天士力生物兩度折戟

孫建奮

今年1月6日，上海證券交易所科創(chuàng)板上市審核中心發(fā)布終止對(duì)天士力生物醫(yī)藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天士力生物”）首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市審核的決定，原因是天士力生物主動(dòng)申請(qǐng)撤回上市申請(qǐng)文件。

從上市申請(qǐng)文件被審核，再到主動(dòng)撤回文件，天士力生物所經(jīng)歷的時(shí)間僅為4個(gè)月左右，而在本次科創(chuàng)板IPO之前，其才從港交所撤回上市申請(qǐng)。從港股轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板的背后，是天士力生物亟需外來(lái)融資以支撐公司項(xiàng)目的研發(fā)與經(jīng)營(yíng)，但兩度折戟，對(duì)于天士力生物后續(xù)融資規(guī)劃將產(chǎn)生不利影響，這也提醒企業(yè)選擇IPO時(shí)機(jī)需要三思而后行，不打無(wú)把握之仗。

產(chǎn)品單一

天士力生物是天士力（天士力醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司;600535.SH）控股逾90%的子公司，實(shí)際控制人為閆凱境、閆希軍、吳峰、李慧等人，系一家擁有完整研產(chǎn)銷一體化平臺(tái)的創(chuàng)新型生物藥企業(yè)，主要業(yè)務(wù)圍繞生物藥全生命周期展開(kāi)，覆蓋藥物發(fā)現(xiàn)、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)及臨床研究、商業(yè)化生產(chǎn)及銷售的全過(guò)程。

根據(jù)招股書，天士力生物主要聚焦心腦血管、腫瘤及自身免疫和消化代謝三大疾病治療領(lǐng)域，公司通過(guò)自主研發(fā)、授權(quán)引進(jìn)、合作開(kāi)發(fā)和收購(gòu)商業(yè)化權(quán)利“四位一體”方式豐富產(chǎn)品管線，主要產(chǎn)品管線擁有19個(gè)產(chǎn)品，但上市產(chǎn)品僅有普佑克（注射用重組人尿激酶原），用于治療急性ST段抬高型心肌梗死病癥的新一代特異性溶栓藥物。另外18個(gè)產(chǎn)品正處于研發(fā)階段，尚未獲得上市批準(zhǔn)。

營(yíng)收增長(zhǎng)放緩，虧損加劇。2017年至2020年3月（報(bào)告期內(nèi)），天士力生物實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入為1.15億元、2.42億元、2.27億元、0.36億元，報(bào)告期內(nèi)處于凈虧損狀態(tài)，分別為1.21億元、0.81億元、3.66億元、1.01億元。截至報(bào)告期末，公司未分配的凈利潤(rùn)仍然處于虧損狀態(tài)，為7.13億元。

2017年、2019年，普佑克兩次被納入國(guó)家醫(yī)保目錄，使得普佑克產(chǎn)品的銷量實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，在報(bào)告期內(nèi)的銷量分別為12.24萬(wàn)支、27.56萬(wàn)支、31.21萬(wàn)支、8.66萬(wàn)支，讓公司營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。不過(guò)，伴隨著國(guó)家藥品價(jià)格談判等政策的影響，普佑克采購(gòu)價(jià)格顯著下降，醫(yī)保支付價(jià)格已由1020元/支降至508元/支，終端醫(yī)院的支付（采購(gòu)）價(jià)格亦同步下調(diào)，降價(jià)幅度約為50%。產(chǎn)品價(jià)格下調(diào)之下，產(chǎn)品毛利率也從2019年的71.49%下跌至2020年的47.56%，此舉意味著銷售普佑克產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)將會(huì)受到直接沖擊。天士力生物表示，結(jié)合近年來(lái)相關(guān)政策調(diào)整趨勢(shì)，普佑克的醫(yī)保支付價(jià)格有進(jìn)一步降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

本次天士力生物的具體上市標(biāo)準(zhǔn)為預(yù)計(jì)市值不低于人民幣15億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例不低于15%。但伴隨著唯一的產(chǎn)品普佑克價(jià)格的腰斬，天士力生物能否達(dá)到該標(biāo)準(zhǔn)存在較大的不確定性。

