關于發(fā)展中國境內離岸人民幣市場的改革建議

人民幣國際化戰(zhàn)略在推進暢通雙循環(huán)新發(fā)展格局中扮演著至關重要的角色。本文基于美國與日本境內離岸金融發(fā)展經驗，針對我國境內離岸人民幣市場，提出了將離岸人民幣債券作為重點，來發(fā)展境內離岸人民幣市場，以為人民幣走出國門提供跳板，助力人民幣國際化。

習近平總書記在浦東開發(fā)開放三十周年講話中指出，要增強上海全球資源配置能力，支持浦東發(fā)展離岸人民幣交易。結合《中共中央 國務院關于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會主義現(xiàn)代化建設引領區(qū)的意見》的文件，未來離岸人民幣交易將成為中國進一步擴大對外金融開放的重要舉措。目前人民幣跨境貿易結算穩(wěn)步推進，然而要想加快人民幣國際化的步伐，中國需要為境外投資者提供流動性良好且金融監(jiān)管和配套制度與國際接軌的離岸人民幣市場。境內離岸人民幣市場應運而生，它將為人民幣走出國門提供跳板，助力人民幣國際化。

目前全球人民幣日均外匯交易折合2800多億美元，其中境內1200多億美元，境外達到1600多億美元，這表明全球投資者對于離岸人民幣交易有著龐大的市場需求。目前境外企業(yè)和個人離岸人民幣交易的場景需求不斷增多，但其管理畢竟不在中國境內，建立國內離岸人民幣交易市場的內生動力不斷增強。如果在上海浦東開辟境內離岸人民幣交易市場，可將本屬于中國自己的離岸人民幣金融服務吸引回來，這對于將上海建設成為人民幣全球資產配置中心和風險管理中心，提升上海在全球各大國際金融中心的影響力具有重要意義。

美日離岸金融市場的發(fā)展經驗

關于境內離岸本幣金融市場的建設，最為突出的就是美國和日本的經驗，其對于中國目前發(fā)展境內離岸人民幣交易具有重要的借鑒意義。梳理美日境內離岸金融發(fā)展的歷程，筆者發(fā)現(xiàn)以下三個方面的經驗值得借鑒。

一是美國和日本均把吸引流失在境外的離岸本幣交易作為發(fā)展的出發(fā)點。美國1981年12月修改《D條例》和《Q條例》，允許各類存款機構和外國銀行通過設立在美國境內分行和代理機構，以建立“國際銀行設施”（International Banking Facilities，簡稱IBF）的方式在美國本土從事與國際存款業(yè)務有關的活動。此次美國聯(lián)邦儲備理事的變革是外部形勢所迫，若不變革美國將要面對其境內銀行在英國、中國香港、開曼等地設立“貝殼分行”，開展離岸美元金融業(yè)務，并規(guī)避國內的稅收和法律限制的局面。同樣，在“日本離岸金融市場”（Japan Offshore Market，簡稱JOM）設立時，日本是僅次于美國的第二號經濟體，出口旺盛且經濟對外依存度高，這和中國目前的處境比較類似。在這種情況下，國內企業(yè)和日資商業(yè)銀行開展離岸日元交易的市場需求旺盛，JOM的設立剛好可滿足此合理訴求，否則這些離岸日元金融服務將流失海外。

由此可見，中國設立境內的離岸人民幣交易市場的出發(fā)點，主要是為了滿足中資金融機構在境外開展離岸人民幣交易的合理訴求。隨著中國經濟體量的不斷增加，人民幣國際化戰(zhàn)略的不斷推進，離岸人民幣外匯交易的市場需求將不斷增加。未來如果通過制度創(chuàng)新，將本屬于自己的離岸人民幣交易吸引回來，這將為相關的離岸金融服務業(yè)提供巨大的發(fā)展機遇。

