基于調(diào)整凈現(xiàn)值法的我國采礦權(quán)估值應(yīng)用研究
——以黔西南晴隆銻礦采礦權(quán)為例

朱 敏，胡煜昭

（1.四川財經(jīng)職業(yè)學(xué)院 會計學(xué)院，四川 成都 610041；2.昆明理工大學(xué) 國土資源學(xué)院，云南 昆明 650093）

0 引言

采礦權(quán)價值評估對礦權(quán)出讓、出售、抵押以及相關(guān)資產(chǎn)重組、兼并收購、司法價值裁決等經(jīng)濟活動產(chǎn)生重大影響，可為礦權(quán)市場有效、規(guī)范運轉(zhuǎn)提供重要的價值參考依據(jù).但目前關(guān)于采礦行業(yè)估值方法系統(tǒng)的前沿研究不足.

國內(nèi)外學(xué)者對采礦權(quán)價值研究主要圍繞與收益和成本相關(guān)的傳統(tǒng)現(xiàn)金流量法（DCF）展開［1］.少數(shù)學(xué)者對市場路徑相關(guān)的銷售可比法進行了探索.晁坤等［2］提出了引入實物期權(quán)理論作為傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法的補充，認(rèn)為適當(dāng)增加礦權(quán)期限可增加礦業(yè)權(quán)出讓者收益，鼓勵投資者通過長期投資持續(xù)大規(guī)模生產(chǎn).吳岑等［3］以國外大型鋯鈦礦為例，介紹了未來收益法的運用，提出收益法比成本法更貼近市場.趙忠琦等［4］對礦業(yè)權(quán)可比銷售法優(yōu)化路徑進行研究，建議用模糊決策方法對數(shù)據(jù)庫礦業(yè)權(quán)與待評估礦業(yè)權(quán)特征進行比對篩選，推進市場路徑評估方法的完善.楊程等［5］提出在實物期權(quán)框架下建立基于Black-Schole模型，完善國際環(huán)境不確定下的采礦權(quán)評估模型，認(rèn)為國際環(huán)境變異程度增加等可以增加海外礦業(yè)權(quán)價值.楊玲等［6］通過礦業(yè)上市公司抽樣調(diào)查，實證資本結(jié)構(gòu)和盈利能力對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響.

傳統(tǒng)凈現(xiàn)金流量法（DCF）和可比銷售法雖然都可應(yīng)用加權(quán)平均資本成本對礦權(quán)項目進行估值，但忽略了負債杠桿效應(yīng)帶來的企業(yè)價值增值.

米勒（Merton Miller，1963）和莫迪利安（Franco Modilianni，1963）提出著名的MM拓展理論，認(rèn)為負債率與企業(yè)資金成本有關(guān).后續(xù)學(xué)者將市場均衡理論、代理理論及融資優(yōu)序等理論與MM理論相結(jié)合進行了一系列拓展研究，邁爾斯（Myers，2000年）首先提出用調(diào)整現(xiàn)值法（Adjusted Present Value，APV）評價項目價值，認(rèn)為負債籌資的節(jié)稅作用將項目現(xiàn)金流量劃分為兩部分：權(quán)益籌資作用產(chǎn)生和現(xiàn)金流量負債籌資作用產(chǎn)生的現(xiàn)金流量［7］.嚴(yán)勇［8］首次提出將APV法運用于我國企業(yè)運營資產(chǎn)評估，介紹了簡易步驟和操作方法.安琪［9］運用APV法對高端裝備制造產(chǎn)業(yè)進行定價，用APV法對中國重工進行內(nèi)在價值估算，并進行了估值合理性驗證.詹宏真［10］比較了APV估值法相對于傳統(tǒng)加權(quán)平均資本法的優(yōu)勢，提出APV法可以體現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)改變帶來的企業(yè)價值變化.龔玲玲等［11］提出建立APV和實物期權(quán)融合的MPV模型，計算項目風(fēng)險和財務(wù)結(jié)構(gòu)帶來的項目價值影響.

可以明顯地看到，國內(nèi)外學(xué)者針對APV估值的研究多以項目估值理論框架探索為主，將行業(yè)特征系統(tǒng)融入行業(yè)估值體系的研究較少，并且大部分學(xué)者關(guān)于APV估值法研究的局限性在于假設(shè)項目資產(chǎn)負債率或利息費用保持持續(xù)不變，難以為不同資本結(jié)構(gòu)下的項目投資提供動態(tài)價值參考.

