財政補貼與中小板企業(yè)創(chuàng)新能力——基于兩權(quán)分離的調(diào)節(jié)作用

劉 蕊

（安徽大學 商學院，安徽 合肥 230031）

我國經(jīng)濟現(xiàn)階段正處于發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、增長動力轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時刻，為增強經(jīng)濟創(chuàng)新力和競爭力，有必要加快建設(shè)創(chuàng)新型國家。一個國家或企業(yè)能否保持持續(xù)性競爭優(yōu)勢，關(guān)鍵在于其創(chuàng)新能力。在我國經(jīng)濟迅速發(fā)展過程中，中小板企業(yè)發(fā)揮重要作用，對改善就業(yè)與民生問題、促進創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新等方面做出的貢獻不應(yīng)被忽視。中小企業(yè)板為具有科技含量的成長性中小企業(yè)提供融資渠道和發(fā)展平臺，促進中小企業(yè)的快速成長。作為國民經(jīng)濟發(fā)展的重要動力、多層次資本市場的重要組成部分，中小板企業(yè)必須要加大高投研支出進而形成競爭優(yōu)勢，提高自身的創(chuàng)新能力。研發(fā)創(chuàng)新是我國中小板企業(yè)謀生和成長的必經(jīng)之路。一直以來，國家針對中小板企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的支持力度不低，但由于企業(yè)所處環(huán)境存在各種因素變化的復雜性，這些政策是否達到理想的效果值得我們探究。關(guān)于財政補助與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系研究，在學術(shù)界并沒有達到一致的結(jié)論。一種觀點認為，財政補貼能夠在一定程度上彌補企業(yè)研發(fā)可能導致的虧損，適當分擔企業(yè)研發(fā)風險，緩解企業(yè)融資難、貴的困境[1]。第二種觀點認為企業(yè)有了政府補貼后，存在著依賴心理，從而減少了創(chuàng)新投入，即存在著擠出效應(yīng)。還有一種觀點認為兩者之間存在非線性關(guān)系。從現(xiàn)有文獻來看，從不同角度對兩者關(guān)系的研究較多，但從公司內(nèi)部治理第二類代理問題角度研究的論文較少。因此本研究從公司內(nèi)部治理角度，探究財政補貼對中小板企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，考察控股股東的控制權(quán)和所有權(quán)的分離度在財政補貼與中小板企業(yè)創(chuàng)新能力之間扮演著怎樣的角色。

1 文獻綜述及研究假設(shè)

1.1 財政補貼與中小板企業(yè)創(chuàng)新能力

企業(yè)內(nèi)外部各種因素的變化都會影響到企業(yè)自身的發(fā)展，要想獲得持久的生命力，光靠自己的力量遠遠不夠，還應(yīng)需要外部力量的支持。在創(chuàng)新活動中所需要大量的資金不僅來源于內(nèi)部股東，還需借助外部資金。國外學者Arrow（1971）提出企業(yè)研發(fā)活動的外部性，導致企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出可能會出現(xiàn)虧損，因此需要政府提供幫助，糾正市場失靈，使得研發(fā)創(chuàng)新對企業(yè)而言成為一種有利的活動[2]。財政補貼就是政府扶持企業(yè)創(chuàng)新最常用的政策工具之一。財政補貼即政府部門以直接資助形式，分攤企業(yè)研發(fā)成本，分散創(chuàng)新帶來的風險。根據(jù)成本效應(yīng)和融資效應(yīng)，企業(yè)的研發(fā)活動高風險、高投入且外部性強，而財政支持可以在很大程度上糾正市場失靈，有效提升企業(yè)參加研發(fā)活動的熱情[3]。政府的財政扶持給企業(yè)提供了“信用背書”，有效解決外部相關(guān)利益者與企業(yè)之間的信息不對稱，為企業(yè)外部融資帶來了方便，分擔企業(yè)的成本投入[4]，在一定程度上為創(chuàng)新活動掃除障礙[5]。另外，政府通過直接補貼的方式能夠彌補企業(yè)技術(shù)外溢損失，提供一個較好的企業(yè)外部環(huán)境[6]。

