大國(guó)貨幣政策影響下的中國(guó)金融機(jī)構(gòu)

文/李楠 編輯/白琳

2020年，新冠肺炎疫情在世界范圍內(nèi)全面暴發(fā)，美國(guó)、歐盟、日本等全球主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了財(cái)政紓困政策和量化寬松貨幣政策。雙寬松的刺激政策及時(shí)化解了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)，同時(shí)也帶來(lái)了資金泛濫、利率低企、貨幣貶值的問(wèn)題和貨幣政策的溢出效應(yīng)。一部分避險(xiǎn)資金迅速流入資本市場(chǎng)、貴金屬市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)，乃至房地產(chǎn)市場(chǎng)，隨即推高了這些國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格。中國(guó)因疫情防控有力，經(jīng)濟(jì)前景穩(wěn)定，堅(jiān)持了正常的貨幣政策，是少數(shù)實(shí)施正常貨幣政策和唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體。受國(guó)際間利差和匯差驅(qū)動(dòng)，境外流動(dòng)性主要通過(guò)直接投資、證券投資形式進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)，間接影響著中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，進(jìn)而影響了中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。自主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體施行量化寬松政策以來(lái)，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為便發(fā)生了顯著的變化，尤其是美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了深刻影響。

從兩個(gè)角度看美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的影響

視角一：外幣資產(chǎn)及負(fù)債的變化

其一，流動(dòng)性襲來(lái)，外幣存款規(guī)模水漲船高。中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)（包括中國(guó)人民銀行、銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)、銀行業(yè)非存款類金融機(jī)構(gòu)）吸收的境外存款，較上年增加676.00億美元，同比大幅增長(zhǎng)30.57%。該增幅不僅高于美聯(lián)儲(chǔ)2020年M2的增長(zhǎng)率（24.60%），而且高于美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司監(jiān)管的銀行存款的平均增幅（22.62%）。我國(guó)境內(nèi)外幣存款增額規(guī)模與境外存款相當(dāng)，為639.79億美元。由于境內(nèi)外幣存款基數(shù)較大，境內(nèi)增長(zhǎng)率因而低于境外水平，但仍達(dá)11.92%。

其二，新增存款推升外幣負(fù)債規(guī)模，負(fù)債結(jié)構(gòu)更趨流動(dòng)。2020年，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的外幣負(fù)債規(guī)模較上年增加1454.98億美元，同比增長(zhǎng)13.17%。其中，存款貢獻(xiàn)了90.43%的增額。此外，境內(nèi)存款增額全部為活期存款。一般情況下，存款，特別是活期存款，具有穩(wěn)定性差和流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)。新增的存款進(jìn)一步拉高了流動(dòng)負(fù)債在外幣負(fù)債總額中的占比。

其三，外幣存款大多轉(zhuǎn)化為貸款資產(chǎn)，信貸投向趨于謹(jǐn)慎。2020年，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的外幣貸款規(guī)模較上年增加802.43億美元，同比增長(zhǎng)10.20%。其中，境內(nèi)、外貸款分別增加243.03億美元和559.40億美元。受疫情等影響，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)普遍上升，而且，高占比的流動(dòng)負(fù)債還制約了信貸投向的期限結(jié)構(gòu)。因此，境內(nèi)貸款79.96%的增額投向了信用風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較低的企業(yè)短期貸款和非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款。

其四，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，短期限、低風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)資產(chǎn)增長(zhǎng)較快。2020年，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的外幣逆回購(gòu)和存放非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)分別增加303.16億美元和195.46億美元。從增加額看，兩項(xiàng)流動(dòng)資產(chǎn)均大于債券投資、股權(quán)及其他投資兩項(xiàng)投資資產(chǎn)，后兩者分別增加了115.00億美元和38.93億美元。從增長(zhǎng)率來(lái)看，兩項(xiàng)流動(dòng)資產(chǎn)亦快于兩項(xiàng)投資資產(chǎn)。

視角二：金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的變動(dòng)

