投資者情緒與企業(yè)專利泡沫
——基于媒體報道的調(diào)節(jié)效應

李京京，夏志杰

（上海工程技術大學 管理學院，上海 201620）

一、引言

學者人士指出，中國還沒有達到專利強國的標準，專利數(shù)量取勝背后存在“專利泡沫”和“創(chuàng)新假象”問題，專利質(zhì)量還有待提升，專利產(chǎn)出對拉動經(jīng)濟增長和支持轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的力度還不足[1-3]。究其原因，有專利激勵政策和產(chǎn)業(yè)政策等政府方面因素，但是也與資本市場沒有實現(xiàn)對投資者情緒的有效引導密不可分。股票市場投資者期盼短期獲利，熱衷于概念和熱門話題炒作，對熱門投資往往持過于樂觀態(tài)度[4]。管理層如果從事對企業(yè)長期發(fā)展有重要價值的項目，拒絕市場青睞的創(chuàng)新項目，可能會為急于短期獲利的投資者所不信任，致使對該公司的股票投資計劃終止，不利于公司長期穩(wěn)定發(fā)展[5]。那么管理層是否會為了短期股價上升，防止董事會懲罰，提高聲譽考慮，轉(zhuǎn)而迎合投資者投資一些市場過于青睞的項目，過分追求專利產(chǎn)出？進一步研究影響投資者情緒的外界因素，游家興和吳靜（2012）[6]發(fā)現(xiàn)媒體在報道新聞事件時，不能做到客觀報道，容易把自身情緒傳染給投資者，不利于投資者理性投資，最終使股價偏離正常軌道。那么媒體報道是否也會誤導市場上投資者的認知，使其過于炒作或冷門某項專利研發(fā)，帶動管理層對企業(yè)項目的過度投資與投資不足？基于上述分析，本文對投資者情緒和企業(yè)專利的關系以及媒體報道對二者關系的影響進行實證分析。

二、文獻綜述和假設提出

（一）文獻綜述

國內(nèi)外對投資者與企業(yè)投資關系研究，均證明了投資者情緒可以促進企業(yè)投資的增加。具體影響途徑有股權融資途徑，理性迎合途徑和管理層樂觀中介途徑[7-8]。其中股權融資途徑認為，公司利用資本市場情緒高漲導致股價的高估值，進而產(chǎn)生的權益融資的低成本時點來擴大項目投資[9]。理性迎合途徑認為股價可以作為對公司未來價值的重要預測，股價高低反映公司經(jīng)營的好壞。公司對外披露投資信息少，信息不透明和信息不對稱嚴重，投資者對公司價值不能確切估值，最容易形成低迷或高漲的市場環(huán)境，管理層會附和市場高漲的情緒進行相應調(diào)整投資戰(zhàn)略[10]。管理層樂觀中介途徑是后來發(fā)展的第三條途徑，它提出市場上高漲的投資者情緒會傳導給公司管理層，讓管理層過度看好市面上的投資項目而忽略風險，繼而影響企業(yè)投資決策[7][11]。

（二）假設提出

然而，不同于歐美等發(fā)達經(jīng)濟體下列特征程度，（1）中國股票市場短期投資者較多。短期持股的投資者，散戶占比相對高，更關心股票短期的漲跌幅度，以賺取差價為目的，并不關注公司長期的股息紅利。（2）企業(yè)R&D 投資具有高度的信息不對稱性、高投資、高風險、收益具有很大的不確定性，未來現(xiàn)金流量很難計量。又由于不同的人本身背景、知識、和風險偏好，創(chuàng)新投資具有很大異質(zhì)性，不同的人可能對創(chuàng)新項目評價不一，價值判斷也面臨較大差異，因此創(chuàng)新很難被市場準確計量和估值。因此，本文以理性迎合理論來分析市場上非理性認知偏差對企業(yè)項目創(chuàng)新的影響。基于上述理論，本文提出研究假設：

