房地產(chǎn)價格泡沫的風險邏輯及政策啟示

■單克強

20世紀20年代末西方經(jīng)濟大蕭條、90年代日本金融危機、2008年全球金融危機，都是由房地產(chǎn)價格泡沫破裂引發(fā)的。2016年底的中央經(jīng)濟工作會議首次提出，“房子是用來住的，不是用來炒的”，堅持“房住不炒”防止泡沫膨脹成為共識。落實中央“房住不炒”政策意味著要去房地產(chǎn)投資屬性，由投資支撐含有泡沫的房地產(chǎn)價格將回歸到勞動者收入可承受水平，抑制房地產(chǎn)價格泡沫膨脹與預防泡沫破裂風險成為關鍵問題。

一、房地產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生的原因簡析

房地產(chǎn)價格泡沫是由房地產(chǎn)投資博弈形成的金融現(xiàn)象。在經(jīng)濟高增長時期居民購買力不斷增長，房地產(chǎn)價格泡沫在居民購買力增長下能夠被稀釋對沖；當經(jīng)濟轉向正常增長后，由于居民購買力趕不上房地產(chǎn)價格上漲預期，而社會資本仍在繼續(xù)房地產(chǎn)投資博弈就可能推動房地產(chǎn)價格泡沫不斷膨脹。

（一）房地產(chǎn)投資屬性的資本定價

如果房地產(chǎn)定位為消費品屬性，則房地產(chǎn)需求是由勞動者購買力決定的需求與由房地產(chǎn)成本決定的供給構成市場供求，因而房地產(chǎn)價格受到勞動者購買力水平的限制，即使房地產(chǎn)市場存在嚴重的供不應求，房地產(chǎn)價格大幅上漲也不會產(chǎn)生價格泡沫，因為在房地產(chǎn)價格上漲降低居民購買力并抑制房地產(chǎn)需求的同時，也會在拉動房地產(chǎn)建設和房地產(chǎn)供給擴大，在價值規(guī)律作用下房地產(chǎn)供求將達到新的平衡。如果房地產(chǎn)被定位為投資品允許風險估值和杠桿融資，房地產(chǎn)市場購買力則由自住消費的勞動者決定轉為由投資者來決定。房子的耐用性和可儲存性最適合囤貨居奇，當房地產(chǎn)市場存在供不應求時就會產(chǎn)生上漲預期，擁有資本的投資者以其敏銳的嗅覺，必然通過杠桿融資對房地產(chǎn)投資囤積，而且加杠桿融資能夠在短期內大量增加投資，而短期內大量囤積房地產(chǎn)將進一步加大房地產(chǎn)供求矛盾，導致房地產(chǎn)價格進一步上漲的價格泡沫?？梢?，資本對房地產(chǎn)進行金融杠桿投資進而大幅提升購買力會導致房地產(chǎn)價格泡沫，而房地產(chǎn)投資屬性形成的資本定價是房地產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生的根源。

（二）金融杠桿的資金推動

市場資金流入房地產(chǎn)市場會推動房地產(chǎn)價格上漲，而房地產(chǎn)價格上漲客觀上也會吸引房地產(chǎn)投資的資金流入，邏輯上房地產(chǎn)價格泡沫膨脹與貨幣信貸存在互為因果關系。解陸一（2012）運用1999—2001年月度數(shù)據(jù)實證檢驗發(fā)現(xiàn)，銀行信貸與房地產(chǎn)價格之間存在長期雙向因果關系，從總體反饋份額看，銀行信貸和房地產(chǎn)價格的反饋關系更多地表現(xiàn)為銀行信貸對房地產(chǎn)價格的因果關系。李劍和陸軍（2009）認為邏輯上房地產(chǎn)價格與銀行信貸之間存在多層次的雙向因果關系，并運用1998—2007年面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)東部城市的房地產(chǎn)價格對銀行信貸具有長期和短期的因果關系，但銀行信貸在短期對房地產(chǎn)價格波動的直接影響十分有限，主要是在長期內對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生影響；而在中西部城市，房地產(chǎn)價格與銀行信貸之間存在長期的雙向因果關系。李杰等（2016）基于35個國家1981—2012年的面板數(shù)據(jù)回歸分析認為，較低的實際利率水平和較高的貨幣供給增速是解釋惡性房地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)的顯著因素。