二是美國與日本在發(fā)展境內離岸金融市場初期均選擇嚴格內外分離模式。無論是美國還是日本，在設立境內離岸本幣交易市場初期均采取較為謹慎的態(tài)度，選擇嚴格的內外分離的模式（見表1）。主要理由如下：首先，嚴格的內外分離模式有利于減少改革阻力。設立境內離岸金融市場需要突破現(xiàn)有的金融監(jiān)管、稅收和法律等來滿足境內商業(yè)銀行和企業(yè)開展離岸本幣交易的合理訴求，這個過程中必然遇到不小的改革阻力。為了加快相關改革進程，降低改革的風險，在初期選擇嚴格的內外分離模式是較為妥當?shù)?。其次，嚴格分離模式便于在磨合期不斷完善制度創(chuàng)新。境內的本幣離岸金融市場在設立初期畢竟是新鮮事物，跟本國現(xiàn)有的金融監(jiān)管、稅收、法律法規(guī)等有較大的差異。采用嚴格的境內外分離模式，有利于在磨合期對相關政策進行不斷完善，并大膽進行制度創(chuàng)新的改革。最后，二者利率市場化改革均尚未完成，嚴格內外分離模式有助于降低改革風險。美國在設立IBF時，《Q條例》尚未廢除，利率市場化改革尚未完成。若不采取嚴格的內外分離模式不僅會增加改革的風險，而且后續(xù)關于金融監(jiān)管和稅收等配套政策上的突破將面臨更大改革阻力。日本在1986年設立JOM時，雖然已經通過修改外匯法，原則上實現(xiàn)資本項目可兌換，但是國內的利率市場化改革尚未完成。日本的金融發(fā)展基礎并不牢固，所以在JOM初期采取嚴格內外分離的模式降低改革風險就成為必然選擇。

目前中國資本賬戶尚未完全開放，為了減小對本國境內貨幣市場造成的沖擊，在發(fā)展境內離岸人民幣交易市場的早期階段選擇內外分離模式是比較妥當?shù)?。若未來境內離岸人民幣交易達到一定規(guī)模，離岸和在岸人民幣之間聯(lián)動的內生動力將不斷增加。此時，再采取嚴格內外分離模式可能會使得境內離岸人民幣的使用不夠便利，這會限制其進一步發(fā)展，那時可考慮從內外分離模式向有限滲透模式轉變。

三是境內本幣離岸市場加速金融自由化的改革步伐，但對美日的經濟影響差別較大。無論是美國還是日本，境內本幣離岸市場作為離岸和在岸貨幣的連通器，在推動本國金融監(jiān)管的放松和稅收、法律等配套制度的突破方面發(fā)揮了積極的作用。然而，二者的離岸本幣交易在經歷初期的快速增長之后，其對后續(xù)兩國的經濟影響差別較大。美國在推出IBF的5年后徹底廢除《Q條例》，實現(xiàn)利率市場化，并且在1990年徹底取消歐洲貨幣存款準備金，金融自由化的快速推進也進一步鞏固了美元在全球的霸權地位。然而，日本雖然通過設立JOM加速了本國金融自由化的步伐，但其導致離岸金融市場上的資金通過監(jiān)管套利的方式，最終進入房地產領域，這對日本泡沫經濟的形成起到推波助瀾的作用。

在經歷設立初期離岸本幣交易額快速增長并加速推動本國金融自由化之后，美國的IBF和日本的JOM均相對于初期的顯著地位出現(xiàn)明顯下降，但二者促進本國金融自由化改革的歷史使命均已實現(xiàn)。

發(fā)展境內離岸人民幣交易的政策建議

目前中共中央提出要推動形成以國內大循環(huán)為主體，國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，而人民幣國際化戰(zhàn)略的推進對于暢通雙循環(huán)新發(fā)展格局扮演著至關重要的角色。根據(jù)國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡稱IMF）公布的數(shù)據(jù)顯示，2021年第二季度全球官方外匯儲備中人民幣資產占比達到2.61%，同比增長22.4%。目前已經有75個國家和地區(qū)的貨幣當局將人民幣納入外匯儲備，人民幣國際儲備職能得到進一步顯現(xiàn)。目前新冠肺炎疫情導致國際投資者很難找到相對安全且投資回報率較高的資產，人民幣資產越來越得到國際投資者的認可。此時，在中國境內發(fā)展離岸人民幣交易，不僅可為境外離岸人民幣資產持有者提供新的投資渠道，而且有利于中國境內的商業(yè)銀行和企業(yè)更加便利地參與離岸人民幣資產的交易。根據(jù)美國和日本的經驗，境內離岸本幣市場的建設對于提升本國貨幣國際化程度，加速金融對外開放的改革步伐具有重要的作用。所以，建設境內離岸人民幣市場不僅將有利于人民幣國際化戰(zhàn)略的推進，而且將為相關現(xiàn)代金融服務業(yè)提供新的發(fā)展機遇。