H1：投資者情緒對企業(yè)專利產(chǎn)出有顯著正向影響。

行為金融學表明，股價投資含有投機因素。分析我國情況，股民熱衷炒作和股市處于新興和轉(zhuǎn)軌的時點，投資者對投資回報過于樂觀[4]。考慮到高漲的投資者更關注短期的業(yè)績情況和利好消息，即使管理層能夠識別出資本市場股票的誤定價，為了提高在位期間職業(yè)聲譽或免于董事會責罰，管理層基于自利目的而迎合市場情緒，投資短期項目能提高股價的項目[12]。加上專利評價體系對申請專利的質(zhì)量要求缺乏嚴控，技術和外觀上的小發(fā)明則容易申請，實質(zhì)發(fā)明申請困難，政府單位審核創(chuàng)新水平以數(shù)量至上[13]，這一系列因素促使企業(yè)采取“重數(shù)量、輕質(zhì)量”的策略性專利行為。毛昊等（2018）[14]利用1985—2015 年中國省級面板數(shù)據(jù)得出，發(fā)現(xiàn)中國實用新型專利對中國經(jīng)濟增長的貢獻依次經(jīng)歷了顯著為正到顯著為負的發(fā)展變化特征。龍小寧和王?。?015）[1]對31 個省級面板數(shù)據(jù)梳理發(fā)現(xiàn)，政府實行的補貼和優(yōu)惠主要促進了實用新型和外觀設計專利的占比，降低了整體專利質(zhì)量?；谏鲜隼碚?，本文提出研究假設：

H2：相對于專利質(zhì)量，投資者情緒對專利數(shù)量的影響相對較強。

國外研究越來越多地證明媒體信息傳播會對投資者行為產(chǎn)生顯著影響[15]。由于人能獲取的信息量和注意力均是有限的，通過會關注市面上不勞而獲的和刺激性的消息源，以此投資者容易忽略顯著性不強的投資，從而導致決策誤差[16]。媒體的外部機制功能，已經(jīng)被國內(nèi)外學者證明，在緩解公司和投資者之間的信息不對稱上發(fā)揮重要作用[17]。然而媒體未必總能達到監(jiān)管和有序傳播信息的效果，媒體基于自身生存空間的考慮，為吸引公眾眼球，可能會偏離客觀中性的行業(yè)準則過分渲染和炒作，熱衷報道爆炸性、轟動性的丑聞，以達到情緒上的效果引起公眾更廣泛的關注。如若公司管理層掩蓋過度投資的負面信息被媒體嗅到，媒體會不遺余力地熱衷報道負面信息，使其暴露于股票市場，引起投資者注意。投資者為穩(wěn)健投資考慮，會出于減少風險的考慮放棄或減少投資。因此對于正面報道，負面報道更能引起投資者注意，使投資者調(diào)整投資策略，投資更有價值的研發(fā)項目?；谏鲜隼碚?，本文提出研究假設：

H3：負面媒體報道會抑制投資者情緒對企業(yè)專利泡沫的影響。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2018 年中國滬深A 股公司為初始樣本，按照以下標準對樣本進行篩選：①剔除金融行業(yè)的企業(yè)樣本；②剔除被ST、*ST、PT 處理及退市的企業(yè)樣本；③剔除當年IPO 的企業(yè)樣本；④剔除關鍵財務變量存在缺失值或數(shù)據(jù)明顯異常的樣本；⑤對樣本做上下1%的縮尾處理以排除極端值影響，最終本文得到的有效年度觀察樣本共計4 533個。本文使用的媒體報道數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS），其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.投資者情緒。參考雷光勇等（2012）[18]的做法，用歸一化的主營業(yè)務收入增長率、市凈率和機構投資者持股比例三個指標等權表示。

2.專利數(shù)據(jù)。根據(jù)黎文靖和鄭曼妮（2016）[3]，本文使用發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設計申請總和衡量專利數(shù)量（Patents），以發(fā)明專利申請數(shù)量衡量專利質(zhì)量（Invention），另外把實用新型和外觀設計總量（Uninvention）作為對照組。專利數(shù)據(jù)均做歸一化處理。

3.媒體報道數(shù)據(jù)。媒體報道用負面報道數(shù)據(jù)表示。

4.控制變量。參照雷光勇等（2012）[18]、黎文靖和鄭曼妮（2016）[3]、唐瑋等（2017）[4]研究，控制變量設置如表1 所示。

表1 變量定義與說明

（三）回歸模型

本文通過下列模型1 來驗證假設1 和假設2：

通過模型2 來驗證假設3：

其中，i，j 分別表示上市公司i 和年份j。

（四）主要變量的描述性統(tǒng)計

我們對文中涉及的主要變量進行描述性統(tǒng)計，具體結(jié)果如表2 所示。

表2 描述性統(tǒng)計

由表2 的描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，專利總量（Patents）、發(fā)明專利（Invention）、實用新型和外觀設計（Uninvention）的均值分別為122.43、52.645、69.784，顯示出我國專利申請總量較大。發(fā)明專利的平均數(shù)較專利總量均值較小，表明專利質(zhì)量不高。投資者情緒（IC）的系數(shù)為正，表明樣本期間市場主體情緒普遍高漲。媒體報道（Neg_News）的均值為93.305.表明上市公司普遍被媒體關注，又因為媒體報道采用負面報道條數(shù)來衡量，間接證明媒體熱衷于報道“轟動性”等吸人眼球的事件。媒體報道（Neg_News）的標準差為187.016，表明媒體報道對公司報道關注程度差距比較大。

