最昂貴的一句話：這次不一樣

郭荊璞

卡門M. 萊因哈特 肯尼斯S. 羅格夫/ 著

閱讀卡門M.萊因哈特與肯尼斯S.羅格夫合著的《這次不一樣》之前，我已經(jīng)做好了驚嘆于人類冒失和健忘的心理準(zhǔn)備，然而掩卷之余還是感嘆，人反復(fù)犯錯誤和忘記錯誤的速度還真是“遠(yuǎn)超預(yù)期”。

不知道還有多少人記得，1987-1991年，挪威、瑞典和芬蘭分別出現(xiàn)了銀行違約危機(jī)，其嚴(yán)重程度位列1998年亞洲金融風(fēng)暴之前的“五大危機(jī)”之三，而今天提起北歐三國，大家印象中的可能只是美麗的極光、幸福的人民和第三條道路了吧？

這樣一想，似乎2008年的冰島金融危機(jī)，就不那么突兀了。既然冰島人沒有從他們的鄰居中學(xué)到僅僅20年前的教訓(xùn)。“后人哀之而不鑒之”的錯誤要盡量避免，由此記錄下來一些思考。

研究金融的歷史才可以理解當(dāng)下和未來

為什么從金融危機(jī)的歷史中，我們什么都學(xué)不到？

一本近現(xiàn)代的金融史，差不多就是一部關(guān)于金融危機(jī)的歷史。金融創(chuàng)新和政策工具層出不窮，但經(jīng)歷長久的時間之后，債務(wù)違約和通貨膨脹仍然潛伏在暗處，等待給予現(xiàn)代金融體系致命一擊，這背后的原因是什么呢？是人性難移。

既然我們曾經(jīng)經(jīng)歷，為什么我們還會一次又一次踏入同一條河流的同一個漩渦呢？

我們從金融歷史當(dāng)中學(xué)到的，不應(yīng)該僅僅是“我們什么都學(xué)不到”，應(yīng)該放長眼光，客觀的審視歷史。萊因哈特與羅格夫的這本書的“前言”當(dāng)中就講到，當(dāng)今多數(shù)的研究是以1980年以來的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的，25年看似很長，然而在25年中看似罕見的事件，在更長的尺度上看來，就可能不再罕見。當(dāng)一位研究員以25年的數(shù)據(jù)集來審視“百年一遇的洪水”，只有1/2的機(jī)會，而以8個世紀(jì)的時間來看就會有8倍的機(jī)會。

我們什么都學(xué)不到的原因，有一半是因為我們看的歷史本來就不夠長，從中學(xué)習(xí)的樣本，本來就不夠多。

本書立足于800年金融史，而不是僅僅關(guān)注過去40年美國長期利率下行的大背景當(dāng)中的現(xiàn)象，總結(jié)出了極有意義的一些經(jīng)驗教訓(xùn)。

關(guān)于債務(wù)違約和通貨膨脹，兩位作者提出應(yīng)當(dāng)繪制政府債務(wù)全景圖，盡可能包含國內(nèi)債務(wù)，以及各類型的或有負(fù)債;他們還提到，“突然停止”現(xiàn)象提示必須考慮經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)壞情景下政府的償債能力;我們必須明白，政府常常屈服于通過通貨膨脹稀釋債務(wù)的誘惑，以另一種形式來實現(xiàn)債務(wù)違約，必須清楚債務(wù)違約和通貨膨脹在某種意義上實為一物。

關(guān)于銀行危機(jī)，兩位作者也指出銀行危機(jī)會導(dǎo)致政府債務(wù)水平大幅上升，不僅來自于救助成本，也來自于金融機(jī)構(gòu)失去行動能力時政府替代金融機(jī)構(gòu)行使市場信息中介的低效。按照兩位作者的觀點，辜朝明從日本的個例得出的，政府應(yīng)當(dāng)以財政政策對沖銀行危機(jī)對經(jīng)濟(jì)下行影響的結(jié)論，實際上是危險的。

作者的眼光集中于多個國家的比較、政府償債能力和信用的升級，討論一個國家（不僅僅是一屆政府）被國際投資者接納和信任的門檻。而關(guān)于“國家升級”，也就是一個國家被國際資本市場接納為可信任的借貸者，歷史卻與他們開了一個不大不小的玩笑：作者通過對過去800年金融史的研究，定量的概括出了接近模式化的方式去判斷國家信用升級的要素，推論7個國家將成為主權(quán)信用值得信賴的新的候選國家，然而在這7個國家和1979-2008年受到機(jī)構(gòu)投資者信任的34個呈現(xiàn)信用上升態(tài)勢的國家中，竟然囊括了“歐豬五國”中的4個（葡萄牙、意大利、希臘、西班牙），而第5個也就是愛爾蘭并不在作者的分析范圍內(nèi)。也就是說，全部受研究的61個國家中，作者錯誤的將造成2012年前后歐債危機(jī)的主要發(fā)源國，全部劃入了相對可信的范圍內(nèi)。

