基于改進(jìn)后FCFF模型的企業(yè)價(jià)值分析

陳亦璠

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，城市化進(jìn)程也在不斷加快，工程項(xiàng)目投資的規(guī)模不斷擴(kuò)大，建筑企業(yè)也面臨著嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)壓力，而今年以來(lái)的原材料價(jià)格持續(xù)上漲也加重了建筑施工企業(yè)的成本，管理者應(yīng)該用先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念做好項(xiàng)目施工成本管理工作，實(shí)現(xiàn)控制項(xiàng)目施工成本、提高經(jīng)濟(jì)效益的經(jīng)營(yíng)目的。本文從影響建筑工程項(xiàng)目施工成本的特征出發(fā)，介紹了建筑工程項(xiàng)目施工成本管理的主要環(huán)節(jié)，分析了現(xiàn)實(shí)管理中存在的主要問(wèn)題，并提出了完善建筑工程項(xiàng)目施工成本管理的具體措施。

在國(guó)家對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)的政策支持下，中國(guó)涌現(xiàn)出一大批高新技術(shù)企業(yè)。本文采用案例研究方法，以2019年上市的心脈醫(yī)療為研究對(duì)象，將5P模型中的患者池、滲透率、定價(jià)、產(chǎn)品研發(fā)成功率及專利五項(xiàng)生物醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)特有估值因素加入傳統(tǒng)FCFF模型對(duì)其進(jìn)行評(píng)估。最終得出在股票市場(chǎng)中，心脈醫(yī)療的價(jià)值被低估的結(jié)論。根據(jù)研究結(jié)論，患者池作為醫(yī)療類企業(yè)的主要需求端，對(duì)于預(yù)測(cè)結(jié)果影響較大，在數(shù)據(jù)收集與分析時(shí)應(yīng)提升專業(yè)度。

一、心脈醫(yī)療概述

上海微創(chuàng)心脈醫(yī)療科技股份有限公司是微創(chuàng)醫(yī)療科學(xué)有限公司旗下的子公司之一。公司成立于2012年，是上海市高新技術(shù)企業(yè)、上海市科技小巨人企業(yè)、全國(guó)第一批專精特新“小巨人”企業(yè)。2019年7月22日，公司在上海證券交易所正式掛牌上市，成功登陸科創(chuàng)板。

公司主要經(jīng)營(yíng)主動(dòng)脈及外周血管介入醫(yī)療器械，主要產(chǎn)品有主動(dòng)脈支架、術(shù)中支架等。公司成功開發(fā)出第一個(gè)國(guó)產(chǎn)腹主動(dòng)脈覆膜支架、國(guó)內(nèi)唯一獲批上市的可在胸主動(dòng)脈夾層外科手術(shù)中使用的術(shù)中支架;公司自主研發(fā)的Castor產(chǎn)品更是全球首款獲批上市的分支型主動(dòng)脈覆膜支架。

二、改進(jìn)后的FCFF模型

（一）FCFF估值模型概述

FCFF估值模型是收益法常用的估值模型之一，F(xiàn)CFF模型認(rèn)為公司價(jià)值等于公司預(yù)期現(xiàn)金流量按公司資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行公司估價(jià)時(shí)，需要確定的輸入?yún)?shù)主要有自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)、折現(xiàn)率（資本成本）估算和自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率和增長(zhǎng)模式預(yù)測(cè)。

（二）5P估值模型概述

生物醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)相較于其他行業(yè)企業(yè)特點(diǎn)不同，其相關(guān)估值因素往往也存在差異。5P估值模型結(jié)合患者池、滲透率、定價(jià)、產(chǎn)品研發(fā)成功率及專利五項(xiàng)生物醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)特有估值因素對(duì)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)。

1.患者池

患者池是企業(yè)產(chǎn)品的主要需求端，在對(duì)患者池進(jìn)行估算時(shí)，應(yīng)根據(jù)企業(yè)具體的銷售體系確定人口基數(shù)，據(jù)此推斷患者池?cái)?shù)值，其計(jì)算公式為：

患者池=人口基數(shù)*發(fā)病率。

2.滲透率

滲透率影響著企業(yè)產(chǎn)品的具體銷售情況，其估測(cè)需綜合考慮相關(guān)產(chǎn)品的治療率及市場(chǎng)占有率，計(jì)算公式為：