目前，極少學(xué)者將APV法運用于采礦權(quán)估值實際應(yīng)用和理論研究，更罕見關(guān)于采礦權(quán)項目資產(chǎn)負債率變化區(qū)間與資產(chǎn)價值的關(guān)聯(lián)研究.為彌補傳統(tǒng)DCF折現(xiàn)法的不足和偏差，促進采礦權(quán)價值評估方法更趨合理和完整，使之更符合社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律.本文對基于調(diào)整現(xiàn)值法（APV）的采礦權(quán)估值方法進行研究，并且對資產(chǎn)負債率變化與APV估值的變化和關(guān)系進行實證.期望在后疫情時代經(jīng)濟復(fù)蘇背景下，為采礦權(quán)估值實踐提供理論支撐，為采礦權(quán)開發(fā)項目價值最大化提供更多的策略選擇.

1 采礦權(quán)估值方法

我國礦產(chǎn)資源屬國家所有，企業(yè)必須在取得采礦權(quán)后方可進行開采［12］.采礦權(quán)價值指企業(yè)在依法取得的采礦許可證規(guī)定的時限和區(qū)域范圍內(nèi)，開采礦產(chǎn)品資源所帶來的未來經(jīng)濟利益的凈流入.中國礦業(yè)權(quán)評估準(zhǔn)則推薦了成本、收益和市場途徑三種價值評估技術(shù)路徑［13］.目前，我國學(xué)者圍繞這三種技術(shù)路徑展開的估值研究主要集中在傳統(tǒng)未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）和可比銷售法.

1.1 可比銷售法

可比銷售法指用已發(fā)生的公開交易的現(xiàn)實市場相似的采礦權(quán)歷史價格作為對照參考，分析重要經(jīng)濟參數(shù)差異，調(diào)整得出對象礦權(quán)價值的方法.可比銷售法的顯著優(yōu)點在于評估簡單、易于被買賣雙方接受.劣勢是在我國采礦權(quán)交易中難以推廣使用.原因在于礦業(yè)評估準(zhǔn)則對可比銷售的參照物選取制定了一系列參數(shù)和量化規(guī)定，包括交易形式相似、礦種相同、成交時間為近期、參照物在兩個以上等，雖然目前我國礦業(yè)權(quán)轉(zhuǎn)讓采用公開招拍掛競價方式，礦權(quán)歷史成交價格可以成為類似礦業(yè)權(quán)的參照系，但每一礦權(quán)的地質(zhì)條件、主礦種類型、資源儲量、融資渠道、基礎(chǔ)設(shè)施狀況、開發(fā)階段等具有很強的獨特性，實踐操作中，除了公開上市的類似的礦業(yè)企業(yè)可以提供市盈率、市凈利率等指標(biāo)作為估值比較基準(zhǔn)外，對于普通礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)，很難篩選到同質(zhì)礦權(quán)樣本特征.同時礦業(yè)權(quán)價值信息屬于交易企業(yè)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)，難以被有效公開地獲取.可比銷售法的有效運行還依賴于礦業(yè)主管部門政策層面推動礦業(yè)權(quán)價值相關(guān)參照數(shù)據(jù)庫的建立.

2017年國務(wù)院頒發(fā)《礦產(chǎn)資源權(quán)益金制度改革方案》（國發(fā)〔2017〕29號）等文件，旨在保障全民所有制礦產(chǎn)資源資產(chǎn)權(quán)益［14］.礦業(yè)權(quán)基準(zhǔn)價格制度將成為方案重要保障機制，而礦業(yè)權(quán)可比銷售法是制定基準(zhǔn)價格的技術(shù)基礎(chǔ).未來大數(shù)據(jù)等新技術(shù)可以推動交易標(biāo)的物數(shù)據(jù)特征有效分類提取.可比銷售法畢竟是最貼近市場的評估方法，盡管目前可操作性不強，未來推廣運用的條件成熟后，可成為與其他估值方法互相補充驗證的有效路徑.

