區(qū)域性股權(quán)市場服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展

丁毅

近年來，區(qū)域性股權(quán)市場在多層次資本市場體系中的塔基作用逐漸凸顯，區(qū)域性股權(quán)市場在規(guī)范中小企業(yè)發(fā)展、拓展中小企業(yè)融資渠道、開展普惠金融、支持地方建設(shè)等發(fā)面發(fā)揮重要作用，逐漸成為各地服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展的主陣地。隨著資本市場改革進入深水區(qū)，區(qū)域性股權(quán)市場亦需加大改革創(chuàng)新力度。本文提出了相關(guān)政策建議。

近年來，區(qū)域性股權(quán)市場在多層次資本市場體系中的塔基作用逐漸凸顯，區(qū)域性股權(quán)市場在規(guī)范中小企業(yè)發(fā)展、拓展中小企業(yè)融資渠道、開展普惠金融、支持地方建設(shè)等發(fā)面發(fā)揮重要作用，逐漸成為各地服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展的主陣地。

服務(wù)中小企業(yè)，區(qū)域性股權(quán)市場大有可為

中小企業(yè)是國民經(jīng)濟的重要組成部分，對穩(wěn)增長、惠民生、穩(wěn)就業(yè)具有重要的支撐作用，但在發(fā)展過程中普遍面臨融資難、融資貴、融資慢問題。2018年11月，習(xí)近平總書記在民營企業(yè)座談會上強調(diào)，要優(yōu)先解決民營企業(yè)特別是中小企業(yè)融資難甚至融不到資問題，同時逐步降低融資成本。

首先，銀行主導(dǎo)的間接融資體系難以真正服務(wù)中小企業(yè)。究其根源，中小企業(yè)融資難問題，主要與中小企業(yè)本身特點和融資大環(huán)境有關(guān)。中小企業(yè)的典型特點是業(yè)務(wù)規(guī)模小、固定資產(chǎn)少、風(fēng)險承受能力低、發(fā)展前景不明，而它們的資金需求又具有高頻小額等特點。目前，我國金融體系仍是銀行主導(dǎo)，以間接融資為主。公開信息顯示，2020年末間接融資比重高達87.4%。同時產(chǎn)業(yè)環(huán)境、征信服務(wù)與擔(dān)保體系等還不夠完善，供需雙方之間存在嚴重的信息不對稱問題，不但金融機構(gòu)難以收集和甄別中小企業(yè)發(fā)展前景和財務(wù)狀況等有效信息并據(jù)此進行信貸決策，中小企業(yè)也難以全面了解金融產(chǎn)品和服務(wù)。上述特點決定了中小企業(yè)很難從銀行主導(dǎo)的間接融資體系中獲得信貸支持，往往只能通過親戚朋友、民間借貸等方式解決融資問題，而民間借貸又會給企業(yè)帶來融資貴問題。銀行貸款難求，民間借貸易借難還，解決中小企業(yè)融資難問題需另辟蹊徑。

其次，區(qū)域性股權(quán)市場具有服務(wù)中小企業(yè)的內(nèi)在優(yōu)勢。根據(jù)《國務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知》（國辦發(fā)〔2017〕11號，簡稱國辦發(fā)11號文），“區(qū)域性股權(quán)市場是服務(wù)于所在省級行政區(qū)域內(nèi)中小企業(yè)的私募股權(quán)市場，是多層次資本市場體系的重要組成部分，是地方人民政府扶持中小企業(yè)政策措施的綜合運用平臺?！睆氖袌龆ㄎ粊砜?，作為多層次資本市場的塔基，區(qū)域性股權(quán)市場承擔(dān)著培育、推介、扶持地方中小企業(yè)規(guī)范發(fā)展，為高層次資本市場輸送優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)的功能，是高層次資本市場的“蓄水池”。作為地方重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，區(qū)域性股權(quán)市場承擔(dān)著拓展地方中小企業(yè)融資渠道、開展普惠金融、支持地方建設(shè)等功能。以安徽省為例，截至2021年6月底，安徽省共有上市企業(yè)134家、新三板掛牌企業(yè)267家、區(qū)域性股權(quán)市場掛牌企業(yè)7723家。從服務(wù)皖企角度來看，安徽省區(qū)域性股權(quán)市場（以下簡稱安徽股交）分別是主板市場和新三板的58倍、29倍。區(qū)域性股權(quán)市場作為多層次資本市場的塔基和地方重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，匯聚了大量中小企業(yè)和投資機構(gòu)，是地方政府扶持中小企業(yè)政策措施的綜合運用平臺，具有延伸到市縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)的普惠優(yōu)勢，可以通過投貸聯(lián)動、投掛聯(lián)動，綜合運用股權(quán)、債權(quán)、信貸等多種金融服務(wù)手段幫助中小企業(yè)解決融資問題，在服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展方面大有可為。

最后，區(qū)域性股權(quán)市場服務(wù)中小企業(yè)發(fā)展在實踐中取得了成功，安徽股權(quán)市場就是一例。截至2021年8月底，安徽股交累計掛牌企業(yè)7861家，幫助企業(yè)實現(xiàn)融資799.44億元，掛牌企業(yè)融資覆蓋率41.08%。