鑒于前文的分析，下面對發(fā)展境內離岸人民幣交易提出如下政策建議：

一是把吸引境外離岸人民幣交易回流國內作為制度創(chuàng)新的出發(fā)點。發(fā)展境內離岸人民幣交易市場應該如何進行制度創(chuàng)新，是關系到該市場如何建設的根本性問題。無論是美國設立IBF，還是日本設立JOM，都是由于當時境內的金融監(jiān)管與稅收等配套政策缺乏競爭力，而不得不做出的制度創(chuàng)新，否則本屬于自己的本幣離岸金融服務將流失海外。結合美國和日本的經驗，中國應該以吸引境外離岸人民幣交易回流國內作為制度創(chuàng)新的出發(fā)點，對標境外離岸金融中心的金融監(jiān)管、稅收、法律等配套政策，有針對性地進行突破創(chuàng)新。將本屬于中國自己的離岸本幣金融服務吸引回來，這不僅有利于提升上海在全球各大國際金融中心中的國際競爭力，而且將為人民幣走出國門提供跳板。

二是不斷完善金融監(jiān)管和配套制度。目前中國的金融監(jiān)管格局是“一委一行兩會一局”的分業(yè)監(jiān)管模式，而離岸人民幣交易的具體監(jiān)管則由中央監(jiān)管部門的地方分支機構負責，這意味中國不能夠簡單照搬照抄國外現(xiàn)有的金融監(jiān)管模式。由于境外已經有成熟的離岸人民幣交易市場，相對于境內有先發(fā)優(yōu)勢。所以，初期時可在金融監(jiān)管、稅收、法律規(guī)章等方面給予相對寬松的環(huán)境，這樣有利于先將離岸人民幣交易規(guī)模發(fā)展起來。同時，由于市場剛開始建立時規(guī)模較小，且采取嚴格的內外分離模式，初期時給予寬松的環(huán)境改革風險較小。隨著離岸人民幣交易規(guī)模不斷增大，相關的金融監(jiān)管、稅收、法律等政策的出臺可采取干中學的模式，隨著市場的發(fā)展而不斷完善。

三是優(yōu)先將離岸人民幣債券作為重點發(fā)展的交易品種。首先，離岸人民幣債券有利于做大規(guī)模，而交易規(guī)模對于市場建設至關重要。因為只有交易規(guī)模達到一定量時，市場的流動性、定價效率才能夠有保障。否則，如果交易規(guī)模過小，離岸人民幣交易市場的存在價值就不大。同時，只有交易規(guī)模發(fā)展起來，并且擁有足夠數(shù)量的金融機構和企業(yè)參與主體，后續(xù)關于金融監(jiān)管配套制度的完善才是順理成章的事情。其次，離岸人民幣債券的發(fā)行有利于降低企業(yè)融資成本，并且市場需求大。目前由于中國的資本賬戶尚未完全開放，境內的利率顯著高于國際金融市場。如果境內企業(yè)去海外發(fā)行外幣債券，則往往需要通過外匯掉期鎖定匯率風險，但這會增加企業(yè)的融資成本。離岸人民幣債券市場需求量大，并且有更好利用兩種市場、兩種資源的優(yōu)勢，有利于幫助企業(yè)降低融資成本。最后，離岸人民幣債券有利于人民幣國際化。目前中國境內利率整體偏高，這使得境內的離岸和在岸人民幣資產對于海外投資者均有較強的吸引力。發(fā)展境內的離岸人民幣債券市場，同等條件下可為境外離岸人民幣資產持有者提供更加優(yōu)質的投資標的。這將增強境外人民幣資產的吸引力，助力人民幣國際化。

四是防范未來從完全分離模式向有限滲透模式過渡過程中的潛在風險。目前中國與當年日本設立JOM時的經濟條件類似，均經歷長期的經濟高速增長和經常項目順差的局面，同時都存在顯著的房地產泡沫問題。在中國境內發(fā)展離岸人民幣交易初期時由于采取嚴格的內外分離模式，并且初期由于市場規(guī)模較小，其對國內宏觀經濟的影響不大。隨著境內離岸人民幣交易規(guī)模的不斷增加，境內離岸和在岸人民幣聯(lián)動滲透的市場內生動力將不斷增加，未來市場發(fā)展階段將從內外分離向有限滲透過渡。同時，由于中國的資本賬戶尚未開放，離岸和在岸人民幣存在顯著的利差和匯差。如果此時金融自由化步伐邁得太快，中國可能出現(xiàn)類似日本的情況，離岸人民幣可能通過監(jiān)管套利的方式繞道海外分行，最終進入房地產領域，這方面的潛在風險應該提前防范。

（汪素南為浦發(fā)銀行上海分行黨委書記、行長。本文編輯/王柏勻）