其一，境外資金進(jìn)入，商業(yè)銀行資本與金融項(xiàng)目下結(jié)匯業(yè)務(wù)量攀升。2020年，中國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)，人民幣匯率于2020年下半年回升，市場(chǎng)利率顯著高于美、歐、日等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，對(duì)境外資金的吸引力增強(qiáng)，商業(yè)銀行資本與金融項(xiàng)目下結(jié)匯業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)較快。國(guó)家外匯管理局的數(shù)據(jù)顯示，2020年，商業(yè)銀行的資本與金融項(xiàng)目下結(jié)匯業(yè)務(wù)量同比提升22.70%，其中的證券投資相關(guān)結(jié)匯業(yè)務(wù)量更是跳升79.83%。

其二，人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)、跨境套息交易增多，外匯市場(chǎng)交易活躍。2020年，中國(guó)外匯市場(chǎng)交易量較上年增加8677億美元，同比增長(zhǎng)2.98%。按交易對(duì)象分，銀行對(duì)客戶市場(chǎng)的外匯交易量同比增長(zhǎng)11.67%，高于銀行間外匯市場(chǎng)的1.55%；按交易類別分，即期交易增額最大，為6397億美元。不過(guò)，增長(zhǎng)最快的是遠(yuǎn)期交易，增幅達(dá)48.25%，遠(yuǎn)高于即期交易的5.63%。掉期交易量則與上一年基本持平，而期權(quán)交易量較上年略降1.03%。人民幣升值預(yù)期和跨境套息交易促使客戶、銀行及境外投資者加強(qiáng)了即期兌匯和遠(yuǎn)期鎖匯的交易行為。即期將外匯兌換成人民幣，一方面，可以規(guī)避外幣貶值的潛在風(fēng)險(xiǎn)，或謀求人民幣升值的預(yù)期收益；另一方面，可以將資金投向利率更高的固定收益投資標(biāo)的，或其他高收益的權(quán)益類投資標(biāo)的等?，F(xiàn)今，風(fēng)險(xiǎn)中性的原則已深植于企業(yè)客戶和銀行自身的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理之中，加之套息交易風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的需要，通過(guò)遠(yuǎn)期交易鎖定匯率的業(yè)務(wù)量大幅抬升。

其三，境外資金通過(guò)各種途徑進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，推動(dòng)中國(guó)股票交易量上揚(yáng)，證券公司因而獲益。一部分國(guó)際專業(yè)投資機(jī)構(gòu)以合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）的身份將境外投資資金輸入中國(guó)。截至2020年5月31日，中國(guó)共有295家合格境外機(jī)構(gòu)投資者（其額度限制已于2020年5月7日取消）；另有一類境外投資者由中國(guó)香港進(jìn)入內(nèi)地股票和債券市場(chǎng)。2020年，滬股通買賣成交總額為9.04萬(wàn)億元，同比攀升181.08%；深股通買賣成交總額為12.05萬(wàn)億元，同比跳升252.90%。兩者合計(jì)金額達(dá)21.09萬(wàn)億元，約占中國(guó)當(dāng)年股票市場(chǎng)總成交額的10.20%。2020年，債券通累計(jì)成交4.81萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)82.8%。截至2020年年末，通過(guò)債券通入市的境外投資者共計(jì)2352家，較上年末增長(zhǎng)46.9%。這兩股境外資金是激活中國(guó)資本市場(chǎng)的重要力量。受股市交投活躍的影響，2020年中國(guó)證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入同比增長(zhǎng)47.42%；股票首次公開募股和再融資兩類投行業(yè)務(wù)也隨市興旺，分別同比增長(zhǎng)74.69%、41.67%；134家證券公司中的127家實(shí)現(xiàn)盈利，行業(yè)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)24.41%、27.98%。此外，隨著合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資規(guī)模的擴(kuò)容，資產(chǎn)托管規(guī)模還會(huì)同步擴(kuò)大，預(yù)期托管業(yè)務(wù)、跨境資本項(xiàng)下業(yè)務(wù)會(huì)因此受益。

