我國(guó)公共住房租賃類(lèi)REITs法律關(guān)系研究
——以國(guó)開(kāi)-北京保障房中心公租房資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃為例

西南科技大學(xué)法學(xué)院 羅俊

隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的不斷加快和我國(guó)房?jī)r(jià)不斷上漲，住房問(wèn)題特別是中低收入人群的住房問(wèn)題已然成為一個(gè)重大的社會(huì)問(wèn)題，公共住房租賃及其類(lèi)REITs成為解決這個(gè)問(wèn)題的重要手段。公共住房租賃類(lèi)REITs主要是指以公共住房的產(chǎn)權(quán)和未來(lái)租金收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要以私募形式發(fā)行的資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。由于我國(guó)已發(fā)行地產(chǎn)品更類(lèi)似于REITs 與 ABS 的結(jié)合產(chǎn)物，而不具備國(guó)際REITs的全部特征，且我國(guó)REITs法規(guī)政策不完善，所以將這類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃稱(chēng)為類(lèi)REITs 產(chǎn)品。黨的十九大報(bào)告明確提出,要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位,加快建設(shè)多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度,讓全體人民住有所居。事實(shí)上，廣大中低收入者很難依靠自身的力量解決其住房問(wèn)題,公共住房租賃應(yīng)時(shí)而生，政府在解決中低收入者的住房問(wèn)題方面承擔(dān)著重要的經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)責(zé)任。然而過(guò)度依賴(lài)政府的資金投入很難保證公共住房租賃的可持續(xù)性發(fā)展，進(jìn)一步拓寬公共住房租賃建設(shè)的融資手段迫在眉睫。但公共住房建設(shè)存在一次性投入大、投資周期長(zhǎng)、投資回報(bào)率等特點(diǎn)，使得開(kāi)辟公共住房租賃建設(shè)融資新渠道難上加難。[1]在眾多融資手段中，資產(chǎn)證券化尤其是類(lèi)REITs備受?chē)?guó)內(nèi)研究學(xué)者與行業(yè)管理者關(guān)注，成為公共住房租賃建設(shè)的重要融資渠道和提升其資產(chǎn)管理效率的重要手段。

一、“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”類(lèi) REITs 案例分析

我國(guó)首單公共住房租賃類(lèi)REITs產(chǎn)品——“國(guó)開(kāi)-北京保障房中心公租房資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”（下稱(chēng)“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”）于2021年8月18日在北京成功發(fā)行?！皩?zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”得到北京市政府、各級(jí)單位以及證監(jiān)會(huì)的高度重視和大力支持?！皩?zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”的成功發(fā)行是對(duì)公共住房租賃資產(chǎn)合法合規(guī)開(kāi)展私募REITs融資的有益探索，為公共住房租賃資產(chǎn)開(kāi)展私募REITs融資所涉及的資產(chǎn)估值、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、稅務(wù)處理等各個(gè)環(huán)節(jié)探明了道路；是對(duì)公共住房租賃公募REITs能盡快成功推出的重要引導(dǎo)，為住房租賃市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展、建立“多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購(gòu)并舉”的住房制度創(chuàng)造了示范。

（一）“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”的基礎(chǔ)資產(chǎn)

“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”的統(tǒng)一協(xié)調(diào)人是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和北京金控集團(tuán)，管理人和主承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)是國(guó)開(kāi)證券，私募基金管理人是首都建設(shè)投資引導(dǎo)基金，監(jiān)管銀行是民生銀行，評(píng)估機(jī)構(gòu)是戴德梁行，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)是北京保障房中心?！皩?zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行因地制宜設(shè)計(jì)融資模式和金融產(chǎn)品，積極推動(dòng)住房租賃融資模式創(chuàng)新，而在公共住房租賃領(lǐng)域的一次成功嘗試。其總規(guī)模4億元，優(yōu)先級(jí)規(guī)模3.8億元，次級(jí)規(guī)模0.2億元，以遠(yuǎn)洋沁山水公租房對(duì)應(yīng)的房屋所有權(quán)及其占用范圍內(nèi)的國(guó)有建設(shè)用地使用權(quán)為標(biāo)的物業(yè)。如表1所示。

表1 “專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”項(xiàng)目概況

（二）“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”的交易結(jié)構(gòu)

“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”采用專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃+

