海歸高管與企業(yè)創(chuàng)新投入
——基于經(jīng)濟政策不確定性視角的分析

張澤南，沈銘慧

（江南大學 商學院，江蘇 無錫 214122）

一、引言

隨著我國經(jīng)濟步入高質(zhì)量發(fā)展階段，創(chuàng)新已成為新時代經(jīng)濟的主旋律。支撐經(jīng)濟發(fā)展的主要驅(qū)動力已由生產(chǎn)要素大規(guī)模高強度投入，轉(zhuǎn)向科技創(chuàng)新、人力資本提升帶來的“乘數(shù)效應”新格局[1]。企業(yè)作為國民經(jīng)濟的細胞，是實踐創(chuàng)新的重要力量，而提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力的關(guān)鍵因素是人力資本。海外背景作為人力資本的一種具體表現(xiàn)形式，通常被認為是具有良好的教育背景或?qū)I(yè)知識技能的標志[2]。海歸人才帶來的國際化視野、創(chuàng)新思維、前沿技術(shù)以及社會網(wǎng)絡關(guān)系都是促進企業(yè)創(chuàng)新的利器。隨著我國“國內(nèi)國際雙循環(huán)”相互促進新發(fā)展格局的構(gòu)建，以及政府“引進來”和“走出去”雙向開放戰(zhàn)略的實施，越來越多的海歸人才進入企業(yè)擔任高管或董事，很大程度上優(yōu)化了高管團隊資源配置與公司治理效能。關(guān)于海歸高管的經(jīng)濟影響研究中，現(xiàn)有文獻多集中于海歸高管對母國經(jīng)濟社會發(fā)展、跨國比較研究以及國際知識溢出渠道分析等宏觀層面的研究[3-4]，盡管近年來，從微觀層面進行了一定拓展，主要探討了海歸高管與企業(yè)業(yè)績、債務融資成本、技術(shù)創(chuàng)新、投資效率及企業(yè)社會責任等方面的研究，但對于海歸高管與企業(yè)創(chuàng)新投入的影響機制與研究結(jié)論尚未達成一致，且既有文獻大多圍繞公司治理內(nèi)部視角，鮮有文獻從宏觀經(jīng)濟政策波動、宏微觀互動的動態(tài)視角，剖析海歸高管對于企業(yè)創(chuàng)新投入的影響機制與作用效果。

企業(yè)創(chuàng)新是一項長期的、不確定性較大、風險較強的投資項目，會受到諸多因素的影響。外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境的波動對企業(yè)創(chuàng)新活動同樣具有重要作用。宏觀經(jīng)濟提供了企業(yè)運行所依賴的條件和環(huán)境，也將通過一定的傳導機制，改變微觀經(jīng)濟主體的決策環(huán)境與行為策略。2008 年金融危機以來，全球金融市場、政治環(huán)境、國際經(jīng)濟貿(mào)易局勢復雜多變，各國政府為應對宏觀經(jīng)濟環(huán)境的波動，普遍調(diào)整了經(jīng)濟政策，但在政策實施的過程中往往伴隨著不可預測性、不透明性和模糊性[5]，使得經(jīng)濟主體無法確切預知政府是否、何時以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟政策[6-7]，繼而產(chǎn)生了經(jīng)濟政策不確定性。為了保障經(jīng)濟平穩(wěn)運行，我國政府先后出臺了如“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”“一帶一路”“中國制造2025”等一系列重大經(jīng)濟政策，貨幣政策和財政政策也在“從緊”“穩(wěn)健”“適度寬松”和“積極”之間不斷切換。這些政策的出臺和實施有助于緩解我國經(jīng)濟短期面臨的困境，但無形中增加了經(jīng)濟政策的波動性和不確定性[8]，并顯著提升了微觀治理主體的決策成本和決策風險。鑒于高管是企業(yè)重大決策的制定者和執(zhí)行者，當經(jīng)濟政策具有較強的不確定性時，高管對未來的預期、風險偏好與擔當將直接影響企業(yè)的創(chuàng)新行為。那么，在經(jīng)濟政策不確定性的背景下，海歸高管是否會因為經(jīng)濟政策不確定帶來的競爭壓力與挑戰(zhàn)，積極促進抑或是抑制企業(yè)創(chuàng)新投入，海歸高管留學經(jīng)歷和工作經(jīng)歷對于企業(yè)創(chuàng)新分別扮演何種角色？在經(jīng)濟政策不確定性較高的環(huán)境下，海歸高管對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響機制是什么？這些是值得關(guān)注和深入研究的重要問題。