提升創(chuàng)新參與積極性，提高創(chuàng)新產(chǎn)出價值是財政扶持企業(yè)的根本目的。學者肖作平（2010）認為，作為產(chǎn)權(quán)保護的一種替代機制，政府的優(yōu)惠補貼能使公司更容易籌措資金，提升創(chuàng)新能力。財政扶持在某種程度上象征著企業(yè)擁有著政治背景，幫助企業(yè)吸引外部利益相關(guān)者的投資，激發(fā)企業(yè)研發(fā)信心[7]。學者王曉君（2018）從行業(yè)景氣度的研究視角，發(fā)現(xiàn)財政補貼對研發(fā)投資的“錦上添花”與“雪中送炭”的影響作用是交替存在的[8]。學者張志元（2020）從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革視角，證明了政府補助對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著提升效果，且供給側(cè)改革增強了該效果[9]。學者潘雄鋒（2020）提出政府的資金支持決定著企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的戰(zhàn)略方向，為企業(yè)提供必要條件的基礎(chǔ)設(shè)施，為增強科技實力發(fā)揮著重要作用[10]。張炳發(fā)等學者（2020）發(fā)現(xiàn)財政補助還可以緩解融資約束帶來的影響，從而有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新投資強度[11]。綜上，政府以財政補貼這種直接資助的方式可以與企業(yè)分攤研發(fā)成本，分散創(chuàng)新帶來的風險，給企業(yè)提供較好的創(chuàng)新環(huán)境，使得企業(yè)更加專注于自身創(chuàng)新能力的提高。因此，提出假設(shè)如下：

H1：財政補貼有利于提高中小板企業(yè)的創(chuàng)新能力。

1.2 兩權(quán)分離的調(diào)節(jié)作用

隨著公司制度興起與演變，股權(quán)的分散化與管理的專業(yè)化，經(jīng)營管理者擁有著對企業(yè)的控制權(quán)，而公司股東慢慢地喪失了控制權(quán)，只擁有著資本所有權(quán)，從而出現(xiàn)了“兩權(quán)分離”。兩權(quán)分離的概念是由學者La Port提出[12]，是指資本所有權(quán)和資本運作權(quán)的分離。即所有者委托他人完成管理運作任務(wù)。根據(jù)委托代理理論，中小股東一般不能直接參與經(jīng)營管理，因為持有股份占比低，其擁有較少的話語權(quán)，再加上對代理人的監(jiān)管成本高，“搭便車”的現(xiàn)象難免會出現(xiàn)[13]。由于創(chuàng)新活動的不確定性與風險性，為控股股東利用控制權(quán)最大化私利提供了機會[14]；研發(fā)回報存在滯后性，導致兩權(quán)分離會抑制企業(yè)加大研發(fā)投入，影響企業(yè)長期價值，不利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展[15]。從資源基礎(chǔ)理論和委托代理理論的角度研究發(fā)現(xiàn)，當兩權(quán)分離度大，控股股東會出于自身利益的保守考慮，通過向經(jīng)營者傳遞信號，讓其產(chǎn)生壓力從而阻礙創(chuàng)新活動[16]。企業(yè)專注經(jīng)營創(chuàng)新活動的動機低，控股股東通過侵害中小股東利益獲得私益[17-18]，進行掏空和利益轉(zhuǎn)移活動[19]，以直接或間接的剝削方式破壞創(chuàng)新活動表現(xiàn)，導致研發(fā)投資產(chǎn)出低、效率低[20]，負向地影響著企業(yè)的績效[21]。兩權(quán)分離度增加股東的掠奪行為，同時還可能導致企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者的代理沖突加重。內(nèi)部管理者可能會通過經(jīng)營權(quán)為控股股東輸送資源，從而損害外部投資者權(quán)益[7]。控股股東控制權(quán)與其所有權(quán)的分離程度還對企業(yè)的價值存在著支持和掏空效應(yīng)。當兩權(quán)分離度較小時，企業(yè)控股股東利用私人資源對企業(yè)進行支持的動機，對公司價值有著支持效應(yīng)；當兩權(quán)分離度較大時，企業(yè)控股股東為獲取私利，對企業(yè)進行掏空，即存在著掏空效應(yīng)[22]。

綜上，當兩權(quán)分離度較大時，控股股東可能會出于自身利益的保守考慮，加上創(chuàng)新活動的高風險與不確定性等特點，使得企業(yè)將財政扶持資金更多用于風險低、效果較好的項目，而忽視了自身創(chuàng)新能力的提高。基于以上分析，提出假設(shè)如下：

H2：兩權(quán)分離在財政補貼與中小板企業(yè)創(chuàng)新能力作用機制中起到負向的調(diào)節(jié)作用。

2 樣本選取與模型設(shè)計

2.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

選取的樣本為2015-2019年非ST/ST*股的中小板上市公司，數(shù)據(jù)來源于國泰安經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫及上市公司年報。經(jīng)過篩選，刪除數(shù)據(jù)不完整的公司，最終獲得538家企業(yè)共2690個樣本觀測值。通過Excel與stata15.0軟件對觀測數(shù)據(jù)進行整理和數(shù)據(jù)處理，并對連續(xù)變量進行了上下1%的winsorize處理。

