碳減排、企業(yè)價(jià)值與企業(yè)廣告投資
——來自中國高污染行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

■黃詩貽，杜雨微

一、引言與文獻(xiàn)綜述

2020年9月22日，國家主席習(xí)近平在第七十五屆聯(lián)合國大會(huì)一般性辯論上發(fā)表重要講話，宣布：“中國將提高國家自主貢獻(xiàn)力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達(dá)到峰值，努力爭取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和”。為落實(shí)這一行動(dòng)，各級政府與金融相關(guān)部門相繼出臺補(bǔ)貼政策，刺激社會(huì)資本加碼布局綠色低碳產(chǎn)業(yè)，鼓勵(lì)企業(yè)積極提升碳減排績效。

已有研究表明，從消費(fèi)者層面看，隨著公眾環(huán)保意識提升，減排企業(yè)生產(chǎn)的綠色產(chǎn)品更容易受到消費(fèi)者的青睞，增加顧客的忠誠度，提升企業(yè)價(jià)值。從投資者層面看，企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、履行碳減排義務(wù)會(huì)向外界營造良好的企業(yè)形象，同時(shí)向外部投資者傳達(dá)企業(yè)經(jīng)營狀況良好的消息，投資者信心增加，企業(yè)更容易獲得融資，降低資本成本。從碳金融層面看，隨著全國碳交易市場的建立，減排績效良好的企業(yè)可以將多余的碳配額以及項(xiàng)目產(chǎn)生的核證減排量（CER）在碳市場上交易，獲得額外收入，提升企業(yè)利潤。從綠色金融層面看，企業(yè)投資節(jié)能減排項(xiàng)目增加環(huán)境效益，將更容易獲得銀行的綠色信貸支持，進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本。

由于信息不對稱的存在，企業(yè)需要主動(dòng)進(jìn)行碳減排信息披露，向外界傳遞企業(yè)良好的碳績效信息。而碳減排披露質(zhì)量可以在一定程度上反映企業(yè)碳績效水平。Clarkson et al.（2008）認(rèn)為碳信息披露質(zhì)量與碳績效正向掛鉤，即減排表現(xiàn)越好的企業(yè)會(huì)披露更多有關(guān)環(huán)境和氣候變化的信息，而減排表現(xiàn)不佳的企業(yè)則更趨向于保持沉默。因此，高質(zhì)量的碳披露往往反映了企業(yè)良好的碳績效，銀行等綠色投資者也會(huì)傾向于選擇減排披露質(zhì)量高的企業(yè)。目前企業(yè)主要通過年報(bào)和官網(wǎng)披露碳減排信息吸引綠色融資，由于信息傳播的局限性，只有少數(shù)投資者能注意到企業(yè)披露的碳減排信息。隨著網(wǎng)絡(luò)媒體技術(shù)的發(fā)展，新聞媒體對企業(yè)信息披露發(fā)揮著越來越重要的作用。媒體傳播信息，使更多投資者注意到企業(yè)披露的碳減排信息。盧文彬等（2014）以2007年以前的上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注優(yōu)化了企業(yè)信息披露環(huán)境進(jìn)而降低了企業(yè)權(quán)益資本成本，證明媒體關(guān)注度在碳信息披露和企業(yè)價(jià)值之間起到了中介作用（李慧云等，2016）。也就是說企業(yè)披露的碳減排信息可以經(jīng)由媒體的傳播，獲得更多融資關(guān)注，提升市場估值。但現(xiàn)實(shí)問題是，不是所有的企業(yè)都具有較高的媒體關(guān)注度，對于媒體關(guān)注度不高的企業(yè)而言，其影響可能并沒有那么顯著。