區(qū)別于既有文獻，本文基于宏觀經(jīng)濟不確定的動態(tài)研究視角，選用2013—2018 年A 股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，剖析了經(jīng)濟政策不確定性下，海歸高管與企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在邏輯。實證研究結(jié)果顯示：海歸高管與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)，經(jīng)濟政策不確定性程度越高，海歸高管對企業(yè)創(chuàng)新投入的正向促進作用越強；細分高管海外經(jīng)歷后，發(fā)現(xiàn)海外工作經(jīng)歷及海外工作與留學經(jīng)歷兼具的高管面對經(jīng)濟政策不確定性的加劇，創(chuàng)新投入程度更高。進一步的機制檢驗表明：在外部經(jīng)濟政策不確定性較高時，海歸高管將通過提升企業(yè)的風險承擔水平，進而增強創(chuàng)新投入；進一步研究發(fā)現(xiàn)，在外部經(jīng)濟不確定性較高時，海歸高管對于企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用在企業(yè)間存在異質(zhì)性，在高新技術(shù)企業(yè)、高成長性企業(yè)中會更加顯著。

本文的主要研究貢獻為：第一，基于中國情境，剖析了外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境波動對微觀企業(yè)行為的影響，深入探討了既有文獻較少涉及的經(jīng)濟政策不確定性下，海歸高管影響企業(yè)創(chuàng)新投入的內(nèi)在邏輯與作用機制，豐富拓展了經(jīng)濟政策不確定性、海歸高管行為決策及其經(jīng)濟影響領(lǐng)域的研究；第二，細化剖析了海歸高管工作經(jīng)歷、留學經(jīng)歷在外部經(jīng)濟政策不確定性下影響創(chuàng)新投入的不同作用效果，為深化識別海歸人才治理效力，加快推進國家高端引智計劃及創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略提供經(jīng)驗證據(jù)支持。

二、理論分析與研究假設

高階梯隊理論[9]指出，企業(yè)決策行為是高管人員認知價值觀的整體反映，高管人員的人口學特征，如年齡、性別、風格、學歷、教育背景、履職經(jīng)歷等是其認知基礎(chǔ)和價值觀形成的有效前因觀測變量[4]。學術(shù)文獻與實踐經(jīng)驗表明，海外經(jīng)歷曾一度被視為一種榮耀和光環(huán)，具有較強的烙印效應、資源效應與管理效應[10]。在國外接受高質(zhì)量教育和培訓的管理者，可能更為自信，更喜歡創(chuàng)新和變化[3]，其帶來的一系列競爭優(yōu)勢，包括知識資本、技術(shù)資本及社會資本等都為企業(yè)創(chuàng)新提供了優(yōu)勢。首先，海歸高管歷經(jīng)高壓學習和競爭，形成了敏銳的洞察力、執(zhí)行力和創(chuàng)新意識，積累了較強的知識和技能資本優(yōu)勢，在創(chuàng)新理念和實踐能力方面，可能一定程度優(yōu)于本土高管。其次，高管海外豐富的工作或留學經(jīng)歷能夠幫助其積累一定的社會資本，憑借構(gòu)建的社會關(guān)系網(wǎng)絡，提前捕捉國內(nèi)外發(fā)展合作動態(tài)和機會，形成競爭優(yōu)勢，更有利于挖掘創(chuàng)新機會，提升創(chuàng)新效率[11]。再次，根據(jù)資源依賴理論、烙印理論與信號傳遞理論，海歸高管的資本優(yōu)勢和公司治理理念被視為稀缺的、不可替代復制的資源，可以使其在持續(xù)競爭中獨占鰲頭，向市場釋放出積極正向的信號，緩解公司與普通投資者間的信息不對稱，進而促進企業(yè)創(chuàng)新投入。故提出假設1：

