比特幣支付系統(tǒng)與比特幣市場(chǎng)有效性

徐茜 戈崇楊

本文研究了兩個(gè)問(wèn)題。其一，比特幣系統(tǒng)的定位及新特點(diǎn)和比特幣作為“小國(guó)”法定貨幣與傳統(tǒng)“小國(guó)”法定貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)的不同之處。其二，作為法定貨幣的比特幣，履行“價(jià)格尺度”職能的能力，即市場(chǎng)有效性。本文使用wang和sun（2020）所提出的新的自相關(guān)檢驗(yàn)方法，基于尤金法瑪?shù)撵o態(tài)有效市場(chǎng)理論，對(duì)2016年到2021年比特幣市場(chǎng)進(jìn)行弱式有效性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果無(wú)法拒絕弱勢(shì)有效假說(shuō)，在一定程度上說(shuō)明比特幣作為“價(jià)格尺度”是準(zhǔn)確有效的。

一、引言背景

2008年，世界金融危機(jī)愈演愈烈，與此同時(shí)，Satoshi Nakamoto（中本聰）基于密碼學(xué)原理，提出構(gòu)建一個(gè)不需要可信的第三方參與的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)支付清算系統(tǒng)，即比特幣系統(tǒng)，闡述了他對(duì)電子貨幣的新構(gòu)想。2009年中本聰發(fā)布了比特幣開(kāi)源挖礦軟件，并獲得了驗(yàn)證“創(chuàng)世區(qū)塊”所獎(jiǎng)勵(lì)的50枚比特幣，比特幣正式誕生。然而，為了進(jìn)行比特幣與傳統(tǒng)貨幣之間的買賣兌換，必須要建立一個(gè)中心化的比特幣交易中心。2010年3月17日，Bitcoinmarket.com上線，成為世界上第一個(gè)比特幣交易平臺(tái)，盡管這一平臺(tái)早已關(guān)閉，但它在早期推動(dòng)比特幣交易發(fā)展方面仍然功不可沒(méi)。2011年，其繼任者 MT.GOX交易平臺(tái)在日本成立，一度成為全球最大比特幣交易中心，直到被設(shè)立在中國(guó)大陸的交易平臺(tái)——比特幣中國(guó)——超越。由于我國(guó)目前明確禁止設(shè)立虛擬貨幣交易中心，比特幣中國(guó)已于2017年停止所有數(shù)字資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)?，F(xiàn)在仍在全球活躍的比特幣交易平臺(tái)有：歐易OKEx、火幣網(wǎng)、幣安網(wǎng)等。比特幣交易中心的出現(xiàn)，不僅提升了比特幣的知名度，增強(qiáng)了使用比特幣進(jìn)行交易的吸引力，推動(dòng)了比特幣交易范圍的擴(kuò)張，也使比特幣實(shí)際上成為一場(chǎng)規(guī)模龐大的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)社會(huì)實(shí)驗(yàn)，突破了密碼、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)等信息技術(shù)的研究領(lǐng)域，越來(lái)越多地激發(fā)起經(jīng)濟(jì)金融學(xué)者的研究興趣。

二、比特幣系統(tǒng)