2.2 變量定義

對創(chuàng)新能力的衡量指標分為創(chuàng)新投入水平和創(chuàng)新產(chǎn)出水平兩種[16]?？紤]數(shù)據(jù)可得性，本研究的被解釋變量采用研發(fā)創(chuàng)新投入來衡量中小板企業(yè)的創(chuàng)新能力，研發(fā)創(chuàng)新投入用企業(yè)的研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例表示。解釋變量主要為政府財政補貼（SUB），調(diào)節(jié)變量為兩權(quán)分離度（Seperation）。本研究選擇的變量及其具體的計算方法見表1。

表1 變量定義表

2.3 模型設(shè)計

本研究采用的是中小板企業(yè)的面板數(shù)據(jù)。因此，通過現(xiàn)有文獻普遍采用的Hausman檢驗來選擇模型，由于統(tǒng)計量為127.90，且p值為0.000，故選擇固定效應(yīng)模型。同時，綜合考慮個體、時間效應(yīng)，選擇構(gòu)建的是雙向固定效應(yīng)模型：

模型（1）是為了檢驗控制變量對中小板企業(yè)創(chuàng)新能力的影響；模型（2）的構(gòu)建是為了檢驗H1是否成立，模型（3）是為了檢驗H2的調(diào)節(jié)效應(yīng)是否存在。其中，ηi代表不可觀察到的個體效應(yīng)，σit代表隨機擾動項。

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3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

對本研究選取的變量進行描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。從表2結(jié)果來看，樣本中小板上市公司的研發(fā)強度最小值0.07與最大值24.39之間差距大，說明企業(yè)間創(chuàng)新能力存在較大的差異。解釋變量研發(fā)補貼定義為財政補貼與企業(yè)總資產(chǎn)的比值，從均值0.00509可以看出，政府對中小板企業(yè)創(chuàng)新扶持力度還有待加強。作為調(diào)節(jié)變量的兩權(quán)分離度，從其平均值（4.235）、最小值（0）與最大值（26.65），可以看出中小板企業(yè)整體上兩權(quán)分離度不大，但中小板企業(yè)間股東的兩權(quán)分離度存在著較大差異。控制變量中資本結(jié)構(gòu)、盈利能力以及股權(quán)集中度的最大值、最小值之間相差較大，說明有必要對其進行控制。由于統(tǒng)一選擇中小企業(yè)板為考察對象，從表2中企業(yè)規(guī)模（size）數(shù)據(jù)可以看出樣本企業(yè)之間相差不大。

表2 描述性統(tǒng)計

3.2 相關(guān)性分析

通過表3中相關(guān)性檢驗系數(shù)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中小板企業(yè)的創(chuàng)新能力與財政補貼顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為正數(shù)（0.188），初步驗證了H1。選取的調(diào)節(jié)變量（兩權(quán)分離度）與被解釋變量（企業(yè)創(chuàng)新能力）顯著負相關(guān)，通過了0.01水平的檢驗。表3的相關(guān)性系數(shù)結(jié)果初步驗證，變量之間沒有嚴重的多重共線性問題。

表3 相關(guān)性分析

3.3 回歸分析

利用stata對2690個樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，得到的實證結(jié)果見表4?？傮w來看，模型R2結(jié)果體現(xiàn)出模型擬合較為理想，F(xiàn)值通過了顯著性檢驗。

表4 回歸結(jié)果

在模型（1）僅含控制變量的回歸分析中，中小板企業(yè)的資本負債率（lev）與創(chuàng)新能力（Inno）顯著負相關(guān)，說明企業(yè)負債占比高，決策者會因考慮到創(chuàng)新活動的風險而降低研發(fā)創(chuàng)新的參與熱情，不利于創(chuàng)新能力的提高。隨著企業(yè)規(guī)模（size）的擴大，創(chuàng)新活動存在規(guī)模經(jīng)濟的作用，從而有利于提高中小板企業(yè)的創(chuàng)新能力；第一大股東持股比例（CR）對樣本企業(yè)創(chuàng)新能力的影響系數(shù)符號為正，但并不顯著。

從模型（2）的回歸結(jié)果來看，財政補貼在1%水平上的顯著系數(shù)為44.628，表明財政補貼對中小板企業(yè)創(chuàng)新能力的有效性，隨著財政補貼力度的加大，越有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。假設(shè)H1得到了驗證。