H1：其他因素既定的情況下，海歸高管與創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)。

當前，中國正處于增長動力轉(zhuǎn)換，疊加政府政策框架重塑的轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時期，整體上面臨著研發(fā)投入不足、創(chuàng)新能力不強等“卡脖子”問題。財政政策、貨幣政策的組合變化以及地方政府主要官員崗位的輪換，導致地方層面的經(jīng)濟政策具有較強的不連續(xù)性和不確定性[12]，這將深刻影響微觀企業(yè)的運營和創(chuàng)新決策。已有研究對經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響仍有爭議?；趯嵨锲跈?quán)理論，經(jīng)濟政策不確定性的上升會導致公司未來投資收益以及現(xiàn)金流不確定性的提升，進一步提高期權(quán)價值，從而減少或延遲當前的創(chuàng)新投資活動[11][13]。同時，基于投融資渠道的分析，經(jīng)濟政策不確定性的上升可能會增大市場風險，提升銀行等金融機構(gòu)與企業(yè)間的信息不對稱，從而降低授信額度，進一步增大企業(yè)的融資成本，管理者難以預期市場未來走勢，會變得更加謹慎，在融資約束和預防性動機的驅(qū)動下，可能會增持現(xiàn)金資產(chǎn)，延遲創(chuàng)新活動以對沖外部投融資風險[14]。然而，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)的影響是雙重的，既可能帶來損失，但也蘊藏著創(chuàng)新發(fā)展的機會。首先，就經(jīng)濟政策不確定性對不同特征企業(yè)的選擇與激勵效應而言，當經(jīng)濟政策不確定性的增大時，相比那些低生產(chǎn)率、低創(chuàng)新能力的衰退型企業(yè)，高生產(chǎn)率、高創(chuàng)新能力的企業(yè)更傾向于研發(fā)創(chuàng)新來彰顯實力，謀求在不確定性更高的市場中生存和發(fā)展[8]。其次，就經(jīng)濟政策不確定性的時間延展效果而言，隨著經(jīng)濟政策不確定性的提升，企業(yè)意識到未來的外部競爭會更加激烈，可能會采取“破釜沉舟、放手一搏”的決策，在短時期內(nèi)迅速增加研發(fā)活動來增強競爭優(yōu)勢，盤活經(jīng)濟。再次，就經(jīng)濟政策不確定性引發(fā)的投融資風險而言，理性的管理者基于對企業(yè)創(chuàng)新投入帶來的中長期資本回報和企業(yè)市場價值考慮，可能會選擇重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高創(chuàng)新投資比例以促進企業(yè)創(chuàng)新。

面對經(jīng)濟政策不確定，海歸高管對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響機制可能更為復雜多元。首先，海歸高管可能會因經(jīng)濟政策不確定的挑戰(zhàn)壓力而激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新的動力。擁有海歸經(jīng)歷的高管能夠在變化的環(huán)境中快速調(diào)整狀態(tài)，充分利用所掌握的知識技能、社會網(wǎng)絡關(guān)系和公司治理經(jīng)驗等抵抗外部宏觀經(jīng)濟的波動，在決策過程中會表現(xiàn)出更高的自信度和風險容忍度[15]，從逆境中尋求發(fā)展和突破，積極拓寬投融資渠道，增大研發(fā)投入，以“主動求變”的策略選擇適應宏觀環(huán)境的變化。其次，基于信號傳遞理論，海歸高管所掌握的知識資本、社會資本和技術(shù)資本是稀缺的、不可替代復制的寶貴資源，具有海外經(jīng)歷的高管可以通過自身的金字招牌，提供更高質(zhì)量的會計信息向外界傳遞其身份、能力和努力程度的信號，來降低公司與政府部門、機構(gòu)投資者、銀行等主要債權(quán)人之間的信息不對稱程度，有利于降低公司的融資約束水平，以較低的成本獲得更多的政府補貼與信貸資源，改善在經(jīng)濟政策不確定性下企業(yè)創(chuàng)新的宏微觀環(huán)境，從而增大企業(yè)創(chuàng)新投入。因此，基于上述分析提出假設2：