（一）交易信任問(wèn)題與比特幣系統(tǒng)定位

在介紹比特幣系統(tǒng)之前，有必要提出交易中存在的三個(gè)層次的信任問(wèn)題，明確比特幣系統(tǒng)要滿足的需求是什么，以便明晰比特幣系統(tǒng)的定位。第一，對(duì)交易中所使用的一般等價(jià)物的共識(shí)，這一共識(shí)必須在集體、組織或國(guó)家層面達(dá)成一致。如，黃金、白銀或者由國(guó)家法律規(guī)定流通的法定貨幣等。這一信任問(wèn)題，產(chǎn)生于使用交易系統(tǒng)之前，因而比特幣系統(tǒng)本身對(duì)解決這一信任問(wèn)題無(wú)能為力。第二，交易雙方對(duì)對(duì)方履行合約的信任問(wèn)題，即信息不對(duì)稱以及可能導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，這一信任問(wèn)題產(chǎn)生于交易雙方之間，但卻發(fā)生在支付清算系統(tǒng)之外。比如，當(dāng)進(jìn)行跨國(guó)貿(mào)易時(shí)，出口方擔(dān)心發(fā)貨后收不到貨款，進(jìn)口方擔(dān)心支付貨款后收不到貨物。即便收到貨物，進(jìn)口方也會(huì)擔(dān)心貨物出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題。目前流行的跟單信用證以銀行的第三方信用作為擔(dān)保，來(lái)取代貿(mào)易雙方的企業(yè)信用，解決了國(guó)際貿(mào)易中普遍存在的信用問(wèn)題。而在繞過(guò)第三方進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)支付的比特幣系統(tǒng)中，這一信任問(wèn)題將無(wú)法依靠其自身解決，必須要在比特幣系統(tǒng)與實(shí)體資產(chǎn)之間建立可信的聯(lián)系，以解決這一問(wèn)題。第三，假定比特幣已經(jīng)被用作交易媒介的情況下，交易雙方對(duì)交易所用數(shù)字貨幣的真實(shí)性、所有權(quán)屬性及未進(jìn)行雙重支付的信任問(wèn)題。這一問(wèn)題也正是比特幣系統(tǒng)著重解決的問(wèn)題，是支付系統(tǒng)層面的技術(shù)信任問(wèn)題。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中其他類似的信息真實(shí)性、透明性問(wèn)題，也正是區(qū)塊鏈技術(shù)的用武之地，如將區(qū)塊鏈技術(shù)嵌入會(huì)計(jì)，可以實(shí)時(shí)預(yù)警和發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，確保會(huì)計(jì)信息真實(shí)性和安全性。但是，以區(qū)塊鏈技術(shù)為基礎(chǔ)的“去中心化”體系，并不能解決社會(huì)科學(xué)中的所有與信任或信用相關(guān)的問(wèn)題，認(rèn)為建立“去中心化”系統(tǒng)后就不需要信任基礎(chǔ)的觀點(diǎn)是荒謬的。

（二）“去中心化”問(wèn)題與比特幣系統(tǒng)特點(diǎn)

