基于自由現(xiàn)金流量法的HKWS企業(yè)價值評估

付東鵬 王艷莎 河南工程學(xué)院會計學(xué)院

一、自由現(xiàn)金流量法對HKWS企業(yè)價值評估的適用性

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)再投資后剩余的現(xiàn)金流量。是在不影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展前提下，可供應(yīng)的最大現(xiàn)金額。自由現(xiàn)金流量模型認(rèn)為公司價值等于公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司資本成本進行折現(xiàn)。因為其包括股權(quán)和債券收益，在實際使用中需要使用甲醛平均資本成本作為折現(xiàn)率。

使用這種方法對HKWS公司進行價值評估取決于以下原因：(1)HKWS有持續(xù)經(jīng)營的能力：由企業(yè)財務(wù)報告可得，除2015年全球經(jīng)濟動蕩，導(dǎo)致現(xiàn)金流量凈額有所下降，2011—2018年其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額一直為正且持續(xù)增長。(2)HKWS的未來收益具有可預(yù)測性：自其上市以來，其凈利潤同樣一直為正且持續(xù)增長，從2015年起，其凈利潤的增長率穩(wěn)定在了20%—30%這個范圍內(nèi)，即企業(yè)的收益增長較為穩(wěn)定，可以歷史的收益指標(biāo)為基礎(chǔ)來預(yù)測未來的收益。(3)HKWS的未來的可能風(fēng)險可量化：由財務(wù)報告可知HKWS的各項財務(wù)比率基本趨于穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險可以預(yù)見；國家政策對該行業(yè)重視程度越來越高，政策風(fēng)險也是可以預(yù)見的，這表明HKWS具有穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)。

二、HKWS企業(yè)價值評估過程

HKWS是以視頻監(jiān)控產(chǎn)品為核心業(yè)務(wù)，同時也是大數(shù)據(jù)服務(wù)提供商。由其近年財務(wù)報告可以看出，其存貨周轉(zhuǎn)率較高，所占用的流動資金較少，營運能力很強；銷售毛利率在整個行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位；2015—2018年的凈資產(chǎn)收益率(ROE)穩(wěn)定在34%，高于同行業(yè)的其它企業(yè)，而且非常穩(wěn)定。

(一)HKWS歷史自由現(xiàn)金流量分析

歷史自由現(xiàn)金流量=稅后營業(yè)凈利潤-凈經(jīng)營營運資本增加-資本凈支出。由企業(yè)2014至2018年財務(wù)報告可計算出相關(guān)指標(biāo)，從而計算出其歷史現(xiàn)金流量。2015年-240 098；2016年86 589；2017年111 551；2018年227 665(單位：萬元)。除2015年自由現(xiàn)金流量為負(fù)值外，其余各年均為正值且有較大的增長。而2015年自由現(xiàn)金流量為負(fù)值主要是由于以下兩個原因：(1)全球經(jīng)濟動蕩，國內(nèi)經(jīng)濟低迷，使得HKWS2015年度出現(xiàn)應(yīng)收賬款增加和存貨積壓的情況，從而導(dǎo)致凈經(jīng)營營運資本增加過多；(2)2015年HKWS為了快速提升其在行業(yè)內(nèi)的市場份額，同時籌建四個重大項目，購入了大量應(yīng)用軟件、土地使用權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)等，從而導(dǎo)致資本凈支出增加過多。