H2：其他因素既定的情況下，經(jīng)濟政策不確定性程度越高，海歸高管對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用越大。

相比海外留學經(jīng)歷更多理論層面的學習，高管海外工作經(jīng)歷更加貼近企業(yè)實務管理流程，面對不同經(jīng)濟文化、政治法律環(huán)境的影響與浸染，管理者戰(zhàn)略決策能力和技術(shù)創(chuàng)新能力得到了更好的鍛煉與提升。在經(jīng)濟政策不確定性的環(huán)境下，可以更加敏銳地捕捉國際科技前沿動態(tài)，快速整合和利用各種有效資源，利用搭建的社會關(guān)系網(wǎng)絡，及時準確地把握商機，將先進的科學技術(shù)和管理經(jīng)驗引入國內(nèi)，能夠很大程度上實現(xiàn)國家或企業(yè)間技術(shù)知識的轉(zhuǎn)移，產(chǎn)生協(xié)同效應，降低企業(yè)經(jīng)營策略不確定性，實現(xiàn)技術(shù)突破和創(chuàng)新。而兼具海外工作經(jīng)歷和留學經(jīng)歷的高管，因受到更為先進、系統(tǒng)化的學習與工作訓練，國際化教育程度較高、職業(yè)經(jīng)歷豐富，視野和思維會更加開闊，心態(tài)更為自信樂觀，在利用新信息和適應環(huán)境變化方面更有優(yōu)勢，面對經(jīng)濟政策不確定性，風險偏好強，應對策略更為豐富靈活，其擁有的海外資源和社會資本，及身上的“光環(huán)效應”被社會各界賦予更多期待和要求，因此更有強大的動力維護自身聲譽，提升公司治理效率，積極推進企業(yè)創(chuàng)新。由此，提出下列假設：

H3a：其他因素既定的情況下，具有海外工作經(jīng)歷的高管在經(jīng)濟政策不確定性較高的環(huán)境下，更能顯著增大企業(yè)創(chuàng)新投入。

H3b：其他因素既定的情況下，兼具海外工作經(jīng)歷和留學經(jīng)歷的高管在經(jīng)濟政策不確定性較高的環(huán)境下，能夠進一步增大企業(yè)創(chuàng)新投入。

在復雜多變的經(jīng)濟政策環(huán)境下，海歸高管應對風險的態(tài)度和能力對企業(yè)創(chuàng)新投入有著重要影響。相較本土高管，海歸高管接受了海外文化的熏陶，勇于克服不同文化的沖擊和碰撞，能夠更加自信和強勢地表達自己的主張和見解，更具有風險承擔意識，其掌握的先進知識技能、社會網(wǎng)絡關(guān)系使其更具備資源整合和風險應對能力，因此海歸高管就職的企業(yè)風險承擔意愿和能力可能更強[16]，而較高的風險承擔水平意味著企業(yè)高管能夠承受經(jīng)濟的短期波動，更傾向于選擇利于企業(yè)價值長期增長的高風險、高收益的創(chuàng)新投資項目。在經(jīng)濟政策不確定性較高的環(huán)境下，低風險承擔能力的企業(yè)可能通過規(guī)避經(jīng)濟政策不確定性減少研發(fā)損失，但高風險承擔能力的企業(yè)可能將抓住經(jīng)濟政策不確定性所帶來的機遇，反而加大研發(fā)投入。結(jié)合假設2 的分析，我們進一步挖掘在經(jīng)濟政策不確定性較高的環(huán)境下海歸高管影響企業(yè)創(chuàng)新投入的實施路徑，認為海歸高管將通過提升企業(yè)的風險承擔水平，進一步增大企業(yè)創(chuàng)新投入。