上海證券交易所在對(duì)其的問(wèn)詢函中提出，要求天士力生物結(jié)合2020年普佑克產(chǎn)品銷量情況和單價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)，對(duì)2020年預(yù)計(jì)收入規(guī)模進(jìn)行測(cè)算，并說(shuō)明2020年業(yè)績(jī)能否繼續(xù)滿足上市標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)此，天士力生物稱，截至2020年9月，普佑克產(chǎn)品累計(jì)的銷售數(shù)量為35.95萬(wàn)支，預(yù)計(jì)第四季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售20萬(wàn)支，全年可實(shí)現(xiàn)逾55萬(wàn)支銷量，全年預(yù)計(jì)較上年增長(zhǎng)超過(guò)75%，同時(shí)預(yù)計(jì)2020年全年普佑克平均銷售單價(jià)約為370元/支。由此測(cè)算2020年累計(jì)實(shí)現(xiàn)2億元以上的銷售收入較為可行，符合相對(duì)應(yīng)的上市標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)天士力生物的測(cè)算，銷售55萬(wàn)支普佑克產(chǎn)品可以實(shí)現(xiàn)2.03億元銷售收入，僅僅比上市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的不低于2億元的標(biāo)準(zhǔn)略高一點(diǎn)。此外，對(duì)比近兩年普佑克產(chǎn)品的銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年的銷售數(shù)量為31.21萬(wàn)支，增長(zhǎng)率為12.24%，而在2020年要實(shí)現(xiàn)逾55萬(wàn)支的銷量數(shù)據(jù)，難度巨大。意味著天士力生物存在因不滿足上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)。

普佑克產(chǎn)品除了價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)之外，還存在被仿制風(fēng)險(xiǎn)，若有相關(guān)企業(yè)仿制成功并投產(chǎn)，則會(huì)影響天士力生物該產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率及盈利能力。

對(duì)企業(yè)而言，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，形成的規(guī)模效應(yīng)較弱，當(dāng)市場(chǎng)和政策環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，產(chǎn)品的溢價(jià)能力不足，繼而讓公司的盈利情況受到巨大影響，這提醒企業(yè)要積極改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，豐富產(chǎn)品類型，避免對(duì)于單一產(chǎn)品的過(guò)度依賴。

除了單一產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)之外，天士力生物的大客戶風(fēng)險(xiǎn)同樣不容輕視。報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶的銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為86.32%、68.38%、70.74%、71.18%，其中國(guó)藥控股集團(tuán)所占的比例很高，分別為70.04%、40.50%、46.21%、47.68%。若國(guó)藥控股集團(tuán)的采購(gòu)計(jì)劃發(fā)生變動(dòng)，對(duì)于天士力生物業(yè)績(jī)的影響不言而喻。

受讓取得專利過(guò)半

以本次發(fā)行上市為契機(jī)，天士力生物擬募集24.26億元，其中16.21億元用于天士力生物創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目、3.44億元用于營(yíng)銷及品牌升級(jí)項(xiàng)目，剩余4.6億元用于補(bǔ)充公司的流動(dòng)資金。逾六成資金用于生物創(chuàng)新藥的研發(fā)，可見(jiàn)天士力生物的目標(biāo)較為明確。

天士力生物指出，通過(guò)募集資金投資項(xiàng)目建設(shè)，加快推進(jìn)在研項(xiàng)目研發(fā)進(jìn)程，拓展產(chǎn)品普佑克新適應(yīng)癥，促進(jìn)候選藥物開(kāi)發(fā)，豐富公司產(chǎn)品管線;同時(shí)，加強(qiáng)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)建設(shè)，提升營(yíng)銷能力，增強(qiáng)品牌影響力，助力公司產(chǎn)品商業(yè)化推廣。

對(duì)企業(yè)而言，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，形成的規(guī)模效應(yīng)較弱，當(dāng)市場(chǎng)和政策環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，產(chǎn)品的溢價(jià)能力不足，繼而讓公司的盈利情況受到巨大影響。

前文提及，天士力生物19款產(chǎn)品中僅有普佑克產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)上市，其余產(chǎn)品尚處于研發(fā)階段。具體來(lái)看，除兩項(xiàng)收購(gòu)商業(yè)化權(quán)利產(chǎn)品外，公司共有16個(gè)在研項(xiàng)目，其中6個(gè)項(xiàng)目已進(jìn)入臨床階段，臨床10個(gè)項(xiàng)目處于臨床前研究階段。在進(jìn)入臨床階段的6個(gè)項(xiàng)目中，僅有普佑克適應(yīng)癥的拓展產(chǎn)品B1140（普佑克-治療AIS）已經(jīng)進(jìn)入臨床III 期，公司預(yù)測(cè)2021年上市，其余產(chǎn)品多處于臨床二期。

一般而言，新藥研發(fā)可分為新藥發(fā)現(xiàn)、臨床前研究、IND申請(qǐng)、臨床研究、NDA/BLA申請(qǐng)等階段，主要包括候選分子/病毒發(fā)現(xiàn)&成藥性評(píng)價(jià)、細(xì)胞株構(gòu)建、工藝開(kāi)發(fā)與質(zhì)量研究等10個(gè)具體研發(fā)環(huán)節(jié)（見(jiàn)右上圖）。以普佑克產(chǎn)品為例，其于2000年獲批進(jìn)行I期臨床試驗(yàn)，于2005年完成完成III期臨床試驗(yàn)，在2011年取得注冊(cè)批件及新藥證書并在次年實(shí)現(xiàn)上市銷售。從正式進(jìn)入臨床試驗(yàn)再到產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)上市，耗費(fèi)的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)12年，而這還不包括此前的新藥發(fā)現(xiàn)和臨床前研究?jī)蓚€(gè)階段。這意味著天士力生物的許多在研產(chǎn)品距離上市還有一段很長(zhǎng)的距離。

