服務創(chuàng)新型中小企業(yè) 北交所推進中國資本市場新格局

北交所作為我國完善多層次資本市場體系的重要一環(huán)以及支持創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展新平臺，將在金融服務實體經(jīng)濟、助力國家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略、支持中小創(chuàng)新企業(yè)特別是“專精特新”型中小企業(yè)發(fā)展、助力首都及京津冀地區(qū)的科技創(chuàng)新及經(jīng)濟發(fā)展等方面具有戰(zhàn)略性意義。

北京證券交易所（簡稱“北交所”）的設立，是中央層面基于當前中國新發(fā)展格局做出的重大戰(zhàn)略部署，對推動國家科技創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略、完善多層次資本市場基礎制度具有重要意義。從金融支持實體經(jīng)濟的角度，北交所有望助力中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、推進科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，對經(jīng)濟結構調整有望發(fā)揮積極作用，進一步優(yōu)化金融市場結構。就區(qū)域層面，有利于支持首都的國際科技創(chuàng)新中心建設、完善國家金融管理中心功能，提升北京及京津冀地區(qū)的經(jīng)濟活力。

北交所支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展 助力金融服務實體經(jīng)濟

如何支持中小企業(yè)尤其是創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展，一直都是世界難題。尤其對于當下之中國，我們需要更全面地來看待創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展，北交所將成為助力中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、實現(xiàn)金融服務實體經(jīng)濟的新途徑。

首先，全球面臨百年未有之大變局，當前須戰(zhàn)略看待科技創(chuàng)新對中國的意義?；仡櫧倌甑陌l(fā)展趨勢，全球在經(jīng)濟、金融、科技等領域達到了可能是有史以來最高的一體化程度。在追求高效、分工合作、低成本的驅使之下，不僅是經(jīng)濟與金融領域快速呈現(xiàn)了一體化、相互依賴的趨勢，科技領域也是全球快速一體化、標準化、相互兼容，這一點在通信領域從第二代移動通信（2G）、第三代移動通信（3G）到第四代移動通信（4G）、第五代移動通信（5G）等技術迭代的態(tài)勢可以找到明證。但放在更長的歷史視角來看，這并非常態(tài)。國家之間競爭與保護主義的抬頭，可能會使得大國經(jīng)濟體必須得重視科技安全、科技自主。中國政府和企業(yè)對此的認知，在經(jīng)歷了2018年中美變局之后已經(jīng)更加深刻，估計未來無論中美關系是否緩解，都會更加重視科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)自主。實現(xiàn)資本市場支持中國科技創(chuàng)新特別是中小企業(yè)創(chuàng)新，北交所的設立有望開拓一條新的途徑。

其次，伴隨著中國經(jīng)濟發(fā)展水平逐漸提高，我國經(jīng)濟發(fā)展的側重點也逐漸發(fā)生了變化，從“量”的發(fā)展逐步轉向“質”的提升，從“做大做強”轉向“做精做細”。這一過程中，細分領域中深耕的中小企業(yè)對于完善產(chǎn)業(yè)結構、構建有韌性的產(chǎn)業(yè)鏈、保障產(chǎn)業(yè)鏈安全有重要戰(zhàn)略意義。設立北交所、加大資本市場對這類企業(yè)的融資支持就顯得格外重要。我們的研究顯示，中國制造業(yè)正走在逐步從“三低一弱”（低附加值、低技術含量、低質量、弱品牌）走向“三高一強”（高附加值、高技術含量、高質量、強品牌）的產(chǎn)業(yè)升級道路，但在一些關鍵的細分領域或產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，中國企業(yè)的競爭力還不強、對外依賴度較高，甚至面臨“卡脖子”問題。接下來，在細分領域深耕的中小型工業(yè)企業(yè)可能對鏈接中國產(chǎn)業(yè)鏈、完善中國產(chǎn)業(yè)版圖發(fā)揮重要作用。

以制造業(yè)為例，在一些關鍵技術領域，如高端數(shù)控機床、工業(yè)機器人、工程機械、乘用車及航空發(fā)動機等，其核心器件的國產(chǎn)化率依然不高，追根溯源是“核心材料、核心工藝”的相對落后，這個與全球先進工藝的差距普遍在較長時間。在一些前沿科技領域，目前中國企業(yè)的產(chǎn)業(yè)化從全球來看還有較大空間（圖1）。