H4：在經(jīng)濟政策不確定性較高的環(huán)境下，海歸高管將通過影響企業(yè)風險承擔水平，進一步影響創(chuàng)新投入，即風險承擔水平在海歸高管影響企業(yè)創(chuàng)新投入的過程中發(fā)揮了中介效應。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選用2013—2018 年A 股上市公司為研究樣本，經(jīng)濟政策不確定性指標采用斯坦福大學和芝加哥大學聯(lián)合發(fā)布的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。該指數(shù)基于Baker 等（2016）[17]開發(fā)編制的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，最早來源于對《南華早報》（South China Morning Post）文章關(guān)鍵詞的搜索。本文刪除了如下樣本：（1）ST 及*ST 類企業(yè)；（2）金融類（銀行、保險及其他金融類企業(yè)）；（3）財務數(shù)據(jù)異常的企業(yè)；（4）2017 年及以后上市的企業(yè)；（5）WIND 和CSMAR數(shù)據(jù)庫中缺少高管海外背景信息、財務數(shù)據(jù)及公司治理信息的企業(yè)。最終得到2 160 家公司于2013—2018 年共11 303 個企業(yè)年度樣本數(shù)據(jù)。為了避免極端值的影響，對連續(xù)變量首尾各1%進行了Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新投入（Rd），在已有的實證研究中，通常使用研發(fā)投入或?qū)＠a(chǎn)出作為創(chuàng)新的替代指標。本文重點在于考察高管海歸經(jīng)歷是否以及如何影響企業(yè)創(chuàng)新投入，相較專利產(chǎn)出數(shù)量數(shù)據(jù)限制，缺失值較多，研發(fā)投入強度可能更為精準地反映企業(yè)創(chuàng)新的程度。鑒于此，我們采用研發(fā)投入強度（研發(fā)支出與營業(yè)收入的比值）來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入。

2.解釋變量：海歸高管（Om），參照張信東和吳靜（2016）[3]、徐細雄等（2018）[4]的研究，根據(jù)CSMAR披露的高管海外背景信息，若高管滿足其中任一條件即被認定為海歸高管：具有外國國籍、具有海外留學經(jīng)歷或具有海外工作經(jīng)驗，用海歸高管占高管團隊總?cè)藬?shù)的比例來衡量。進一步細分高管海外背景：高管海外工作經(jīng)歷（Work）表示僅擁有海外工作背景的高管占高管團隊總?cè)藬?shù)的比例；高管海外留學經(jīng)歷（Stu）表示僅擁有海外學習背景的高管占高管團隊總?cè)藬?shù)的比例，以及高管海外工作與留學經(jīng)歷（Work_stu）表示既有海外工作又有海外留學背景高管占高管團隊總?cè)藬?shù)的比例。

3.調(diào)節(jié)變量：經(jīng)濟政策不確定性（Epu），采用斯坦福大學和芝加哥大學聯(lián)合發(fā)布的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)中的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)來衡量。由于該指數(shù)是月度指數(shù)，參照其他學者的研究，對其取12 個月的算術(shù)平均值生成年度指數(shù)，并將年度指數(shù)除以100 來保持數(shù)量級的一致性。

4.中介變量：企業(yè)風險承擔水平（Risk），借鑒Boubakri 等（2013）[18]的方法，采用企業(yè)盈利能力的波動性，即滾動計算第t-2 至第t 年間經(jīng)行業(yè)年度平均值調(diào)整后的總資產(chǎn)營業(yè)利潤率的標準差予以測度。

5.控制變量：參考顧夏銘等（2018）[8]的研究，本文選取股權(quán)集中度（Top1）、高管團隊規(guī)模（Board）、獨立董事比例（Indir）、企業(yè)貨幣資金持有量（Cash）、企業(yè)盈利能力（Roa）、企業(yè)成長性（Growth）、資產(chǎn)負債率（Lev）和企業(yè)規(guī)模（Size）等公司治理變量作為控制變量，具體的變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

