做空機(jī)構(gòu)對(duì)中概股的圍獵

王小杰

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)，貴陽 550025）

1 背 景

目前，在美國上市的中概股企業(yè)約有200 多家，其中比較具有代表性的企業(yè)有：百度、中國電信、中國移動(dòng)、嗶哩嗶哩、阿里巴巴、東方航空、中國海洋石油、網(wǎng)易有道、跟誰學(xué)等。

近十年來，有40 多家中概股被做空機(jī)構(gòu)攻擊，并且在2020 年上半年，美國知名做空機(jī)構(gòu)分別發(fā)布了對(duì)中概股瑞幸咖啡和跟誰學(xué)的做空?qǐng)?bào)告，其他做空機(jī)構(gòu)也紛紛盯上了其他中概股企業(yè)，企圖能在做空中概股的浪潮中分一杯羹，這就使得中概股企業(yè)在美股市場(chǎng)上的處境變得艱難，要時(shí)刻防備著被做空機(jī)構(gòu)調(diào)查。在美國時(shí)間2020 年5 月20 日，美國參議院一致通過了《外國公司問責(zé)法案》，如果最終決定采用該法案，那么會(huì)使中概股在美國證券市場(chǎng)上會(huì)變得更加舉步維艱。

企業(yè)一旦遭到機(jī)構(gòu)做空，那么將會(huì)給企業(yè)和投資者帶來很大的打擊，企業(yè)股價(jià)暴跌以及市值縮水。從以往的做空案例來看，被做空的公司結(jié)局有三種：一種是退市離場(chǎng)，如中國高速頻道；第二種是回歸A 股，如奇虎360 和分眾傳媒；第三種是堅(jiān)持在美股市場(chǎng)，如新東方。

做空事件給中概股帶來的影響是巨大的，要深入思考及研究做空機(jī)構(gòu)熱衷于做空中概股的原因才能改變現(xiàn)狀，并據(jù)此提出一些應(yīng)對(duì)做空機(jī)構(gòu)的建議。

2 公司概況及做空事件

2.1 公司概況

A 公司成立于2017 年6 月，其總部位于廈門。A 公司的發(fā)展很是迅猛，截至2019 年年末，A 公司的門店數(shù)量已經(jīng)超過了4 500 家，僅用了兩年的時(shí)間便超過了星巴克在中國的門店數(shù)量，成為了我國最大的咖啡連鎖品牌。

2018 年，A 公司用5 個(gè)月完成了分別為2 億美元的A 輪融資和B 輪融資，兩輪融資下來其估值達(dá)到了22 億美元。2019 年4 月，A 公司向美國提交了IPO 申請(qǐng)，并于5 月在美國納斯達(dá)克成功上市，上市當(dāng)日市值約為50 億美元。

從成立到在美上市，歷時(shí)18 個(gè)月，A 公司成為世界范圍內(nèi)從成立到上市最快的企業(yè)。

2.2 做空事件

2020 年1 月31 日，美國一家知名做空機(jī)構(gòu)發(fā)布了一篇關(guān)于A 公司的做空?qǐng)?bào)告，報(bào)告長達(dá)89 頁。報(bào)告中指出A 公司在2019 年通過虛增收入及支出進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，同時(shí)A 公司長期發(fā)放優(yōu)惠券的商業(yè)模式也存在很大的缺陷。做空?qǐng)?bào)告發(fā)布當(dāng)天，A 公司的股價(jià)大幅度下跌。

4 月2 日，A 公司發(fā)布公告，稱企業(yè)董事會(huì)成立了一個(gè)特別委員會(huì)，并且經(jīng)委員會(huì)調(diào)查發(fā)現(xiàn)：企業(yè)在2019 年二季度至四季度期間，虛增了約為22 億元人民幣的營業(yè)收入，并且相關(guān)的費(fèi)用和支出也存在一定的虛增。此消息一經(jīng)公布，A 公司當(dāng)天的股價(jià)直接暴跌75.57%。4 月7 日，A 公司宣布停牌。