私募基金+項(xiàng)目公司股權(quán)的模式?！皩?zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”的成功發(fā)行至少經(jīng)歷了八大環(huán)節(jié)：第一，“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”的管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃并募集4億元資金；第二，計(jì)劃管理人在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后代表專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，將基金份額認(rèn)購(gòu)款項(xiàng)4億元繳納至基金募集結(jié)算資金專(zhuān)用賬戶(hù)，然后基金管理人完成契約型私募基金的成立以及私募基金在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案工作；第三，完成備案工作后，私募基金全資設(shè)立SPV；第四，為確定遠(yuǎn)洋沁山水100%股權(quán)的實(shí)際價(jià)值，對(duì)遠(yuǎn)洋沁山水進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)審計(jì)，遠(yuǎn)洋沁山水100%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)在最后將根據(jù)專(zhuān)項(xiàng)審計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整；第五，保障房中心向私募基金轉(zhuǎn)讓遠(yuǎn)洋沁山水的所有股權(quán)即100%的股權(quán)，此時(shí)基金管理人就代表契約型私募基金持有遠(yuǎn)洋沁山水的所有股權(quán)；第六，作為遠(yuǎn)洋沁山水股東，私募基金向遠(yuǎn)洋沁山水發(fā)放股東借款及增加資本公積，遠(yuǎn)洋沁山水將以此資金專(zhuān)項(xiàng)用于償還存量債務(wù)本息；第七，根據(jù)《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》約定，保障房中心不僅作為受托運(yùn)營(yíng)方提供相關(guān)運(yùn)營(yíng)管理等服務(wù)，同時(shí)還作為遠(yuǎn)洋沁山水的委托代理人，負(fù)責(zé)與租戶(hù)簽署相關(guān)租賃合同以及代收租金，并按季度將租金收入繳入監(jiān)管賬戶(hù)；最后，遠(yuǎn)洋沁山水在標(biāo)的債權(quán)還款日向私募基金償還借款本息、分配股息紅利等股權(quán)投資收益。

（三）“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”的增信措施

為了維護(hù)基金的運(yùn)轉(zhuǎn)及基金投資人的權(quán)益，在基金設(shè)立和投資過(guò)程中一般都很重視設(shè)置增信措施?！皩?zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”采用的增信措施包括優(yōu)先次級(jí)分層、差額支付承諾、業(yè)績(jī)補(bǔ)償金承諾和權(quán)利維護(hù)金承諾。如表2所示。

表2 “專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”增信措施概況

二、公共住房租賃類(lèi)REITs中的法律關(guān)系及其法律風(fēng)險(xiǎn)分析

對(duì)“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”的分析可以看出，公共住房租賃類(lèi)REITs的產(chǎn)品多樣、交易環(huán)節(jié)復(fù)雜以及利益相關(guān)者多，這使其中涉及的法律關(guān)系繁雜多樣。綜合分析來(lái)看，這些法律關(guān)系主要包括類(lèi)信托關(guān)系、擔(dān)保關(guān)系、買(mǎi)賣(mài)關(guān)系、租賃關(guān)系等。

（一）類(lèi)信托關(guān)系及其法律風(fēng)險(xiǎn)

公共住房租賃類(lèi)REITs是一種特殊類(lèi)型的信托。首先，它是信托中的金錢(qián)信托，委托人在信托錢(qián)款時(shí)已經(jīng)具體指定了該錢(qián)款主要投資于證券市場(chǎng)。其次，它是多對(duì)一的信托關(guān)系，要求至少有兩個(gè)或兩個(gè)以上的投資者將資金匯集于 “資金池”，投資者根據(jù)其份額按比例獲取收益并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，它運(yùn)用資產(chǎn)保管機(jī)制來(lái)保管、監(jiān)督和制約信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)作，對(duì)基金托管人的責(zé)任進(jìn)行了加強(qiáng)?！皩?zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”中首都建投作為基金管理人委托保障房中心作為受托運(yùn)營(yíng)方提供相關(guān)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)的行為，就是類(lèi)信托關(guān)系的一種表現(xiàn)。這種多方共同管理，委托人、受托人、托管人等利益主體眾多的情況面臨著法律風(fēng)險(xiǎn)，如外部監(jiān)管不到位，受托人不盡責(zé)，投資人利益受損等。

（二）擔(dān)保關(guān)系及其法律風(fēng)險(xiǎn)

公共住房租賃類(lèi)REITs中的擔(dān)保關(guān)系一般出現(xiàn)在產(chǎn)品增信階段。為保障能夠按時(shí)足額地向投資人兌付各期預(yù)期收益及未償本金余額，公共住房租賃類(lèi)REITs會(huì)在交易安排中納入多種增信措施，構(gòu)建一套適合于自己的信用增級(jí)機(jī)制，而外部擔(dān)保是重要的增信措施?！皩?zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”中差額支付承諾、業(yè)績(jī)補(bǔ)償金、權(quán)利維護(hù)金等都是保障房中心所做的單方承諾，是一種擔(dān)保行為。這種擔(dān)保關(guān)系的法律風(fēng)險(xiǎn)在于產(chǎn)品的正常運(yùn)行易受外部擔(dān)保者的信用水平影響，或是如“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”一般由原始權(quán)益人提供的擔(dān)保而難以達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果。

