“瘋狂”可轉債雜談

干佳超 上海對外經(jīng)貿大學

一、引言

2017 年12 月2 日當天，有三支可轉債上市即宣告破發(fā)。這引起了廣大投資者們的深切關注，也打破了一貫以來投資可轉債無風險論。當下，投資可轉債似乎已經(jīng)成為一種風尚，甚至有高校老師指導學生組團進行可轉債投資的情形。

上交所2020 年7 月24 日出臺了《向不特定對象發(fā)行的可轉換公司債券投資風險揭示書》，宣告著可轉債的風險以及其短期傳遞的行為很大程度上受到了證券交易所的關注。盡管如此，還是有無數(shù)的投資者抱著“穩(wěn)賺”的心理，加入申購新債的大軍。投資者的狂熱并沒有因此減弱。在這樣的情形下，即使是極度的風險厭惡者，也很難不為這種趨勢所動。如此，便引發(fā)了一個利益循環(huán)：盈利—狂熱—擴張—宣傳—盈利?？赊D債打新甚至是要成為一個產業(yè)鏈。從宣傳到集體打新，在收取一定的所謂“指導費”，儼然是一個營利機構。(當然，這種行為是證監(jiān)會所禁止的)

可轉債打新這件事情本身沒有對錯，或者說，這本身只是一種金融市場的投資方式而已。但是我所要關注的是動機，也就是投資者投資時的心理是什么，以及這樣的心理帶給我們什么樣的思考。

更深層次地說，這可能關系到中國金融市場的發(fā)展，其價值導向問題。這其實是一個比界定投資還是投機更加重要的點。如果一個國家的金融市場，其投資者的價值導向是有問題的，那么我想整個國家的金融市場是不健康的，發(fā)展也遲早會出現(xiàn)問題。這是證監(jiān)會不愿意看到的，也是國家政府所不想看到的。所謂金融市場，是為實業(yè)提供資金融通的市場，而不是為金錢本身。

二、定義

在深入研究可轉債之前，讓我們來回顧一下可轉債的定義。

可轉債是什么？可轉換債券是指持有者可以在一定時期內按一定比例或價格將之轉換成一定數(shù)量的另一種證券的債券?？赊D換債券是可轉換公司債券的簡稱，又簡稱可轉債，是一種可以在特定時間、按特定條件轉換為普通股票的特殊企業(yè)債券。

可轉換債券兼具債權和股權的特征。①可見，可債券具有雙重權利：股權和債權。這意味著可轉債與其他債券一樣，可轉換債券也有規(guī)定的利率和期限，投資者可以選擇持有債券到期，收取本息。同時，其股權性說明可轉換債券在轉換成股票之前是純粹的債券，但轉換成股票之后，原債券持有人就由債權人變成了公司的股東，可參與企業(yè)的經(jīng)營決策和紅利分配，這也在一定程度上會影響公司的股本結構?？赊D債還有一重要的特性，即可轉換性。這也是可轉換債券區(qū)分于別的債券的最重要標志。債券持有人可以按約定的條件將債券轉換成股票。且這種轉換發(fā)行公司是不可以拒絕的。也就是說，投資者完全可以預測一家公司的行業(yè)，并且買入可轉債然后轉股，坐享收益。這也是許多可轉債機構投資者的重點盈利目標。

對于債券持有人來說，還享有按一定條件將債券回售給債券發(fā)行人的權利。但與之相對的，發(fā)行人也可以強制贖回所發(fā)行的可轉債。

可轉債轉股和持有到期的雙重選擇，意味著投資者可以選擇高收益的方式，或者說風險小的方式，這對風險厭惡的投資者來說，絕對是一大利好。而發(fā)行公司，可以通過發(fā)行可轉債，在短期內快速籌集資金?？赊D債對投資者和發(fā)行公司無疑都具有好處。

三、“瘋狂”