（三）投機博弈的利益驅動

城市發(fā)展會持續(xù)推動土地投資和基礎設施建設，城市房地產(chǎn)價格隨著對城市土地投入的價值凝聚呈上漲趨勢，但資本不會滿足獲取房地產(chǎn)價值增長部分的收益，還會通過資本定價獲取房地產(chǎn)價格泡沫風險溢價的額外收益，對房地產(chǎn)市場進行投機博弈導致房地產(chǎn)價格泡沫膨脹。因為房地產(chǎn)價格泡沫在膨脹過程中吸納金融資源財富，會將勞動價值從勞動者向房地產(chǎn)投資者轉移。當泡沫破裂意味著對勞動價值轉移的確認，財富由支付高價的房地產(chǎn)消費者轉移流向投機資本，尤其在寬松貨幣政策和低利率的貨幣環(huán)境下，資本會進一步擴大低成本融資提升房地產(chǎn)購買力，通過推動房地產(chǎn)價格上漲形成泡沫膨脹進而追求風險溢價的回報。加之，我國房地產(chǎn)市場在保有和增值環(huán)節(jié)還缺乏征收累進稅等負反饋機制，而銀行杠桿融資、房地產(chǎn)開發(fā)和投資者都傾向于獲取房地產(chǎn)價格泡沫膨脹利益，形成一種正反饋式的循環(huán)進而不斷擴大風險。

（四）支柱產(chǎn)業(yè)的政策鼓勵

房地產(chǎn)及相關產(chǎn)業(yè)鏈占國民經(jīng)濟比重大，在推動基礎設施建設、拉動消費以及帶動就業(yè)等方面作用明顯，各級地方政府積極將房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)支柱產(chǎn)業(yè)與城市土地壟斷供應必然導致房地產(chǎn)價格上漲，而賣地收入也成為許多地方政府財政收入的主要來源。2020年全國土地出讓金收入達到8.4萬億，占全國財政收入比重達到46.0%，占地方財政收入比重84.03%。房地產(chǎn)發(fā)展也帶動了投資增長和及其對GDP的貢獻，2020年房地產(chǎn)開發(fā)投資占全社會固定資產(chǎn)投資26.83%，近十年平均占比19.60%，即使在占比最低的2016年也為16.91%。2020年房地產(chǎn)業(yè)增加值占國內生產(chǎn)總值7.34%，與房地產(chǎn)高度相關的建筑業(yè)增加值占國內生產(chǎn)總值7.18%，增加值合計達到國內生產(chǎn)總值的14.52%。

二、房地產(chǎn)價格泡沫的風險邏輯分析

正確認識房地產(chǎn)價格泡沫的風險邏輯，才能把握好“抑泡沫”與“穩(wěn)房地產(chǎn)價格”的度。

（一）房地產(chǎn)價格泡沫的政策效應

房地產(chǎn)定價主要由市場、價值和制度三個維度決定。市場維度主要反映房地產(chǎn)供求及其雙方的競爭，表現(xiàn)為房地產(chǎn)商品遵循價值規(guī)律的市場行為；價值維度主要反映土建、配套、基礎設施和土地替代成本等因素，表現(xiàn)為房地產(chǎn)消費品屬性凝聚的勞動力和資源成本；制度維度主要反映房地產(chǎn)相關法律法規(guī)，表現(xiàn)為對房地產(chǎn)市場行為的規(guī)范。政府對房地產(chǎn)定價三個維度均有很強的控制能力，在市場維度采用差別化的金融、稅收和土地政策，以緊縮貨幣和控制信貸來抑制房地產(chǎn)投資，以征稅調節(jié)房地產(chǎn)需求，以土地投放調節(jié)房地產(chǎn)供應，能夠決定房地產(chǎn)供求規(guī)模；在價值維度通過利率和稅率能夠影響房地產(chǎn)成本，進而影響房地產(chǎn)供求；在制度維度可以對房地產(chǎn)投機設置禁令，采取行政手段限制交易，推出土地新政或懲罰性稅收等。由此可見，政府可以運用金融、財稅、土地政策對房地產(chǎn)價格泡沫進行管控。

（二）房地產(chǎn)價格泡沫的“虛擬價值”