（三）模型設定

為了研究海歸高管對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，構(gòu)建多元回歸模型（1）：

其中，被解釋變量Rd 是企業(yè)創(chuàng)新投入，解釋變量Om 為海歸高管，Control 為相關(guān)控制變量。

為了檢驗經(jīng)濟政策不確定性下海歸高管對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，構(gòu)建多元回歸模型（2）：

在考察風險承擔水平的中介效應時，構(gòu)建模型（3），具體變量定義如表1 所示。

（四）描述性統(tǒng)計

表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果，列示了研究變量的均值、標準差、最大值和最小值。結(jié)果顯示，企業(yè)創(chuàng)新強度（Rd）均值為4.362%，標準差為4.884%，表明樣本之間存在一定的差異，不同行業(yè)、不同性質(zhì)的公司對創(chuàng)新需求程度不同，從而導致樣本之間的創(chuàng)新投入存在較大差異。企業(yè)海歸高管（Om）的比例為6.5%，標準差為12.6%，與已有研究差異不大，說明企業(yè)高管團隊中的海歸高管（Om）占比普遍較小，樣本之間海歸高管比例的差距較大，其中僅擁有海外工作經(jīng)歷（Work）的高管人數(shù)占比為2.8%，僅擁有海外留學經(jīng)歷（Stu）的高管占比為3.3%，說明企業(yè)對于海外學習背景的高管吸引力度更大。經(jīng)濟政策不確定（Epu）的均值為2.36，最小值為1.139，最大值4.605，表明近幾年我國經(jīng)濟政策的不確定性程度較大。

表2 描述性統(tǒng)計

四、實證分析

表3a 報告了海歸高管與企業(yè)創(chuàng)新投入以及經(jīng)濟政策不確定性對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用結(jié)果。所有回歸均控制了年份和行業(yè)效應。

表3a 中列（1）與列（2）分別顯示了海歸高管、經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，結(jié)果表明擁有海歸高管的企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新投入方面要顯著優(yōu)于無海歸高管的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新投入在1%水平上顯著正相關(guān)，會積極促進企業(yè)創(chuàng)新。列（3）檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對海歸高管影響企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用，海歸高管與經(jīng)濟政策不確定性的交互項系數(shù)為0.005 8，T 值為3.45，說明經(jīng)濟政策不確定性越強，海歸高管對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用越顯著。進一步細分高管海外經(jīng)歷后，表3b 結(jié)果顯示擁有海外工作經(jīng)歷的高管對企業(yè)創(chuàng)新投入的正向促進作用在1%的水平上顯著，僅有海外留學經(jīng)驗的高管對企業(yè)創(chuàng)新投入沒有影響，同時兼具工作和留學經(jīng)驗的海歸高管對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用在1%的水平上顯著。當加入經(jīng)濟政策不確定性調(diào)節(jié)作用后，可以看到經(jīng)濟政策不確定性顯著增強了擁有工作經(jīng)歷的海歸及兼具工作經(jīng)歷和留學經(jīng)歷的海歸高管對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用，這一結(jié)論在按照經(jīng)濟政策不確定性中位數(shù)進行高低分組的檢驗中同樣得以證實①。

表3a 海歸高管、經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新投入

表3b 經(jīng)濟政策不確定下海歸高管工作、留學經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新投入

表4 驗證了企業(yè)風險承擔的中介作用，在高經(jīng)濟不確定性下，列（2）海歸高管與風險承擔的系數(shù)顯著為正，說明海歸高管的存在顯著提升了企業(yè)風險承擔水平。列（3）企業(yè)風險承擔與創(chuàng)新投入的系數(shù)在10%水平上顯著為正，海歸高管系數(shù)與創(chuàng)新投入的系數(shù)顯著為正，且小于第（1）列海歸高管與企業(yè)創(chuàng)新投入的系數(shù)，并已通過Sobel 檢驗，說明企業(yè)風險承擔水平在高經(jīng)濟政策不確定性中起部分中介作用，占比為19.48%。在低經(jīng)濟政策不確定性中，列（3）企業(yè)風險承擔與創(chuàng)新投入系數(shù)不顯著，且未通過Sobel 檢驗，表明在低經(jīng)濟政策不確定性中，風險承擔沒有起到中介作用，只有在高經(jīng)濟政策不確定性的環(huán)境中，海歸高管將采取提高企業(yè)風險承擔能力去促進企業(yè)創(chuàng)新投入。