Wind 數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，滬、深兩市合計成交可轉債的規(guī)模為6.29 萬億元，較去年同期增加了451.75%。這是一個令人驚嘆的數(shù)字。特別在10 月中下旬，可轉債被爆炒，“熔斷潮”不斷上演，個別可轉債交易價格嚴重偏離公司股價。其實，早在2017 年12 月，就出現(xiàn)過一天內三支新發(fā)可轉債破發(fā)②的情形。在當時，三支可轉債在上市不久的破發(fā)，實際上已經(jīng)打破了投資者認為打新穩(wěn)賺的美夢。但是，在不久之后，其價位最終回升至面值以上。僅僅是這樣的“小癢”根本不足以給投資者以警示。更夸張的是，這反而讓投資者看到了更多套利的機會：以低于面值的價格買入，或持有到期獲取超額收益，或擇時賣出。而眾所周知的是，一個事物熱度高，能賺錢，風險小，兼?zhèn)溥@些特征，并且在當前中國市場上缺乏投資方向的基本情況下，可轉債的投資一浪高過一浪?！暗粊硎且驗檫@個市場今年以來的關注度和成交量已達歷史新高，市場上很多流動資金嗅覺靈敏，不會放過這個風口。二來更由于可轉債本身的風險收益性價比高，優(yōu)勢明顯，會吸引越來越多的機構投資者和普通投資者進入?！眱?yōu)美利投董事長賀金龍說道。誠然，可轉債的盤口較小，對于大機構投資者來說易操盤，這一優(yōu)勢也成為其進入二級市場炒作的一大利好。而個人投資者，往往集中于一級市場打新。普遍的觀點是，可轉債打新不需要很多的專業(yè)知識，可謂“有手就行”。

然而，從某種程度上來說，可轉債市場的瘋狂與交易信息不公開、不透明有很大的關系?？赊D債的交易規(guī)則是T+0，大量的投機資金在盤中來回買賣，因此導致成交量巨大。而突然暴漲的股價也會吸引不少跟風投資者進場交易。對于散戶投資者而言，只看到的是可轉債股價盤中的瘋狂上漲，除此之外，他們基本是一無所知。

四、冥想

(一)為什么選擇投資？

可轉債信用申購，是指投資者無須股票市值就可參與申購可轉債，投資者空倉也可頂格申購。因此，對于資本金缺乏但渴望試水金融市場的大學生來說，無疑是個好消息。

假設現(xiàn)在有一個金融專業(yè)的大學生，曾經(jīng)從來沒有投資實操經(jīng)驗，不巧的是，生活費有些吃緊，但是他還有好多鞋子想要購買，有好多樂器等著更新。這時候有人告訴他：“去可轉債打新吧，穩(wěn)賺錢的”。一輪講解過后，又一個孩子入坑了。

在這里，我們可以認為他是一個健康的投資者嗎？以我的視角來看，這并不能算是一個完全健康的投資者。雖然基于賺生活費的出發(fā)點其實是沒什么問題，或者說，在中國，哪個投資者不是為了短期賺錢呢？請注意，我增加了“短期”這兩個字。簡單地說，投資就是為了賺錢。但我所要批駁的是，短線投資。

如果是上一個大學生的案例，首先他是否明白自己為什么要投資？如果只是為了短線賺錢，那么就是一種不健康的心理。抱著僥幸的心態(tài)，以一種嘗試的心態(tài)入市。姑且稱這種現(xiàn)象為“僥幸”的投資心理。不太客氣地說，中國的投資市場上，遍地都是這樣的投資者。當一種病態(tài)的心理成為主流，專注于長線，關注公司價值的投資者是不是被孤立了呢？悲夫！如果是在1929 年的股票危機，不知道會有多少人會發(fā)瘋。

(二)可轉債打新=短線？

竊以為可轉債打新，即新債申購等到高于其面值后賣出的行為是一種短線的投資，甚至說，是投機也不為過。中國的金融市場到目前為止，其實是不完整的，尚處于幼稚期的。大部分居民實際上還在實現(xiàn)財務自由的道路上。短線投資和市場波動，實際上一個惡性的循環(huán)。

