下半年美債收益率仍有上行可能

文/方斯琦 楊子榮 編輯/張美思

2021年一季度，受通脹預(yù)期上行和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的推動(dòng)，美國長期國債收益率快速上行，并在3月下旬達(dá)到階段性高點(diǎn)1.74%；但進(jìn)入二季度，在美國通脹高企與經(jīng)濟(jì)基本面維持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的背景下，美國長期國債收益率卻震蕩下行。尤其是5月以來，美債收益率加速下行，于6月30日跌至1.45%；此后延續(xù)下跌態(tài)勢(shì)，并于8月4日下探至階段性低點(diǎn)1.19%。對(duì)此，筆者認(rèn)為，市場(chǎng)投資者對(duì)美國長期經(jīng)濟(jì)增長前景的信心轉(zhuǎn)弱、美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)下的通脹預(yù)期回落，以及美國財(cái)政部TGA賬戶短期快速釋放流行性，壓低了利率水平，共同導(dǎo)致了二季度以來美債收益率的下行。展望年內(nèi)接下來的時(shí)間，預(yù)計(jì)隨著美國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，美元流動(dòng)性可能會(huì)迎來拐點(diǎn)，美債收益率也可能借勢(shì)反彈。未來，美債收益率反彈的力度與持續(xù)時(shí)間主要取決于就業(yè)復(fù)蘇情況和高通脹的持續(xù)性。

二季度以來美債收益率逆勢(shì)下行的原因

二季度以來，美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，就業(yè)持續(xù)改善。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)前置。然而，美債收益率卻逆勢(shì)下行。筆者認(rèn)為，這主要是由以下幾方面的因素所導(dǎo)致。

第一，美國經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇的前景黯淡，實(shí)際利率下行。盡管當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，但復(fù)蘇速度放緩，促使實(shí)際利率下行。以觀察美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的高頻指標(biāo)——紐約聯(lián)儲(chǔ)每周經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（Weekly Economic Index,WEI）為例。該數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)增速在截至4月24的當(dāng)周達(dá)到峰值12.01%，此后持續(xù)回落，在截至8月7日的當(dāng)周跌至8.21%。7月，美國供應(yīng)商管理協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）回落至59.5，不及前值和預(yù)期。此外，德爾塔病毒已成為美國最主要的新冠病毒，該病毒在英國全面放開經(jīng)濟(jì)活動(dòng)后導(dǎo)致英國新增病例激增，也可能給美國防疫成效和經(jīng)濟(jì)開放帶來威脅。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)通脹預(yù)期，導(dǎo)致通脹預(yù)期回落。7月美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增長5.4%，與6月持平，為2008年8月以來新高；6月核心CPI同比增長4.5%，創(chuàng)1991年11月以來新高，7月核心CPI同比增長4.3%，雖較6月有所回落，但仍在高位。盡管美國通脹高企，且屢超預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)始終強(qiáng)調(diào)通脹只是暫時(shí)的，并表示若通脹大幅上漲且持續(xù)超過美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)水平，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)調(diào)整政策。美國10年期盈虧平衡通脹率自5月以來呈下行態(tài)勢(shì)，反映了美聯(lián)儲(chǔ)成功引導(dǎo)通脹預(yù)期回落，促使再通脹交易退潮。

第三，美國財(cái)政部一般賬戶（TGA）余額快速下降，向市場(chǎng)釋放了大量流動(dòng)性。為了應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情的沖擊，以及考慮到未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在較大的不確定性，美國財(cái)政部在2020年凈發(fā)行了約4.3萬億美元的國債，其中部分作為“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”。這導(dǎo)致TGA賬戶余額迅速攀升，最高時(shí)接近1.8萬億美元。鑒于2019年8月暫停的債務(wù)上限將于2021年7月底再度生效，財(cái)政部表示，屆時(shí)其TGA賬戶余額需要減少至5000億美元左右。鑒此，2021年以來，美國財(cái)政刺激計(jì)劃優(yōu)先使用TGA賬戶資金，發(fā)債速度有所放緩，TGA賬戶余額快速下降。此外，為了配合1.9萬億美元紓困政策對(duì)于居民的補(bǔ)貼發(fā)放，TGA賬戶余額從3月末的1.12萬億美元回落至8月初的0.51萬億美元（見附圖）。這導(dǎo)致居民存款和存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金同比例上升，提高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和銀行體系的流動(dòng)性。

TGA賬戶削減釋放流動(dòng)性（單位：萬億美元）數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)

TGA賬戶削減向市場(chǎng)釋放了短期流動(dòng)性，但銀行體系和美聯(lián)儲(chǔ)逆回購難以承接全部流動(dòng)性，導(dǎo)致短端利率下行，并間接傳導(dǎo)至長端利率的下行。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，2020年5月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布存款機(jī)構(gòu)補(bǔ)充杠桿率（SLR）豁免計(jì)入國債和準(zhǔn)備金到SLR的分母中，以支持存款機(jī)構(gòu)更多地向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供貸款。這一豁免于2021年3月底到期?；砻獾狡诤?，若存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金繼續(xù)增加，將會(huì)降低SLR，使得銀行無法滿足監(jiān)管要求。因此，2021年3月末開始，存款機(jī)構(gòu)不再愿意承接過多流動(dòng)性存款，以避免對(duì)自身資產(chǎn)負(fù)債表造成進(jìn)一步的壓力。這直接表現(xiàn)為存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金增速放緩。4—5月，存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金增速明顯放緩，僅增加了0.1萬億美元左右。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通過逆回購承接了部分TGA賬戶釋放的流動(dòng)性。2021年3月以前，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購使用量通常不超過20億美元。4月以來，在存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金增速放緩的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購使用量開始增加。截至6月底，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購使用量暴增至將近萬億美元。這意味著TGA賬戶釋放的流動(dòng)性逐步從存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金承接轉(zhuǎn)為由隔夜逆回購承接。不過，TGA賬戶削減釋放的短期流動(dòng)性，仍有部分投向了短期國債市場(chǎng)，壓低了短端利率，直至短端利率水平觸及零利率下限。而短期市場(chǎng)流動(dòng)性過剩，在壓低短端利率的同時(shí)也間接傳導(dǎo)至長端利率，使得美國長端國債收益率在二季度持續(xù)下行。