中本聰基于數(shù)字簽名技術(shù)，希望構(gòu)建一個(gè)“去中心化”的可信支付系統(tǒng)。在傳統(tǒng)支付體系中，支付清算中心擔(dān)負(fù)著驗(yàn)證貨幣真實(shí)性、記錄并驗(yàn)證交易、保護(hù)賬戶隱私以及貨幣發(fā)行等職責(zé)。在比特幣系統(tǒng)中，由于不存在“中心”，必須以其他方式履行這些職責(zé)。比特幣系統(tǒng)使用區(qū)塊鏈技術(shù)來(lái)解決“去中心化”后導(dǎo)致的系統(tǒng)問(wèn)題。第一，系統(tǒng)中“交易媒介”發(fā)行與交易記錄權(quán)分配問(wèn)題，這是保證支付系統(tǒng)順利運(yùn)行要解決的基本問(wèn)題。比特幣系統(tǒng)通過(guò)獎(jiǎng)勵(lì)每個(gè)區(qū)塊的第一個(gè)記錄者來(lái)發(fā)行比特幣，獎(jiǎng)勵(lì)數(shù)量呈指數(shù)型衰減，這一獎(jiǎng)勵(lì)過(guò)程被稱為“挖礦”。最終發(fā)行總量將達(dá)到約2100萬(wàn)枚，但目前已經(jīng)發(fā)行的比特幣數(shù)量已經(jīng)超過(guò)了其上限的80%，其獎(jiǎng)勵(lì)也變?yōu)?.25個(gè)比特幣。而誰(shuí)能獲得“挖礦”的獎(jiǎng)勵(lì)，則是由與算力相關(guān)的隨機(jī)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制決定的，即工作量證明。算力越強(qiáng)，獲得記錄權(quán)或者獎(jiǎng)勵(lì)的概率越大。第二，貨幣真實(shí)性、賬戶安全性。比特幣系統(tǒng)中，使用時(shí)間戳機(jī)制使每一枚比特幣都可以溯源，從而保證比特幣是真實(shí)的，并且使用非對(duì)稱加密技術(shù)保障個(gè)人賬戶的安全性，去中心化的分布式網(wǎng)絡(luò)和最長(zhǎng)鏈共識(shí)機(jī)制保證了整個(gè)支付系統(tǒng)數(shù)據(jù)的安全性、可靠性。第三，雙重支付問(wèn)題。中本聰利用提高交易確認(rèn)門檻和最長(zhǎng)鏈共識(shí)機(jī)制，解決這一問(wèn)題。雙重支付者需要掌握“51%”以上的算力資源才能完成欺詐，但隨著比特幣網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張，雙重支付實(shí)際不可行。比如，在一筆交易被包含在某個(gè)區(qū)塊后，再生成5個(gè)區(qū)塊，即視為交易被確認(rèn)，雙重支付者需要制造一條新的比原來(lái)更長(zhǎng)的區(qū)塊鏈，才能將他的已經(jīng)支付的金額轉(zhuǎn)到另外一個(gè)由自己控制的賬戶。盡管中本聰依靠密碼學(xué)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)解決了以上三個(gè)基本問(wèn)題，但又帶來(lái)了三個(gè)新問(wèn)題。其一，固定發(fā)行總量，喪失了對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)節(jié)的靈活性;其二，向全網(wǎng)公開(kāi)交易記錄，意味著交易隱私需要向全網(wǎng)披露，中本聰建議使用新的隱私模型解決這一問(wèn)題，即保持公鑰匿名性，這意味著無(wú)法將比特幣賬戶與現(xiàn)實(shí)中賬戶的主人對(duì)應(yīng)起來(lái)，這同時(shí)也為非法交易提供了保護(hù)，嚴(yán)重威脅社會(huì)安全穩(wěn)定;其三，最長(zhǎng)鏈共識(shí)機(jī)制、競(jìng)爭(zhēng)交易記錄權(quán)和記錄權(quán)隨機(jī)分配將導(dǎo)致交易確認(rèn)時(shí)間長(zhǎng)、系統(tǒng)運(yùn)行效率低、能耗大以及不公平的私人壟斷記錄權(quán)等問(wèn)題。這是因?yàn)樵诒忍貛畔到y(tǒng)所采用的工作量證明機(jī)制下，每個(gè)時(shí)刻的區(qū)塊需求量都為“1”，而競(jìng)爭(zhēng)者“礦工”必須先開(kāi)始“挖礦”然后才隨機(jī)選擇“1位”成功“挖礦”的幸運(yùn)“礦工”的工作成果作為“共識(shí)”，其他“礦工”只能結(jié)束當(dāng)前“挖礦”，開(kāi)始下一輪競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致了重復(fù)生產(chǎn)問(wèn)題，浪費(fèi)了大量資源;而且目前許多“礦工”為了降低“挖礦”風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)自發(fā)形成“礦池”，比特幣系統(tǒng)記錄權(quán)正在向少數(shù)大的“礦池”集中，而這些“礦池”完全由私人掌握，繼而可能引發(fā)不信任和不公平問(wèn)題。

三、比特幣

（一）各國(guó)監(jiān)管態(tài)度

比特幣誕生于金融危機(jī)之中，強(qiáng)調(diào)了整個(gè)體系的公開(kāi)透明性，而為了保證交易者隱私，比特幣系統(tǒng)必須提供匿名性，即無(wú)法從交易記錄推測(cè)交易者對(duì)應(yīng)現(xiàn)實(shí)世界的哪個(gè)人。但是，匿名性同時(shí)也為非法交易提供了保護(hù)機(jī)制。此外，比特幣雖然降低了交易成本，但運(yùn)行該體系需要消耗大量的電力和算力，實(shí)際上降低了經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行的效率。比特幣的存在，實(shí)際上挑戰(zhàn)了各國(guó)央行的貨幣壟斷發(fā)行地位，其固定發(fā)行總量的特點(diǎn)雖然可以避免貨幣濫發(fā)，但也失去了對(duì)經(jīng)濟(jì)靈活調(diào)節(jié)的能力。因此，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在權(quán)衡比特幣優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)后，表現(xiàn)出不同的態(tài)度。加拿大允許比特幣作為交易媒介，并設(shè)立了比特幣ATM機(jī)，可以自由兌換比特幣和加拿大元;德國(guó)、日本、美國(guó)等承認(rèn)比特幣的合法地位，將其視為財(cái)產(chǎn)而非法定貨幣，買賣比特幣的資本利得以及使用比特幣的商業(yè)交易，都要征收一定稅額;中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定了比特幣的虛擬商品屬性，并禁止設(shè)立比特幣交易中心，不得提供人民幣與虛擬貨幣之間相互兌換的業(yè)務(wù)，在一定程度上打擊了將比特幣作為流通手段的行為。