房地產(chǎn)投資基礎是上漲“預期”，定價依據(jù)是“估值”，價格形成是投資者“博弈”的結果，關鍵詞是資本對市場的“預期”“估值”和“博弈”。房地產(chǎn)價格泡沫反映的是資本及其代理人的主觀意識，而房地產(chǎn)消費者購買力卻被排除在房地產(chǎn)定價權之外。按照馬克思勞動價值論，只有勞動才能創(chuàng)造價值，房地產(chǎn)價格泡沫沒有凝聚人類勞動就不具有價值，因此房地產(chǎn)價格泡沫是由主觀意識決定的“虛擬價值”。房地產(chǎn)價格高于成本的泡沫部分是虛擬價值，根據(jù)房地產(chǎn)建設和交易過程中的價值邏輯，買方只能夠獲得房地產(chǎn)建設成本價的金融資源，而房地產(chǎn)價格高于成本的泡沫部分是虛擬的金融資源，成為賣方的獲利，以虛擬價值獲利也就留下了金融風險。同時，由于資金循環(huán)的資金流入等于資金流出，金融資源流動主要是由買方向賣方的轉移，資本運動產(chǎn)生泡沫并不吸納金融資源。但當房地產(chǎn)市場存在房地產(chǎn)價格上漲預期，投資者將對房地產(chǎn)市場投入增量資金，導致房地產(chǎn)市場需求增大，而房地產(chǎn)供給具有短期剛性，增量資金流入房地產(chǎn)市場將推高房地產(chǎn)價格，導致房地產(chǎn)價格泡沫的膨脹，因而推動房地產(chǎn)價格泡沫膨脹需要真實的金融資源流入，是“泡沫膨脹”即虛擬價值擴張引起的對金融資源的吸納積聚。

（三）房地產(chǎn)價格泡沫的不穩(wěn)定性

一是房地產(chǎn)價格泡沫在市場化環(huán)境中具有不穩(wěn)定的特性。房地產(chǎn)價格泡沫產(chǎn)生于資本在市場中的博弈，邏輯上泡沫在市場化環(huán)境中具有不穩(wěn)定的特性，泡沫一旦生成，其結果是不膨脹就破裂而不會是穩(wěn)定或逐漸縮小。這是因為房地產(chǎn)價格泡沫源于房地產(chǎn)的投資屬性，投資品特點是房地產(chǎn)價格上漲時需求大量增加，當房地產(chǎn)價格穩(wěn)定而缺乏上漲預期時，投資者對房地產(chǎn)投資預期無利可圖，則會選擇獲利離場，房地產(chǎn)投資需求將轉化為房地產(chǎn)供給，供求矛盾短期內由供應不足轉換為供給嚴重過剩，從而導致房地產(chǎn)價格大幅下跌的泡沫破裂。因此，房地產(chǎn)價格泡沫由市場自由調節(jié)必然具有不穩(wěn)定的特性，要穩(wěn)定房地產(chǎn)價格只能采取非市場調控房地產(chǎn)價格的手段。

二是房地產(chǎn)價格泡沫始終存在不斷膨脹的風險。房地產(chǎn)價格泡沫風險估值與房地產(chǎn)價格上漲成正比而與名義收入成反比，增加名義收入做大分母的“稀釋對沖”泡沫方式，可能抑制泡沫膨脹從而支撐泡沫風險，宏觀經(jīng)濟領域反映在經(jīng)濟發(fā)展、城市化進程、貨幣貶值等方面。當前我國經(jīng)濟發(fā)展和城市化進程已經(jīng)得到充分預期，而且經(jīng)濟發(fā)展正在由高速轉向中低速，城市化進程也因為人口增長減緩和老年化趨勢而放緩，兩者支撐房地產(chǎn)價格泡沫風險的原有邏輯日趨弱化。那么貨幣貶值是否可以支撐房地產(chǎn)價格泡沫風險呢？由于房地產(chǎn)價格是由未來名義收入貼現(xiàn)值決定的，貨幣貶值將提高未來名義收入預期，以及貨幣寬松政策預期下的低利率與高貼現(xiàn)率，房地產(chǎn)投資將引導房地產(chǎn)市場對房地產(chǎn)價格預期不斷高估值，以貨幣貶值稀釋對沖泡沫必然導致房地產(chǎn)價格泡沫繼續(xù)膨脹。而一旦我國央行貨幣政策回歸正常而停止超量增加貨幣及流動性，作為支撐房地產(chǎn)價格泡沫的資金鏈條隨之斷裂，房地產(chǎn)投資需求就反轉為房地產(chǎn)供給從而導致泡沫破裂。如果持續(xù)寬松貨幣政策會強化房地產(chǎn)價格上漲預期、吸引金融資源流入、房地產(chǎn)價格泡沫繼續(xù)膨脹進而延后泡沫破裂時間，但隨著金融資源流入推動泡沫風險不斷積累進入極限，形成虛擬經(jīng)濟擠壓實體經(jīng)濟的不當投資結構，并完全扭曲投資與消費比例結構，隨著自住消費購買力耗盡的明斯基時刻（Minsky Moment）的到來，最終難以避免發(fā)生更大泡沫破裂的金融危機?？梢?，泡沫膨脹是破裂的根源同時也孕育著更大泡沫的破裂，從長期角度看，在對泡沫膨脹與泡沫破裂的權衡中，之所以會認為泡沫膨脹比泡沫破裂具有更大的危害性，西方經(jīng)濟體不會也沒有能力采用非市場手段“穩(wěn)房地產(chǎn)價格”，在房地產(chǎn)價格泡沫不斷膨脹中只會放任泡沫破裂甚至刺破泡沫，所以西方經(jīng)濟體才會反復出現(xiàn)由房地產(chǎn)價格泡沫引發(fā)的金融危機。