最后，百年一遇的疫情，給中小企業(yè)經(jīng)營帶來更大挑戰(zhàn)。疫情這種“自然災害”的影響之一就是加劇了分化，在疫情中廣大中小企業(yè)面臨更大的挑戰(zhàn)。國際貨幣基金組織（IMF）在2020年9月估算，如若沒有政府支持，本次疫情沖擊可能使得全球中小企業(yè)的破產(chǎn)率提升9%。從中國的情況來看，中國經(jīng)濟疫后整體復蘇的大背景可能存在較大的結構分化，單體力量相對薄弱的中小企業(yè)承受著更大的壓力。以采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）指標為例，中國PMI指數(shù)中，大型企業(yè)較長時間高于小企業(yè)，小企業(yè)的PMI長期位于“榮枯線”之下。從2021年的情況來看，在中國由此前的疫情沖擊—復工復產(chǎn)—進入“疫后新常態(tài)”階段，小企業(yè)層面的壓力更大，PMI下行幅度高于大企業(yè)且9月已經(jīng)降至47.5。北交所成立，為更系統(tǒng)地支持中小企業(yè)發(fā)展、滿足其融資需求、支持其創(chuàng)新發(fā)展創(chuàng)造了一個新的資本市場平臺。

結合以上分析，我們認為，北交所的成立，順應百年未有之變局下中國對科技創(chuàng)新的時代需求，是支持創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略舉措，也是在百年一遇的疫情沖擊下改善中小企業(yè)經(jīng)營及融資環(huán)境的重要考量，符合目前中國的結構轉型和產(chǎn)業(yè)升級發(fā)展趨勢，將對中國構建完整的、有韌性、安全的產(chǎn)業(yè)鏈起到積極作用，為金融支持服務實體經(jīng)濟做出積極貢獻。北交所提出的堅持“一個定位”（牢牢堅持服務創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場定位，尊重創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律和成長階段，提升制度包容性和精準性）以及實現(xiàn)“三個目標”（一是構建一套契合創(chuàng)新型中小企業(yè)特點的涵蓋發(fā)行上市、交易、退市、持續(xù)監(jiān)管、投資者適當性管理等基礎制度安排;二是形成相互補充、相互促進的中小企業(yè)直接融資成長路徑;三是培育一批專精特新中小企業(yè)，形成良性市場生態(tài)），均鮮明突出北交所支持創(chuàng)新型中小企業(yè)、搭建資本市場新平臺、服務實體經(jīng)濟的建設理念。

北交所設立將深化新三板改革，完善多層次資本市場基礎制度

新三板作為中國資本市場服務中小企業(yè)發(fā)展的重要陣地，是中國多層次資本市場體系中的重要一環(huán)，經(jīng)歷8年的發(fā)展，截至2021年10月20日，新三板掛牌公司逾7000家、總股本接近5000億股。從新三板市場近年的發(fā)展來看，從2013年全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)正式掛牌，新三板市場成為全國性證券交易場所;到2016年設立創(chuàng)新層，對掛牌公司實施分層管理;再到2020年增設精選層，形成當前新三板的三層架構。新三板的機制建設一直在改進和優(yōu)化之中。掛牌公司也為A股市場帶來了很好的“苗圃”作用。

不過，從近年新三板的發(fā)展情況來看，流動性不足、上市通道不暢是制約新三板發(fā)展的主要問題。在流動性方面，與主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板相比，新三板的流動性較弱，換手率、成交額、成交量等指標均較低。同時，新三板也面臨著轉板難度大的壓力：一是新三板掛牌的中小企業(yè)多數(shù)處在初創(chuàng)期，內外治理可能尚不完善，往往較難達到轉板要求;二是符合條件的公司對從新三板轉板至其他板塊的上市意愿的影響因素較為復雜。在多重因素的制約下，近年掛牌公司數(shù)量有所回落。在這種情況下，宣布建立北京證券交易所，是新三板改革的進一步深化，暢通新三板掛牌企業(yè)直接上市融資的渠道，激發(fā)市場活力，提升流動性，改善新三板的投融資環(huán)境。

我們認為，北交所的設立將深化新三板改革、進一步完善多層次資本市場體系，具體體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，從深化新三板改革的角度來看，北交所有望打通中小企業(yè)—投資者的良性循環(huán)，增強新三板整體的競爭力，為上市公司提供更佳的“品牌效應”。過去的新三板中，由于交易機制、投資準入門檻、標的數(shù)量等諸多因素的影響，對于投資者的吸引力較為有限。新三板的換手率也遠遠低于其他板塊，疊加本身企業(yè)規(guī)模有限，投資者（特別是機構投資者）受到的流動性限制越發(fā)明顯，大幅降低了投資者的參與意愿。受此影響，目前精選層的掛牌公司發(fā)行市盈率為30倍左右，低于科創(chuàng)板的51.4倍，在上市后板塊平均市盈率上也是以34.4倍的水平落后于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板。對于企業(yè)來說，在新三板掛牌對于企業(yè)的公眾認知度以及投資者吸引力提升上可能較為有限，而北交所的設立如果能促進企業(yè)標的—投資者之間的良性循環(huán)，將有助于大幅提升新三板的交易活躍度和整體競爭力。對于企業(yè)來說，在打造企業(yè)品牌、獲取外部融資、吸引人才加入等方面都將帶來利好。