其四，離岸美元流動(dòng)性充裕，中資金融機(jī)構(gòu)加速在境外融入低成本美元資金。美聯(lián)儲(chǔ)的量寬貨幣政策致使離、在岸美元資金溢出。對(duì)于境外投資者來(lái)說(shuō)，中資金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的美元債券具有信用風(fēng)險(xiǎn)可控、投資收益率高的比較優(yōu)勢(shì)。從中資金融機(jī)構(gòu)的角度看，弱勢(shì)美元具有融資成本低的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。尤其是在離岸美元資金充裕，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Credit Spreads）雙低的特殊歷史時(shí)期，發(fā)行美元債券是中資金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充各期限資金缺口的最佳時(shí)機(jī)。彭博的數(shù)據(jù)顯示，2020年，中資金融機(jī)構(gòu)的美元債務(wù)工具（中期票據(jù)和存款證等）發(fā)行量突增，達(dá)833.33億美元，約為2019年的3.5倍。發(fā)行體中，中資銀行的發(fā)行量占了中資金融機(jī)構(gòu)發(fā)行總量的95.55%；而中資銀行境外機(jī)構(gòu)的發(fā)行量，又占了中資銀行發(fā)行量的86.66%。由此可見，中資銀行境外機(jī)構(gòu)在2020年離岸美元融資中表現(xiàn)更為積極。需要說(shuō)明的是，出于對(duì)地理位置、市場(chǎng)熟悉度、發(fā)行溢價(jià)水平等的綜合考量，除在美中資銀行外，其他中資金融機(jī)構(gòu)偏好在離岸市場(chǎng)發(fā)行美元債務(wù)工具。

當(dāng)前中國(guó)金融機(jī)構(gòu)面臨的三大風(fēng)險(xiǎn)

美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：在美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策時(shí)，離岸美元資金供給將隨之收縮

離岸美元資金市場(chǎng)是中資金融機(jī)構(gòu)，尤其是中資銀行境外機(jī)構(gòu)，獲得短期流動(dòng)資金和中長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)資金的重要渠道。離岸美元的資金價(jià)格直接影響著中資銀行境外機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本。中資銀行境外機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也與離岸美元的供需情況直接相關(guān)。

目前，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)普遍偏好中短期限、中低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，但該類資產(chǎn)的收益水平有限，利差空間因而極窄。為了擴(kuò)大絕對(duì)收益水平，同時(shí)充分利用市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的特點(diǎn)，比較典型的盈利策略有：（1）擴(kuò)張融入短期資金，投向中短期限的資產(chǎn)，以量補(bǔ)價(jià)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模收益。（2）加大資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配，最大化利差空間，賺取期差收益。（3）套息交易的同時(shí)，擴(kuò)大錯(cuò)幣種的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配。諸如，借入平均久期在1個(gè)月以內(nèi)的美元資金，投向平均久期超過(guò)1年的人民幣債券。上述策略都是基于當(dāng)下美元資金供應(yīng)充足且價(jià)格低廉的情況。然而，美聯(lián)儲(chǔ)遲早要退出量化寬松政策。對(duì)此，中資金融機(jī)構(gòu)不僅需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的最新動(dòng)向，而且需要根據(jù)美國(guó)宏觀局勢(shì)演變，提前預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的發(fā)展方向，合理控制短期美元負(fù)債的規(guī)模，以及短期負(fù)債與長(zhǎng)期資產(chǎn)的配比，著力拓寬美元資金來(lái)源，重點(diǎn)打通美元應(yīng)急資金通道，切實(shí)預(yù)防美元資金供給收縮的風(fēng)險(xiǎn)。

與在中國(guó)境內(nèi)不同，境外美元短缺的危機(jī)無(wú)法通過(guò)中國(guó)央行釋放流動(dòng)性來(lái)解除。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲、日本、英國(guó)、瑞士和加拿大五家央行互設(shè)有常備貨幣互換機(jī)制，還與澳大利亞、巴西、韓國(guó)、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麥、挪威和新西蘭九家央行建立了臨時(shí)雙邊貨幣互換安排，但中國(guó)央行不在其列；另一方面，中國(guó)的美元儲(chǔ)備很大部分以美國(guó)國(guó)債的形式存在，貨幣資金有限。盡管美聯(lián)儲(chǔ)于2020年3月底推出臨時(shí)性回購(gòu)安排，即未建立互換額度的外國(guó)央行可通過(guò)質(zhì)押美國(guó)國(guó)債獲得美元資金，但中國(guó)央行的外匯儲(chǔ)備并非用于防范離岸美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。因此，中資金融機(jī)構(gòu)必須依靠自身研判和管控來(lái)防范美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息風(fēng)險(xiǎn)：如果美國(guó)境內(nèi)各期限利率水平抬升，國(guó)際套息空間收窄，跨境投機(jī)資金將流出