滲透率=治療率*市場(chǎng)占有率。

3.定價(jià)

產(chǎn)品定價(jià)包括銷售單價(jià)與單位成本兩部分，可根據(jù)企業(yè)披露的歷史價(jià)格數(shù)據(jù)與預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格變化趨勢(shì)對(duì)產(chǎn)品的定價(jià)進(jìn)行合理估測(cè)。所處行業(yè)的相關(guān)政策也是影響產(chǎn)品定價(jià)的因素，在進(jìn)行估測(cè)時(shí)應(yīng)加入考量范圍。

4.產(chǎn)品研發(fā)成功率

正確判斷研發(fā)成功率有利于合理預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與收入構(gòu)成情況。除現(xiàn)有已上市產(chǎn)品，還應(yīng)考慮企業(yè)在研項(xiàng)目進(jìn)度，判斷其研發(fā)成功率，從而對(duì)未來(lái)企業(yè)產(chǎn)品上市情況進(jìn)行預(yù)估。

5.判斷專利期

由于專利權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)自身特點(diǎn)，其收益期限往往需結(jié)合法定保護(hù)年限進(jìn)行估測(cè)，因此應(yīng)注意企業(yè)創(chuàng)收產(chǎn)品是否為自主研發(fā)形成，并判斷其法律保護(hù)期限，分析企業(yè)可能會(huì)遇到的專利挑戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。

綜合上述特有因素，最終得出5P估值模型收入測(cè)算公式為：

銷售額=產(chǎn)品適用病癥患者池*治療率*市場(chǎng)占有率*價(jià)格

三、改進(jìn)后FCFF模型的適用性

引入5P估值模型的FCFF估值法，在傳統(tǒng)的估值模型基礎(chǔ)上，充分考慮了患者池、治療率、產(chǎn)品研發(fā)成功率等生物醫(yī)藥企業(yè)特有估值因素產(chǎn)生的影響。除此之外，該估值模型也對(duì)企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)品未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)及在研產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度等情況進(jìn)行了分析與考量。

相比于傳統(tǒng)的FCFF估值模型，參考5P估值模型進(jìn)行修正的FCFF估值模型更加適用于高研發(fā)、快發(fā)展的科創(chuàng)板創(chuàng)新性生物醫(yī)藥企業(yè)估值。

四、心脈醫(yī)療企業(yè)價(jià)值評(píng)估

（一）評(píng)估基準(zhǔn)日：2020年12月31日

（二）基本模型公式

本文選擇方法中自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的兩階段增長(zhǎng)模型，企業(yè)的整體價(jià)值等于增長(zhǎng)期公司價(jià)值加上永續(xù)期公司價(jià)值，最后利用其整體價(jià)值計(jì)算出股權(quán)價(jià)值。基本模型如下：

（三）歷史現(xiàn)金流量

根據(jù)同花順第三方數(shù)據(jù)段所提供的的歷年年報(bào)，得出歷年來(lái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：

由于該企業(yè)未公布2015年財(cái)報(bào)故不對(duì)2016年?duì)I運(yùn)資本增加額進(jìn)行計(jì)算。

由于2019年流動(dòng)資產(chǎn)增加過(guò)多（88.28%），故剔除數(shù)據(jù)，2016年、2020年由于數(shù)據(jù)不全，剔除。

（四）折現(xiàn)率的計(jì)算

本文選用加權(quán)平均資本成本作為貼現(xiàn)率。 其計(jì)算公式如下：

1.資本結(jié)構(gòu)

本文以2016至2020年心脈醫(yī)療的股東市價(jià)和付息負(fù)債計(jì)算其各年資本結(jié)構(gòu)，并將其進(jìn)行平均。

最終心脈醫(yī)療的資本結(jié)構(gòu)為：

負(fù)債/（負(fù)債+權(quán)益）=17.67%? ? 權(quán)益/（負(fù)債+權(quán)益）=82.24%

2.債務(wù)資本成本

經(jīng)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)查詢，本文的債務(wù)成本以2020年人民銀行一至五年貸款利率4.75%進(jìn)行核算。