表4 風險承擔的中介作用檢驗

五、內(nèi)生性檢驗

（一）傾向得分匹配法

考慮到設定的計量模型可能會存在反向因果關(guān)系而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，即擁有海外經(jīng)歷的高管可能更傾向于選擇創(chuàng)新能力強的企業(yè)任職，而無法判斷海歸高管促進企業(yè)創(chuàng)新投入的真實效果。為解決內(nèi)生性問題，本文選擇傾向得分匹配方法（PSM）進行處理，對照組為沒有海歸高管的企業(yè)，實驗組為有海歸高管的企業(yè)，將對照組和實驗組按照鄰近匹配原則進行1∶1 匹配。表5a 為匹配前及使用PSM 匹配后海歸高管對企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)海歸高管對企業(yè)創(chuàng)新投入的作用依然顯著。近鄰匹配法下匹配后實驗組與控制組企業(yè)創(chuàng)新的均值分別為0.052 3 與0.041 9，實驗組的平均處理效應ATT為0.010 4，對應的T 值6.45，且在1%水平上通過顯著性檢驗，說明海歸高管企業(yè)的創(chuàng)新投入強度顯著高于無海歸高管企業(yè)的創(chuàng)新投入強度。Unmatched為樣本匹配前的估計結(jié)果，和前文中的回歸結(jié)果一致。

表5a 傾向得分匹配結(jié)果

（二）工具變量法

為緩解內(nèi)生性問題，本文進一步采取工具變量法予以檢驗，參考現(xiàn)有文獻，將同年度同一行業(yè)內(nèi)其他公司海歸高管比例的均值作為海歸高管的工具變量，同一行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的海歸高管的比例會對本企業(yè)吸收海外人才產(chǎn)生影響，但其他企業(yè)的海歸人員對本企業(yè)的創(chuàng)新影響較為微弱。考慮到海歸高管可能在經(jīng)濟比較發(fā)達的省份比較集中，因此構(gòu)造省份GDP 變量（省份GDP 的自然對數(shù)）作為第二個工具變量，回歸結(jié)果如表5b 所示。2SLS 第一階段中，同一行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)海歸高管比例以及省份GDP 都在1%的顯著性水平下產(chǎn)生了正向影響，說明工具變量是有效的；第二階段回歸可以看出海歸高管對企業(yè)創(chuàng)新在1%水平上正向影響，說明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5b 工具變量法測算結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗

首先，鑒于海歸高管對于企業(yè)創(chuàng)新投入的影響可能具有一定的滯后性，我們將模型所有解釋變量滯后一期，考察海歸高管對于未來1 期創(chuàng)新投入的影響，回歸結(jié)果依然支持原假設。其次，前文主要使用算術(shù)平均值的方式將“中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)”由月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)。為了確保實證結(jié)果不受該指數(shù)轉(zhuǎn)化方法選擇的影響，本文借鑒彭俞超等（2018）[19]做法，采用年度中位數(shù)值來衡量年度經(jīng)濟政策不確定性（PU_median）結(jié)論依然成立。