（二）薩爾瓦多的法定貨幣

由于加拿大、美國(guó)、日本、德國(guó)等主權(quán)國(guó)家允許成立比特幣交易中心，處理本國(guó)貨幣與比特幣之間的自由買賣，客觀上增強(qiáng)了比特幣成為交易媒介的可能。如果將全球使用比特幣進(jìn)行商品交易的交易者視為同時(shí)擁有虛擬國(guó)家國(guó)籍和該國(guó)國(guó)籍的公民，則比特幣可以視為這一虛擬國(guó)家的“貨幣”，而該虛擬國(guó)家由使用比特幣交易的公民通過(guò)松散的非正式的信念上的信用聯(lián)盟組織起來(lái)。允許本國(guó)貨幣與比特幣進(jìn)行自由交易，即開(kāi)放了與該虛擬國(guó)家的“跨國(guó)貿(mào)易”。2021年6月，中美洲國(guó)家薩爾瓦多從法律上確立比特幣同美元一樣，是該國(guó)的法定貨幣。因此，比特幣事實(shí)上可以被視為某小國(guó)——國(guó)家信用并沒(méi)有被廣泛承認(rèn)——法定貨幣。與一般的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致惡性通貨膨脹不同，比特幣作為薩爾瓦多的法定貨幣的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于該國(guó)法律的穩(wěn)定一致性以及開(kāi)放世界經(jīng)濟(jì)中的其他大國(guó)或使用比特幣進(jìn)行交易結(jié)算的組織對(duì)待比特幣的政策，即內(nèi)部政府信用和外部松散的非正式聯(lián)盟信用，其中外部非正式信用在目前仍起到主導(dǎo)作用。也就是說(shuō)，“非正式聯(lián)盟者”的態(tài)度和政策將對(duì)比特幣的價(jià)格產(chǎn)生巨大影響，而組織或個(gè)人可以任意進(jìn)入或退出該非正式聯(lián)盟，不受任何約束，也無(wú)需通過(guò)聯(lián)盟認(rèn)證，也不存在這樣的認(rèn)證中心。此外，由于該聯(lián)盟沒(méi)有統(tǒng)一的信息披露中心，這將導(dǎo)致信息搜集范圍的擴(kuò)大，即風(fēng)險(xiǎn)源的多樣化，增加了比特幣定價(jià)的難度。總之，雖然事實(shí)上部分交易者把比特幣作為“交易媒介”，但達(dá)成此共識(shí)的基礎(chǔ)——非正式聯(lián)盟的態(tài)度和薩爾瓦多的法律——目前來(lái)說(shuō)，仍是十分脆弱的。

（三）法定貨幣的職能與市場(chǎng)有效性

盡管一些監(jiān)管機(jī)構(gòu)將比特幣視作財(cái)產(chǎn)而非“貨幣”，但將比特幣視作交易媒介而非財(cái)產(chǎn)，可以避免將研究導(dǎo)向歧途。如果將比特幣視為財(cái)產(chǎn)或商品，就必然要解釋其價(jià)值的來(lái)源，即使用價(jià)值。而法定貨幣沒(méi)有內(nèi)在價(jià)值，所以將比特幣視為小國(guó)法定貨幣，則可避免這一麻煩，同時(shí)這也與比特幣誕生的動(dòng)機(jī)——新的“去中心化”的交易媒介——一致。雖然與傳統(tǒng)法定貨幣不同，比特幣具有匿名性、無(wú)發(fā)行中心和清算機(jī)構(gòu)、固定發(fā)行總量等新特點(diǎn)，但作為交易媒介，比特幣必須要履行價(jià)值尺度和流通手段這兩個(gè)傳統(tǒng)基本職能。其中，做好價(jià)值尺度是合格履行流通手段職能的基礎(chǔ)。履行價(jià)值尺度的職能，必須具備兩個(gè)基本條件。一是有效的市場(chǎng)價(jià)格;二是需要有穩(wěn)定的物價(jià)體系或匯率。前者要求用比特幣度量商品價(jià)格是正確的，后者要求價(jià)格度量是穩(wěn)定的。二者可以相互影響，比如，當(dāng)價(jià)格不穩(wěn)定時(shí)，比特幣市場(chǎng)可能由于恐慌等心理因素導(dǎo)致無(wú)效;或者當(dāng)市場(chǎng)有效時(shí)，由于信息已經(jīng)被價(jià)格充分反應(yīng)，而超出預(yù)期的信息又沒(méi)有頻繁出現(xiàn)，此時(shí)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)保持一段時(shí)間的穩(wěn)定性。從無(wú)到有的建立以比特幣為計(jì)價(jià)物的物價(jià)體系，需要一個(gè)“中心化”的物價(jià)管理機(jī)構(gòu)，在合理預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增速的基礎(chǔ)上，構(gòu)建相對(duì)穩(wěn)定的物價(jià)體系。而判斷“價(jià)格尺度”是否準(zhǔn)確有效，則可以通過(guò)對(duì)比特幣市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)來(lái)回答，這也是本文的主要目的。此外，檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性也有助于比特幣套利實(shí)踐。