區(qū)域性股權(quán)市場面臨的發(fā)展瓶頸

黨的十八大以來，習(xí)近平總書記對資本市場做出了一系列重要指示批示，指明了新時代資本市場改革發(fā)展的目標和方向。隨著資本市場改革創(chuàng)新向深入發(fā)展，區(qū)域性股權(quán)市場迎來了前所未有的發(fā)展機遇，必將在服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)方面發(fā)揮更大作用，但也面臨著發(fā)展瓶頸。

第一，法律地位有待進一步明確。區(qū)域性股權(quán)市場是多層次資本市場的重要組成部分，但在具體業(yè)務(wù)層面其法律地位仍存在模糊之處，發(fā)展空間受到限制。一是區(qū)域性股權(quán)市場股權(quán)登記效力、缺乏法律認定，嚴重影響市場交易和股權(quán)質(zhì)押融資功能發(fā)揮。二是區(qū)域性股權(quán)市場參與者難以享受資本市場稅收優(yōu)惠，需按規(guī)定繳納股權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的所得稅，投資者參與投資和交易意愿不高。三是區(qū)域性股權(quán)市場金融機構(gòu)地位得不到銀行等金融機構(gòu)的認可。根據(jù)人民銀行等四部委《標準化債權(quán)類資產(chǎn)認定規(guī)則》，在區(qū)域性股權(quán)市場非公開發(fā)行的公司債券理應(yīng)屬于標準化債權(quán)類資產(chǎn)，但得不到金融機構(gòu)認可。另外，區(qū)域性股權(quán)市場也無法在銀行開立三方存管賬戶。

第二，市場功能發(fā)揮不暢，企業(yè)獲得感不強。一是市場交易清淡。截至2021年6月底，全市場35360家掛牌企業(yè)累計發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓349.77億元，僅占市場產(chǎn)品轉(zhuǎn)讓成交額的13.88%，而且占比呈逐年下降之勢，2021年上半年已降至3.31%。究其原因，主要在于政策限制過嚴，區(qū)域性股權(quán)市場不得拆分交易、不得集中交易、不得連續(xù)交易、不得進行標準化交易，在交易制度方面突破空間有限，只能實行單一的協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，導(dǎo)致市場定價功能缺失，流動性陷入停滯狀態(tài)。二是融資結(jié)構(gòu)有待改善。區(qū)域性股權(quán)市場融資仍以間接融資為主，股權(quán)融資占比不過21.64%，其中掛牌企業(yè)股權(quán)融資669.97億元，僅占4.35%，且多為線下增資，股權(quán)融資進場意愿不強。主要原因在于區(qū)域性股權(quán)市場證券產(chǎn)品有限（目前僅限于股票和可轉(zhuǎn)債），且發(fā)行門檻過高、轉(zhuǎn)讓受限。三是孵化培育效果不彰。截至2021年6月底，在區(qū)域性股權(quán)市場服務(wù)的178106家企業(yè)（含掛牌、展示和托管，下同）中，累計轉(zhuǎn)滬深交易所上市63 家，轉(zhuǎn)新三板掛牌731 家。四是政策綜合運用功能未能充分體現(xiàn)。由于涉及部門利益，目前各地扶持中小企業(yè)政策仍分散在各條塊部門，難以產(chǎn)生聚合效應(yīng)。

第三，市場發(fā)展思路有待轉(zhuǎn)變。區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)展初期，普遍追求服務(wù)企業(yè)數(shù)量，相對忽視了服務(wù)企業(yè)質(zhì)量和市場基礎(chǔ)建設(shè)。普遍而言，區(qū)域性股權(quán)市場服務(wù)企業(yè)以傳統(tǒng)行業(yè)居多，企業(yè)規(guī)模偏小，科創(chuàng)屬性和成長性不足。截至2021年6月底，全市場共服務(wù)企業(yè)178106家，其中股份有限公司13900家，占比僅7.8%。合格投資者和中介機構(gòu)是私募市場發(fā)展的基石，沒有足夠數(shù)量的合格投資者和中介機構(gòu)，市場的融資和交易功能無從發(fā)揮。市場基礎(chǔ)建設(shè)不足集中體現(xiàn)在合格投資者和中介機構(gòu)數(shù)量偏少方面。截至2021年6月底，全市場共有合格投資者119213戶，平均每家約3400戶，其中“僵尸戶”不在少數(shù);共有中介機構(gòu)8195家，平均每家約234家，由于業(yè)務(wù)機會有限，機構(gòu)展業(yè)率也不高。此外，區(qū)域性股權(quán)市場具有一定的社會公益性質(zhì)，但面臨實現(xiàn)相關(guān)國有資產(chǎn)保值增值的較大壓力。