1.2 未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）

未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）指選取合理折現(xiàn)率，將采礦權(quán)項目在未來生產(chǎn)經(jīng)營期間預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入折成現(xiàn)值的評估方法，DCF估值模型見公式（1）：

式中：NPV為未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計；St為第t年采礦權(quán)開采經(jīng)營活動現(xiàn)金收入；Ct為第t年采礦權(quán)開采經(jīng)營活動現(xiàn)金成本；e為折現(xiàn)率；i表示0-n年；IC為礦業(yè)投資者原始投資.

DCF折現(xiàn)模型采用項目未來的現(xiàn)金流量作為折現(xiàn)基礎(chǔ)，需要預(yù)計礦產(chǎn)品銷售收入、勘探費用、融資成本實際開采量、礦產(chǎn)品價格、開采成本、稅費、礦山復(fù)原成本等，同時對若干假設(shè)參數(shù)及折現(xiàn)率的預(yù)期選定.相對于可比銷售法，DCF更具有操作性，同時彌補了未來經(jīng)營年度的利潤指標(biāo)容易被粉飾和操縱的缺陷.DCF法的缺陷在于未體現(xiàn)礦山開發(fā)項目不同資本結(jié)構(gòu)帶來的資產(chǎn)價值影響.

部分學(xué)者運用蒙特卡羅法模擬價格隨機變動過程，得出價格概率隨機解，基于Black-Schole模型和實物期權(quán)理論對DCF法進行補充，見公式（2）.這些評估方法也得到了一定的實踐運用.但市場實踐效果仍然表明目前采礦權(quán)估值偏差較為普遍.礦權(quán)估值難帶來礦業(yè)后期運行的高風(fēng)險，估值偏低使投資者信心受挫，市場交易不景氣，估值偏高容易造成投資者冒進失敗.礦權(quán)價值評估方法體系還有待于進一步改善.引入實物期權(quán)的采礦權(quán)DCF估值模型為：

式中：Py（1+e）-i為礦業(yè)投資者在t年轉(zhuǎn)讓礦權(quán)的期權(quán)收益現(xiàn)值；i為0-t年.

綜上所述，未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）和可比銷售法在實際運用中均存在一定局限性.

2 采礦權(quán)估值方法的改進

我國自然資源部成立以來，推進了一系列礦權(quán)市場管理改革新舉措，包括礦業(yè)權(quán)出讓分級分層逐步放權(quán)、礦產(chǎn)資源交易平臺建設(shè)、市場主體在礦權(quán)市場發(fā)揮主導(dǎo)作用、礦業(yè)權(quán)估值改革等［15］.

礦權(quán)項目具有資金需求量較大、資產(chǎn)負債率較高、負債結(jié)構(gòu)隨企業(yè)經(jīng)營周期波動性較大等特點，現(xiàn)有采礦權(quán)估值方法未充分體現(xiàn)礦業(yè)權(quán)項目獨特性.本文基于APV方法對礦業(yè)權(quán)項目估值進行方法改進研究，并探索項目價值與資本結(jié)構(gòu)變化的關(guān)聯(lián)關(guān)系.

2.1 調(diào)整現(xiàn)值法（APV）方法

APV核心原理為由于利息費用在企業(yè)所得稅前扣除，產(chǎn)生了利息稅盾效應(yīng)，項目價值隨著資產(chǎn)負債率的增加而增加，當(dāng)資產(chǎn)負債率達到最大時，企業(yè)價值最大，企業(yè)可利用財務(wù)杠桿增加企業(yè)整體價值［16］.

基于APV方法的項目價值VAPV包括無負債經(jīng)營條件下的全權(quán)益資本價值Vbase和負債融資條件下的資本價值Vfinancing，見公式（3）.全權(quán)益資本價值基于無杠桿效應(yīng)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)得出見式（4），負債融資資本價值來源于融資效應(yīng)帶來的稅盾價值見式（5）.由于兩部分價值獨立估算，當(dāng)項目資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時，無杠桿效應(yīng)資本折現(xiàn)率（見式（6）和式（7））和利息稅盾折現(xiàn)率不會相互影響.