廣告投入和企業(yè)受到的媒體關(guān)注息息相關(guān)。新聞媒體通常是廣告發(fā)布的載體，企業(yè)的廣告投入越高意味著企業(yè)受到的媒體關(guān)注越高，更意味著媒體的正面報(bào)道越多（呂敏康和冉明東，2016）。然而，大部分文獻(xiàn)只考慮了媒體關(guān)注對碳信息披露和企業(yè)價(jià)值的影響，卻忽略了廣告亦可能對三者產(chǎn)生影響。廣告不僅能夠傳遞信息、吸引注意，還可以塑造和轉(zhuǎn)變媒體和公眾對企業(yè)的印象（Liao&Welford，2020）。因此，將廣告投入作為一個(gè)新的調(diào)節(jié)變量引入到媒體關(guān)注、碳信息披露和企業(yè)價(jià)值的中介模型中，檢驗(yàn)中介模型的顯著性是否會(huì)受到廣告投入的影響。本文的創(chuàng)新之處在于：第一，將廣告投入作為一個(gè)新的調(diào)節(jié)變量引入到已有的媒體關(guān)注、碳信息披露和企業(yè)價(jià)值的中介模型中，探究廣告投入對中介模型的影響，增強(qiáng)了模型的解釋性，對相關(guān)學(xué)界理論進(jìn)行了補(bǔ)充和完善。第二，論證了新聞媒體在傳播綠色信息中的重要作用，拓寬投資者以及金融機(jī)構(gòu)獲取企業(yè)披露信息的路徑，有利于企業(yè)獲得更高的碳減排披露效益，增強(qiáng)企業(yè)進(jìn)行碳披露的動(dòng)機(jī)。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）碳信息披露與企業(yè)價(jià)值

根據(jù)利益相關(guān)者理論，如果企業(yè)試圖通過對環(huán)境不負(fù)責(zé)任的行為（如，不投資于污染控制系統(tǒng)）來降低其隱含成本，這會(huì)對其社區(qū)形象和聲譽(yù)造成較大的不良影響，并可能導(dǎo)致競爭劣勢，降低企業(yè)業(yè)績（Galbreath，2006）。因此，向外界展示企業(yè)良好的碳績效，營造負(fù)責(zé)任的企業(yè)形象，對企業(yè)價(jià)值的提升非常重要。高質(zhì)量的碳信息披露向企業(yè)的利益相關(guān)者們展示了企業(yè)良好的風(fēng)險(xiǎn)管理能力以及高尚的社會(huì)責(zé)任感，通常會(huì)給外界帶來負(fù)環(huán)境責(zé)任的企業(yè)印象（Rahman et al.，2014），增加投資者對代理企業(yè)的信任，使投資者和企業(yè)更容易在一些承諾問題上達(dá)成一致，并降低企業(yè)訂立契約的成本，企業(yè)由此獲得競爭優(yōu)勢，從而增加企業(yè)價(jià)值。實(shí)證研究也證明了進(jìn)行碳信息披露的公司價(jià)值高于同類未披露公司，說明在相似的碳排放情況下，不披露碳信息的公司會(huì)受到市場更重的處罰（Matsumuraet al.，2011）。據(jù)此，提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)碳信息披露和企業(yè)價(jià)值之間呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）媒體關(guān)注的中介作用

研究顯示，媒體報(bào)道，或者說媒體關(guān)注與企業(yè)的碳信息披露有相當(dāng)顯著的正相關(guān)關(guān)系（陳華等，2015），媒體對企業(yè)環(huán)境行為的報(bào)道，可以引發(fā)廣泛的社會(huì)關(guān)注，而企業(yè)負(fù)責(zé)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)會(huì)在企業(yè)的利益相關(guān)者中創(chuàng)造良好信譽(yù)，使投資者們相信企業(yè)具有減輕社會(huì)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)損失的潛力，從而減少企業(yè)在真正面臨社會(huì)責(zé)任事故時(shí)可能發(fā)生的損失，相當(dāng)于上“保險(xiǎn)”（Godfrey et al.，2009）。從這個(gè)角度看，媒體關(guān)注與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系也十分顯著，媒體關(guān)注能夠通過提升企業(yè)形象增加企業(yè)價(jià)值。企業(yè)披露碳信息的最終目的是提高企業(yè)價(jià)值，因此，媒體關(guān)注在碳信息披露和企業(yè)價(jià)值之間可能扮演了中介的角色，可以認(rèn)為媒體關(guān)注度在碳信息披露和企業(yè)價(jià)值間起中介作用。據(jù)此，提出假設(shè)2：

H2：媒體關(guān)注在碳信息披露質(zhì)量和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系中起到了中介作用。