(二)HKWS未來自由現(xiàn)金流量分析

1.預(yù)測期和永續(xù)期的劃分。使用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估該企業(yè)價值時，需將其未來的生命周期應(yīng)分為兩個階段，首先是預(yù)測期，這個階段企業(yè)價值比較明確，并且能夠準(zhǔn)確預(yù)測。在實踐中，通常將處于成長期的企業(yè)的預(yù)測期設(shè)定為5至9年；第二個階段為永續(xù)期，這一階段企業(yè)的經(jīng)營進入了持續(xù)穩(wěn)定的狀態(tài)。預(yù)測期長短對企業(yè)總體價值沒有影響，但預(yù)測期越長，其自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值在企業(yè)總體價值中所占的比重越大，永續(xù)期的價值所占的比重越小。對HKWS的企業(yè)價值評估主要依據(jù)企業(yè)的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)和披露的相關(guān)信息，預(yù)測期過長，現(xiàn)有的數(shù)據(jù)將不能支撐所得的結(jié)論。因此，為了評估結(jié)果的準(zhǔn)確性和確保該研究具有實際意義，本文中確定2019—2025年共7年為預(yù)測期，這樣也就意味著企業(yè)從2026年開始進入穩(wěn)定期。

2.預(yù)測未來自由現(xiàn)金流量。在分析歷年營業(yè)收入增長率的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)核心競爭力和市場前景對歷史增長率進行調(diào)整，從而預(yù)測出企業(yè)未來數(shù)年的營業(yè)收入增長率，2019至2025年的營業(yè)收入增長率分別為25.00%、24.00%、23.00%、22.00%、21.00%、20.00%、20.00%。由企業(yè)財務(wù)報告可計算出該公司2019至2025年的預(yù)測稅后凈營業(yè)利潤和預(yù)測經(jīng)營營運資本凈增加以及預(yù)測資本凈支出。從而計算出2019—2025年預(yù)計自由現(xiàn)金流量分別為 638 434；429 897；576 884；763 455；997 158；1 286 110；1 543 332(單位：萬元)。

(三)加權(quán)平均資本成本計算

1.股權(quán)資本成本。本文采用CAPM模型來確定該企業(yè)的股權(quán)資本成本。作為中小板塊上市企業(yè)，具有高風(fēng)險高收益等特點，因此調(diào)整后公式為：

Kd= Rf+β×( Rm-Rf)+ Rs。式中Kd=股權(quán)資本成本；Rf=無風(fēng)險報酬率；Rm=股票市場預(yù)期收益；β=系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)；Rs=評估對象的特定風(fēng)險溢價。通過2017—2019年4年發(fā)行的15個長期政府債券的到期收益率，用其算數(shù)平均數(shù)代替無風(fēng)險報酬率，計算可得3.87%。通過2015—2019年中小板指60個月的月收益率，得出年平均收益率，以此來代替整個市場的預(yù)期收益率，為1.35%。系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)即β系數(shù)，是一種用來評估證券系統(tǒng)性風(fēng)險的一種工具，直接引用Wind數(shù)據(jù)庫中HKWS的β系數(shù)，β=1.21。假定0.5%的風(fēng)險溢價，HKWS公司的特定風(fēng)險溢價為Rs=0.5%+0.5%+0.5%=1.5%，因此，股權(quán)資本成本Kd=3.87%+1.21*(16.22%-3.87%)+1.5%= 20.31%。

2.債務(wù)資本成本。根據(jù)HKWS最近幾年所公布的年度報告，可以發(fā)現(xiàn)其沒有在交易市場上公開發(fā)行的有價債券，經(jīng)營狀況良好，信用等級3A級，于是可以預(yù)測其在未來一段時期內(nèi)貸款違約的可能性很小。因此可以用中國人民銀行2018年10月15日最新發(fā)布的5年期以上的長期貸款的基準(zhǔn)利率4.9%來代替HKWS的稅前債務(wù)資本成本，因此，計算稅后債務(wù)資本成本的公式為：Ke=K基準(zhǔn)×(1-T)。T=所得稅稅率；Ke=稅后債務(wù)資本成本；K基準(zhǔn)=中國人民銀行中長期貸款基準(zhǔn)利率。計算結(jié)果為4.17%。