下半年美債收益率可能出現(xiàn)反彈

展望2021年年內(nèi)余下的時(shí)間，預(yù)計(jì)美債收益率可能出現(xiàn)反彈。原因包括以下幾個(gè)方面：

首先，9—10月可能是美元的流動(dòng)性拐點(diǎn)。在美國7月底債務(wù)上限暫停到期后，美國國會(huì)民主、共和兩黨再次面臨是否提高債務(wù)上限或繼續(xù)暫停債務(wù)上限的問題。據(jù)測(cè)算，美國財(cái)政部可能在10月前后耗盡資金。如果美國國會(huì)能夠在此之前就提高債務(wù)上限或繼續(xù)暫停債務(wù)上限達(dá)成一致，屆時(shí)隨著美債發(fā)行和TGA賬戶停止削減，TGA賬戶余額有望回升。這意味著美國財(cái)政部發(fā)債將帶來流動(dòng)性收緊，因而對(duì)美國國債收益率形成支撐，美債收益率可能止跌反彈。但如果屆時(shí)美國國會(huì)仍無法就債務(wù)上限達(dá)成一致意見，美國政府可能面臨技術(shù)性債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，美債將遭市場(chǎng)拋售，美債收益率也將攀升。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)可能在9月進(jìn)一步釋放縮減量化寬松政策（QE）的信號(hào)，財(cái)政和貨幣流動(dòng)性拐點(diǎn)共振，將引導(dǎo)美債收益率上行。無論是通脹水平還是失業(yè)率水平，8月至9月美國經(jīng)濟(jì)都將明顯強(qiáng)于2014年1月美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減QE時(shí)的狀況。一方面，據(jù)預(yù)測(cè)，美國有望在9月之前完成疫苗的廣泛接種，并可能實(shí)現(xiàn)群體免疫和經(jīng)濟(jì)全面正常重啟；另一方面，當(dāng)前美國就業(yè)復(fù)蘇遲緩的重要原因在于勞動(dòng)力供給受限，其主要由疫情以及高標(biāo)準(zhǔn)的失業(yè)救濟(jì)所導(dǎo)致。目前已有20多個(gè)州宣布提前停止發(fā)放聯(lián)邦補(bǔ)充失業(yè)救濟(jì)金，其余州也會(huì)在9月政策到期前停止發(fā)放。因此，8—9月，美國勞動(dòng)力重返就業(yè)崗位的積極性將大幅提高，就業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程也可能加快。參考2013年的經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇節(jié)奏，美聯(lián)儲(chǔ)很可能在9月的議息會(huì)議上進(jìn)一步釋放縮減QE的信號(hào)。這意味著美國貨幣政策可能與財(cái)政政策在邊際收緊流動(dòng)性方面形成共振，共同推動(dòng)美債收益率止跌反彈。

具體來看，美債收益率反彈力度與持續(xù)時(shí)間主要取決于就業(yè)復(fù)蘇情況和高通脹是否可持續(xù)。首先，美國就業(yè)距離完全復(fù)蘇仍有較長距離，就業(yè)復(fù)蘇存在較大的波動(dòng)性。當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)的主要矛盾在于結(jié)構(gòu)性用工短缺，提前退休、對(duì)于疫情的擔(dān)憂、照顧家庭的需求以及高標(biāo)準(zhǔn)的失業(yè)補(bǔ)貼等限制了勞動(dòng)力市場(chǎng)的供給，無法滿足勞動(dòng)力市場(chǎng)的需求。隨著疫苗接種普及率的不斷提高、聯(lián)邦失業(yè)救濟(jì)政策最遲截至9月份到期，以及9月份學(xué)校復(fù)課等，用工短缺困境有望緩和。但是，勞動(dòng)力供給能否快速填補(bǔ)缺口、勞動(dòng)力需求是否會(huì)穩(wěn)健增長，以及德爾塔病毒是否會(huì)延緩經(jīng)濟(jì)全面放開的步伐等，都可能會(huì)影響美國就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇的進(jìn)程，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美債收益率的走勢(shì)。其次，高通脹是持續(xù)還是快速回落，仍存在不確定性。一方面，下半年供需缺口有望緩解，全球大宗商品價(jià)格再創(chuàng)新高的動(dòng)能也在減弱，可能會(huì)驅(qū)使通脹有所回落；另一方面，供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瓒唐趦?nèi)可能難以消除、工資上漲可能具有黏性，以及房價(jià)和房租上漲推動(dòng)勞動(dòng)力成本提升等，可能強(qiáng)化通脹的厚尾特征，或?qū)е赂咄浕芈漭^慢且持續(xù)較長時(shí)間。

綜上所述，雖然二季度以來美債收益率持續(xù)下行，但年內(nèi)其仍有反彈的可能。其具體走勢(shì)將取決于美國就業(yè)、通脹等經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的綜合作用結(jié)果。