（四）房地產(chǎn)價格泡沫的危害性

高房地產(chǎn)價格提高了社會整體經(jīng)濟成本及生活成本，限制了年輕一代融入城市的發(fā)展，對剛剛形成的中產(chǎn)精英群體打擊也很大，傾盡積累和負債購房的階層面臨著極大的泡沫風險。依附房地產(chǎn)價格泡沫的經(jīng)濟增長也不可能給勞動者帶來福祉，比如，中心城市持續(xù)快速增長并沒有提升勞動者的房地產(chǎn)購買力，經(jīng)濟高度發(fā)達的中國香港地區(qū)并沒有消除勞動者的蝸居。高成本不僅抑制生活消費而且也抑制房地產(chǎn)消費，從而抑制房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈消費和行業(yè)發(fā)展，不利于促進消費和投資的增長，對GDP實際增長存在負向效應。房地產(chǎn)價格泡沫也導致金融市場風險上升，極大地制約了實體經(jīng)濟投資增長。由于對房地產(chǎn)價格泡沫破裂風險傳遞的擔憂而不敢投資，實體經(jīng)濟資本會觀望房地產(chǎn)價格泡沫破裂時刻的風險釋放，對實體經(jīng)濟發(fā)展會產(chǎn)生機會成本損失，尤其是在科技創(chuàng)新等改革性領域容易錯失投資機會。

（五）泡沫風險、泡沫破裂與金融危機

由投資性交易決定房地產(chǎn)價格從而提高市場整體估值，并且使房地產(chǎn)價格脫離勞動創(chuàng)造價值的基礎進而從泡沫膨脹中牟取暴利，因而房地產(chǎn)價格泡沫能夠積聚金融風險，在此細分為“真實金融風險”與“潛在金融風險”，以便找出房地產(chǎn)價格泡沫破裂影響金融穩(wěn)定的主因。一是房地產(chǎn)價格泡沫積聚的“真實金融風險”是有限的?！罢鎸嵔鹑陲L險”是指客觀上存在損失或者說風險已經(jīng)發(fā)生，僅僅是風險還未暴露或者說還未識別的風險。房地產(chǎn)價格泡沫積聚的“真實金融風險”的定量計算主要有兩種：房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)各參與方因資本獲利留下的風險和房地產(chǎn)建設環(huán)節(jié)因產(chǎn)能過剩導致的風險，可見“真實金融風險”具有客觀性和有限性。二是影響金融穩(wěn)定的主要是“潛在金融風險”。其一，房地產(chǎn)價格泡沫風險源于資本的杠桿融資。資本以過高的杠桿融資支撐房地產(chǎn)市場投機活動，銀行向開發(fā)商和房地產(chǎn)投資者發(fā)放貸款增加壞賬風險，而房地產(chǎn)價格泡沫破裂的市場恐慌進一步加劇導致經(jīng)濟混亂與結構失衡的壞賬風險。其二，推高房地產(chǎn)價格形成泡沫的往往只是極少的房地產(chǎn)交易量，但存量房地產(chǎn)整體估值上升導致虛擬財富風險增加。這些因房地產(chǎn)價格泡沫滋生的偶然性風險定義為“潛在金融風險”，這些風險雖然邊界較寬，但只有在產(chǎn)生金融市場恐慌導致金融與經(jīng)濟混亂，發(fā)生“潛在金融風險”被激活并向實體經(jīng)濟傳遞失控時才能成為風險。