四、比特幣市場(chǎng)有效性文獻(xiàn)綜述

研究比特幣市場(chǎng)有效性的文獻(xiàn)大致可分為兩類，一類是基于尤金法瑪?shù)氖袌?chǎng)有效性檢驗(yàn)，這類檢驗(yàn)一般需要時(shí)期跨度較大的數(shù)據(jù)，最終結(jié)論基于樣本時(shí)期的平均市場(chǎng)有效性，往往是非零即一;另一類是基于適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)的市場(chǎng)有效性的動(dòng)態(tài)測(cè)度，適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)批判了傳統(tǒng)市場(chǎng)有效理論靜態(tài)的、“非零即一”的觀點(diǎn)，認(rèn)為市場(chǎng)有效性在一段時(shí)間內(nèi)不是靜止的，而是像市場(chǎng)價(jià)格本身一樣，是波動(dòng)的。這實(shí)際上是將市場(chǎng)效率由離散的順序測(cè)度更精確化為連續(xù)的數(shù)值測(cè)度，將長(zhǎng)期的平均市場(chǎng)有效性測(cè)度縮短為短期的平均市場(chǎng)有效性測(cè)度。此外，定序市場(chǎng)有效性測(cè)度與適應(yīng)性市場(chǎng)的數(shù)值市場(chǎng)有效性測(cè)度之間在判斷市場(chǎng)的長(zhǎng)期平均有效性與短期平均有效性方面可以互補(bǔ)。可能存在長(zhǎng)期平均無(wú)效，但短期局部有效的情況，因而依據(jù)傳統(tǒng)的市場(chǎng)有效性理論進(jìn)行檢驗(yàn)仍有較大意義。

Urquhart（2016）使用2010年到2016年中期的比特幣價(jià)格數(shù)據(jù)，基于傳統(tǒng)市場(chǎng)有效性理論檢驗(yàn)了這一時(shí)期的市場(chǎng)有效性，認(rèn)為比特幣市場(chǎng)是低效的，但有效性在逐漸提高。Sashikanta和Pattanayak（2018）認(rèn)為比特幣市場(chǎng)效率符合適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)。Yonghong Jiang（2018）使用滾動(dòng)窗口方法和新的信息效率指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)比特幣市場(chǎng)的有效性并沒(méi)有隨著時(shí)間推移而提升。Wang Chun Wei（2018）認(rèn)為比特幣市場(chǎng)是有效的，而其他加密貨幣市場(chǎng)仍然存在自相關(guān)。Namk（2018）使用新的信息效率指標(biāo)，認(rèn)為比特幣市場(chǎng)至少是半強(qiáng)勢(shì)有效。Gerrit Kchling（2019）通過(guò)測(cè)度價(jià)格對(duì)一些未預(yù)期事件的反映延遲時(shí)間，并發(fā)現(xiàn)價(jià)格反映延遲在最近三年顯著下降。Yang Hu（2019）使用31個(gè)加密貨幣市場(chǎng)的面板數(shù)據(jù)，在考慮結(jié)構(gòu)變動(dòng)和截面相依關(guān)系后，認(rèn)為比特幣市場(chǎng)是無(wú)效的。Wu和Chen（2020）使用2014年到2017年中期的數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了厚尾分布下比特幣市場(chǎng)的長(zhǎng)記憶性和時(shí)變的市場(chǎng)效率。Naeem et al（2021）使用高頻數(shù)據(jù)考察了新冠疫情后主要加密貨幣市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)效率，認(rèn)為災(zāi)難性事件會(huì)給加密貨幣市場(chǎng)效率帶來(lái)不利影響。Duan Kun et al（2021）基于適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)，使用2013年到2020年的數(shù)據(jù)，得出在整個(gè)樣本期間內(nèi)，比特幣市場(chǎng)十分有效的結(jié)論。

