國內(nèi)量化投資監(jiān)管大幕正徐徐拉開

陸帆

從境外市場的經(jīng)驗來看，量化交易本質(zhì)上是信息技術(shù)應(yīng)用于證券交易模式上的一種創(chuàng)新，是近年來證券市場結(jié)構(gòu)變遷與市場競爭的自然結(jié)果。2010年5月6日，美國股市發(fā)生閃崩，道瓊斯工業(yè)指數(shù)當(dāng)天瞬間暴跌1000多點，市值一度縮水近1萬億美元。此次閃崩事件也成為了境外主要國家對程序化交易監(jiān)管思路轉(zhuǎn)變的重要窗口。我國相關(guān)交易起步較晚，但發(fā)展迅猛，目前已成為二級市場的重要組成部分。量化交易的危害主要在于高頻，目前對高頻交易的限制措施有限，高頻交易下的市場操縱行為不僅損害了投資者的切身利益，更損害了公平競爭的市場交易秩序，并帶來嚴重影響。

國內(nèi)對于高頻交易的認定常用“五五分類”標(biāo)準進行甄別。11月1日中基協(xié)、11月4日中證協(xié)分別發(fā)出通知，分別對量化信息收集以及監(jiān)管方面提出要求。中國量化投資監(jiān)管大幕正在拉開，但從國際監(jiān)管水平來看，我國尚處起步階段。

歐美量化投資監(jiān)管政策差異較大

美國、歐洲等國家和地區(qū)雖允許相關(guān)機構(gòu)從事高頻交易，但也采取措施加強對高頻交易的監(jiān)管，限制其過度頻繁的交易可能對市場造成的不利沖擊。

高頻交易最早出現(xiàn)在美國，從出現(xiàn)、興起、泛濫再到被嚴格限制，其在美國市場中經(jīng)歷了一個事物從出現(xiàn)到成熟的完整過程。在2010年“閃崩事件”后，美國監(jiān)管部門迅速采取措施對高頻交易進行嚴厲監(jiān)管，該監(jiān)管體系經(jīng)歷了逾十年時間的考驗，取得了一定成效。

美國對于高頻交易的監(jiān)管，首先是加強了對高頻交易行為的信息收集和日常監(jiān)測。2013年美國證交會（SEC）引入市場信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)（MIDAS）分析股票市場產(chǎn)生的大數(shù)據(jù)。在審計方面，SEC建立綜合審計系統(tǒng)（CAT）進行全面綜合的審計跟蹤，可以追蹤包括訂單、路演、修改和執(zhí)行的全過程。2019年9月SEC提議修訂全國市場系統(tǒng)規(guī)則（NMS），將對證券自律性組織和季度報告提出額外透明度要求。這些機制明顯加強了對高頻交易行為的監(jiān)測和預(yù)警。其次，針對高頻交易行為可能對市場擾動建立了相應(yīng)的過濾機制，券商有對客戶訂單審核和監(jiān)測的義務(wù)，禁止不經(jīng)過事前審查和過濾而直接將訂單接入交易所的交易系統(tǒng)等。再次，是建立應(yīng)急處理機制，包括異常交易的熔斷機制、錯單取消機制等。最后，為維護市場公平，對高頻交易行為進行限制，包括禁止閃電指令、提供公平的主機代管服務(wù)、禁止程序化交易操控價格等。

歐洲總體對程序化交易尤其是高頻交易采取較嚴格的監(jiān)管措施，遵循審慎監(jiān)管的思路進行嚴格約束，并較早就推出了監(jiān)控指導(dǎo)準則，如歐洲證券及市場管理協(xié)會（ESMA）2012年2月發(fā)布的《適用于交易平臺、投資公司和主管部門的自動化交易環(huán)境下對系統(tǒng)和監(jiān)控的指導(dǎo)準則》等。在歐盟層面，力圖通過執(zhí)行金融工具市場指令I(lǐng)I（MiFID II）對高頻交易進行適當(dāng)監(jiān)管。MiFID II相比I對程序化交易有了更多強制性實施要求。但歐洲各國對待高頻交易立場差異較大，英國、瑞典等國偏“鴿派”，認為限制措施會損害金融業(yè)的競爭力。德國與意大利則屬于典型的“鷹派”。德國國會于2013年2月通過了《高頻交易法案》，使德國成為全球首個出臺專門法案規(guī)范和限制高頻交易的國家。該法案主要由八部分組成，除明確交易所在高頻交易監(jiān)管中的職責(zé)和目標(biāo)外，還對程序化交易的定義和識別，參與高頻交易的資質(zhì)、風(fēng)控、內(nèi)控制度等，提出了具體要求。此外，該法案還明確了監(jiān)管機構(gòu)獲取可疑交易商相關(guān)策略算法、代碼參數(shù)的合理性。該法案的生效，雖然在一定程度上限制了德國市場高頻交易商的創(chuàng)新和發(fā)展，但起到了規(guī)范其交易行為的作用。2013年9月，意大利成為全球首個對高頻交易和股票衍生品交易征稅的國家。金融交易稅制約了部分交易者的頻繁報撤單行為，可有效地限制幌騙和價格操縱的發(fā)生。