（三）廣告投入的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)信號傳輸理論，由于市場存在信息不對稱，企業(yè)需要向利益相關(guān)者傳遞與生產(chǎn)過程和產(chǎn)品質(zhì)量相關(guān)的信息以便降低交易成本。因此，企業(yè)需要一套信號機(jī)制使溝通和接受信息的雙方能夠理解和掌握必要的相關(guān)信息。Liao&Welford（2020）認(rèn)為持續(xù)的廣告投入會(huì)使企業(yè)的環(huán)境責(zé)任形象優(yōu)于競爭對手。廣告改善了公司的信息環(huán)境，公司只要通過產(chǎn)品廣告就能提升現(xiàn)有或潛在的顧客對企業(yè)的認(rèn)知度。不斷增加的認(rèn)知度會(huì)讓顧客自發(fā)地關(guān)注企業(yè)的其他活動(dòng)，其中就包括企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。從這個(gè)角度看，廣告投入激發(fā)了利益相關(guān)者們對于企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的興趣，企業(yè)的碳信息披露受到更多外部投資者的關(guān)注，降低了企業(yè)和外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度，有利于企業(yè)降低融資成本（孟曉俊等，2010），獲得更好的績效表現(xiàn)，增加企業(yè)價(jià)值。據(jù)此，提出假設(shè)3：

H3：廣告投資對碳信息披露質(zhì)量和企業(yè)價(jià)值具有正向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

（四）中介效應(yīng)的邊際條件：廣告投入

如前文所述，企業(yè)進(jìn)行廣告投入的主要目的除了宣傳產(chǎn)品，還有塑造良好的企業(yè)形象。企業(yè)進(jìn)行廣告宣傳的主要媒介是新聞媒體，而廣告投資會(huì)增加媒體的正面形象報(bào)道（呂敏康和冉明東，2016）。媒體通過對企業(yè)社會(huì)責(zé)任的報(bào)道，吸引投資者對企業(yè)碳信息的關(guān)注，影響投資者決策，從而改變企業(yè)價(jià)值。從這個(gè)角度看，廣告投入可以通過增加媒體報(bào)道的方式，增強(qiáng)碳信息披露對媒體關(guān)注度的影響，使媒體關(guān)注度對碳信息披露和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系更加顯著。據(jù)此，提出假設(shè)4：

H4：廣告投資通過調(diào)節(jié)碳信息披露與媒體關(guān)注的關(guān)系，對媒體關(guān)注在碳信息披露質(zhì)量和企業(yè)價(jià)值的中介進(jìn)行調(diào)節(jié)。媒體關(guān)注的中介效應(yīng)隨著廣告投入的增加而增強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

從2011年開始，我國在北京、天津、上海、重慶、廣東、湖北、深圳等地開展碳排放權(quán)交易試點(diǎn)，碳信息披露規(guī)定較為完善。此外，行業(yè)可能對企業(yè)碳信息披露造成影響。相較于其他行業(yè)，高污染行業(yè)（包括采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、熱力、燃?xì)?、水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，建筑業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲、郵政業(yè)）排放量大，受到國家強(qiáng)制規(guī)定以及社會(huì)壓力的影響較大，碳信息披露平均水平較高。因此，基于研究目的以及數(shù)據(jù)的可得性，選取2015—2019年北京市所有隸屬于國家規(guī)定的高污染行業(yè)的上市企業(yè)，根據(jù)其披露的年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告，收集有關(guān)碳排放信息。并依據(jù)李慧云等（2015）提出的碳信息披露評價(jià)指標(biāo)體系，設(shè)定相應(yīng)指標(biāo)分值，對企業(yè)碳披露情況進(jìn)行人工打分，從而獲取相關(guān)公司碳信息披露CDI指數(shù)。最終獲得139家上市企業(yè)5年的數(shù)據(jù)。

（二）變量解釋

1.被解釋變量和控制變量

企業(yè)價(jià)值（V）是被解釋變量。采用托賓Q值來衡量企業(yè)價(jià)值。采用該值直接選取了國泰安數(shù)據(jù)庫提供的企業(yè)托賓Q值。

在已有研究基礎(chǔ)上，選取盈利能力、償債能力、發(fā)展能力、營運(yùn)能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及公司規(guī)模等作為研究的控制變 量（Zhou et al.，2018；Chang et al.，2019）。使用RESSET數(shù)據(jù)庫摘取企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、可持續(xù)增長率、存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)分別對盈利能力、償債能力、發(fā)展能力、營運(yùn)能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及公司規(guī)模進(jìn)行量化。

2.解釋變量

碳信息披露（CDI）是解釋變量。為綜合全面地衡量上市公司碳信息披露水平，參考李慧云等（2016）研究成果構(gòu)建碳信息披露評價(jià)指標(biāo)體系，依照相應(yīng)指標(biāo)分值進(jìn)行打分。