目前，對(duì)比特幣市場(chǎng)有效性的研究大多基于適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)，而本文認(rèn)為，傳統(tǒng)的靜態(tài)市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)仍然有較大意義，且國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)比特幣市場(chǎng)的研究尚處于起步階段，文獻(xiàn)匱乏，而已有外文文獻(xiàn)對(duì)比特幣市場(chǎng)有效性的結(jié)論也存在較大分歧，本文擬基于尤金法瑪靜態(tài)信息效率的視角，為這一爭(zhēng)論提供更多實(shí)證證據(jù)。

五、實(shí)證研究

（一）實(shí)證研究方法

實(shí)證研究擬檢驗(yàn)2016年1月10日到2021年8月22日比特幣市場(chǎng)長(zhǎng)期平均有效性。基于尤金法瑪?shù)挠行袌?chǎng)理論，檢驗(yàn)市場(chǎng)是否達(dá)到弱式有效性，就是檢驗(yàn)價(jià)格序列是否服從一個(gè)鞅過(guò)程，或者對(duì)數(shù)收益率序列是否是鞅差分序列。收益率時(shí)間序列是一個(gè)鞅差分序列的必要條件是該序列不存在序列自相關(guān)性，使用時(shí)間序列自相關(guān)檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)市場(chǎng)弱式有效性已經(jīng)十分成熟，但是用不同的自相關(guān)檢驗(yàn)方法或者所選擇的時(shí)間窗口不同，都可能導(dǎo)致相互矛盾結(jié)論。收益率序列是鞅差分序列的一個(gè)充分條件是該序列獨(dú)立同分布，相應(yīng)的檢驗(yàn)是時(shí)間序列獨(dú)立性檢驗(yàn)，一般使用游程檢驗(yàn)，通過(guò)游程檢驗(yàn)可以證實(shí)市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱勢(shì)有效，未能通過(guò)游程檢驗(yàn)，卻不能證偽市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到弱式有效性。本文將使用wang和sun（2020）所提出的新的自相關(guān)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，在每周數(shù)據(jù)層面檢驗(yàn)比特幣市場(chǎng)弱式有效性。該統(tǒng)計(jì)量適用于存在相依關(guān)系的時(shí)間序列自相關(guān)檢驗(yàn)，服從經(jīng)典F分布，在有限樣本下，比相應(yīng)的使用卡方分布近似的統(tǒng)計(jì)量更精確。此外，與其他相應(yīng)統(tǒng)計(jì)量相比，該統(tǒng)計(jì)量有更準(zhǔn)確的經(jīng)驗(yàn)水平（accurate empirical sizes）和更顯著的功效（substantial power advantages）。本文所有數(shù)據(jù)來(lái)源于英為財(cái)情。（https：//cn.investing.com/）

（二）數(shù)據(jù)描述

圖1展示了2016年1月10日到2021年8月22日比特幣每周收盤(pán)價(jià)序列。按照比特幣價(jià)格走勢(shì)，大致可以將比特幣收盤(pán)價(jià)序列劃分為三個(gè)階段，第一個(gè)階段比特幣首次突破3000美元，第二個(gè)階段比特幣價(jià)格在3000美元與20000美元間徘徊，第三個(gè)階段比特幣突破20000美元直到研究期結(jié)束。

圖2展示了2016年1月10日到2021年8月22日比特幣每周對(duì)數(shù)收益率序列。整體來(lái)看，在研究期內(nèi)，比特幣每周對(duì)數(shù)收益率總是圍繞零軸附近劇烈波動(dòng)，除少數(shù)極端值外，大部分期間振幅仍在正負(fù)0.2以內(nèi)，較為平穩(wěn)。2020年3月12日，受美股流動(dòng)性枯竭影響，比特幣市場(chǎng)出現(xiàn)大量拋售回籠資金現(xiàn)象，加之眾多比特幣持有者累積了大量杠桿，加速引發(fā)當(dāng)日比特幣價(jià)格暴跌，該周收益率也成為2016年到2021年間最低收益率。

