上市公司資產(chǎn)出售對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的實(shí)證研究

哈布日 吳繼忠

摘 要：資產(chǎn)出售是上市公司通過(guò)調(diào)動(dòng)投資而進(jìn)行資產(chǎn)重新配置的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，國(guó)外已經(jīng)廣泛應(yīng)用，并對(duì)公司的績(jī)效產(chǎn)生了正向影響。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)近年來(lái)在不斷地發(fā)展完善，為了優(yōu)化上市公司的內(nèi)部資源配置，提升公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，上市公司也紛紛采取資產(chǎn)出售這一方式。通過(guò)選取2015—2019年間333家上市公司的資產(chǎn)出售事件為研究樣本，實(shí)證分析研究資產(chǎn)出售對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。研究結(jié)果顯示，分析論證后得出資產(chǎn)出售數(shù)額的大小與資產(chǎn)出售的相對(duì)交易價(jià)值對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效有正向影響，股權(quán)集中度與上市公司資產(chǎn)出售的財(cái)務(wù)績(jī)效成正比，而股權(quán)制衡度則與上市公司資產(chǎn)出售的財(cái)務(wù)績(jī)效成反比。

關(guān)鍵詞：上市公司;資產(chǎn)出售;財(cái)務(wù)績(jī)效;實(shí)證研究

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2021）30-0081-03

隨著國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，資產(chǎn)重組這種行為方式逐漸進(jìn)入上市公司的視野，資產(chǎn)出售則是資產(chǎn)重組中的一種模式，這是指企業(yè)將部分資產(chǎn)所有權(quán)出售，并換取股票、現(xiàn)金、有價(jià)證券等的交易行為。企業(yè)在面臨組織改革或發(fā)展困境時(shí)可以選擇資產(chǎn)出售的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)“歸核化”發(fā)展，并且可以有效提高公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，所以針對(duì)資產(chǎn)出售事件，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響的研究就顯得非常重要。本文希望通過(guò)實(shí)證研究分析，可得出資產(chǎn)出售是否能夠效改善公司績(jī)效的相關(guān)結(jié)論。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)資產(chǎn)重組和資產(chǎn)出售研究頗豐，John Coyne & Mike Wright（1989）認(rèn)為，國(guó)外學(xué)者幾乎只關(guān)注收購(gòu)的決定，很少有人關(guān)注到資產(chǎn)出售的決定。Michelle & Haynes et al.（2003）研究了1985—1993年中132家英國(guó)上市公司的資產(chǎn)出售數(shù)據(jù)，研究表明，資產(chǎn)剝離可以為企業(yè)帶來(lái)一批批很小的收益，但是總收益在數(shù)量上卻有著顯著增加。Dranikoff L.et al.（2002）研究發(fā)現(xiàn)，積極的資產(chǎn)剝離戰(zhàn)略，對(duì)公司長(zhǎng)期穩(wěn)定地健康發(fā)展和盈利能力的提高都至關(guān)重要。定期資產(chǎn)剝離可使剩余的部門(mén)發(fā)揮各自的潛力，促進(jìn)公司發(fā)展。Laurence Capron et al.（2001）認(rèn)為，資產(chǎn)剝離正是一種重新配置公司內(nèi)部資源結(jié)構(gòu)的方法。Donghun Lee & Ravi Madhavan（2010）對(duì)資產(chǎn)剝離的績(jī)效關(guān)系進(jìn)行了薈萃分析（meta-analysis），研究結(jié)果表明，公司資產(chǎn)剝離確實(shí)對(duì)后續(xù)業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響。閻曉春和嵇菊莉（2013）的研究表明，上市公司的資產(chǎn)剝離行為僅僅能在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升，而站在長(zhǎng)期的角度來(lái)看，并沒(méi)有為企業(yè)提供長(zhǎng)久的績(jī)效增長(zhǎng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

唐清泉和李萍（2016）的研究表明，資產(chǎn)出售是一種收縮性戰(zhàn)略，作為上市公司的一種常用防御手段，資產(chǎn)出售行為易出現(xiàn)在收入水平不高、發(fā)展過(guò)度多元化的公司。張曉月等（2019）認(rèn)為，通過(guò)出售企業(yè)的不良資產(chǎn)可使企業(yè)更加聚焦于發(fā)展公司主業(yè)，集中在某一細(xì)分領(lǐng)域更好地吸納資本，從而促進(jìn)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng)。

