境外人民幣外匯期貨的發(fā)展經(jīng)驗

文/王瑩麗 安文強(qiáng) 編輯/白琳

1972年5月16日誕生于美國芝加哥商品交易所（CME）的外匯期貨，是全球第一個金融期貨產(chǎn)品。時至今日，外匯期貨已成為國際上成熟的金融期貨品種。境外已有12家交易所掛牌交易人民幣外匯期貨產(chǎn)品，涉及的幣種包括美元、歐元、日元等國際貨幣，也有印度盧比、南非蘭特等發(fā)展中國家貨幣。人民幣外匯期貨成交量整體呈逐年增加趨勢，至2020年年末，日均成交金額約55億美元；同時，境外人民幣外匯期貨市場形成了以新加坡、中國香港地區(qū)（下稱“香港”）為主，芝加哥商品交易所（CME）、中國臺灣期貨交易所、洲際交易所（ICE）等為輔的市場格局。其中，新加坡、香港合計交易量占比92%左右，匯集了人民幣外匯期貨的主要流動性。而新加坡人民幣外匯期貨占比更是高達(dá)80%左右，穩(wěn)坐人民幣外匯期貨市場的第一把交椅。境外人民幣外匯期貨市場的蓬勃發(fā)展，在一定程度上滿足了國際投資者的風(fēng)險管理需求。同時，境外人民幣外匯期貨市場建設(shè)的經(jīng)驗，對我國未來外匯期貨市場建設(shè)也有一定的借鑒和啟示作用。

境外人民幣外匯期貨市場總體情況

目前，境外共有12家交易所推出了人民幣外匯期貨，包括新加坡交易所（下稱“新交所”）、香港交易所（下稱“港交所”）、中國臺灣期貨交易所（下稱“臺期所”）、芝加哥商品交易所（下稱“CME”）、洲際交易所（新加坡）（下稱“ICE新加坡”）、莫斯科交易所、巴西交易所、南非約翰內(nèi)斯堡證券交易所、韓國交易所、迪拜黃金與商品交易所、新加坡亞太交易所、土耳其伊斯坦布爾證券交易所；掛牌交易的人民幣外匯期貨和期權(quán)品種共有30多個。

境外人民幣外匯期貨成交、持倉情況整體呈增長態(tài)勢（見圖1）。2021年7月，境外人民幣外匯期貨成交1070918手，月末總持倉131204手，交易金額1010億美元。其中，新交所、港交所、ICE新加坡、CME、臺期所5家交易所合計成交量、成交金額均約占全市場的99%（見圖2）。

圖1 人民幣外匯期貨日均交易量和持倉量（單位：手）

圖2 2021年7月全球人民幣外匯期貨成交量和成交金額占比

CME首推人民幣外匯期貨產(chǎn)品并不斷優(yōu)化完善

標(biāo)準(zhǔn)的人民幣外匯期貨最早由芝加哥商品交易所（CME）推出。伴隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，尤其是2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革后，全球資本參與我國市場的深度不斷得到拓展，市場進(jìn)而產(chǎn)生了規(guī)避人民幣匯率風(fēng)險的現(xiàn)實需求。CME敏銳地捕捉到這一市場需求，率先于2006年8月推出了包括在岸人民幣兌美元、歐元、日元等六個人民幣外匯期貨和期權(quán)品種，取得了較大的市場影響力。然而，隨著香港、新加坡人民幣外匯期貨產(chǎn)品的推出，兩地作為離岸人民幣市場核心的優(yōu)勢凸顯；加上美國本土投資者多無需進(jìn)行人民幣匯率風(fēng)險管理，而需要進(jìn)行相關(guān)匯率風(fēng)險管理的投資者考慮到人民幣結(jié)算等貿(mào)易相關(guān)情況，紛紛轉(zhuǎn)向香港、新加坡進(jìn)行更為便捷的匯率風(fēng)險管理操作，導(dǎo)致CME人民幣外匯期貨的市場份額不斷減少，競爭優(yōu)勢不斷喪失（見圖3）。但CME并沒有因此放棄在人民幣外匯期貨上的努力，仍堅持致力于產(chǎn)品的不斷優(yōu)化和發(fā)展，并于2013年推出了美元兌離岸人民幣外匯期貨產(chǎn)品，采用實物交割；后又根據(jù)市場情況，將離岸人民幣外匯期貨的交割方式由實物改為現(xiàn)金，旨在減少投資者的交割準(zhǔn)備，更好地滿足市場的風(fēng)險管理需求。