（三）比特幣市場(chǎng)弱式有效性檢驗(yàn)及結(jié)果分析

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)2016年1月10日到2021年8月22日比特幣每周收盤(pán)價(jià)P、周對(duì)數(shù)收益率R進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，表1展示了檢驗(yàn)結(jié)果。

由表1可知，最大滯后階數(shù)為7時(shí)，每周對(duì)數(shù)收益率整體平穩(wěn)，即價(jià)格序列為一階單整，可以使用該對(duì)數(shù)收益率序列進(jìn)行自相關(guān)分析。

2.自相關(guān)檢驗(yàn)

使用2016年1月10日到2021年8月22日比特幣每周對(duì)數(shù)收益率序列進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)合AIC和序列平穩(wěn)性，確定最大滯后階數(shù)為7，表2報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果。

基于wang和sun（2020）統(tǒng)計(jì)量的p值，在顯著性水平為10%時(shí)，無(wú)法拒絕序列不存在自相關(guān)的原假設(shè)，也無(wú)法拒絕市場(chǎng)弱式有效性假說(shuō)，在一定程度上說(shuō)明，2016年到2021年間，在價(jià)值尺度的準(zhǔn)確有效方面，比特幣具備履行“價(jià)格尺度”職能的能力。

六、總結(jié)與不足

本文研究了比特幣系統(tǒng)在交易活動(dòng)中的定位和作為“去中心化”支付系統(tǒng)的新特點(diǎn)，并將比特幣明確視為具有較大信用風(fēng)險(xiǎn)的“小國(guó)”法定貨幣，分析了其與傳統(tǒng)“小國(guó)”法定貨幣之間信用風(fēng)險(xiǎn)的差異，進(jìn)而使用wang和sun（2020）所提出的新統(tǒng)計(jì)量，檢驗(yàn)該支付系統(tǒng)中比特幣作為貨幣的基本職能——價(jià)值尺度——履行情況的一個(gè)方面，即市場(chǎng)信息效率。

總之，比特幣系統(tǒng)作為支付系統(tǒng)變革的一次新的嘗試，在經(jīng)濟(jì)效率、社會(huì)公平性及安全性等方面仍有許多缺陷，但其公開(kāi)透明性值得借鑒推廣。目前，比特幣世界貧富差距懸殊，少數(shù)人控制了大部分比特幣;少數(shù)“礦池”基本壟斷了比特幣發(fā)行獎(jiǎng)勵(lì)。這些都與比特幣“去中心化”的初衷背道而馳，這場(chǎng)聲勢(shì)浩大的貨幣經(jīng)濟(jì)實(shí)驗(yàn)已經(jīng)從一個(gè)方面證明了，在區(qū)塊鏈技術(shù)下的完全“去中心化”支付架構(gòu)并非更優(yōu)方案，比特幣支付系統(tǒng)終將成為人類探索數(shù)字貨幣系統(tǒng)道路上的墊腳石?；趙ang和sun（2020）統(tǒng)計(jì)量，對(duì)2016年1月10日到2021年8月22日比特幣收益序列自相關(guān)檢驗(yàn)，無(wú)法拒絕市場(chǎng)弱勢(shì)有效，也就是說(shuō)，在此期間，比特幣具備一定程度的履行“價(jià)格尺度”職能的能力，但其價(jià)值尺度職能的最終履行情況還應(yīng)考慮薩爾瓦多政府物價(jià)管理體系的建立和實(shí)施情況。

2019年末新冠疫情突然暴發(fā)，多國(guó)被迫采取社交隔離措施，大量工廠關(guān)閉，這些沖擊是否對(duì)比特幣的靜態(tài)信息效率產(chǎn)生影響，是一個(gè)值得研究的問(wèn)題，而由于目前樣本量尚小，本文對(duì)此并未涉及。

（作者單位：山東建筑大學(xué)管理工程學(xué)院）

此文由2020年國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目，項(xiàng)目名稱：弱工具回歸模型的估計(jì)、檢驗(yàn)及應(yīng)用，負(fù)責(zé)人：王學(xué)新，項(xiàng)目編號(hào)：71973115。

基金項(xiàng)目：2021年度山東省教育教學(xué)研究課題。項(xiàng)目名稱：地方院校工程造價(jià)專業(yè)學(xué)生可持續(xù)發(fā)展能力評(píng)估與提升策略研究，項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：徐茜，項(xiàng)目編號(hào)：2021JXY076。