通過人工打分的方式得到企業(yè)碳信息披露質(zhì)量的評價(jià)數(shù)據(jù)之后，利用TOPSIS方法，考慮碳信息披露指標(biāo)的多維度評價(jià)，得到衡量碳信息披露質(zhì)量的最優(yōu)解。原始數(shù)據(jù)矩陣首先經(jīng)過正處理得到正矩陣。然后對矩陣進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，消除各指標(biāo)維度的影響。求出每個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)的最大值和最小值，然后計(jì)算出每個(gè)被評價(jià)對象的最大值和最小值之間的距離。最后，得到被評價(jià)對象與最優(yōu)解和最劣解的相對接近度，作為CDI質(zhì)量的依據(jù)。

3.中介變量

媒體關(guān)注度（MA）是本文的中介變量。媒體關(guān)注度（Media Attention）由媒體對企業(yè)的報(bào)導(dǎo)次數(shù)來衡量。本文使用八爪魚以及python等網(wǎng)頁信息扒取軟件通過搜索引擎百度對相關(guān)企業(yè)的媒體報(bào)道進(jìn)行挖掘。統(tǒng)計(jì)每一年的媒體報(bào)道數(shù)量與CNRDS數(shù)據(jù)庫中關(guān)于媒體報(bào)道的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，刪除偏差較大的數(shù)據(jù)，最終保留603條有效數(shù)據(jù)。

4.調(diào)節(jié)變量

廣告投入是調(diào)節(jié)變量。使用國泰安數(shù)據(jù)庫查找企業(yè)在廣告及廣告有關(guān)的宣傳費(fèi)方面的支出，并將企業(yè)當(dāng)期廣告費(fèi)用與當(dāng)期營業(yè)收入的比值作為衡量企業(yè)廣告投入的標(biāo)準(zhǔn)。

（三）模型設(shè)計(jì)

采用逐步回歸的方法構(gòu)建部分中介檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠眚?yàn)證研究假設(shè)，接著，近一步在中介模型的基礎(chǔ)上加入中介調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介模型來檢驗(yàn)假設(shè)3和4，各變量具體定義如表（1）所示。構(gòu)建模型如下：

部分中介模型檢驗(yàn)：

有調(diào)節(jié)的中介模型：

四、實(shí)證分析

（一）信效度檢驗(yàn)與描述性統(tǒng)計(jì)

由于碳信息披露質(zhì)量是通過人工評分來衡量的，可能具有較高的主觀性。因此，對評分結(jié)果進(jìn)行信度和效度檢驗(yàn)。

基于收集到的碳信息披露分?jǐn)?shù)，使用SPSS進(jìn)行因子分析來評估CDI指數(shù)的效度。KMO檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：總體的KMO為0.91，大于0.7，二級指標(biāo)中及時(shí)性、可理解性和完整性對應(yīng)的KMO值均大于0.7，說明指標(biāo)具有良好的結(jié)構(gòu)效度。接下來采用驗(yàn)證性因子分析檢測碳信息披露部分二級指標(biāo)的聚合效度，其中平均方差萃取AVE值均大于0.5，組合信度CR值均大于0.7，研究信息可以被有效地提取，表明研究數(shù)據(jù)具有較好的聚合效度。進(jìn)一步基于收集的碳信息披露分?jǐn)?shù)，采用SPSS對CDI指數(shù)進(jìn)行Cronbach’sα分析，評價(jià)其信度。信度檢驗(yàn)值為0.92，大于0.7，說明量表具有較好的內(nèi)部一致性。變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

表1 變量解釋和描述性統(tǒng)計(jì)