3.計算加權(quán)平均資本成本。企業(yè)加權(quán)平均資本成本是企業(yè)進行債務(wù)融資和股權(quán)融資的平均資本成本，其計算公式為：WACC=Kd×D/V+Ke×E/V。HKWS企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2016年起穩(wěn)定在40.50%左右，由于企業(yè)正處于向海外市場擴張的階段，未來幾年會需要更多的債務(wù)來維持實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)，因此可將本企業(yè)未來幾年的資產(chǎn)負(fù)債率假定為50.00%，即債務(wù)所占權(quán)重為50.00%，權(quán)益所占權(quán)重為50.00%。代入公式可得：WACC=4.17%*50.00%+20.31%*5 0.00%≈12.25%。

三、HKWS企業(yè)價值評估分析

(一)HKWS企業(yè)價值估算

2.穩(wěn)定期價值計算。計算公式為：

V2=其中：V2=穩(wěn)定期的企業(yè)價值；g=永續(xù)增長率。HKWS最近幾年的銷售增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP增長率。研究表明，絕大多數(shù)企業(yè)的高增長率往往可以維持3至9年，上文確定了從2024年起，HKWS將進入穩(wěn)定期，那么HKWS從2024年起的經(jīng)營增長率將接近GDP增長率，預(yù)計為7%。但上文分析了安防行業(yè)的發(fā)展前景良好，從而該行業(yè)的增長率會在未來較長的一段時期內(nèi)持續(xù)高于GDP增長率，因此本文最終估計HKWS2024年的永續(xù)增長率為9%。代入公式得：穩(wěn)定期的企業(yè)價值V2=23 004 875萬元。綜上所述得：HKWS企業(yè)價值V=V1+V2=3 688 485+23 004 875 =26 693 360萬元。即HKWS的企業(yè)價值為26 693 360萬元。

(二)評估結(jié)果分析與企業(yè)價值提升建議

經(jīng)過以上分析研究，最終得出HKWS的企業(yè)價值為：26 693 360萬元，并總結(jié)出下面幾點結(jié)論：(1)在評估基準(zhǔn)日2018年12月31日，HKWS企業(yè)的總股本為922 727.043 7萬股，而在2018年12月HKWS的每股股價在25.13元上下波動，可得HKWS的市場價值為23 188 131萬元，比上文所得的26 693 360萬元相比小了13.13%，說明HKWS當(dāng)前的股價被低估了。加上在當(dāng)今時代背景下，視頻監(jiān)控行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢良好，HKWS也確立了其在整個行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位。由此可得出HKWS企業(yè)具有很大的上升空間，投資者們可以考慮增加HKWS企業(yè)股票的持有份額。(2)鑒于中小板上市企業(yè)大多為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，兼具高成長性和高風(fēng)險性，所以，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對中小板上市企業(yè)進行價值評估最適用。(3)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在具體實踐中，關(guān)鍵的兩個環(huán)節(jié)是預(yù)測未來自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率，即評估結(jié)果是否準(zhǔn)確主要依賴于這兩個指標(biāo)是否準(zhǔn)確。(4)在評估實踐中，要全面分析評估對象的特點，以此為依據(jù)來選擇適當(dāng)?shù)脑u估方法和模型。

HKWS作為國有企業(yè)，應(yīng)從以下幾個方面提升企業(yè)價值。(1)開發(fā)新客戶，向多元化發(fā)展邁進，增加營業(yè)收入。(2)應(yīng)適當(dāng)改變當(dāng)前的財務(wù)戰(zhàn)略，增大債務(wù)和權(quán)益性籌資的規(guī)模，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從而促進公司的發(fā)展。(3)在保持產(chǎn)品制造能力優(yōu)勢的同時，積極打通上下游的產(chǎn)業(yè)鏈，從而繼續(xù)保持高盈利能力。(4)嚴(yán)格執(zhí)行應(yīng)收賬款管理制度，降低經(jīng)營風(fēng)險，減少壞賬，保障企業(yè)持續(xù)經(jīng)營。(5)增加產(chǎn)品安全方面的投入。