經(jīng)典案例震驚市場

近幾年，國內(nèi)外都出現(xiàn)過一些量化投資觸發(fā)監(jiān)管的著名案例，試舉兩例。

1.光大烏龍指事件

2013年8月16日11時05分，上證綜指突然暴漲5.96%。據(jù)查，是由于光大證券套利系統(tǒng)出現(xiàn)技術(shù)性故障，引發(fā)大盤指數(shù)短時大幅波動。該事件觸發(fā)原因是套利策略系統(tǒng)缺陷，深層次原因是多級風(fēng)控體系都未發(fā)生作用。當(dāng)高頻交易出現(xiàn)技術(shù)性故障，進而引發(fā)蝴蝶效應(yīng)的時候，對金融市場的擾動是巨大的。光大烏龍指事件反映了目前程序化交易監(jiān)管缺失問題;其次，異常交易處置制度亟待完善;同時，投資者民事追責(zé)和補償機制嚴重缺失。

2.伊世頓事件

“伊世頓事件”發(fā)生于2015年。伊世頓的境外團隊設(shè)計研發(fā)出一套高頻程序化交易軟件，遠程操控、管理伊世頓賬戶組的交易，違規(guī)直連交易所，最終實現(xiàn)了月賺5億，700萬變20億的神話。伊世頓公司通過計算機高頻次大批量的申報虛假買單和賣單，當(dāng)其他投資者根據(jù)這些巨量的買單和賣單調(diào)整自己的買賣價之時，他們便快速撤單，再以這些投資者的報價成交，從而達到欺騙其他投資者，操縱和擾亂證券交易市場的目的。

對量化投資監(jiān)管政策的建議

國內(nèi)量化私募基金管理規(guī)模已跨過萬億大關(guān)，主流觀點認為，整個市場中量化交易的占比在20%～30%之間，換手率通常在70～90倍。量化投資因其速度和技術(shù)的顛覆性優(yōu)勢，如不能在法律的規(guī)范內(nèi)使用，約束其“扇動的翅膀”，很可能會“扇開”一個“潘多拉魔盒”。國內(nèi)相關(guān)部門似乎也意識到對量化交易的監(jiān)管已刻不容緩，繼11月1日中基協(xié)發(fā)出通知，要求量化私募上報月度運行信息之后，11月4日中證協(xié)也加強對量化交易的監(jiān)管力度，覆蓋的是券商自營和資管業(yè)務(wù)。

歐美監(jiān)管機構(gòu)均要求量化交易機構(gòu)進行報備、注冊和信息披露。歐洲MIFID II第17章明確要求從事算法交易的投資機構(gòu)必須進行報備，并向相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)詳細描述其算法交易策略、交易參數(shù)的設(shè)置或系統(tǒng)的相關(guān)限制措施等。本次中基協(xié)上線的“量化私募基金運行報表”，分為“管理人基本信息表”和“量化基金統(tǒng)計表”兩大板塊。私募管理人需要填報管理量化基金數(shù)量以及規(guī)模，需要說明是否存在境外關(guān)聯(lián)方或子公司，同時還要填寫量化產(chǎn)品的主策略和輔策略、當(dāng)期量化主策略是否發(fā)生調(diào)整等信息。美國交易信息以日度數(shù)據(jù)上報，已可以相對及時全面地跟蹤分析和監(jiān)控股票市場上的交易行為。國內(nèi)以月度數(shù)據(jù)采集，在時效性方面具有一定的滯后性。但此舉意味著監(jiān)管部門正在全面收集掌握量化投資數(shù)據(jù)信息，國內(nèi)量化投資監(jiān)管大幕正在徐徐拉開。

政府監(jiān)管部門應(yīng)該妥善合理運用手中的權(quán)力，保障普通投資人公平的權(quán)利。從保護中小投資者利益出發(fā)，進一步加強對量化交易的監(jiān)管。一方面需完善現(xiàn)有監(jiān)管體系，盡快出臺相關(guān)交易（高頻交易等）判定標(biāo)準，完善相關(guān)風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)體系;同時強化對市場參與主體（量化機構(gòu)、券商、期貨公司等）的約束，以及加強監(jiān)管協(xié)作，防范風(fēng)險溢出;最后還應(yīng)加強違法者的刑事和行政責(zé)任，并建立和完善民事賠償責(zé)任制度。