（二）模型分析結(jié)果

Huasman檢驗(yàn)結(jié)果顯示F值為28.860，p值為0.000，存在顯著的固定效應(yīng)，應(yīng)采用面板固定效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)。首先采用逐步回歸法檢驗(yàn)媒體關(guān)注度的中介效應(yīng)。為降低多重共線性的影響，對涉及調(diào)節(jié)效應(yīng)模型中的自變量，中介變量和調(diào)節(jié)變量進(jìn)行中心化處理。結(jié)果如表2所示，列（1）主要檢驗(yàn)碳信息披露質(zhì)量對企業(yè)價(jià)值的直接影響，回歸系數(shù)為正且顯著，說明碳信息披露對企業(yè)價(jià)值有正向作用，隨著企業(yè)碳披露的增加，企業(yè)價(jià)值也水漲船高，假設(shè)H1成立。列（2）、（3）、（4）分三步對媒體關(guān)注度的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，列（2）檢驗(yàn)中介效應(yīng)的前半部分，自變量回歸為正且顯著（β=0.829，p<0.005），說明碳信息披露對增加企業(yè)媒體關(guān)注有積極影響。列（3）檢驗(yàn)中介效應(yīng)的后半部分，中介變量的回歸系數(shù)為正且顯著，說明中介效應(yīng)的后半部分成立。結(jié)合（2）、（3）的結(jié)果發(fā)現(xiàn)以媒體關(guān)注度為中介的效應(yīng)鏈條成立，說明碳信息披露可以通過影響媒體關(guān)注度進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。列（4）同時(shí)納入自變量碳信息披露和中介變量進(jìn)行回歸，當(dāng)中介變量媒體關(guān)注度被控制之后，自變量與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)依舊顯著，說明媒體關(guān)注度對碳減排信息披露和企業(yè)價(jià)值的作用為部分中介作用，假設(shè)H2成立。

表2 媒體關(guān)注度中介效應(yīng)回歸結(jié)果

為充分驗(yàn)證中介效應(yīng)的存在，在回歸模型的基礎(chǔ)上，使用Bootstrap區(qū)間檢驗(yàn)，置信區(qū)間的置信度水平設(shè)置為95%，重復(fù)5000次。結(jié)果顯示，中介效應(yīng)值為0.082，95%置信區(qū)間為[0.0095，0.1848]，不包含0，說明媒體關(guān)注度的中介效應(yīng)顯著。結(jié)合溫忠麟（2014a）提出的檢驗(yàn)中介效應(yīng)的流程，逐步回歸檢驗(yàn)中，方程（1）系數(shù)a1結(jié)果顯著，中介效應(yīng)前后兩段即方程（2）和（3）的回歸系數(shù)b1、c1結(jié)果顯著，方程（4）中自變量碳信息披露前系數(shù)d1顯著且與b1×c1同號，Bootstrap法直接檢驗(yàn)間接效應(yīng)顯著，說明中介效應(yīng)顯著且為部分中介效應(yīng)，且部分中介效應(yīng)系數(shù)為0.082。接下來驗(yàn)證有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)，即企業(yè)廣告投入對碳信息披露—媒體關(guān)注度—企業(yè)價(jià)值中介路徑的調(diào)節(jié)作用。第一步，采用依次回歸的方法檢驗(yàn)方程5的系數(shù)e1和e3，結(jié)果顯示回歸系數(shù)顯著且為正值，證明廣告投入對碳減排披露和企業(yè)價(jià)值的直接效應(yīng)存在正向的調(diào)節(jié)作用。第二步，檢驗(yàn)廣告投入對中介效應(yīng)前半部分的調(diào)節(jié)作用，然而結(jié)果顯示交互項(xiàng)回歸系數(shù)對應(yīng)的p值為0.175，回歸系數(shù)不顯著，不能證明廣告投入對媒體關(guān)注的中介存在調(diào)節(jié)作用。第三步，控制中介變量，將自變量、中介變量、調(diào)節(jié)變量和交互項(xiàng)對因變量回歸。其中，中介變量回歸系數(shù)顯著，交互項(xiàng)系數(shù)顯著且相較于方程（5）減小，說明在整體調(diào)節(jié)效應(yīng)中可能依然存在間接調(diào)節(jié)效應(yīng)，中介調(diào)節(jié)模型有可能成立。

