管理者過度自信對并購績效的影響

時 悅，朱安迪

(南京財經大學金融學院，江蘇 南京210023)

一、 引言

隨著經濟全球化的迅猛發(fā)展，世界各國間的經濟聯(lián)系愈來愈密切，企業(yè)間的并購逐漸成為上市公司想要對外擴張、進入新的經營領域的有效方式。 通過并購，很多企業(yè)實現了有效的資源配置和良好的產業(yè)轉型，實現了長久穩(wěn)定健康的發(fā)展。 歷史研究表明，并購最先出現在美國，美國有三分之一的公司都是通過兼并和收購成長并且逐步壯大起來的。中國的并購市場雖然歷史較短，但是經濟的發(fā)展卻十分迅速，經濟轉型獲得了巨大成功，產業(yè)結構的優(yōu)化調整也成果喜人。 因此，短短數十年，我國的經濟排名已在世界上名列前茅，由此帶來的是并購市場更加蓬勃的發(fā)展。

近年來，并購市場的發(fā)展越來越成熟，并購的廣度和深度都在逐步增加，強調了并購在市場經濟中獨特的經濟地位和重要作用。 傳統(tǒng)的并購理論認為并購行為可以增加企業(yè)的績效，對企業(yè)來說是有益的，所以傳統(tǒng)的理論鼓勵企業(yè)多進行并購。 但是，隨著并購市場越來越壯大，也越來越成熟，有研究人員發(fā)現，并不是所有的并購都能創(chuàng)造出高的企業(yè)績效，有些并購甚至會對企業(yè)產生不好的影響。 既然企業(yè)并購可能并不能創(chuàng)造出正的企業(yè)績效，那么為什么還會有源源不斷的企業(yè)會選擇并購，即使企業(yè)遭受損失也在所不惜呢?Roll 于1986 年提出的過度自信假說開始解釋這些并購背后的原因，他認為管理者過度自信導致這些不能提高企業(yè)績效的并購源源不斷的產生。

從理論意義上來看，論文考慮了管理者過度自信這一行為特質對企業(yè)并購績效的影響，從心理學角度入手，這在之前的研究中并不多見。 以往的研究都會假設管理者是在理性的情況下做出并購決策的，他們忽視了管理者也會存在不理性的情形，因此，論文對管理者不同心理狀態(tài)下對并購決策的決定進行研究，從而可以完善之前學者研究的不足。

當前我國資本市場不斷迅速發(fā)展擴張，上市公司的數量正在持續(xù)增加。 我國傳統(tǒng)的社會制度背景，使得管理者在一個企業(yè)中具有舉足輕重的地位，因此研究管理者的心理對研究一個企業(yè)的并購決策和并購績效有現實意義。 如果研究證明，管理者過度自信確實對一個企業(yè)的并購有影響，那么就要去盡力減少甚至消除這類影響，以免出現不能為企業(yè)創(chuàng)造財富甚至會損害企業(yè)財富的并購活動。 此外，論文的研究也能為我國政府以及政策制定部門提供一定的建議。 因為相比一些發(fā)達國家，我們國家的一些政策和法律制度還是存在一些漏洞與缺陷的，需要根據相關的研究使其越來越完善，如果政策制定部門在制定法律法規(guī)時，針對這些因素制定出更加完善的法律法規(guī)，那么就能減少很多不必要的并購損失。

二、 文獻綜述

(一)關于并購是否創(chuàng)造價值的研究

國外學術界對并購績效的研究基本上已經得到了相同的結論，那就是并購活動可以提高目標公司的業(yè)績，為目標公司創(chuàng)造一定的財富，然而最終并不一定會增加公司真正的價值。 Healy 等(1992)通過研究發(fā)現，美國的很多行業(yè)中，主并購公司管理者的管理能力是極強的，所以這些公司的并購對提高并購公司的價值有很大的作用。 然而，Bruner(2002)在對多家并購公司進行研究后發(fā)現，并購發(fā)生后，被并購公司的收益是顯著提高的，而并購公司的收益卻顯著降低，這點引發(fā)了Bruner 的思考，他又進行了后續(xù)的研究；Mueller(1980)、Ravenscraft 和Scherer(1987)通過大量研究發(fā)現并購公司的績效在發(fā)生并購活動后就一直在下降，并不是如料想的那樣，經過并購活動并購公司的績效就會提高；Ghosh(2001)的研究表明并購公司的績效在并購活動完成后有提高，但是并不顯著。