這也告訴我們，過早慶祝沒好處，這一次是“歐豬五國”，下一次就可能是任何一個看起來堅不可摧的信用主體。畢竟我們是健忘的，有誰記得五大危機(jī)中的三個發(fā)生在當(dāng)今被視為幸福典范的北歐三國，而僅僅1年之后，當(dāng)時如日中天的日本也突然陷入危機(jī)，失去了20年。

以銅為鑒，可以正衣冠;以人為鑒，可以明得失;以史為鑒，可以知興替。引之謂鑒的歷史，不能太短，也不能有偏向。

但你們有沒有想過，過去40年的經(jīng)驗可能會失效？

對于一個人的投資或者職業(yè)生涯來說，40年都足夠長了。我們看到過許多關(guān)于低利率與高PE估值倍數(shù)之間關(guān)系的討論，而且資本市場似乎自動把這種關(guān)系當(dāng)作前提假設(shè)而不加質(zhì)疑了。低利率理所當(dāng)然的對應(yīng)較低的股票市盈率，也就是PE的倒數(shù)很低，所以低利率意味著股票的估值倍數(shù)可以很高。

當(dāng)前美國股市的估值已經(jīng)處于歷史第二高位，支撐這種高估值的是什么呢？債券的負(fù)利率，錢無處可去只能買股票，很多人都抱著這樣一種信念。然而，如果我們再追問一句，假設(shè)低利率并不一定伴隨著高PE，資本市場又會發(fā)生些什么呢？

萊因哈特和羅格夫啟示我們，要去更長的歷史當(dāng)中尋找答案。我們常見的研究列舉利率與PE關(guān)系的時候，使用的大多數(shù)是1980年之后的數(shù)據(jù)，也就是說，這正是他們在《這次不一樣》前言當(dāng)中提到的那個研究員，只看了過去25年或者40年的數(shù)據(jù)集，他發(fā)現(xiàn)百年一遇的洪水的可能性有多大呢？

把數(shù)據(jù)追蹤擴(kuò)展到1920年起的美國市場就可以發(fā)現(xiàn)，在1920-2020年的一百年中，至少有8段互不重疊的10年，美國的長期利率保持一個大體相近的走勢，其中5段下行，2段上行，1段平穩(wěn)，與CAPE（諾貝爾獎得主席勒教授創(chuàng)立的指標(biāo)，為經(jīng)通貨膨脹調(diào)整之后的股票價格指數(shù)除以過去10年的平均盈利）對應(yīng)，可以看到長期利率走低與股票估值倍數(shù)走高之間的關(guān)系并不可信，二者之間的相關(guān)系數(shù)平均值只有0.22-0.24，只能算是勉強(qiáng)有些關(guān)系。如果我們細(xì)致的去看其中的每一個10年，則更可能發(fā)現(xiàn)其中有不同的主導(dǎo)關(guān)系和聯(lián)系。

很多投資者都是通過閱讀投資經(jīng)典書籍成長起來的，包括西格爾的名著《股票的長期走勢》，他在書中強(qiáng)調(diào)，美國歷史上從來沒有一個30年，債券是強(qiáng)于股市的。不需要我舉出更多的例子，投資者們耳熟能詳?shù)臄?shù)據(jù)都表明，無論哪一個長期尺度看來，股票都是最好的抗通脹的選擇，是最好的資產(chǎn)配置。

過去的5年，我們無數(shù)次聽到各類研究給出股票是最好的資產(chǎn)配置的結(jié)論，立論的根基要么是漂亮50在上世紀(jì)六十、七十年代狂飆突進(jìn)的市盈率，要么就是持續(xù)低迷接近于零的美國長期利率和歐洲日本的負(fù)利率環(huán)境。

然而，如果這種經(jīng)驗在10年尺度上都出現(xiàn)了偏差，諸位有沒有做好最壞的打算呢？

過度舉債的沖動總是存在

《這次不一樣》這本書試圖回答的最重要的一個問題便是“為什么金融危機(jī)總是會重復(fù)出現(xiàn)？”

萊因哈特與羅格夫把嚴(yán)重的金融危機(jī)分成了幾類并分別討論，包括：主權(quán)債務(wù)違約、銀行危機(jī)、匯率危機(jī)、超預(yù)期通貨膨脹等，其中主權(quán)債務(wù)違約有包含了外債違約和內(nèi)債違約。同時他們還指出，各種危機(jī)總是同時發(fā)生的。