3.股本資本成本

股權(quán)成本是投資者投資公司股權(quán)所需的回報(bào)率，這是股權(quán)融資的成本。表達(dá)式為：

Ke=Rf+β*（Rm-Rf）

首先，本次評(píng)估取 2016年至2020年到期時(shí)間為10年的國(guó)債到期收益率平均值3.365%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf。其次，本文利用近五年的滬深300指數(shù)取平均值為13.356%，然后根據(jù)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 Rf，計(jì)算出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為（Rm-Rf）=13.356%-3.365%=9.99%

4.β值的預(yù)測(cè)

β值的預(yù)測(cè)主要采用beta計(jì)算器直接計(jì)算得方法，取β=0.67。

最終，計(jì)算出的股本成本為

5.WACC計(jì)算

WACC=17.67%*4.75%*（1-25%）+82.24%*10.06%=8.9%

五、增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)

（一）趨勢(shì)預(yù)測(cè)

心脈醫(yī)療是一家主營(yíng)介入類醫(yī)療器械的公司，其所處的市場(chǎng)近幾年來(lái)發(fā)展態(tài)勢(shì)較好，正處于高速發(fā)展階段。故本文把心脈醫(yī)療的2021 年至2025年設(shè)為價(jià)值的增長(zhǎng)期，將2025年之后設(shè)為價(jià)值的永續(xù)期。

（二）營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)

考慮到科創(chuàng)板上市企業(yè)收入增長(zhǎng)的特點(diǎn)，將主要?jiǎng)?chuàng)收產(chǎn)品作為重點(diǎn)測(cè)算內(nèi)容，結(jié)合修正的FCFF估值模型，對(duì)心脈醫(yī)療進(jìn)行5P要素分析與預(yù)測(cè)。

企業(yè)的幾項(xiàng)主要產(chǎn)品均為自主研發(fā)產(chǎn)品，其銷售網(wǎng)遍布全國(guó)，故患者池依據(jù)國(guó)內(nèi)總?cè)丝谶M(jìn)行測(cè)算，得到患者池=國(guó)內(nèi)總?cè)丝?發(fā)病率。查詢國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)可知2020年我國(guó)總?cè)丝跒?41178萬(wàn)人，2010-2020年年平均增長(zhǎng)率0.53%，故預(yù)測(cè)2021-2025年人口增長(zhǎng)率為0.53%。由于心脈醫(yī)療主要經(jīng)營(yíng)涉及主動(dòng)脈夾層病癥醫(yī)治，故在計(jì)算患者池時(shí)主要考慮這項(xiàng)病癥患者數(shù)量。我國(guó)主動(dòng)脈夾層患病率為0.07%

2020年治療率為18.4%，根據(jù)未來(lái)五年手術(shù)量的增速，應(yīng)于10%—15%左右的增速。本文選取中位數(shù)12.5%作為增長(zhǎng)率進(jìn)行測(cè)算。

市場(chǎng)占有率與企業(yè)自主研發(fā)產(chǎn)品上市息息相關(guān)，基于企業(yè)已披露招股說(shuō)明書信息，企業(yè)在主動(dòng)脈支架方面將有在研項(xiàng)目結(jié)束研發(fā)，預(yù)計(jì)其上市后將進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)市場(chǎng)，2016-2017年，心脈醫(yī)療市場(chǎng)占有率增長(zhǎng)達(dá)20.36%，2017至2018年，其市場(chǎng)占有率增長(zhǎng)為22.74%，其均值為21.55%，因此預(yù)測(cè)2021年企業(yè)市場(chǎng)占有增長(zhǎng)率為21.55%，2021年后保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，假設(shè)其增長(zhǎng)速度減半，取10.78%。

定價(jià)結(jié)合國(guó)內(nèi)政策、技術(shù)發(fā)展等因素進(jìn)行估算，預(yù)計(jì)其有小幅上漲趨勢(shì)，由于產(chǎn)品單價(jià)年均增長(zhǎng)率為1.03%，故認(rèn)為未來(lái)五年價(jià)格增長(zhǎng)率為1.03%。

術(shù)中支架類產(chǎn)品占營(yíng)業(yè)收入的比重相對(duì)較小，不單獨(dú)運(yùn)用收入預(yù)測(cè)模型進(jìn)行測(cè)算，結(jié)合企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，術(shù)中支架類產(chǎn)品按照前五年增 長(zhǎng)率均值16.32%計(jì)算。