從目前公布的北交所規(guī)則設置來看，在發(fā)行上市審核、發(fā)行與承銷、交易機制、后續(xù)監(jiān)管等方面，有以下幾個方面的主要變化：在發(fā)行上市審核方面，北交所構建了“包容精準”的發(fā)行制度，進行試點注冊制，且相比科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板：一是上市時間要求縮短。此前，新三板上市公司在進入精選層后，可以通過“轉板”機制上市科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板，但需要滿足精選層上市12個月的時限條件，而進入精選層則先在創(chuàng)新層掛牌。截至2021年10月共有5家新三板公司啟動了轉板程序。北交所設立后，在創(chuàng)新層掛牌滿12個月的公司即可直接申請在北交所上市，將加速合格企業(yè)上市進程。二是減少發(fā)行成本。傳統(tǒng)的首次公開募股（IPO）流程耗時相對長，成本相對較高，北交所作為注冊制試點，允許多元化的融資方式，將有望簡化上市流程、縮短發(fā)行時間、降低發(fā)行成本，特別是在再融資階段，北交所延續(xù)了新三板的部分特征，通過儲架發(fā)行、自辦發(fā)行、授權發(fā)行等方式簡化了程序。有利于減小中小企業(yè)進行融資的時間和資金成本。這類發(fā)行機制不僅能夠直接匹配小企業(yè)“小額、快速、靈活、多元”的融資需求，更是對于持續(xù)監(jiān)管、信息披露等方面提出了更高、更嚴的要求。在北交所的IPO管理辦法征求意見稿中也著重明確了交易所、保薦人、承銷商、發(fā)行人在發(fā)行過程中和發(fā)行后的責任。三是降低上市門檻。盡管科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的設立對于企業(yè)的規(guī)模和盈利要求有所放寬，但截至目前在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)最低預計市值要求為10億元，而當前新三板精選層的掛牌公司市值偏小，即便存在轉板通道，這類企業(yè)赴科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板上市的難度也相對較大。而北交所的設立將有望進一步降低企業(yè)IPO的門檻。在發(fā)行與承銷方面，允許自主協(xié)商直接定價、網(wǎng)上競價、網(wǎng)下詢價等多種機制，以及多元、靈活、充分博弈的承銷機制。目前，北交所發(fā)行與承銷細則尚未出臺，未來可以重點關注在該領域的制度建設。

第二，北交所促進多層次資本市場完善、進一步優(yōu)化金融市場結構。除了制度上的試點，北交所對于支持企業(yè)全生命鏈的投融資，從早期的風險投資（VC）、私募股權投資（PE）來看都具有重要的意義。北交所有望將一二級市場分界線前移，有助于降低企業(yè)更早期的融資難度。對于一級市場投資者，特別是在企業(yè)早期進行投資的機構來說，成功地退出“募、投、管、退”四個階段的最后一個環(huán)節(jié)，往往是難度較大的一個環(huán)節(jié)。即便企業(yè)經(jīng)營走上正軌，投資者也可能面臨著估值不明確、資金回收時間長等限制。北交所的成立允許發(fā)展階段更為早期或是規(guī)模更小的企業(yè)進入二級市場，對于一級市場投資者來說降低了這類投資的退出難度，將提高早期投資者的投資意愿，降低初創(chuàng)企業(yè)的融資難度，對于企業(yè)全生命鏈上的融資都具有重大意義。

北交所也直接帶來證券市場的擴容，拓寬了二級市場機構投資者的投資范圍。對于二級市場投資者，特別是機構投資者來說，北交所的建立將有望直接對于市場帶來標的上的擴容。更重要的是，以往的A股投資市場集中于發(fā)展較為成熟、規(guī)模較大的企業(yè)，北交所不僅從標的數(shù)量和市場容量上帶來延伸空間，更是在上市公司的種類和特征上拓寬了邊界。即便單家公司的規(guī)模有限，二級市場投資者在投資單個標的時可能仍然面臨一些來自流動性上的限制，但伴隨著市場容量的擴大，一定規(guī)模的機構財務投資者也能通過指數(shù)化、集中偏長期的投資等方式參與到小企業(yè)的投資中。