圖3 CME人民幣外匯期貨成交持倉情況（單位：手）

我國香港地區(qū)人民幣外匯期貨保持穩(wěn)健發(fā)展

自2011年起，香港跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算量和人民幣存款總額大幅增加。為幫助投資者更加靈活便捷地對沖人民幣匯率風(fēng)險敞口，港交所于2012年9月推出全球首個實物交割的美元兌離岸人民幣外匯期貨合約，后又于2016年推出了歐元、日元、澳元兌離岸人民幣三種產(chǎn)品；2017年，推出美元兌離岸人民幣期權(quán)。相關(guān)產(chǎn)品上市之后，交易情況整體穩(wěn)步增加（見圖4）。

圖4 港交所人民幣外匯期貨成交持倉情況（單位：手）

盡管港交所推出人民幣外匯期貨較CME晚了6年，但香港作為最大離岸人民幣中心的優(yōu)勢使得該產(chǎn)品推出后成交量很快超過CME，并在2017年之前始終占據(jù)全市場最大份額。在持倉情況上，港交所和CME類似，經(jīng)歷了幾次起伏：2013—2014年持倉量下降，2014—2016年持倉量增加，2016—2017年大幅下降，之后穩(wěn)中有增。這一方面和人民幣兌美元匯率走勢密切相關(guān)，另一方面也可能和新交所的迅速崛起有關(guān)。目前，盡管港交所人民幣外匯期貨的市場份額早已被新交所超越，但港交所不斷優(yōu)化交易機(jī)制，積極開展市場推廣和宣傳，努力保持人民幣外匯期貨的成交量穩(wěn)步增加，并已成長為高流動性市場。其參與者以機(jī)構(gòu)為主，做市商報價活躍，較好地發(fā)揮了套期保值功能，在人民幣匯率風(fēng)險管理中發(fā)揮了重要作用。

新加坡人民幣外匯期貨市場異軍突起

隨著“一帶一路”建設(shè)的深化以及我國與新加坡貿(mào)易投資規(guī)模的增長，新加坡市場對人民幣匯率風(fēng)險管理工具的需求不斷擴(kuò)大。2014年10月，新交所推出包括美元兌離岸人民幣和在岸人民幣兌美元兩個人民幣外匯期貨合約；此后，新交所通過不斷完善人民幣外匯期貨產(chǎn)品線，又陸續(xù)推出人民幣兌新元、新元兌離岸人民幣和歐元兌離岸人民幣等外匯期貨產(chǎn)品。2019年，新交所還推出了包括美元兌離岸人民幣在內(nèi)的彈性外匯期貨合約，以滿足投資者多元化的風(fēng)險管理需求。

由于新加坡是重要的貿(mào)易轉(zhuǎn)口港，國際貿(mào)易發(fā)達(dá)，并依托此形成了巨大的外匯市場，從2013年起成為全球第三大外匯交易中心，以及香港之外的又一離岸人民幣清算中心；與此同時，新加坡金融市場為滿足實體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險管理需要，還配套形成了產(chǎn)品豐富的大宗商品、外匯期貨等市場，構(gòu)建一站式的避險管理服務(wù)。因此，新交所人民幣外匯期貨產(chǎn)品上市以來，吸引了大量投資者參與。此外，由于其人民幣外匯期貨合約的交易機(jī)制設(shè)計更為靈活，相關(guān)費(fèi)用也較低，并積極開展市場推廣宣傳，新交所人民幣外匯期貨市場交易活躍度也得以穩(wěn)步上升，于2017年超越港交所位列第一，并不斷拉開與后者的差距。

2019年，在中美貿(mào)易摩擦升級和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的雙重因素影響下，人民幣匯率波動加劇，市場參與者對有效風(fēng)險管理工具的需求持續(xù)上升。新交所美元兌離岸人民幣外匯期貨成交屢創(chuàng)新高（見圖5）。2019年8月5日，單日成交額首次突破100億美元；2019年全年成交額突破9070億美元，較上一年度增長超過70%；單日成交額突破40億美元的天數(shù)達(dá)到64天；年末未平倉合約金額為53億美元，同比增長76%。另據(jù)新交所介紹，其人民幣外匯期貨夜盤交易量占總量的約40%，表明許多歐美投資者選擇通過新交所管理其人民幣匯率風(fēng)險。投資者中，中資背景的占比約30%，多數(shù)以商品貿(mào)易套期保值為目的。