第一，泡沫積聚的“真實金融風險”因泡沫破裂外溢而具有必然性，但“真實金融風險”有限性使其在向實體經(jīng)濟傳遞時可被吸收，并不會必然引發(fā)金融危機。盡管房地產(chǎn)價格泡沫破裂對銀行可能導致不良貸款的暴露，但并不會必然導致銀行壞賬增加，因為泡沫破裂釋放的風險受到“真實金融風險”邊界的限制。銀行掩蓋風險只能壓制金融風險暴露而不可能化解風險，而房地產(chǎn)價格高估的虛擬價值風險并不是由風險暴露滋生的，所以不會因為對風險揭示暴露就新增“真實金融風險”，因此泡沫破裂必然增大銀行金融風險的邏輯誤區(qū)就在于認為風險暴露才是風險而不暴露就不是風險。如果僅僅發(fā)生僵尸企業(yè)倒閉就是市場出清行為，并不會導致房地產(chǎn)價格泡沫風險向實體經(jīng)濟傳遞。第二，泡沫破裂的市場恐慌激活巨大“潛在金融風險”具有偶然性，在信息不對稱的市場恐慌下激活“潛在金融風險”并向實體經(jīng)濟傳遞，可能引發(fā)金融危機。當房地產(chǎn)價格泡沫破裂的“真實金融風險”外溢并向實體經(jīng)濟傳遞的時候，資本逐利且自利的本性將表現(xiàn)為相互傾軋和落井下石的對抗性博弈，投機資本趁火打劫對優(yōu)質企業(yè)的打壓性收購吞并，銀行出于風險規(guī)避集體性選擇不支持優(yōu)質企業(yè)緩解暫時資金困難甚至搶先抽貸，如果再加上司法機關查封執(zhí)行和監(jiān)管機構放任不管，房地產(chǎn)價格泡沫破裂可能引發(fā)銀行風險與實體經(jīng)濟風險間的相互傳遞。在房地產(chǎn)價格泡沫破裂的風險外溢時，資本恐慌性逃離實體經(jīng)濟，導致經(jīng)濟紊亂、結構失衡、風險相互傳遞的金融危機，在西方經(jīng)濟體尤其是資本原始積累時期歷次危機就是遵循上述邏輯，這是由存在資本對抗性博弈的資本主義制度性質所決定的。

總之，對于投機資本而言，始終存在借助價格泡沫掠奪財富自利性，或者對泡沫破裂夸大虛擬資產(chǎn)價值湮滅的危害性，或者利用信息不對稱蓄意制造市場恐慌，通過操縱市場從泡沫博弈中獲取風險溢價的暴利。對于廣大勞動者而言，泡沫膨脹損害房地產(chǎn)市場潛在消費者，而泡沫破裂則損害房地產(chǎn)市場現(xiàn)實消費者。泡沫風險越大就越會加劇不同社會群體利益間的對立，泡沫越膨脹、矛盾越尖銳、社會階層分化越嚴重，一旦泡沫破裂會導致廣大房地產(chǎn)消費者數(shù)十年積累和負債的損失，房地產(chǎn)價格泡沫膨脹與破裂的博弈將加大社會階層分化的政治風險，引發(fā)市場恐慌從而激活潛在金融風險。因此，“抑泡沫、穩(wěn)房地產(chǎn)價格”既是為了人民謀福祉的責任擔當，也是預防社會群體矛盾激化的政治風險的需要。