其他收入占比較少且成逐年減少的趨勢(shì)，因此按照前五年均值2.81%作為測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)。最終預(yù)測(cè)結(jié)果如下：

（三）相關(guān)成本費(fèi)用預(yù)測(cè)

從表5-2可以得出：2016-2020五年間（1）營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比重取平均值為21.73%，所以我們將21.73%作為2021-2025年的營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比重。（2）營(yíng)業(yè)稅金及附加取平均值0.85%，因此預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)稅金及附加占營(yíng)業(yè)收入的比重為0.85%。（3）銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、折舊及攤銷費(fèi)用在近五年來(lái)基本保持穩(wěn)定，預(yù)測(cè)銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、折舊及攤銷費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為16.15%、4.53%、2.73%。（4）資本性支出取平均值為6.36%，因此預(yù)測(cè)資本性支出所占比重為6.36%。（6）營(yíng)運(yùn)資本增加額由于2016、2018、2019年數(shù)據(jù)異常故剔除后取均值為31.17%，將此作為營(yíng)運(yùn)資本增加額占營(yíng)業(yè)收入的比重。（7）資產(chǎn)減值損益取平均值0.17%作為資產(chǎn)減值損益所占比重。

（四）永續(xù)增長(zhǎng)率的確定

永續(xù)增長(zhǎng)率與 GDP 增速相關(guān)，2016年我國(guó)GDP 增速為6.7%，2017年我國(guó) GDP 增速為 6.9%， 2018 年 GDP 增速目標(biāo)為 6.5%，2019年我國(guó)GDP增速為6.1%，2020年我國(guó)GDP增速為2.3%，可見我國(guó)歷年來(lái)GDP增速明顯放緩。且由于其他發(fā)達(dá)國(guó)家近幾年的GDP增長(zhǎng)率普遍較低，連美國(guó)也只有2%左右，再加上我國(guó)已進(jìn)入社會(huì)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的實(shí)際情況。綜合考慮，選擇2.1%作為永續(xù)增長(zhǎng)率，即 g=2.1%。。

（五）心脈醫(yī)療評(píng)估結(jié)果

由于2019年?duì)I運(yùn)資本過(guò)高異常，導(dǎo)致2024年預(yù)測(cè)值異常，故剔除2024年FCFF值。

增長(zhǎng)期價(jià)值=

永續(xù)期價(jià)值=

永續(xù)期現(xiàn)值=

2020年12月31日心脈醫(yī)療的

整體價(jià)值=191081.13+187324.81=2064328.94

根據(jù)心脈醫(yī)療2020年財(cái)務(wù)報(bào)表可知負(fù)債總額為14200萬(wàn)元，總股本數(shù)為7197.81萬(wàn)股，因此可得：

心脈醫(yī)療股權(quán)價(jià)值=2064328.94-14200=205012128.94（萬(wàn)元）

心脈醫(yī)療股票價(jià)值=205012128.94/7197.81=284.83（元）

五、結(jié)語(yǔ)

為了驗(yàn)證評(píng)估結(jié)果，通過(guò)已經(jīng)計(jì)算出來(lái)的心脈醫(yī)療市場(chǎng)價(jià)值算出每股價(jià)格284.83元，現(xiàn)發(fā)現(xiàn)在2020年12月31日心脈醫(yī)療每股的股票價(jià)值在257.9元，說(shuō)明在股票市場(chǎng)中，心脈醫(yī)療的價(jià)值被低估，因?yàn)榭赡艽嬖谄渌蛩氐挠绊?，本文做出的股?quán)價(jià)值評(píng)估只是一個(gè)近似值，參考價(jià)值具有一定的局限性。

在運(yùn)用5P模型進(jìn)行收入預(yù)測(cè)時(shí)，需對(duì)患者池、治療率、產(chǎn)品定價(jià)、市場(chǎng)占有率等估值因素進(jìn)行合理分析與測(cè)算。其中，患者池作為主要需求端，對(duì)于預(yù)測(cè)結(jié)果影響較大?？傮w來(lái)說(shuō)改進(jìn)后的FCFF模型更加繁瑣，需要收集更多的信息，但信息的收集容易出現(xiàn)收集不全、信息不對(duì)稱、不夠?qū)I(yè)等問(wèn)題，對(duì)估值結(jié)果會(huì)造成較大的影響。

（作者單位：浙大城市學(xué)院）