圖5 新交所人民幣外匯期貨成交持倉情況（單位：手）

我國臺灣地區(qū)人民幣外匯期貨市場謀得一席之地

得益于和大陸之間緊密的貿(mào)易關(guān)系，我國臺灣地區(qū)作為離岸人民幣市場的組成部分，也在人民幣外匯期貨市場上占有一席之地。2015年7月，臺期所推出了標(biāo)準(zhǔn)合約和小型合約兩款人民幣匯率期貨合約。兩個合約的主要區(qū)別一是標(biāo)準(zhǔn)合約為10萬美元，小型合約則為2萬美元；二是標(biāo)準(zhǔn)合約采用香港財資公會于最后交易日上午11:30發(fā)布的美元兌人民幣（香港）即期匯率作為交割結(jié)算價，而小型合約則采用財團(tuán)法人臺北外匯市場發(fā)展基金會公布的美元兌臺灣離岸人民幣定盤匯率作為交割結(jié)算價。推出至今，臺期所人民幣外匯期貨產(chǎn)品的投資者以臺灣地區(qū)為主，成交量總體較小（見圖6）。

圖6 臺期所人民幣外匯期貨年度成交、持倉情況（單位：手）

境外人民幣外匯期貨發(fā)展的經(jīng)驗

場外與場內(nèi)衍生品市場協(xié)調(diào)發(fā)展，以更好地滿足投資者匯率避險需求

人民幣外匯期貨產(chǎn)品作為場內(nèi)衍生品，能夠發(fā)揮其標(biāo)準(zhǔn)化、成本低、透明度高、流動性好的特性，擴(kuò)大外匯風(fēng)險管理服務(wù)的覆蓋面。2018年，新加坡的亞太交易所（APEX）推出了人民幣外匯期貨，但并沒有分流新交所和港交所的流動性，而是不斷滿足了新的市場交易需求。這顯示出國際市場對人民幣外匯衍生品交易的巨大需求。盡管全球人民幣外匯期貨市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，但占整個人民幣外匯衍生品市場的比例仍相對較小。境外人民幣外匯期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗表明，通過場外市場與場內(nèi)市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，引導(dǎo)投資者有序參與場內(nèi)衍生品市場，可以更好地滿足各類實體企業(yè)和投資者的匯率避險需求。

合理設(shè)計人民幣外匯期貨合約及其配套制度，貼近市場匯率風(fēng)險管理需求

境外人民幣外匯期貨市場的發(fā)展實踐表明，合約設(shè)計要充分考慮市場情況，滿足投資者的風(fēng)險管理和交易需求。比如，雖然新交所和港交所人民幣外匯期貨合約的標(biāo)的、最小價格變動幅度、結(jié)算價等基本要素完全相同，但正是由于交易時間、交割方式、交易保證金等方面的微小差別，投資者在條件相同的情況下更傾向于在新交所交易。新交所與之相配套的手續(xù)費(fèi)、大額交易等制度上的合理設(shè)計，也為投資者節(jié)約了成本，方便投資者進(jìn)行風(fēng)險管理和實現(xiàn)投資收益。此外，新交所在市場培育方面的大力投入和相關(guān)手續(xù)費(fèi)返還制度，都為其爭取客戶資源、獲得經(jīng)紀(jì)商的認(rèn)可提供了重要支持。從以上經(jīng)驗來看，在人民幣外匯期貨合約設(shè)計過程中，應(yīng)綜合考慮市場需求，科學(xué)設(shè)計合約標(biāo)的、交割模式等具體制度，引入做市商機(jī)制，保障人民幣外匯期貨市場功能的發(fā)揮。

構(gòu)建完善的風(fēng)險管理制度體系，保障外匯期貨市場的平穩(wěn)運(yùn)行

外匯期貨是公眾市場，必須建立與之相配套的嚴(yán)格的風(fēng)險管理制度體系。境外人民幣外匯期貨的蓬勃發(fā)展也表明，外匯期貨產(chǎn)品風(fēng)險管理功能是否能夠有效發(fā)揮，關(guān)鍵在于是否配套建立了完善而有效的風(fēng)險管理制度。新交所、港交所等均建立了一套完整、科學(xué)的交易、結(jié)算管理體系，并構(gòu)建起了以動態(tài)保證金、價格波動帶、違約處理機(jī)制等為核心的風(fēng)險管理制度，在有效幫助實體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)等進(jìn)行風(fēng)險管理的同時，也有效防范了系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。因此，人民幣外匯期貨市場要更加注重風(fēng)險管理制度的建設(shè)和在極端情況下的應(yīng)急處置措施安排，切實提升外匯期貨市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)和資本市場發(fā)展的能力。