（六）泡沫風險、房地產(chǎn)支柱產(chǎn)業(yè)與保障性產(chǎn)業(yè)定位

化解房地產(chǎn)價格泡沫風險要求房地產(chǎn)定位從支柱產(chǎn)業(yè)回歸保障性產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)事關民生溫飽因而本質上是保障性產(chǎn)業(yè)，但在發(fā)展是主要矛盾的社會經(jīng)濟背景下，宏觀經(jīng)濟政策存在將經(jīng)濟增長優(yōu)先于社會保障的動機，具有在一定時期將房地產(chǎn)定位為支柱產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)實性。但房地產(chǎn)在泡沫環(huán)境下繼續(xù)作為支柱產(chǎn)業(yè)違背了協(xié)調發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展和科學發(fā)展觀。

一是違背協(xié)調發(fā)展的邏輯。其邏輯錯誤是只看見房地產(chǎn)價格泡沫對虛擬價值擴張的虛假財富效應，而忽視房地產(chǎn)價格泡沫對實體經(jīng)濟發(fā)展制約的真實負效應，忽視房地產(chǎn)價格泡沫對經(jīng)濟增長貢獻的機會成本損失，忽視房地產(chǎn)發(fā)展是滿足廣大民眾居住需要，忽視經(jīng)濟結構的合適比例關系才能保障經(jīng)濟的根本目的協(xié)調發(fā)展和質量，忽視經(jīng)濟結構中的長板行業(yè)超前發(fā)展不僅無效率而且占用浪費資源。

二是違背可持續(xù)發(fā)展的規(guī)律。房地產(chǎn)是居民生活必需品具有合理消費的范圍，應當滿足勞動者“安居”到“宜居”美好生活需要，對房地產(chǎn)過度消費導致邊際效用快速遞減，房地產(chǎn)消費需求受到經(jīng)濟發(fā)展與人口增長的邊界約束，而房地產(chǎn)被作為支柱產(chǎn)業(yè)時對房地產(chǎn)投資需求具有高度依賴。只有實體經(jīng)濟發(fā)展提高勞動者收入水平帶動房地產(chǎn)消費需求，才能最終帶動房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。而房地產(chǎn)投資需求實際上是潛在供給的虛擬需求，在房地產(chǎn)價格泡沫膨脹時期拉動總需求虛增，一旦房地產(chǎn)價格泡沫膨脹預期改變則投資需求就會轉變?yōu)楣┙o。因此，將房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)會促進產(chǎn)業(yè)超前發(fā)展，結果是以房地產(chǎn)和產(chǎn)能雙過剩的資源浪費為代價，以投資需求來刺激房地產(chǎn)的不可持續(xù)發(fā)展。

三是違背科學發(fā)展的本質。當房地產(chǎn)被定位為支柱產(chǎn)業(yè)時，以房地產(chǎn)金融化的投資會對房地產(chǎn)價格泡沫推波助瀾，房地產(chǎn)投資者購買房地產(chǎn)的目的是賣出獲利，是通過房地產(chǎn)價格泡沫對勞動價值的轉移，對房地產(chǎn)市場而言對金融資源具有虹吸效應，對經(jīng)濟增長則是短期虛假貢獻而長期負效益，因此房地產(chǎn)投資的價值邏輯會對經(jīng)濟增長形成負貢獻。

三、房地產(chǎn)價格泡沫風險管控的政策啟示

從發(fā)展角度看，房地產(chǎn)價格泡沫風險將制約實體經(jīng)濟投資增長，從民生角度看，房地產(chǎn)價格泡沫膨脹導致勤奮勞動者無處安身，從風險角度看，越是經(jīng)濟脆弱時候泡沫越容易破裂從而引發(fā)市場恐慌。泡沫不穩(wěn)定特性表現(xiàn)為越膨脹就越瀕臨破裂，存在膨脹與破裂雙向風險是調控房地產(chǎn)價格的難點，泡沫膨脹與破裂的轉向隨著資本博弈發(fā)生在一瞬間，尤其是在房地產(chǎn)價格泡沫矛盾尖銳的時期，市場手段“壓泡沫”就破裂、而“保泡沫”就膨脹，因此政策調控應當采取非市場手段“穩(wěn)房地產(chǎn)價格”，把握“主動權”和堅守“可預期”，持續(xù)抑制房地產(chǎn)價格泡沫膨脹；深化房地產(chǎn)制度改革和去投資屬性，構建抑制泡沫膨脹的長效自律機制。