四、實證結(jié)果及分析

（一）投資者情緒與專利泡沫

本文探討投資者情緒對企業(yè)專利產(chǎn)出的影響，考慮到企業(yè)專利產(chǎn)出良好也會促進投資者情緒高漲，為了避免這種內(nèi)生性影響，我們根據(jù)模型1 采用工具變量法進行回歸，工具變量采用的是換手率，檢驗了投資者情緒對企業(yè)專利總量、發(fā)明專利和非發(fā)明專利的影響，具體地回歸結(jié)果如表3 所示。

表3 投資者情緒與企業(yè)專利回歸結(jié)果

從表3 看出，投資者情緒與企業(yè)專利數(shù)量顯著正相關，表明了投資者情緒能夠顯著促進資本市場企業(yè)專利研發(fā)的產(chǎn)出，可以驗證假設1。另外表3 投資者情緒與發(fā)明專利和非發(fā)明專利（實用新型、外觀設計）均顯著相關，投資者情緒與發(fā)明專利顯著系數(shù)為0.101 7，與實用新型和外觀設計顯著性系數(shù)為0.113 1，由于系數(shù)均做了歸一化處理，因此由數(shù)據(jù)可以看出，投資者情緒促進企業(yè)專利產(chǎn)出，更大程度上是促進非發(fā)明專利的產(chǎn)出。而發(fā)明專利代表企業(yè)研發(fā)質(zhì)量，因此可以驗證假設2：相對于專利質(zhì)量，投資者情緒對專利數(shù)量的影響相對較強。這從投資者情緒的作用的角度，解釋了我國近年來企業(yè)專利質(zhì)量不高，大量專利泡沫的原因。

（二）投資者情緒、媒體報道與企業(yè)專利

我們根據(jù)模型2 采用OLS 回歸，檢驗了媒體報道對投資者情緒對企業(yè)專利的促進或抑制作用，回歸結(jié)果如表4 所示。

表4 媒體報道、投資者情緒與企業(yè)專利回歸結(jié)果

在表4 中投資者情緒與企業(yè)專利成正相關，投資者情緒與媒體報道的交乘項對企業(yè)專利負相關，表明媒體報道抑制了投資者情緒對企業(yè)專利的影響。負面報道公司投資過度以及研發(fā)專利績效不高的情況，被資本市場所了解，投資者就此糾正自己的認知偏差，減少對研發(fā)專利績效不好的投資，就此企業(yè)接收到信號，更加注重對發(fā)明專利的研究，以此提高公司價值。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了增強本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們用以下種方法進行了檢驗，分別是使用（1）聚類標準誤，按公司和年份聚類，按股票聚類；（2）縮尾處理，對連續(xù)變量采用1%、3%、5%的縮尾處理；（3）IC 重新處理，借鑒雷光勇等（2012）[18]，采用主成分分析法，采用如下等式：IC=0.7604×Growth+0.7182×YrPB+0.6163×INST。結(jié)果表明本文的相關結(jié)論仍然顯著成立，本文結(jié)論穩(wěn)健性顯著。

五、結(jié)論與建議

本文利用2009—2018 年滬深A 股上市公司數(shù)據(jù)，考察了投資者情緒是否間接促進了專利創(chuàng)新市場的泡沫化，結(jié)果為正相關，表明管理層著重于投資市場熱門炒作的研發(fā)專利，增加公司專利的申請。在內(nèi)生性控制和穩(wěn)健性測試后，結(jié)果依然是穩(wěn)健的。進一步研究發(fā)現(xiàn)：（1）相對于專利質(zhì)量，投資者情緒對專利數(shù)量的影響相對較強。（2）當媒體報道采用負面報道衡量時，發(fā)現(xiàn)負面報道抑制了投資者情緒對專利泡沫的影響。

本文結(jié)論的政策啟示主要有：第一，政府應該進一步完善專利體系，重視專利質(zhì)量的培育，遏制企業(yè)專利數(shù)量的迎合動機，提高資本市場資源配置效率。第二，充分關注股票誤定價導致的投資者跟風炒作和企業(yè)管理層的策略性創(chuàng)新，引導研發(fā)主體和市場投資者真正創(chuàng)新，營造健康競爭的市場氛圍。第三，相關部門應重視對媒體的監(jiān)督管理工作，確保媒體無偏、及時和真實對上市公司投資信息進行報道，積極發(fā)揮媒體的外部治理監(jiān)督機制。