短線投資的心理帶來頻繁的短期買賣，造成了市場的劇烈波動。其實一直很想不通的是，有人看著K 線投資是什么樣的心理。對于可轉債，或許沒有那么多可以批駁的。從轉股平價③來看，除非打新購入后，股價突然大跌，會導致可轉債價值下降。不過，這件事情的發(fā)生概率很低，我寧可相信自然災害或者戰(zhàn)爭的爆發(fā)才會導致事件的發(fā)生。因為通常來說，一個上市公司要發(fā)行可轉債，一般會認為公司有好的投資項目而急需資金。如果有這樣的預期，那么股價會漲，進而帶來可轉債價值的大漲。

但是，我們不能總是以結果論英雄?；蛟S這樣的觀點有些天真，甚至不符合大勢所趨。然而真正的成功者往往都是贏在過程。中國的可轉債投資滿地都是機會，這是一個不爭的事實，但反觀美國就沒有那么的幸運。這可能也是中國金融市場的情況利好。

(三)巴菲特：對可轉債情有獨鐘

我想你到這里會有一些誤解，巴菲特也投資可轉債，我們學股神，有什么問題嗎？對的，我就是一個“巴吹”，奉行長線投資。對我來說，最好的投資方式是，深入研究一家公司，其基本面，其未來發(fā)展，并且通曉行情，買入之后，便可以刪除交易APP 了。這是一種比較極端的想法。

與常人不同，巴菲特對待可轉債，也是長線投資，而且是獨具慧眼。要知道，美國的可轉債市場遠不如中國的那么穩(wěn)定。2008 年美國次貸危機時，巴菲特認購了高盛公司發(fā)行的可轉換債券。而隨著危機的結束，僅兩年半的時間，利潤率就達到了74%。巴菲特用認購可轉債的方式，不僅做了人情，又賺得盆滿缽滿。

相比之下，中國的可轉債的投資者充當一級市場和二級市場的傳球手，境界和格局顯得未免太小。投資可轉債的投資者，真的懂可轉債嗎？巴老對于可轉債的策略，總結起來就是困境反轉戰(zhàn)略。一個公司陷入困境而后發(fā)行可轉債，出手認購以獲得利潤。

五、結語

雖然我的主題是可轉債雜談，但不限于可轉債，我想展望的是整個金融市場的發(fā)展?？赊D債是一種不錯的投資方式。我想沒有一個投資者是風險愛好者，盡管你是億萬富翁，你也不會熱衷于風險(如果一定要說有風險愛好的話，那一定是堵上生涯的一搏)。唯有不同的是風險厭惡的程度而已，此乃人之常情。這沒有什么好批駁的。可轉債的投資心理學充滿著“僥幸”，是不健康的。而從中窺見到中國的金融市場上，不成熟的投資者造就了一個不夠成熟的市場。做可轉債一級市場和二級市場的傳球手，我認為是一種投機的行為。通過套利獲取收益。盡管存在著一些風險，但是在中國市場，這些風險往往被忽視，投資者漠視，且默認了無風險套利。長遠來看，這不利于中國整體金融市場的發(fā)展。

六、展望

真切地希望，中國的金融市場能走向規(guī)范化、標準化，成為真正的投資搖籃，而不是套利基地。這也是證監(jiān)會的努力方向。要想市場走向健康、走向成熟，投資者本身素養(yǎng)的變化至關重要?？赊D債的“瘋狂”只是表象，其爆發(fā)的背后隱含的深刻含義，才是我們所需要關注的。退一步講，這也不是什么壞事。至少熱點上來，“灰色地帶”便不再灰色。

投資者的教育才是核心根本。本人才疏學淺，竊認為金融市場的基礎還是實業(yè)，實業(yè)的基礎不再，其股價再高也會搖搖欲墜。回到可轉債的話題。中國的可轉債市場必將走向成熟。或許現(xiàn)在只是處于灰色地帶(筆者更愿意將它稱為舒適區(qū))。我想不久的將來，走出舒適區(qū)，不斷成長的可轉債市場，會更加成熟，更加健康，更加國際化。當然，也祝愿中國的金融市場能更好，真正發(fā)揮資金融通的作用，為中國的實業(yè)發(fā)展起到促進作用。

注釋：

①來源于360 百科對可轉債的定義。

②破發(fā)：指新債價格跌破發(fā)行價。

③轉股平價：表示可轉債持有人按照轉股價格轉換成正股后可轉債當前的價值。