（一）把握市場調控與非市場調控，持續(xù)抑制房地產(chǎn)價格泡沫膨脹

要堅決落實“房住不炒”政策要求，抑制泡沫膨脹，做好風險管控防止金融風險向實體經(jīng)濟傳遞，在危機管理預案準備就緒后要及時擠壓房地產(chǎn)價格泡沫。一是采取市場調控手段持續(xù)擠壓房地產(chǎn)價格泡沫。在泡沫較小的萌芽時期就應當及時擠壓泡沫，運用金融、稅收和土地供應等市場化手段，持續(xù)抑制房地產(chǎn)價格泡沫膨脹，市場化手段也是政府管控房地產(chǎn)價格泡沫的常態(tài)化機制。二是“穩(wěn)房地產(chǎn)價格”應當持續(xù)采取非市場手段調控。由于泡沫房地產(chǎn)價格在市場化環(huán)境下的不穩(wěn)定性，政府應當采取非市場手段對房地產(chǎn)價格進行調控，使用“可預期”的行政命令手段限制投機活動和凍結房地產(chǎn)價格泡沫，既要抑制泡沫膨脹又要防止泡沫破裂。比如，采取限購限售等管制房地產(chǎn)投資進而抑制資本投機推動泡沫膨脹，征收特定時期高額交易稅和所得稅預防資本集中出逃而刺破泡沫。房地產(chǎn)價格泡沫不膨脹就破裂是市場博弈的價值規(guī)律，以非市場手段“穩(wěn)房地產(chǎn)價格”應對泡沫風險雖是權宜之策但并不是短期行為，因為通過經(jīng)濟增長稀釋對沖泡沫要有較長時間的積累，“穩(wěn)房地產(chǎn)價格穩(wěn)到底”還須配套收入增長計劃，保持居民名義收入較快穩(wěn)定增長。要退出“穩(wěn)房地產(chǎn)價格”非市場手段的調控政策，就要以市場手段對房地產(chǎn)價格“擠泡沫”替代，或者是房地產(chǎn)市場已經(jīng)去投資屬性、形成了抑制泡沫膨脹的自律機制，否則就會再次回到資本投機操縱房地產(chǎn)價格報復性反彈的泡沫膨脹，間斷性“穩(wěn)房地產(chǎn)價格”將反復刺激泡沫膨脹，把泡沫風險推向極端。

（二）深化房地產(chǎn)制度改革，構建抑制泡沫膨脹的自律機制

房地產(chǎn)制度改革要堅持以市場配置資源，提高房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的資源配置效率；以房地產(chǎn)去投資屬性促進價值回歸，保障廣大居民對房地產(chǎn)合理的有效需求，實現(xiàn)“宜居”與“安居”全覆蓋。一是以保障性產(chǎn)業(yè)定位房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)屬性。要堅持房地產(chǎn)供應市場化的主渠道，構建符合居民收入水平的房地產(chǎn)市場供求體系，由市場調節(jié)對中高收入群體的房地產(chǎn)供應，促進廣大“宜居”群體不斷擴大；同時要為低收入群體提供保障性住房實現(xiàn)群眾“安居”。二是房地產(chǎn)信貸要符合去投資屬性。堅持貨幣信貸與房地產(chǎn)投資的有效隔離，對房地產(chǎn)使用金融杠桿投資從制度上予以禁止，明確房地產(chǎn)按揭貸款是對房地產(chǎn)自住消費的融資，落實“房住不炒”的長效機制。三是穩(wěn)步推進房地產(chǎn)稅出臺。規(guī)劃出臺對房地產(chǎn)價格泡沫膨脹具有負反饋效應的房地產(chǎn)稅，構建對地方政府土地財政的替代產(chǎn)品，促進形成房地產(chǎn)市場價格穩(wěn)定的機制。對房地產(chǎn)稅的稅率設計不能過低，要具有增加財政收入和抑制房地產(chǎn)價格泡沫的效果，能夠部分覆蓋城市基礎設施、環(huán)境配套建設維護成本和土地收入替代成本，并且會對房地產(chǎn)過度消費產(chǎn)生擠出效應，同時又對中低收入群體采取稅收減免的補貼方法。房地產(chǎn)稅出臺時機的選擇，要避免房地產(chǎn)價格高位刺破泡沫影響金融穩(wěn)定，因此房地產(chǎn)價格泡沫風險較低是房地產(chǎn)稅出臺的前提，對房地產(chǎn)稅率可考慮分步分期推行，用5—10年的時間逐年提高稅率。