國內學者對并購活動是否創(chuàng)造價值的看法則不太一樣。方紅和于永成(2015)運用多種研究方法對我國國內的一些并購事件進行分類，通過對企業(yè)并購后績效的研究發(fā)現：并購活動完成后，并購公司的并購績效并不都是一樣的，能獲得正的并購績效的公司占了二分之一，獲得負的并購績效的約占四分之一，還有剩下的四分之一的績效情況則不太明朗。 屈穎爽等(2014)通過對滬深兩市91 家進行了并購活動的上市公司研究表明：并購公司的績效在經過并購后的短期內是會有顯著提高的，但長期績效的情況不太一致，所以不能武斷地下結論。 他們的實證分析還發(fā)現被并購企業(yè)的績效是可以通過并購得到提高的，并購企業(yè)還需要進一步的深入研究。 李善民和陳玉罡(2016)更進一步地探索并購企業(yè)經過并購活動后的績效是如何變化的，結論是被并購公司的績效顯著提高，而并購公司的績效短期內提高，長期績效變化不顯著。

(二)關于管理者過度自信對并購績效的理論研究

Roll 于1986 年提出了“自大假說”，他認為管理者過度自信是一種心理特征，而這種心理特征是不理性的，所以由管理者過度自信導致的并購活動實際上是不能為企業(yè)提供好的績效的。 根據Roll(1986)提出的這一理論，管理者高估自己的能力，從而進行低效并購的行為也就可以被合理解釋了。 后來學者們根據“自大假說”提出了“過度自信”這一心理學意義上的名詞。 Hayward 和Hambrick(1997)認為，當一個自信的管理者高估其自身的管理能力和公司創(chuàng)造收益的能力時，他就會產生自大情緒，是一個過度自信的管理者。Heaton(2002)的研究發(fā)現，在資本市場處于完全有效的情況時，有時候管理者們會高估自己公司的價值和管理能力，反而認為是市場資源沒有正確的配置，在這種極端情緒的支配下，管理者很有可能不會量力而行，去進行一些對本公司有損害的投資或者是低效的并購活動。 Hiller 和Hambrick(2005)通過理論分析，得出了這樣的結論：管理者的過度自信導致了風險更大的決策。 同樣地，Hayward 和Hambrick(2006)也提出，過度自信的管理者比起適度自信的管理者而言，更傾向于做出失敗的風險決策。

(三)管理者過度自信對并購績效的實證分析

從實證研究角度來看，學者們得到的觀點基本上一致的，管理者過度自信與企業(yè)并購績效之間的關系是呈負相關的。

Malmendier 和Tate(2005)對1980～1984 年福布斯的500家公司進行了調查，通過研究發(fā)現，當企業(yè)存在過度自信的管理者時，該企業(yè)進行并購的次數要明顯多于其他企業(yè)。 這些管理者通過并購開拓新領域，發(fā)展新業(yè)務，企圖通過并購來使他們公司的股票價格攀升。 這些管理者因為過度自信而想法過于單純美好，他們會低估并購活動給企業(yè)帶來的風險損失，而只看到通過并購企業(yè)的股價會上漲。 而實際上卻是并購帶來的風險遠大于并購所帶來的收益，因此導致并購后的企業(yè)績效并不如設想的那般好。

郝穎等(2015)在系統(tǒng)地分析了中國上市公司高管過度自信的現實后，也通過一系列實證研究發(fā)現：過度自信的管理者會進行低效率的并購活動，并且管理者越自信，他們心甘情愿投入的投資就越多，從而引起的并購活動也就越多，從而造成的企業(yè)績效損失也就越多，而且這些管理者傾向于用現金進行并購，所以他們的投資行為也受企業(yè)現金流量的影響。 研究中最重要的一點是，他們發(fā)現這些企業(yè)高管中有四分之一都是有過度自信的特點的，因此，為了減少因管理者的過度自信造成的并購損失，研究管理者過度自信與企業(yè)并購績效之間的關系顯得更為重要。

李善民和陳文婷(2016)基于我國特有的管理結構與社會制度，選擇用管理者的薪酬作為衡量管理者過度自信的指標，對在我國滬深交易所上市的300 家公司進行實證分析。實證結果發(fā)現：在管理者過度自信的前提下，企業(yè)進行并購決策的次數會更多一些，一個公司的內部機構越完善，獎勵監(jiān)督懲罰機制越有效，產生低效率的并購決策的次數越少。同時，他們的結論也表明并購績效與管理者自信程度是呈負相關的，越是謙虛謹慎的管理者，越少導致低效的并購。 因此他們提出要完善公司制度、提高治理水平等建議來讓公司的發(fā)展更加健康平穩(wěn)。 傅強和方文俊(2017)在選取衡量管理者自信程度的指標時，借鑒了余明桂等(2016)的實證研究，用企業(yè)景氣指數代表了管理者的過度自信程度。 他們選取了最近四年的樣本數據來研究，實證結果與前人如出一轍，管理者越自信，該管理者所在企業(yè)進行的并購活動越多，而且這些并購活動大多是低效的。