至此，做空機(jī)構(gòu)成功將A 公司做空，使其股價(jià)由50 美元暴跌至為4.39 美元，總市值由最高126 億美元縮水為11.05 億美元。該做空機(jī)構(gòu)同時(shí)也賺得盆滿缽滿。當(dāng)然，A 公司自身本就存在一些問題，被曝光財(cái)務(wù)造假也只是時(shí)間問題。

3 造假方式

做空機(jī)構(gòu)通過雇傭92 位全職調(diào)查員和1 418 位兼職調(diào)查員，記錄了981 個(gè)門店的客流量，收集了10 119 位客戶的25 843 張小票，以及大量內(nèi)部員工的微信聊天記錄，并且還派人錄制了11 269 個(gè)小時(shí)的門店流量視頻。通過閱讀做空?qǐng)?bào)告和A 公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表，發(fā)現(xiàn)A 公司主要通過虛增銷售收入、虛增成本費(fèi)用以及隱瞞關(guān)聯(lián)方交易來進(jìn)行財(cái)務(wù)造假。

3.1 虛增銷售收入

A 公司主要通過兩種手段虛構(gòu)銷售收入。第一，夸大了門店每天的銷售數(shù)量，在2019 年第三季度虛增至少69%，第四季虛增至少88%。A 公司通過人為提升企業(yè)App 中的訂單數(shù)量來達(dá)到虛增訂單數(shù)量的目的。第二，財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)夸大了商品的凈售價(jià)。

3.2 虛增成本費(fèi)用

A 公司在2019 年第三季度的廣告費(fèi)用夸大了150%以上，尤其是關(guān)于A 公司的主要廣告商的廣告支出部分。A 公司在2019 年第三季度披露的財(cái)務(wù)報(bào)表中廣告費(fèi)用為3.82 億元，但CTR 市場(chǎng)研究追蹤的數(shù)據(jù)顯示，A 公司在2019 年第三季度，支付給主要廣告商的費(fèi)用為4 600 萬元，僅占A 公司財(cái)務(wù)報(bào)表所公布的廣告費(fèi)的12%，僅僅廣告費(fèi)用的虛增金額就達(dá)到了3億元以上。

3.3 隱瞞部分關(guān)聯(lián)方交易

A 公司的董事長在2019 年3 月通過收購其他公司將他實(shí)際控制的上市公司的1.37 億元資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給其同學(xué)。2019 年8月，其同學(xué)成立了一家主營咖啡機(jī)銷售以及食材供應(yīng)的貿(mào)易有限公司，同時(shí)持有95%的股份，該公司與A 公司的產(chǎn)品鏈高度吻合，并且位于A 公司總部隔壁。但這一信息在A 公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中并沒有進(jìn)行披露和解釋。

4 做空原因分析

4.1 部分中概股存在財(cái)務(wù)造假以及信息披露不完整

做空機(jī)構(gòu)重點(diǎn)調(diào)查的是中概股企業(yè)關(guān)于財(cái)務(wù)造假和信息披露是否存在問題。由于在我國證券市場(chǎng)進(jìn)入制度嚴(yán)苛，如A公司一樣，有部分公司確實(shí)是借由美國注冊(cè)制的便利以及美國投資者對(duì)中國市場(chǎng)的了解程度不足，赴美上市進(jìn)而進(jìn)行融資或從資本市場(chǎng)套現(xiàn)，為了達(dá)到自己的目的進(jìn)行財(cái)務(wù)造假。

4.2 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同

美國市場(chǎng)上主要采用的是一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則進(jìn)行信息披露，而絕大多數(shù)的中概股企業(yè)采用的是國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則。這兩種會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不同會(huì)對(duì)凈資產(chǎn)、凈收益、凈利率以及收益率等一些數(shù)據(jù)產(chǎn)生影響，造成了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的偏差，使得做空機(jī)構(gòu)對(duì)數(shù)據(jù)格外關(guān)注。