第三，北交所與滬深交易所有望實現(xiàn)差異化發(fā)展。北交所的設立進一步拓寬中小規(guī)模的企業(yè)融資渠道、優(yōu)化資源配置，對現(xiàn)有科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板形成有力補充。北交所明確了其將與滬深交易所錯位發(fā)展的定位，明確指出服務對象將“更早、更小、更新”。新三板在設立之初就定位于服務中小企業(yè)，當前新三板精選層的掛牌公司平均流通市值僅為20億元左右。以新三板精選層“制度平移”設立北交所，這些掛牌公司很可能是未來北交所的第一批上市公司，后續(xù)的上市公司可能也將集中在類似的中小型企業(yè)。這些企業(yè)從行業(yè)分布來看，主要集中在資本貨物、技術硬件設備等制造業(yè)以及醫(yī)藥等行業(yè)，與“專精特新”中公布的行業(yè)特點重合度較高;從基本面上看，這些公司的成長性、運營狀況、科研投入整體較為良好，在部分維度領先A股市場的其他板塊。

目前的A股市場中，各個板塊的上市要求對于企業(yè)的基本面、市值都設置了相對新三板較高的準入門檻，多為已經(jīng)發(fā)展到一定規(guī)模、商業(yè)模式和盈利能力都較為穩(wěn)定的公司。即便科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板在上市條件下相對主板已經(jīng)有所放寬，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板對于這類“專精特新”小企業(yè)的上市已經(jīng)起到了重要的支持作用，但對于規(guī)模更小的中小企業(yè)來說，通過證券市場進行直接融資的難度仍然不小。根據(jù)我們對目前工信部篩選的近5000家“專精特新”小巨人培育企業(yè)梳理，其中在A股上市企業(yè)有313家，僅占據(jù)總名單的不足一成。在“專精特新”類已上市公司中，75%的公司市值小于100億元，其中僅3家公司已成長壯大至500億元市值以上，但仍屬于A股市場中市值較小的一類。

北交所有望助力首都國際科技創(chuàng)新中心建設及京津冀地區(qū)發(fā)展

理論研究已經(jīng)有較多證據(jù)支持交易所及金融中心等功能對所在地區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展將起到積極的作用。從滬深交易所的發(fā)展歷程來看，伴隨交易所上市企業(yè)規(guī)模的不斷提升，對上海、深圳以及長三角和珠三角地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結構調整都帶來一定的支持。體現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，從上市公司區(qū)域分布來看，兩個交易所的上市公司分布呈現(xiàn)了較為明顯的區(qū)域特征。目前深市上市的2511家公司中，廣東省的上市公司家數(shù)最多，為602家，占比24%;滬市上市的1984家公司中，浙江、上海、江蘇的上市公司數(shù)量最多，分別為285、277、267家，三個地區(qū)占滬市上市比例的40%。

第二，從近10年的發(fā)展來看，以深交所為例，廣東省在深交所近10年上市381家公司，在深交所的上市公司數(shù)量較10年前增長了172%。一方面是上市公司數(shù)量的提升，另一方面是上市公司自身的發(fā)展。廣東省在深交所上市的公司2020年的總收入為4.5萬億元，較10年前增長了312%，增幅明顯超過上市數(shù)量的增長幅度。廣東省在深交所上市的公司總市值至今已經(jīng)超過了10萬億元，較10年前增長了507%。

第三，已經(jīng)上市的創(chuàng)新型企業(yè)中，各自位于其區(qū)域的上市公司數(shù)量同樣占優(yōu)。結合2019年中共中央、國務院發(fā)布的《關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區(qū)的意見》，提出到2025年，深圳建成現(xiàn)代化國際化創(chuàng)新型城市;以及2021年8月《上海國際金融中心建設“十四五”規(guī)劃》提出的“兩中心”建設，即全球資產(chǎn)管理中心和金融科技中心。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板不斷培育發(fā)展的創(chuàng)新型企業(yè)為深圳和上海的建設方向提供了重要支持。

結合以上滬深交易所對上海、深圳以及長三角和珠三角地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結構調整、科技創(chuàng)新支持等方面的重要意義，我們認為，北交所的設立可能同樣有助于支持首都的國際科技創(chuàng)新中心建設、完善國家金融管理中心功能，提升北京及京津冀地區(qū)的經(jīng)濟活力。

綜上所述，百年未有之變局之下，中國將推動雙循環(huán)新發(fā)展格局與高質量發(fā)展，繼續(xù)推進產(chǎn)業(yè)結構升級和經(jīng)濟動能轉換，強化金融服務實體經(jīng)濟。北交所的設立作為我國完善多層次資本市場體系的重要一環(huán)以及支持創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展新平臺，將在金融服務實體經(jīng)濟、助力國家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略、支持中小創(chuàng)新企業(yè)特別是“專精特新”型中小企業(yè)發(fā)展、助力首都及京津冀地區(qū)的科技創(chuàng)新及經(jīng)濟發(fā)展等方面具有戰(zhàn)略性意義。

（王漢鋒為中金公司首席策略分析師、董事總經(jīng)理。本文編輯/秦婷）