假設(shè)H1：公司可通過(guò)資產(chǎn)出售提高短期財(cái)務(wù)績(jī)效，資產(chǎn)出售的規(guī)模與上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效水平成正比。

委托代理理論是企業(yè)資產(chǎn)出售經(jīng)常用到的理論解釋?zhuān)S建康（2001）提出兩權(quán)分離的行為，會(huì)促使管理者和所有者間的矛盾激化，并讓這種激化滲透到資產(chǎn)出售這種行為中去。而股權(quán)集中度的提高可有效減少公司代理成本，根據(jù)前文學(xué)者的研究顯示，股權(quán)集中度越低，其公司治理過(guò)程中越容易出現(xiàn)搭便車(chē)的行為，管理層代理成本與出現(xiàn)投資失誤的關(guān)系成正比。當(dāng)推出資產(chǎn)出售相關(guān)公告時(shí)，資本市場(chǎng)往往認(rèn)為這是對(duì)之前投資的“力挽狂瀾”式行為，并會(huì)給予積極的市場(chǎng)反映。

假設(shè)H2：股權(quán)集中度與上市公司資產(chǎn)出售的財(cái)務(wù)績(jī)效水平成正比。股權(quán)制衡度與上市公司資產(chǎn)出售的財(cái)務(wù)績(jī)效水平成反比。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

樣本選取自2015—2019年間存在資產(chǎn)出售交易的滬深上市公司，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和wind數(shù)據(jù)庫(kù)。選取資產(chǎn)出售成功且交易金額在1千萬(wàn)以上的數(shù)據(jù)。如企業(yè)在一年中發(fā)生多次資產(chǎn)出售事件，僅保留該年中資產(chǎn)出售金額最大的一次資產(chǎn)出售事件。剔除關(guān)聯(lián)交易，如ST、*ST類(lèi)上市公司（此類(lèi)公司在資產(chǎn)出售過(guò)程中，往往有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)操作動(dòng)機(jī)，容易發(fā)生異動(dòng)）。剔除數(shù)據(jù)缺失和存疑的樣本，剔除數(shù)據(jù)差異較大的保險(xiǎn)類(lèi)、金融類(lèi)公司。依據(jù)上述樣本篩選原則，最終共獲得333起資產(chǎn)出售事件的有效數(shù)據(jù)，并以樣本發(fā)生當(dāng)年公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究依據(jù)。

（二）變量選取

1.被解釋變量。每股收益（EPS）通常被當(dāng)做解釋公司的經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)，EPS可以橫向和縱向比較，從不同的維度來(lái)探究不同時(shí)期公司財(cái)務(wù)績(jī)效的變化;凈資產(chǎn)收益率（ROA）是公司財(cái)務(wù)績(jī)效的主要綜合衡量指標(biāo)。本文借鑒學(xué)者趙建中（2015）的財(cái)務(wù)指標(biāo)，用ROA來(lái)解釋企業(yè)業(yè)績(jī)水平，該指標(biāo)可同時(shí)考慮到股東和債權(quán)人的利益，指標(biāo)選用得更為合理和準(zhǔn)確。

2.解釋變量。資產(chǎn)交易額（Value）資產(chǎn)出售的交易金額是指資產(chǎn)出售行為完成后，買(mǎi)方支付的價(jià)值。參考學(xué)者李萍（2019）的方法，變量為資產(chǎn)出售的交易金額（Value），并取對(duì)數(shù)處理;相對(duì)交易價(jià)值（RTV）是指本次資產(chǎn)出售的數(shù)額占公司總資產(chǎn)的比重，相對(duì)交易價(jià)值可以通過(guò)比重合理分析不同公司的不同情況，按照比重科學(xué)地對(duì)不同公司的交易規(guī)模進(jìn)行區(qū)分，而不是單純地用資產(chǎn)出售金額大小來(lái)衡量，這樣選取指標(biāo)會(huì)更科學(xué)全面，可多方面分析資產(chǎn)出售和績(jī)效間關(guān)系。本文采用相對(duì)交易價(jià)值作為衡量出售價(jià)值的指標(biāo)。

3.控制變量。選取股權(quán)集中度（First）、股權(quán)制衡度（Z）、償債能力（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)發(fā)展能力（Growth）、現(xiàn)金流能力（Fcf）、公司成立時(shí)間（Year）、行業(yè)（Ind）等作為控制變量，對(duì)樣本進(jìn)行回歸分析。