式中：NPVbase為全權(quán)益融資條件下資本價值；NPVfinancing為負債融資條件下資本價值；FCFt為自由現(xiàn)金流量；profitoperation為全權(quán)益融資條件下項目經(jīng)營利潤；Depreciation為項目折舊；C1為項目資本性支出；rf為無風(fēng)險利率；rm為行業(yè)市場回報率；βD為無杠桿效應(yīng)風(fēng)險系數(shù)；Discount tate為無杠桿效應(yīng)資本成本；βD為債券風(fēng)險系數(shù)；βE為股票風(fēng)險系數(shù)；D為債權(quán)融資金額；E為股權(quán)融資金額，tc為企業(yè)所得稅率，i表示0-t年.

2.2 影響APV的主要因素

2.2.1 自由現(xiàn)金流量

自由現(xiàn)金流量指項目經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金凈流量扣除資本性支出后，企業(yè)可以自由支配的現(xiàn)金余額，見公式（5）.自由現(xiàn)金流量排除了項目投資及非生產(chǎn)經(jīng)營活動對現(xiàn)金流量的影響.未來自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營活動創(chuàng)造的價值.

2.2.2 無杠桿作用資本成本

全權(quán)益條件下資本成本可以取相同行業(yè)不同企業(yè)平均回報率，通過資本資產(chǎn)定價模型計算得到，資本資產(chǎn)定價模型蘊含了投資者面臨的系統(tǒng)和非系統(tǒng)行業(yè)風(fēng)險，相對準(zhǔn)確體現(xiàn)了權(quán)益資金的資本成本.

2.2.3 利息稅盾

由于項目負債利息在稅前支付，導(dǎo)致企業(yè)所得稅前成本增加，所得稅費用減少，稅后凈現(xiàn)金流量增加.與權(quán)益融資方式相比較，負債融資給項目帶來更多增值，這種效應(yīng)稱為利息稅盾.資產(chǎn)負債率增加導(dǎo)致利息稅盾增加，在不侵蝕國家稅基的情況下，優(yōu)化采礦項目資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)資本成本最低與稅盾價值增加的平衡，可以避免財務(wù)困境，促進采礦權(quán)資產(chǎn)價值最大化.

2.3 APV方法運用于采礦權(quán)估值的優(yōu)勢

礦業(yè)開采項目具有顯著的資本密集型特點，特別對于勘探技術(shù)力量弱、地質(zhì)條件復(fù)雜的項目，融資渠道和資本結(jié)構(gòu)的變化對于項目價值影響巨大.傳統(tǒng)的DCF折現(xiàn)估值方法假設(shè)在礦權(quán)開采整個周期內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)都保持均衡不變.基于此種假設(shè)，目前常用估值方法使用簡單平均加權(quán)法（WACC）計算資金成本，容易造成較大的項目估值偏差.而APV估值法充分體現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)變化對項目價值的影響因素，能夠完整體現(xiàn)權(quán)益資本無杠桿效應(yīng)價值和負債資本杠桿效應(yīng)價值.

3 貴州省晴隆銻礦采礦權(quán)估值應(yīng)用

3.1 項目概況

貴州省晴隆銻礦地處云南、貴州、廣西三省交界的貴州省晴隆縣大廠鎮(zhèn)，距貴州省會貴陽市300 km，交通條件較好.晴隆縣農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，工業(yè)以礦業(yè)為主，其他工業(yè)發(fā)展滯后.銻的用途比較廣泛，現(xiàn)已被廣泛用于生產(chǎn)各種阻燃劑、合金、陶瓷、玻璃、顏料、半導(dǎo)體元件、醫(yī)藥、化工及軍工等領(lǐng)域.在國家危機礦山計劃支持下，在晴隆銻礦固路南一帶，已提交了一定級別（333）資源量.課題組通過探采比研究認(rèn)為，上述資源量是可靠的，可升級為儲量.晴隆銻礦擁有采礦權(quán)面積近26.69 km2，生產(chǎn)規(guī)模3×105t／a，開采方式為地下開采.晴隆縣晴隆銻礦勘查項目屬于全國危機礦山接替資源找礦勘查項目，對于我國礦業(yè)乃至國民經(jīng)濟發(fā)展具有重大意義.

通過勘查，在晴隆銻礦固路南礦段探明銻資源量51 012.85 t，礦石量1.035 9×106t，平均品位4.92%.設(shè)計年采選礦石量9.09×104t（可實際生產(chǎn)金屬銻3 000 t），資源（礦石量）可靠系數(shù)取0.76（晴隆銻礦1951年～2004年銻金屬產(chǎn)量與銻資源消耗量之比55%，可視為資源量可信度，再除以2006年～2008年選冶煉綜合回收率73%）.