2021年伊始，美國(guó)10年期國(guó)債收益率一路攀升。截至2021年2月末，該項(xiàng)收益率已恢復(fù)至疫情在美暴發(fā)前的水平。對(duì)此，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，美國(guó)持續(xù)量化寬松政策將引發(fā)高通脹，從而會(huì)壓降實(shí)際利率水平，長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)名義利率因此上漲，并將同步拉升短端利率水平。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，伴隨美國(guó)新增新冠肺炎感染病例下滑、疫苗接種人數(shù)增多、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開始反彈，美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將復(fù)蘇。10年期國(guó)債收益率上升便是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的先行指標(biāo)。還有一類觀點(diǎn)認(rèn)為，多輪財(cái)政紓困政策將使長(zhǎng)期國(guó)債供大于求，債券價(jià)格因而下跌，從而引發(fā)收益率反向上行。但無(wú)論基于何種認(rèn)識(shí)，美國(guó)境內(nèi)利率水平的回升均會(huì)直接壓縮套息交易的收益。而隨著套息空間的收窄，跨境投機(jī)資金也將隨之退散。

較為常見的套息交易的步驟（本文僅以美元為例，其他低利率、高流通的幣種如歐元、日元等，具有同樣邏輯）為：第一步，從市場(chǎng)中借入低成本的美元資金，隨后將美元通過(guò)外匯即期交易兌換成人民幣，同時(shí)訂立外匯遠(yuǎn)期交易合約，鎖定在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)將人民幣資金兌換回美元的換匯成本；第二步，在持有人民幣期間，將資金投向符合自身風(fēng)險(xiǎn)偏好的債券等固定收益資產(chǎn)，賺取更高利息收益；第三步，在遠(yuǎn)期交易到期前賣出債券，然后按照外匯遠(yuǎn)期合約換回美元；第四步，歸還借入的美元，完成套息交易。此類交易，一方面，加大了套息者對(duì)美元資金的依賴和結(jié)匯后境內(nèi)人民幣的供給，同時(shí)也會(huì)促升對(duì)人民幣債券的需求，并推高人民幣債券的價(jià)格；另一方面，推升了中國(guó)外匯市場(chǎng)即期結(jié)匯和遠(yuǎn)期售匯的交易規(guī)模（與前述外匯即、遠(yuǎn)期交易活躍的情況相符），造成即期人民幣需求上升，繼而推動(dòng)人民幣升值。然而，當(dāng)情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，套息者可能會(huì)提前結(jié)束套息交易，進(jìn)而反向收縮人民幣資金供給、拉低人民幣債券價(jià)格、加大境內(nèi)美元需求、促使人民幣貶值等。

美元升值風(fēng)險(xiǎn)：如果美元指數(shù)隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而回升，將同時(shí)吸引資金加速回流

美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，實(shí)體企業(yè)將增加對(duì)資金的需求，用于恢復(fù)產(chǎn)能、擴(kuò)大庫(kù)存。伴隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，實(shí)體企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)也將下降，投資回報(bào)率則相應(yīng)上升，美元幣值將同步走強(qiáng)。與此同時(shí)，海外市場(chǎng)則漸漸失去信用風(fēng)險(xiǎn)低、投資回報(bào)率高的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，美元資金勢(shì)必會(huì)加速流回美國(guó)，從而削弱中國(guó)資本市場(chǎng)的外部資金供給，并對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)和中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及資產(chǎn)價(jià)格等造成負(fù)面沖擊。

盡管美國(guó)受到疫情的影響最為嚴(yán)重，然而，自美聯(lián)儲(chǔ)施行量化寬松政策以來(lái)，美元在全球的重要性不僅未降，反而有所加固。中國(guó)金融機(jī)構(gòu)需要看清美國(guó)貨幣政策對(duì)自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的全面影響，并需要警惕美元流動(dòng)性充裕的不可持續(xù)性，更需要關(guān)注未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度。