2019年，中國(guó)溶栓藥物市場(chǎng)規(guī)模以批發(fā)收入計(jì)達(dá)到人民幣20.04億元，其中阿替普酶（rt-PA）、尿激酶所占的比例為70.23%，14.67%，而普佑克產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模最小，且目前適應(yīng)癥范圍較為單一。

需要指出的是，天士力生物除收購(gòu)得來(lái)的兩個(gè)產(chǎn)品以外，剩余17個(gè)產(chǎn)品中有8個(gè)產(chǎn)品為自主研發(fā)項(xiàng)目，另外9個(gè)產(chǎn)品為合作研發(fā)項(xiàng)目，其中普佑克產(chǎn)品的技術(shù)合作方為軍科院生物所。在天士力醫(yī)藥收購(gòu)軍科院生物所重組人尿型纖溶酶原激活劑相關(guān)技術(shù)前，后者已經(jīng)完成新藥研發(fā)的前7個(gè)研發(fā)環(huán)節(jié)，剩余3個(gè)環(huán)節(jié)由雙方合作完成，也就是說(shuō)，天士力生物可謂是“半路摘桃子”。伴隨著雙方于2012年終止協(xié)議，天士力生物后續(xù)的研發(fā)投入和核心競(jìng)爭(zhēng)力何在？

新藥研發(fā)的具體環(huán)節(jié)&天士力生物核心技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書 制表：《經(jīng)理人》雜志

研發(fā)投入方面，報(bào)告期內(nèi)，天士力生物的研發(fā)費(fèi)用呈增加趨勢(shì)，分別為0.78億元、1.16億元、1.36億元、0.44億元，占營(yíng)業(yè)收入比例為67.83%、47.93%、59.91%、122.22%，主要由職工薪酬、試驗(yàn)費(fèi)、物料消耗等構(gòu)成，三者占比高達(dá)接近九成。公司稱研發(fā)費(fèi)用的增加主要是因?yàn)樵谘许?xiàng)目增加以及在研項(xiàng)目的推進(jìn)，在研項(xiàng)目的多個(gè)適應(yīng)癥開(kāi)展臨床試驗(yàn)，試驗(yàn)費(fèi)用增加;研發(fā)人員的薪酬水品整體上升。

核心技術(shù)方面，天士力生物稱公司核心技術(shù)均是自主研發(fā)所得，不存在來(lái)自于第三方的情況，具體包括哺乳動(dòng)物細(xì)胞長(zhǎng)期連續(xù)培養(yǎng)技術(shù)、高表達(dá)細(xì)胞株高效篩選技術(shù)、長(zhǎng)效蛋白藥物開(kāi)發(fā)技術(shù)、病毒載體無(wú)血清懸浮培養(yǎng)技術(shù)，這些技術(shù)主要應(yīng)用于新藥發(fā)現(xiàn)和臨床前研究的一些項(xiàng)目（見(jiàn)上圖）。

專利方面，截至2020年10月31日，天士力生物已獲取境內(nèi)外授權(quán)專利共計(jì)48項(xiàng)，在國(guó)內(nèi)的31項(xiàng)專利中，有10項(xiàng)專利為受讓取得，而境外的17項(xiàng)專利中則有15項(xiàng)為受讓取得。超過(guò)一半專利為受讓取得，為此，上交所在問(wèn)詢中指出，要求天士力生物說(shuō)明公司專利主要為受讓取得的原因，是否對(duì)通過(guò)受讓方式獲得專利存在依賴。

天士力生物回復(fù)中提到，為了優(yōu)化生物醫(yī)藥板塊相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)，將與生物藥所有相關(guān)專利技術(shù)、非專利技術(shù)、其他相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給公司，因此公司從天士力受讓取得相關(guān)專利;此外，公司通過(guò)投資合作方式獲得相關(guān)專利。天士力生物還稱，公司已積累并掌握了哺乳動(dòng)物細(xì)胞長(zhǎng)期連續(xù)培養(yǎng)技術(shù)等多項(xiàng)核心技術(shù)，同時(shí)以技術(shù)秘密保護(hù)措施對(duì)核心技術(shù)進(jìn)行保護(hù)，對(duì)通過(guò)受讓方式獲得專利不存在依賴。

天士力生物回復(fù)問(wèn)詢之后，主動(dòng)撤回上市文件，雖然無(wú)法深究原因，但天士力生物兩度“折戟”值得相關(guān)企業(yè)吸取相關(guān)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。首先，企業(yè)須擁有自主研發(fā)的產(chǎn)品或者核心技術(shù)，形成自身的護(hù)城河;其次，上市前做好充分準(zhǔn)備，盡量避免因財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)滯后或臨時(shí)變卦而撤回上市申請(qǐng);最后，避免單一產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，積極研發(fā)新產(chǎn)品，同時(shí)，減少大客戶依賴問(wèn)題，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。