通過以上數(shù)據(jù)可計算得到：礦山服務(wù)年限＝1.035 9×106t×76%／（9.09×104t萬噸／年采選礦石）＝9年.

本次勘查結(jié)果，為礦山提交了一定量的礦山接替資源，同時指明了相對明確的找礦方向，延長了礦山壽命，為近500位在職及勞務(wù)工提供了9年的就業(yè)崗位，為當(dāng)?shù)厣鐣蜆I(yè)穩(wěn)定和稅收繳納做出了貢獻.

基于以上研究，本文以晴隆銻礦項目為例，首次將APV方法應(yīng)用于采礦權(quán)資產(chǎn)估值，旨在為礦業(yè)權(quán)后續(xù)穩(wěn)定的生產(chǎn)運營、投融資活動、交易轉(zhuǎn)讓提供了估值依據(jù).

3.2 晴隆銻礦項目無杠桿效應(yīng)自由現(xiàn)金流量預(yù)測

銻礦是屬于較復(fù)雜礦種，品位等礦體條件變化較大，均質(zhì)性差，屬于中國特色礦種，國家管控較嚴(yán)，采用配額開采制，實際配額為年生產(chǎn)金屬銻3 000 t，產(chǎn)量和利潤相對穩(wěn)定.

晴隆銻礦項目礦山從2020年投建，生產(chǎn)周期9年，根據(jù)本文2.2.1對自由現(xiàn)金流量的定義和公式（5），自由現(xiàn)金流量預(yù)測過程如表1和表2.

表1 晴隆銻礦項目全權(quán)益融資條件下利潤預(yù)測Tab.1 Profit forecasting under unlevering case of Qinglong mine

表2 晴隆銻礦項目全權(quán)益融資條件下自由現(xiàn)金流量預(yù)測Tab.2 Free cash flow forecasting under unlevering case of Qinglong mine

3.3 晴隆銻礦項目無杠桿效應(yīng)資本成本確定

根據(jù)本文2.2.2節(jié)對無杠桿效應(yīng)資本成本的定義和公式（8），晴隆銻礦項目βd預(yù)測過程見表3.

表3 Wind數(shù)據(jù)庫2021年6月采礦業(yè)最近24月信用債βDTab.3 Recent 24 month up to June 2021 debt data from Wind

根據(jù)本文2.2.2節(jié)對無杠桿效應(yīng)資本成本的定義和公式（8），晴隆銻礦項目βe預(yù)測過程見表4.

表4 Wind數(shù)據(jù)庫2021年6月采礦業(yè)最近60個月股票βETab.4 Recent 60 month up to June 2021 equity βdata from Wind

圖1 晴隆銻礦項目負債率0～100%變動區(qū)間與無杠桿系數(shù)βU 的關(guān)系Fig.1 Relationship betweenβU and different debt ratio of Qinglong mine

將βU數(shù)值代入公式discount rate＝rf+βU（rm-rf），rf采用2021年人民銀行公布的10年期國債回報率3.11%，rm取自萬得數(shù)據(jù)庫近10年權(quán)益資本平均收益率12.95%，得出晴隆銻礦項目資產(chǎn)負債率在0～100%變動區(qū)間與無杠桿效應(yīng)資本成本的關(guān)系（見圖2）.

圖2 晴隆銻礦項目負債率0～100%變動區(qū)間與 無杠桿效應(yīng)資本成本的關(guān)系Fig.2 Relationship between discount rate and different debt ratio of Qinglong mine

3.4 晴隆銻礦項目NPVbase確定

將discount rate數(shù)值代入公式NPVbase＝，得出晴隆銻礦項目負債率從0～100%變動趨勢下與NPVbase的關(guān)系（見圖3）.

圖3 晴隆銻礦項目資產(chǎn)負債率在0～100%區(qū)間與 無杠桿效應(yīng)凈現(xiàn)值的關(guān)系Fig.3 Relationship between NPVbase and different debt ratio of Qinglong mine

將discount rate數(shù)值代入公式NPVbase＝，得出晴隆銻礦項目負債率從0～100%變動趨勢下與NPVbase的數(shù)值（見表5）.