在各類型的債務(wù)當(dāng)中，政府債務(wù)（包括顯性和隱性擔(dān)保、表外、養(yǎng)老金和醫(yī)保）往往因為規(guī)模巨大而且缺乏透明度而深受詬病，對政府債務(wù)信心不足也就成為了金融危機(jī)的導(dǎo)火索，主權(quán)債務(wù)違約總是各種類型的金融危機(jī)中破壞力最大的那一個。不同的金融危機(jī)表現(xiàn)在產(chǎn)出的內(nèi)爆抑或是通貨膨脹的加速上，內(nèi)債違約出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)比外債違約更困難的時候，產(chǎn)出內(nèi)爆和通貨膨脹超預(yù)期同時出現(xiàn)。

對主權(quán)債務(wù)違約和惡性通貨膨脹的分析也表明，外債違約和惡性通貨膨脹在長久的歷史中幾乎是一回事——也即減少貨幣的貴金屬含量。我們必須時刻牢記，對投資者和任何試圖保護(hù)自己財富購買力的普通人而言，用通貨膨脹稀釋債務(wù)的方式與政府債務(wù)違約沒有太大的不同。

無論政府債務(wù)違約還是惡性通貨膨脹，往往都會引發(fā)匯率危機(jī)。匯率危機(jī)的爆發(fā)，通常都根源于某一政府不愿采用維持固定匯率所需的財政和貨幣政策。

兩位作者在分析銀行危機(jī)的時候指出，銀行危機(jī)幾乎總是導(dǎo)致稅收銳減和政府開支激增（其中一部分可能是損耗性的），當(dāng)銀行出現(xiàn)危機(jī)，政府不得不選擇保住金融機(jī)構(gòu)，這樣的規(guī)律導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好在每一次危機(jī)之后都會提高，這將是未來監(jiān)管機(jī)構(gòu)面臨的難題。為防止危機(jī)而向金融機(jī)構(gòu)提供全面保險的做法既不可行，也不可取，然而很多政府還是在這樣干。

除了政府直接救助花掉的真金白銀，結(jié)合伯南克的研究我們也可以認(rèn)識到，銀行出現(xiàn)危機(jī)的真正破壞力。當(dāng)一切正常的時候，市場“靠金融部門來從存款人（通常是消費者）手中把資金集中起來，調(diào)配到經(jīng)濟(jì)中的投資項目上去”，金融機(jī)構(gòu)作為調(diào)配資源，實現(xiàn)信息和資金流動的樞紐型組織，效率最高，一旦發(fā)生危機(jī)，金融機(jī)構(gòu)停止運作，金融系統(tǒng)信息處理速度下降，政府被迫介入進(jìn)行信息傳遞和分配，降低了效率，導(dǎo)致進(jìn)一步的緊縮和恐慌，會加劇金融危機(jī)。

另一個值得注意的現(xiàn)象是金融危機(jī)的“墨菲定律”：在金融史上，當(dāng)人們預(yù)期到某件壞事發(fā)生時，它最終真的會發(fā)生，而不是得到避免。這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)常被指責(zé)的一點，經(jīng)濟(jì)學(xué)的意義難道不是預(yù)防經(jīng)濟(jì)危機(jī)么？

事實上經(jīng)濟(jì)學(xué)理論可以比較好的解釋金融市場和金融危機(jī)，尤其是高度杠桿化的資本市場在危機(jī)初期的打擊下如此脆弱，導(dǎo)致危機(jī)快速擴(kuò)散的原因和擴(kuò)散鏈條。我們可以稱之為“螺旋式下跌”，而短貸長投，資產(chǎn)負(fù)債不匹配是導(dǎo)致螺旋式下跌的根本原因。短貸長投其實是樂觀（而不是還不起）導(dǎo)致的。來自樂觀的泡沫是最危險的。

高度杠桿化的經(jīng)濟(jì)和金融市場，可以行走在金融危機(jī)的剃刀邊緣許多年，投資者們憧憬著更多的財富，從成年累月的成功當(dāng)中總結(jié)出“經(jīng)驗”：我們做得比別人好，比過去的我們更好;我們能夠明智的從歷史當(dāng)中汲取教訓(xùn)，避免那些前人無法避免的錯誤;我們有了更加有力和精確的估值模型和定價工具，我們有強(qiáng)力的政府和豐富的政策工具箱;當(dāng)今的繁榮建立在堅實的經(jīng)濟(jì)基本面、成功的結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)創(chuàng)新基礎(chǔ)上，是人類繁榮新時代的開篇。一言以蔽之，成功讓我們相信，舊有的規(guī)律已經(jīng)過時，“這次不一樣”。