七、進一步研究

（一）基于行業(yè)異質(zhì)性分析

海歸高管對企業(yè)創(chuàng)新投入的作用還可能受到行業(yè)特征的影響，不同行業(yè)對海歸高管創(chuàng)新活動的需求也存在差異。高新技術(shù)行業(yè)具有“天然的創(chuàng)新活力”[8]，呈現(xiàn)出高知識技術(shù)密集度、高速度、高競爭度和高收益等特征，相比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，更需要海歸高管帶來的新興技術(shù)和科技理念進行創(chuàng)新型發(fā)展。面對宏觀經(jīng)濟政策波動，高新技術(shù)企業(yè)的海歸高管面臨著更大的機遇和挑戰(zhàn)，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，相較其他企業(yè)，更有可能快速借助不確定性帶來的機會，加快創(chuàng)新步伐獲得自身的發(fā)展[4]。因此，我們認為經(jīng)濟政策不確定性越高，高新技術(shù)企業(yè)中海歸高管增大創(chuàng)新投入的意愿會越強?；貧w結(jié)果如表6 所示，按照CSMAR 的行業(yè)分類標準將全部樣本按照行業(yè)性質(zhì)劃分為高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)企業(yè)中經(jīng)濟政策不確定性與海歸高管的交互項系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，而非高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)二者系數(shù)統(tǒng)計上不顯著，表明在經(jīng)濟政策不確定的情況下，高新技術(shù)企業(yè)的海歸高管更希望通過創(chuàng)新來謀求發(fā)展。

（二）基于企業(yè)成長性異質(zhì)性分析

海歸高管對企業(yè)創(chuàng)新的作用效果也會受到企業(yè)個體特征的影響。成長性是反映企業(yè)未來發(fā)展能力的重要指標，高成長性企業(yè)未來發(fā)展能力較好，在公司治理水平、償債能力、資本結(jié)構(gòu)及企業(yè)創(chuàng)新等方面都具有相對優(yōu)勢。在外部經(jīng)濟政策不確定背景下，相較低成長性企業(yè)而言，高成長性企業(yè)會通過持續(xù)的研發(fā)資金投入、人員投入及良好的業(yè)績?yōu)槠髽I(yè)創(chuàng)新提供穩(wěn)定的環(huán)境，而海歸高管會基于企業(yè)本身較好的發(fā)展態(tài)勢來加大創(chuàng)新投入力度。借鑒王玉春和花貴如（2007）[20]的研究，利用主營業(yè)務收入增長率來衡量企業(yè)成長性①，并按照主營業(yè)務收入增長率的中位數(shù)劃分高成長性企業(yè)和低成長性企業(yè)，回歸結(jié)果如表6 所示。結(jié)果表明：高成長性企業(yè)海歸高管對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用在5%的水平上顯著，經(jīng)濟政策不確定性能夠進一步強化海歸高管對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用，而低成長性企業(yè)海歸高管與經(jīng)濟不確定性的交互項回歸系數(shù)不顯著，表明經(jīng)濟政策不確定性未能正向激勵海歸高管促進企業(yè)創(chuàng)新。

表6 經(jīng)濟政策不確定下海歸高管與企業(yè)創(chuàng)新：行業(yè)與企業(yè)異質(zhì)性分析

八、研究結(jié)論

本文利用A 股上市公司2013—2018 年的數(shù)據(jù)，從現(xiàn)有學者較少涉獵的宏觀經(jīng)濟政策不確定性視角剖析海歸高管對企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性會顯著增強海歸高管對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用；進一步細化高管海外經(jīng)歷后發(fā)現(xiàn)，具有海外工作經(jīng)歷及工作經(jīng)歷與留學經(jīng)歷兼具的高管在經(jīng)濟政策不確定下更能推動企業(yè)創(chuàng)新投入。進一步的機制檢驗中發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟政策不確定性較高的環(huán)境下，海歸高管將通過影響企業(yè)風險承擔水平，進一步影響企業(yè)創(chuàng)新投入，表明風險承擔水平在海歸高管影響企業(yè)創(chuàng)新投入的過程中發(fā)揮了中介作用。通過對行業(yè)和企業(yè)異質(zhì)性的拓展分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定下海歸高管對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用在高新技術(shù)行業(yè)企業(yè)、高成長性企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。本文豐富拓展了經(jīng)濟政策不確定性、海歸高管與企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的研究，揭示了在經(jīng)濟政策不確定的環(huán)境下，海歸高管行為決策產(chǎn)生的經(jīng)濟影響，為海歸高管與企業(yè)創(chuàng)新提供了新的思路與解釋，同時對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略決策治理理念提供了一定的政策建議與啟示。