表3 廣告投入的調(diào)節(jié)中介效應(yīng)回歸結(jié)果

續(xù)表3

由于第二步中交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，似乎難以證明有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)成立。但考慮到逐步回歸法的檢驗(yàn)力不高，采納溫忠麟和葉蘭娟（2014b）的觀點(diǎn)，改用檢驗(yàn)力更高的非參數(shù)百分位Bootstrap法，在調(diào)節(jié)變量均值上下一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的范圍內(nèi)檢驗(yàn)中介變量二次函數(shù)的最大值與最小值之間的差異，若最值間差異顯著，則證明中介變量受到調(diào)節(jié)。依舊采用Bootstrap區(qū)間檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。調(diào)節(jié)變量數(shù)值較低時(shí)，95%置信區(qū)間包含0，說明低值下中介效應(yīng)作用并不顯著。但當(dāng)調(diào)節(jié)變量處于高值時(shí)，95%置信區(qū)間為[0.0368，0.2752]，不包含0，此時(shí)中介效應(yīng)成立。將調(diào)節(jié)變量處于高值與低值的影響相減，得到中介效應(yīng)在高低值下的差異，可以看到95%置信區(qū)間不包含0，差異顯著，充分說明隨著廣告投入的增加，媒體關(guān)注度的中介效應(yīng)逐漸變得顯著，且廣告主要調(diào)節(jié)中介效應(yīng)的前半部分。假設(shè)H3和H4成立，廣告投入能夠調(diào)節(jié)媒體關(guān)注度對碳信息披露和企業(yè)價(jià)值的中介作用。表4中調(diào)節(jié)中介效應(yīng)指數(shù)可以看出，廣告投入對碳信息披露—媒體關(guān)注度—企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)效應(yīng)指數(shù)為0.0738，其中95%置信區(qū)間為[0.0130，0.1592]，不包含0，進(jìn)一步說明調(diào)節(jié)中介效應(yīng)成立。

表4 有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果（Bootstrap=5000）

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

第一，托賓Q值等于市場價(jià)格/當(dāng)期重置成本，由于企業(yè)市值的衡量方式并不唯一，企業(yè)的托賓Q值也并不唯一。因此，選用不同方式計(jì)算下的托賓Q值表征企業(yè)價(jià)值，進(jìn)行多次回歸，檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。在不同托賓Q值下的實(shí)驗(yàn)結(jié)論與前文分析結(jié)果基本一致，說明實(shí)證結(jié)果比較穩(wěn)健。第二，使用面板數(shù)據(jù)對調(diào)節(jié)中介模型進(jìn)行分析。在面板固定回歸的基礎(chǔ)上，借鑒Du et al.（2014）的研究方法，采用Driscoll—Kraay穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤對回歸方程進(jìn)行分析。結(jié)果與前文保持一致，回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與討論

本文分析了碳減排信息與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系以及媒體關(guān)注的中介效應(yīng)，并引入廣告投入這一新調(diào)節(jié)變量，檢驗(yàn)廣告投入是否會(huì)影響中介效應(yīng)。實(shí)證分析研究結(jié)果表明：一是媒體關(guān)注度對碳信息披露和企業(yè)價(jià)值存在部分中介作用；二是廣告投入對碳減排披露和企業(yè)價(jià)值存在調(diào)節(jié)作用；三是廣告投入是碳信息披露通過媒體關(guān)注度更有力地影響企業(yè)價(jià)值的邊際條件。廣告投入的增加，可以使企業(yè)獲得更多的媒體關(guān)注，媒體通過新聞報(bào)道使投資市場上更多的投資者關(guān)注到企業(yè)的碳減排信息，增加企業(yè)的市場估值，也有利于企業(yè)獲得金融機(jī)構(gòu)的綠色金融支持。

基于研究結(jié)論，得出以下啟示：企業(yè)層面，一般廣告投入即可以增加企業(yè)碳減排披露的效益，創(chuàng)造更高的企業(yè)價(jià)值，如企業(yè)加大自身碳減排效益、廣告投入和綠色公益廣告投入，將進(jìn)一步擴(kuò)大效益。國家政策層面，企業(yè)從碳減排中獲得效益會(huì)增加自主進(jìn)行碳減排和信息披露的動(dòng)機(jī)，有利于國家碳減排政策的推進(jìn)以及減排信息披露制度的完善，國家可以鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行綠色廣告投資。媒體層面，新聞媒體應(yīng)該更加關(guān)注企業(yè)的碳減排情況，進(jìn)行綠色公益宣傳，幫助企業(yè)向市場傳遞碳信息，激發(fā)碳市場活力。投資者和金融機(jī)構(gòu)層面，市場應(yīng)該關(guān)注企業(yè)在節(jié)能減排方面的努力，關(guān)注媒體在信息傳播中的重要作用，拓寬信息渠道，進(jìn)而推進(jìn)綠色金融建設(shè)，幫助更多企業(yè)獲得金融機(jī)構(gòu)的綠色金融支持。