表5 晴隆銻礦項目負債率在0～100%變動區(qū)間對應(yīng)的NPVbase數(shù)值Tab.5 NPVbase under different debt ratio of Qinglong mine

3.5 晴隆銻礦稅盾確定

假設(shè)項目負債平均利率interest rate為4.65%，tc＝25%，代入公式，得出晴隆銻礦項目負債率從0～100%變動趨勢下與NPVfinancing的關(guān)系（見圖4）.

圖4 晴隆銻礦項目資產(chǎn)負債率在0～100%變動 區(qū)間與稅盾價值的關(guān)系Fig.4 Relationship between NPVfinancing and different debt ratio of Qinglong mine

假設(shè)平均項目負債利率interest rate為4.65%，tc＝25%，代入公式NPVfinancing＝，得出晴隆銻礦項目負債率從0～100%變動趨勢下，NPVfinancing的數(shù)值（見表6）.

表6 晴隆銻礦項目資產(chǎn)負債率在0～100%變動區(qū)間對應(yīng)的稅盾價值Tab.6 Tax Shield Benefit under different debt ratio of Qinglong mine

3.6 晴隆銻礦采礦權(quán)價值估算

將以上測算數(shù)據(jù)代入公式APV＝NPVbase+NPVfinancing，得出晴隆銻礦項目負債率從0～100%變動趨勢與APV的關(guān)系（見圖5）.

圖5 晴隆銻礦項目負債率在0～100%變動區(qū)間與 項目價值的關(guān)系Fig.5 Relationship between APV and different debt ratio of Qinglong mine

將以上測算數(shù)據(jù)代入公式APV＝NPVbase+NPVfinancing，得出晴隆銻礦項目負債率從0～100%變動趨勢下APV的數(shù)值（見表7）.

表7 晴隆銻礦項目負債率在0～100%變動區(qū)間對應(yīng)的調(diào)整凈現(xiàn)值Tab.7 APV under different debt ratio of Qinglong mine

由圖5和表7可以得出：

采用調(diào)整凈現(xiàn)值法得出，2020～2028年整個生產(chǎn)運營期間，晴隆銻礦項目在資產(chǎn)負債率從0～100%區(qū)間采礦權(quán)價值為25 126～33 955萬元，中值約為30000萬.說明資產(chǎn)負債率增加，采礦權(quán)資產(chǎn)價值越大的趨勢.相對于DCF法，在負債率從0～100%區(qū)間，稅盾帶來0～1 258萬元的增值.

晴隆銻礦項目實際公示的拍賣價為4.05億（標(biāo)的物包括礦山資源儲量、廠房、設(shè)備和小水電站等，拍賣主體部分為本文論述的固路南采礦權(quán)資產(chǎn)），主體部分價值與本文價值估算結(jié)果的中值趨同，較好驗證了APV估值方法的可靠性.

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

針對傳統(tǒng)的DCF等估值方法忽略了采礦權(quán)項目資本結(jié)構(gòu)變化帶來稅盾價值影響的問題，本文將APV方法運用于采礦權(quán)估值，完整體現(xiàn)了包括稅盾價值的采礦權(quán)內(nèi)在價值，并實證呈現(xiàn)了礦權(quán)項目負債率從0至100%變化區(qū)間，采礦權(quán)總體價值逐步增大的趨勢.APV估值法為投資者提供了不同融資策略下價值變動方案的選擇，同時為現(xiàn)有礦業(yè)權(quán)估值方法提供了更多驗證路徑.

4.2 建 議

為持續(xù)推進采礦權(quán)估值方法體系不斷完善，本文提出如下建議：

1）投資者應(yīng)客觀計量負債融資條件下利息費用帶來的稅盾價值，充分利用杠桿效應(yīng)和稅盾價值推進項目價值最大化，但高負債率同時帶來破產(chǎn)風(fēng)險，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在稅盾價值與破產(chǎn)成本間平衡產(chǎn)生.

2）礦權(quán)價格一般基于歷史價格計量，未來金屬礦價格可能受環(huán)境影響波動較大，因此采礦項目未來現(xiàn)金流量預(yù)測存在一定的不確定性和局限性，后續(xù)期待更多關(guān)于將項目價值風(fēng)險量化的研究.