在我國國內的研究中，理論模型都采用了Malmendie 和Tate 提出的并購模型，這顯得沒有新意而且沒有研究創(chuàng)新的精神。 謝玲紅等(2014)另辟蹊徑，給管理者過度自信對企業(yè)并購績效影響的研究提供了一個新思路。 他們認為并購活動的決定也許不是過度自信管理者一人所決定的，應該把眼界放得寬一點，也許是由管理者提出這一并購建議，然后征求了董事會及員工代表的建議才最終有了并購決策的產生，這也更符合我國的傳統(tǒng)社會文化特征。

三、 管理者過度自信影響企業(yè)并購績效的理論分析

(一)管理者過度自信與企業(yè)并購績效的研究

在中國，企業(yè)管理者過度自信的現象并不罕見，其中有兩個原因尤為重要——經濟制度與文化。 中國的傳統(tǒng)文化一直以來都是以集權思想為核心，這也就導致了高層集中管理成了我國企業(yè)管理的主要形式，并且企業(yè)規(guī)模越大，集權程度越高，這樣的企業(yè)管理方式往往會給高層管理者過度的自信。

翻閱國外的學術文獻可以發(fā)現，在近些年的并購研究中，管理者過度自信是對企業(yè)并購績效有影響的，并且他們之間呈顯著負相關。 因為管理者過度自信進行的大量并購活動非但沒有提高企業(yè)并購后的業(yè)績，反而是對公司價值造成了損害。

Malmendier 和Tate 發(fā)現，當過度自信的管理者做出并購決策時，市場的反應不會很積極。 這是因為過度自信的管理者做出并購決策是想要為自己的企業(yè)創(chuàng)造更高的業(yè)績，所以要搶占更多的市場資源，而此時由于市場上的信息是完全流動的，有效的市場配置自然會把資源分配到能獲得最大市場收益的地方去，所以市場對并購企業(yè)的并購活動反應并不積極。 與不會做出積極反應的市場相比，非理性的管理者則可能會被并購活動表面的利益所蒙蔽，積極參與到并購浪潮中去，從而造成不利的投資。 近些年國內的研究也表明：我國上市公司中，過度自信的管理者更加傾向于進行低效率的并購。

(二)管理層持股、管理者過度自信與企業(yè)績效的關系研究

在了解委托代理理論的基礎上可以知道，由于信息有時候是存在不對稱的情形的，所以管理者很可能會不考慮股東權益最大化，只考慮自己的利益最大化，以自身利益最大化的原則經營管理企業(yè)，這樣很可能會引發(fā)道德風險和逆向選擇，從而做出不利于股東的并購決策。

如果能夠實行管理層持股制度，那么管理者既是管理企業(yè)的實際掌權人又是享有分紅等權益的股東，此時管理層的利益則是與股東利益一致的。 此時，管理層管理公司的原則就是股東權益最大化了，這也就有利于管理層做出一些比較正確的并購決策，從而有助于提高并購活動完成后企業(yè)的并購績效。

(三)自由現金流、管理者過度自信與企業(yè)績效關系的研究

在了解自由現金流假說的前提下可以知道，如果一個企業(yè)有足夠的自由現金流，那么管理層會有濫用現金資源的傾向。 Malmendier 和Tate 的研究還表明：一個企業(yè)的自由現金流越多，管理者越傾向于過度投資。 從我國的市場現狀看來，我國企業(yè)的管理層擁有一個企業(yè)的最高決策權，但是卻不用為自己失誤的決策承擔太多的責任，這樣對股東其實是不公平的。 因為自由現金流充足，過度自信的管理者很可能會進行大量甚至過量投資，這很可能會導致一些低效率的并購活動，從而對企業(yè)績效有所損害，繼而影響到股東的權益。

(四)并購規(guī)模、管理者過度自信與企業(yè)績效關系的研究

交易規(guī)模越大，交易成本越高。 同理，并購活動也是這樣，并購規(guī)模越大，并購企業(yè)所要承擔的支付成本越高，并購企業(yè)不一定能有這么多現金可以去支付這一高昂的成本，所以他們可能會去變賣一些自己的固定資產等來獲取足量的現金，這樣一來，即使并購活動完成以后，并購企業(yè)的資源也受到了一部分損失，可能短時間都不能恢復，這就很可能會造成后續(xù)的企業(yè)經營受到影響。 Roll 的研究認為，因為管理層利用信息不對稱的優(yōu)勢，以自身利益最大化的原則經營企業(yè)，他可能不會去考慮由于并購規(guī)模過大所支付的成本會對企業(yè)造成什么樣的影響，因此說不定之后的并購活動依舊會進行下去，這樣一來，就很有可能會對并購公司造成很大的負面影響。 在Roll 之后，又有很多學者對Roll 提出的結論進行了研究檢驗，發(fā)現事實確實是如此，過度自信管理者確實會促成大規(guī)模的并購，并且導致企業(yè)并購績效下降。