4.3 美國部分事務(wù)處存在違規(guī)

美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)曾發(fā)布公告，稱一些中概股企業(yè)之所以會(huì)存在財(cái)務(wù)問題，是因?yàn)槊绹⌒蜁?huì)計(jì)師事務(wù)所在針對(duì)中概股企業(yè)的審計(jì)業(yè)務(wù)方面存在違規(guī)行為。中概股企業(yè)的審計(jì)工作一般是由美國的會(huì)計(jì)師事務(wù)所負(fù)責(zé)，但有一些小型會(huì)計(jì)師事務(wù)所會(huì)將中概股企業(yè)的審計(jì)工作外包給中國會(huì)計(jì)師事務(wù)所或者審計(jì)助理，正是這種不負(fù)責(zé)的行為，提高了財(cái)務(wù)造假的風(fēng)險(xiǎn)。

5 建 議

5.1 企業(yè)層面

5.1.1 應(yīng)合法合規(guī)經(jīng)營

做空機(jī)制作為成熟資本市場(chǎng)的重要市場(chǎng)機(jī)制，其存在有利于約束企業(yè)進(jìn)行合法合規(guī)的經(jīng)營，真實(shí)準(zhǔn)確透明地披露相關(guān)財(cái)務(wù)信息以及特殊關(guān)聯(lián)交易，進(jìn)而維護(hù)市場(chǎng)公平穩(wěn)定的發(fā)展。

財(cái)務(wù)造假、信息披露不完整以及管理層治理存在漏洞等問題常常是做空機(jī)構(gòu)確定做空目標(biāo)的重要依據(jù)。為避免此類情況的發(fā)生，最根本的還是企業(yè)要做到腳踏實(shí)地、合法合規(guī)地經(jīng)營，從根本上降低被做空機(jī)構(gòu)關(guān)注調(diào)查的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)企業(yè)還要完善治理體系，提升信息披露的及時(shí)性和透明度，降低財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn)。

5.1.2 增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)壓力的認(rèn)知

除美國最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)和最高審計(jì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)外，上市企業(yè)對(duì)作為社會(huì)層面監(jiān)管機(jī)構(gòu)的渾水、香櫞等做空機(jī)構(gòu)都十分熟悉。美國證券市場(chǎng)執(zhí)法并非像我國一樣以政府監(jiān)管懲戒為主，而是主要借助證券市場(chǎng)中的利益驅(qū)動(dòng)。做空機(jī)構(gòu)在做空上市公司時(shí)，經(jīng)常與具有非常強(qiáng)大的市場(chǎng)調(diào)查和分析能力的獨(dú)立調(diào)查機(jī)構(gòu)合作，并在市場(chǎng)上公開進(jìn)行。一旦做空機(jī)構(gòu)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告并確定內(nèi)容屬實(shí)，律師事務(wù)所就會(huì)立即發(fā)動(dòng)投資者聯(lián)合對(duì)集團(tuán)提起訴訟。

因此，在保持自身坦蕩的同時(shí)，中概股企業(yè)也應(yīng)該對(duì)這些機(jī)構(gòu)保持必要的戒備。

5.1.3 熟悉美國資本市場(chǎng)規(guī)則

很多情況下，中概股企業(yè)財(cái)務(wù)造假就是為了掩蓋實(shí)際虧損，美化經(jīng)營業(yè)績。但美國證券市場(chǎng)與中國證券市場(chǎng)的規(guī)則是不同的：美國證券市場(chǎng)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)虧損有很高的容忍度，即使連續(xù)虧損多年，只要企業(yè)的股價(jià)沒有跌破1 美元，那么就不會(huì)觸發(fā)退市風(fēng)險(xiǎn)，并且企業(yè)依舊可以進(jìn)行合法融資與增股。所以即使中概股企業(yè)當(dāng)年經(jīng)營不當(dāng)造成了虧損，也大可不必抱有僥幸心理通過財(cái)務(wù)造假來掩蓋事實(shí)。