然而，當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化，或者投資者中的一部分感到恐懼，又或者是偶然性因素觸發(fā)信心危機(jī)，甚至可能只是某個不識相的投資者指出“皇帝的新裝”，都可能導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。金融危機(jī)代表的是過去5年10年積累在金融體系內(nèi)的錯誤定價和過高的杠桿，是對前面的盲目樂觀的清算。

用我們中國人的古話講：不是不報，時候未到。

如果我們總結(jié)金融危機(jī)的征兆，可以概括為3個短語：伴隨資產(chǎn)價格泡沫攀升的杠桿率、長期高企的經(jīng)常項目赤字，以及赤字中緩慢的經(jīng)濟(jì)增長。隱藏在這3點背后的原因只有一個，那就是過度舉債，也是過度樂觀。

對于現(xiàn)代金融體系和政府治理而言，債務(wù)工具不可或缺，對資本市場和現(xiàn)代化的企業(yè)經(jīng)營也是一樣。而債務(wù)存在，就永遠(yuǎn)可能成為問題，債務(wù)（Liability）的真正問題來自于信心（Credit）損失。

政府債務(wù)的另一個問題則較為隱晦：忽視償債給公民造成的長期負(fù)擔(dān)。從歷史中一次次看到，過度的債務(wù)負(fù)擔(dān)往往在近期就釀成巨大的問題，但是很少有人正視，無論是為了我們的美好生活發(fā)行國債，還是為了挽救金融市場而印刷貨幣，當(dāng)償債期限長到一個代際以上，或者債務(wù)總額超過當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)規(guī)模太多，事實上我們都是把我們的責(zé)任轉(zhuǎn)移給了子孫后代。政府債務(wù)期限長，其實都是子孫后代的負(fù)擔(dān)。

我們總是相信，金融危機(jī)不會發(fā)生在自己身上，而把代價留給我們的子孫后代。我們總是相信我們是特別的一代人。

最后，讓我們翻開歷史，看一看每一次金融危機(jī)開始之前，“這次不一樣”的信心來自于何處。

20世紀(jì)30年代大蕭條，“這次不一樣”的主要信心是，一戰(zhàn)教育了歐洲人因此不會打仗了，經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勁（堅實的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)），鋼鐵汽車工業(yè)高速發(fā)展（技術(shù)創(chuàng)新），以及美國和一些發(fā)展中國家債務(wù)較低。1929年金融危機(jī)則來自于通貨緊縮導(dǎo)致的實際利率提高。

20世紀(jì)80年代的債務(wù)危機(jī)，“這次不一樣”的信心在于，極低的實際利率和商品價格高漲（堅實的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)），以及拉美國家從未違約。信心崩潰的原因是，發(fā)達(dá)國家對抗通貨膨脹而大幅加息，推高了實際利率，發(fā)展中國家外債掛鉤短期利率尤其危險。

20世紀(jì)90年代亞洲債務(wù)危機(jī)，“這次不一樣”的信心來自于，亞洲國家高儲蓄率且從未違約，沸騰的亞洲經(jīng)濟(jì)增長（堅實的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)），電子消費品行業(yè)出現(xiàn)高速增長（技術(shù)創(chuàng)新），格林斯潘的魔術(shù)效果外溢（適當(dāng)?shù)恼撸?。崩潰的原因則是，匯率掛鉤美元導(dǎo)致亞洲部分央行穩(wěn)定貨幣的動作會被狙擊而遭到巨額損失，最終央行只能選擇放手，在橡皮筋游戲中，央行總是松手晚的那一個。

20世紀(jì)90年代和21世紀(jì)初拉丁美洲債務(wù)危機(jī)，“這次不一樣”的信心來自于：債券比銀行貸款更安全，因為更難重組談判（現(xiàn)在金融市場普遍的認(rèn)識和當(dāng)年完全相反），同時市場也相信更加民主的拉美國家更安全。拉美債務(wù)崩潰的原因在于與亞洲金融危機(jī)出現(xiàn)了同步收縮。

世紀(jì)頭十年后期金融危機(jī)前的美國，有著太多的“這次不一樣”的理由：全球化、技術(shù)創(chuàng)新、金融創(chuàng)新、互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、熨平經(jīng)濟(jì)周期，太多的不一樣，而崩潰的原因，仍然是資產(chǎn)價格泡沫和過度杠桿化的金融體系。當(dāng)市場信心喪失，當(dāng)政府外債利率水平螺旋上升，當(dāng)外債償還的政治阻力三者之間出現(xiàn)惡性循環(huán)，一切就都無可挽回。

金融危機(jī)是一個永恒的現(xiàn)象，資本流入和杠桿化總是給人信心，超越常識的邊界，給出“這次不一樣”的解釋，直至危機(jī)發(fā)生。融資人和貸款人，政策制定者和投資者，都會自我欺騙，這是周而復(fù)始的人性。