（三）買(mǎi)賣(mài)關(guān)系及其法律風(fēng)險(xiǎn)

買(mǎi)賣(mài)關(guān)系在公共住房租賃類(lèi)REITs中主要體現(xiàn)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓階段?！皩?zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”中保障房中心向私募基金轉(zhuǎn)讓遠(yuǎn)洋沁山水100%的股權(quán)應(yīng)屬買(mǎi)賣(mài)關(guān)系，而其募集的資金數(shù)額是根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值而定的?？梢?jiàn)在股權(quán)買(mǎi)賣(mài)中涉及標(biāo)的價(jià)值的評(píng)估，此時(shí)需要聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)的第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估。整個(gè)流程中面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)主要有底層資產(chǎn)瑕疵，評(píng)估算法不適當(dāng)，評(píng)估人員不盡職等，而不利于買(mǎi)賣(mài)一方或雙方的權(quán)益保障。

（四）租賃關(guān)系及其法律風(fēng)險(xiǎn)

公共住房租賃類(lèi)REITs中的租賃關(guān)系體現(xiàn)在物業(yè)管理人與租戶(hù)簽署相關(guān)租賃合同階段。值得注意的是，物業(yè)管理人是作為代理人或者運(yùn)行人與租戶(hù)簽訂的租賃合同，此租賃合同涉及三方權(quán)益人，即出租人、物業(yè)管理人和承租人。如“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”中保障房中心負(fù)責(zé)與租戶(hù)簽署相關(guān)租賃合同以及代為收取租金，而實(shí)際出租人是首都建設(shè)投資引導(dǎo)基金。在租賃關(guān)系中主要面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)有物業(yè)管理人不盡責(zé)、挪用資金以及承租人違約等。

除了以上法律關(guān)系，在公共住房租賃類(lèi)REITs中還可能涉及借貸關(guān)系、雇傭關(guān)系、合伙關(guān)系等。根據(jù)每個(gè)產(chǎn)品的特殊性，其涉及到的具體法律關(guān)系略有不同，其面對(duì)的法律風(fēng)險(xiǎn)也有所區(qū)別。但歸結(jié)起來(lái)可概括為信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)三大風(fēng)險(xiǎn)。[2]

三、公共住房租賃類(lèi)REITs中規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)的建議

（一）健全法律法規(guī)制度

首先，應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行專(zhuān)門(mén)立法，并出臺(tái)有關(guān)公共住房租賃類(lèi)REITs操作規(guī)范。其次，應(yīng)修訂相關(guān)法律法規(guī)，完善信息披露、投資者保護(hù)、信用評(píng)級(jí)制度。最后，應(yīng)完善會(huì)計(jì)、評(píng)估、稅收等制度規(guī)范，如稅收優(yōu)惠制度、嚴(yán)格評(píng)估制度等，從而為公共住房租賃類(lèi)REITs建立良好制度基礎(chǔ)，營(yíng)造優(yōu)良的法律環(huán)境。

（二）強(qiáng)化綜合統(tǒng)一監(jiān)管

成立公共住房租賃融資管理專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)，扶持監(jiān)管公共租賃住房的建設(shè)，提供金融、保險(xiǎn)、法律支持等。內(nèi)部監(jiān)管方面，REITs基金管理人、計(jì)劃管理人等應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)自身信息披露的力度。[3]外部監(jiān)管方面，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)公共住房租賃類(lèi)REITs的各個(gè)過(guò)程和各參與機(jī)構(gòu)的持續(xù)監(jiān)管，有效避免融資資金挪用，督促評(píng)估評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)積極盡職履職。

（三）建立防范救濟(jì)機(jī)制

建立公共住房租賃投資者風(fēng)險(xiǎn)防范救濟(jì)機(jī)制，注重投資者事前事后保護(hù)機(jī)制。事前關(guān)注公共住房租賃類(lèi)REITs產(chǎn)品相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)是否充分信息披露；平時(shí)加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，提高其投資素質(zhì)。事后建立糾紛解決機(jī)制，充分維護(hù)投資者權(quán)益。

（四）推進(jìn)REITs產(chǎn)品發(fā)行

“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”是類(lèi)REITs在公共租賃住房領(lǐng)域的首次嘗試，而目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上發(fā)行的類(lèi)REITs產(chǎn)品，在交易結(jié)構(gòu)、稅負(fù)水平、收入來(lái)源、收益分配、募集范圍等方面與國(guó)外成熟市場(chǎng)公募REITs的標(biāo)準(zhǔn)具有明顯差異。[4]應(yīng)充分授權(quán)各部門(mén)、各地方積極探索針對(duì)REITs特別是住房租賃REITs的鼓勵(lì)和試點(diǎn)方案，加快發(fā)展公募公共住房租賃REITs，吸引更多的社會(huì)資本參與到住房租賃市場(chǎng)中。