第四，市場監(jiān)管受場內(nèi)思維影響較深。區(qū)域性股權(quán)市場具有區(qū)域性、私募性、小眾性等特點，各地經(jīng)濟發(fā)展水平不一，對區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)展思路和自律監(jiān)管也有所差異，在統(tǒng)一監(jiān)管的大前提下宜分別對待。目前，區(qū)域性股權(quán)市場受到中國證監(jiān)會和所在地省級人民政府雙重監(jiān)管。區(qū)域性股權(quán)市場是典型的場外私募市場，而中國證監(jiān)會出臺的業(yè)務(wù)和監(jiān)管規(guī)則具有較明顯的場內(nèi)市場色彩，存在枘鑿不入之處，典型的如證券發(fā)行轉(zhuǎn)讓條件、合格投資者門檻過高。在具體監(jiān)管過程中，存在“一刀切”現(xiàn)象，難免出現(xiàn)誤傷。省級政府在日常監(jiān)管中也有將區(qū)域性股權(quán)市場等同于證券交易所之傾向，希望區(qū)域性股權(quán)市場立竿見影地發(fā)揮作用，相對忽視其長遠發(fā)展。

政策建議

隨著上海證券交易所科創(chuàng)板開板和北京證券交易所設(shè)立，資本市場改革進入深水區(qū)，區(qū)域性股權(quán)市場亦需加大改革創(chuàng)新力度，以夯實多層次資本市場發(fā)展基礎(chǔ)，滿足中小企業(yè)和投資者日益增長的投融資需求。

一是進一步明確區(qū)域性股權(quán)市場法律地位。適時修訂國辦發(fā)11號文、《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》等相關(guān)法律法規(guī)，進一步明確區(qū)域性股權(quán)市場資本市場和金融機構(gòu)法律地位，讓區(qū)域性股權(quán)市場參與者和產(chǎn)品享受資本市場待遇;同時進一步深化股權(quán)登記工商對接機制，賦予區(qū)域性股權(quán)市場登記托管法律效力，為區(qū)域性股權(quán)市場業(yè)務(wù)和制度創(chuàng)新創(chuàng)造空間。

二是建立包容有彈性的分類監(jiān)管制度。建議借鑒證券公司、期貨公司分類監(jiān)管經(jīng)驗，逐步建立符合場外私募市場特點、包容有彈性的分類監(jiān)管制度體系，賦予省級政府更大的監(jiān)管權(quán)限，通過賽馬機制發(fā)揮各地區(qū)域性股權(quán)市場主觀能動性。這樣既避免個別決策的失誤演化成系統(tǒng)性的重大錯誤，又為市場的建設(shè)和發(fā)展創(chuàng)造一個良性發(fā)展過程。

三是深化區(qū)域性股權(quán)市場制度和業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點。在分類監(jiān)管基礎(chǔ)上，深化區(qū)域性股權(quán)市場制度和業(yè)務(wù)創(chuàng)新試點。針對發(fā)展規(guī)范、風(fēng)險防范有序、監(jiān)管措施有效的區(qū)域性股權(quán)市場，適度放開以私募債、優(yōu)先股、基金份額托管轉(zhuǎn)讓等為代表的其他金融產(chǎn)品，試行經(jīng)紀人制度、做市商制度等國外場外市場成功經(jīng)驗，增加區(qū)域性股權(quán)市場服務(wù)中小企業(yè)的手段。

四是探索建立區(qū)域性股權(quán)市場掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板機制。多層次資本市場各層次之間有明確的定位和遞進性，靈活的轉(zhuǎn)板制度必不可少。建議借北交所設(shè)立新三板改革契機，出臺區(qū)域性股權(quán)市場與新三板之間的轉(zhuǎn)板對接制度，待條件成熟，再試點區(qū)域性股權(quán)市場掛牌企業(yè)向京滬深交易所特定板塊轉(zhuǎn)板上市，形成優(yōu)勝劣汰的閉環(huán)系統(tǒng)。同時鑒于新三板基礎(chǔ)層與區(qū)域性股權(quán)市場準入門檻重疊，新三板也難以服務(wù)為數(shù)眾多的基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)，建議取消新三板基礎(chǔ)層，將基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)到企業(yè)注冊地區(qū)域性股權(quán)市場掛牌，以便區(qū)域性股權(quán)市場和新三板更好地錯位發(fā)展。

五是轉(zhuǎn)變區(qū)域性股權(quán)市場發(fā)展思路。區(qū)域性股權(quán)市場應(yīng)轉(zhuǎn)變發(fā)展思路，從追求服務(wù)企業(yè)數(shù)量向提升服務(wù)企業(yè)質(zhì)量轉(zhuǎn)變，聚焦地方科技型中小企業(yè)，打造服務(wù)地方創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，切實增強企業(yè)獲得感認同感。同時要著力加強市場基礎(chǔ)建設(shè)，在立足當?shù)匕l(fā)展基礎(chǔ)上因地制宜確定功能定位、優(yōu)化制度體系，在堅持錯位發(fā)展基礎(chǔ)上加強同高層次資本市場的互聯(lián)互通，在堅持規(guī)范發(fā)展基礎(chǔ)上不斷加強業(yè)務(wù)創(chuàng)新，全面提高資源整合能力和持續(xù)經(jīng)營能力。最后，基于區(qū)域性股權(quán)市場半公益半市場化性質(zhì)，地方政府應(yīng)適當降低其國有資產(chǎn)增值任務(wù)。