5.1.4 應(yīng)建立有效的危機(jī)處理機(jī)制

企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立有效的危機(jī)處理機(jī)制，防患于未然。因?yàn)楸M管做空機(jī)構(gòu)在美國是合法存在的，但也有一些做空機(jī)構(gòu)基于種族歧視或者獲利原因?qū)χ懈殴善髽I(yè)進(jìn)行惡意做空，所以為了應(yīng)對(duì)未知的惡意做空，企業(yè)建立一套有效的危機(jī)處理機(jī)制是很有必要的。管理層要主動(dòng)加強(qiáng)相關(guān)監(jiān)督和管理，對(duì)問題保持及時(shí)發(fā)現(xiàn)及時(shí)應(yīng)對(duì)的處理態(tài)度；同時(shí)，也應(yīng)該加強(qiáng)與媒體、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等服務(wù)機(jī)構(gòu)之間的互動(dòng)、合作，建立相應(yīng)的媒體危機(jī)公關(guān)團(tuán)隊(duì)，從而可以在面臨惡意做空時(shí)進(jìn)行有力反擊。

5.2 政府層面

5.2.1 針對(duì)特殊企業(yè)制定特別政策

中概股在海外上市的主要原因是國內(nèi)上市的門檻太高，而美國證券市場(chǎng)實(shí)行的是注冊(cè)制，相對(duì)于國內(nèi)來講，可以使企業(yè)更快上市，進(jìn)而更快地得到融資。證監(jiān)會(huì)應(yīng)針對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)制定特別的政策，在認(rèn)真審查企業(yè)經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營前景后，為其開通綠色通道，使其盡快上市進(jìn)行融資。

5.2.2 加強(qiáng)A 股市場(chǎng)的競(jìng)爭力，吸引中概股回歸

隨著國內(nèi)資本市場(chǎng)注冊(cè)制等改革措施逐步實(shí)行，融資便利、信息披露、交易機(jī)制等各方面的制度建設(shè)不斷優(yōu)化和完善，A 股市場(chǎng)將越來越有競(jìng)爭力，未來也將吸引越來越多的中概股企業(yè)回歸。如果美國市場(chǎng)真的要執(zhí)行《外國公司問責(zé)法案》，那么中概股企業(yè)便應(yīng)盡快回歸到國內(nèi)市場(chǎng)。

以上兩條建議可以減少美國證券市場(chǎng)中的中概股企業(yè)，進(jìn)而在一定程度上削弱做空機(jī)構(gòu)對(duì)中概股的圍獵力度。

6 結(jié)論

本文通過分析做空機(jī)構(gòu)做空A 公司事件以及A 公司財(cái)務(wù)造假的方式及動(dòng)因，研究做空原因以及中概股應(yīng)如何降低被做空的風(fēng)險(xiǎn)和政府層面的政策建議。通過梳理分析，本文提出中概股企業(yè)不僅要保證企業(yè)自身不被外界誘惑、不存在任何財(cái)務(wù)造假以及信息隱瞞，并且合法合規(guī)經(jīng)營。還要充分了解美國市場(chǎng)的規(guī)定以及增強(qiáng)對(duì)美國市場(chǎng)壓力的認(rèn)知，對(duì)做空機(jī)構(gòu)、獨(dú)立調(diào)查機(jī)構(gòu)以及律師事務(wù)所保持一定程度的戒備心理，并提前建立好相應(yīng)的危機(jī)應(yīng)對(duì)機(jī)制，這樣才能很大程度地降低被調(diào)查、做空的概率。同時(shí)國內(nèi)政府也應(yīng)當(dāng)為滿足條件亟需上市融資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開通綠色通道，保證這些有潛力的企業(yè)能夠留在國內(nèi)市場(chǎng)。中概股企業(yè)只有通過自身努力和國內(nèi)政府的幫助，才能從容應(yīng)對(duì)做空機(jī)構(gòu)的圍獵。