在模型（3）回歸之前對財政補貼（SUB）和兩權(quán)分離（Seperation）進行了中心化處理，再將中心化后的財政補貼與兩權(quán)分離度進行相乘形成相應(yīng)的乘積項，最后才對其進行回歸，這有利于減小乘積項與變量之間可能會造成的多重共線性問題。解釋變量（SUB）與調(diào)節(jié)變量（Seper‐ation）交互乘積項的系數(shù)顯著為負，即控制權(quán)與所有權(quán)的兩權(quán)分離度在財政補貼與中小板企業(yè)創(chuàng)新能力之間的作用機制中具有負向的調(diào)節(jié)作用。隨著兩權(quán)分離度的加大，導致政府財政補貼對中小板企業(yè)創(chuàng)新能力的作用減弱，即假設(shè)H2得到了驗證。

3.4 多重共線性檢驗

使用VIF法檢驗是否存在多重共線性。表5中變量的VIF值都小于2，因此在模型變量間沒有嚴重的多重共線性，模型的結(jié)果有一定的說服力。

表5 多重共線性檢驗

3.5 穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗實證結(jié)果的可靠性，采用以下方法進行穩(wěn)健性檢驗：改變因變量的衡量方法，參照宋清等學者的做法[23]，將研發(fā)投入（RDsum）直接作為代理變量進行回歸，具體結(jié)果見表6；改變政府補貼的衡量方法，對政府補貼取對數(shù)（lnsub）并作為變量進行回歸，具體結(jié)果見表7。根據(jù)表6、7中的數(shù)據(jù)可知，分別改變因變量和自變量的衡量方法后，政府補貼與中小板企業(yè)創(chuàng)新能力仍然顯著正向相關(guān)；政府補貼與兩權(quán)分離度的交叉項系數(shù)也都顯著地負相關(guān)，穩(wěn)健性結(jié)果與上文一致。

表6 穩(wěn)健性結(jié)果（一）

表7 穩(wěn)健性結(jié)果（二）

4 研究結(jié)論及建議

本研究選取全國538家中小板公司為樣本，對樣本公司在2015-2019年期間的面板數(shù)據(jù)進行分析，從資源基礎(chǔ)理論與委托代理理論的視角實證分析公司內(nèi)部治理對政府財政補貼與企業(yè)創(chuàng)新能力關(guān)系的影響，得到結(jié)論：財政補貼與中小板企業(yè)創(chuàng)新能力顯著正相關(guān)；財政支持能夠很大程度上糾正市場失靈，分擔創(chuàng)新風險，緩解融資問題，從而刺激企業(yè)進行研發(fā)活動，提高創(chuàng)新能力；控股股東的兩權(quán)分離度在財政補貼與企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)系中起到顯著地負向調(diào)節(jié)作用?？毓晒蓶|掌握著較高的資源支配權(quán)，為了最大化私人利益，他們往往會通過侵占中小股東利益等直接或間接的方式進行掏空或利益轉(zhuǎn)移活動，阻礙企業(yè)的創(chuàng)新活動。

基于以上的研究分析及結(jié)論，提出如下的政策建議：首先，政府應(yīng)繼續(xù)加強對中小板企業(yè)創(chuàng)新活動的財政扶持，改善企業(yè)研發(fā)所依賴的融資環(huán)境。政府的扶持有利于為企業(yè)創(chuàng)新提供一定程度的保障機制，因此政府應(yīng)保持財政扶持的持續(xù)性。其次，政府在對企業(yè)進行財政扶持時，應(yīng)該綜合考慮企業(yè)內(nèi)外部各種因素，尤其是公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。所研究的兩權(quán)分離度負向地調(diào)節(jié)財政扶持對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，可以看出企業(yè)內(nèi)部治理問題影響著政府扶持的有效性，因此企業(yè)內(nèi)部治理問題需要在政府扶持前考察清楚。再次，應(yīng)完善對中小股東的法律保護機制、對控股股東的約束機制。應(yīng)加大對違規(guī)行為的懲罰力度，強化關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管[24]，減少利益輸送等行為的發(fā)生。最后，企業(yè)自身應(yīng)不斷完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，積極參加研發(fā)創(chuàng)新活動，將注意力轉(zhuǎn)移到核心優(yōu)勢的建設(shè)上來，提高核心競爭力，有效利用財政資金。另外，企業(yè)應(yīng)加強內(nèi)部員工的創(chuàng)新意識與責任意識，提高企業(yè)整體創(chuàng)新能力。