中國(guó)地方政府債務(wù)：特征事實(shí)、潛在風(fēng)險(xiǎn)與化解策略

張 明 孔大鵬

（1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所，北京 100710；2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)國(guó)際關(guān)系學(xué)院，北京 102488）

一、引言

近年來(lái)，地方政府債務(wù)逐漸上升，并成為中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源。黨的十九大報(bào)告把“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是其中最重要的內(nèi)容之一。

地方政府債務(wù)的出現(xiàn)，在很大程度上體現(xiàn)了特定時(shí)期預(yù)算管理制度與地方政府收支缺口之間的矛盾。改革開(kāi)放之后，地方政府擁有了一定的財(cái)政自主權(quán)，可以通過(guò)舉債補(bǔ)齊財(cái)政收支缺口，但總體上舉債規(guī)模有限。1994年頒布的《預(yù)算法》明確規(guī)定，國(guó)家實(shí)行中央和地方分稅制；地方政府在預(yù)算中不列赤字；除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府也不得發(fā)行地方政府債券。

分稅制改革后，地方財(cái)政支出不斷增加，財(cái)政收入?yún)s面臨各種約束，由于法律上已明確地方政府不具備獨(dú)立舉債權(quán)限，中央政府曾一度通過(guò)發(fā)行國(guó)債并轉(zhuǎn)貸地方的形式，來(lái)彌補(bǔ)地方財(cái)政收支缺口。盡管這種“國(guó)債轉(zhuǎn)貸”模式部分滿(mǎn)足了地方融資需要，但由于國(guó)債缺口需要地方安排配套資金，“國(guó)債轉(zhuǎn)貸”在一定程度上誘發(fā)了地方政府的變相舉債行為（馬金華，2011）。①馬金華：《地方政府債務(wù)：現(xiàn)狀、成因與對(duì)策》，《中國(guó)行政管理》2011年第4期，第90頁(yè)。隨著地方財(cái)政收支矛盾不斷加劇，地方政府迫切需要尋找新的融資渠道。在此背景下，以城投公司為代表的地方融資平臺(tái)紛紛涌現(xiàn)出來(lái)。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)通過(guò)積極財(cái)政政策對(duì)沖危機(jī)不利影響，其中一個(gè)重要方面是增加地方政府的投融資能力。財(cái)政部發(fā)布的《2009年地方政府債券預(yù)算管理辦法》給出了地方政府債券發(fā)行的政策框架。最初，財(cái)政部負(fù)責(zé)為地方政府“代發(fā)代還”債券。從2009 年到2010 年，財(cái)政部共代理發(fā)行30 個(gè)省級(jí)地方政府、5 個(gè)計(jì)劃單列市共計(jì)60 只以短期限為主的地方債券，規(guī)模合計(jì)近4000 億元（人民幣，下同）。②袁海霞等：《2020年中國(guó)地方政府債券分析與展望》，見(jiàn)《中國(guó)地方政府債券發(fā)展報(bào)告》（2021），北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2021年，第5頁(yè)。2011年，財(cái)政部在上海、浙江、廣東和深圳啟動(dòng)地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)，并代為辦理還本付息，試點(diǎn)在2013年拓展到江蘇和山東。

在全球金融危機(jī)爆發(fā)后，隨著四萬(wàn)億財(cái)政刺激方案的推行，所要求的地方配套資金加劇了地方財(cái)政收支缺口的緊張狀況，地方融資平臺(tái)開(kāi)始野蠻生長(zhǎng)。從2008 年上半年到2010 年年末，全國(guó)融資平臺(tái)數(shù)量從大約3000 家增加到6576 家，貸款余額也迅速膨脹，到2010 年末，地方融資平臺(tái)債務(wù)中政府負(fù)有償還責(zé)任的部分已經(jīng)達(dá)到4.08 萬(wàn)億元（毛振華，2020）。③毛振華：《地方政府債務(wù)是怎么形成的，如何化解？》，載于觀察者網(wǎng)2020 年7 月17 日，https://www.guancha.cn/maozhenhua/2020_07_17_557957.shtml?s=fwckhfbt。由于信貸風(fēng)險(xiǎn)迅速集聚，中央政府收緊了信貸政策。商業(yè)銀行為規(guī)避監(jiān)管要求，開(kāi)始尋求把表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移出表，在此背景下，“銀信合作”等影子銀行業(yè)務(wù)快速滋長(zhǎng)，并在“存款脫媒”的助力下迅速膨脹，為地方融資平臺(tái)提供了新的融資渠道。截至2013年6月，地方政府融資平臺(tái)債務(wù)余額達(dá)到6.97萬(wàn)億元，較2010年年底增長(zhǎng)了近40%。

2014年5月，財(cái)政部進(jìn)一步在多地啟動(dòng)地方政府債券“自發(fā)自還”試點(diǎn)，地方債券發(fā)行規(guī)模顯著擴(kuò)大。同年8月，全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)《預(yù)算法》修正案，正式賦予省級(jí)地方政府及計(jì)劃單列市發(fā)行地方債券的權(quán)利。同年9月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，試圖進(jìn)一步理順地方政府債券融資機(jī)制，從而逐步規(guī)范地方債市場(chǎng)的發(fā)展。然而在當(dāng)時(shí)，針對(duì)全國(guó)地方性政府債務(wù)的審計(jì)，④審計(jì)部門(mén)2011 年《全國(guó)地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》顯示，2010 年末全國(guó)地方政府性債務(wù)余額10.72 萬(wàn)億元；2013年《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》顯示，2013年6月末地方政府總債務(wù)（含顯性債務(wù)和隱性債務(wù)）余額17.89萬(wàn)億元?？赡艿凸懒说胤饺谫Y平臺(tái)及國(guó)有企業(yè)的隱性債務(wù)（毛振華，2020）。此外，賦予地方政府發(fā)行地方債權(quán)利的“開(kāi)前門(mén)”措施實(shí)際上很難滿(mǎn)足地方政府旺盛的融資需求。從2015年到2017年，地方政府為融資平臺(tái)及國(guó)企提供債務(wù)擔(dān)保的情況仍沒(méi)有停止，政府引導(dǎo)基金、PPP 項(xiàng)目等成為新的地方債務(wù)擴(kuò)張渠道，地方政府債務(wù)逐漸隱性化。IMF 指出，2018 年和2019 年中國(guó)地方政府隱性債務(wù)分別達(dá)到37 萬(wàn)億元和42萬(wàn)億元，占當(dāng)年GDP的比重分別為40%和43%。⑤張曉晶、劉磊：《宏觀杠桿率下行，抓住改革窗口期——2021年一季度中國(guó)杠桿率報(bào)告》，載于中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所網(wǎng)站2021年5月13日，http://ifb.cass.cn/newpc/xscg/sp/202105/t20210513_5333260.shtml。

大規(guī)模地方政府隱性債務(wù)的存在既會(huì)扭曲宏觀調(diào)控機(jī)制，也會(huì)威脅金融體系穩(wěn)定?！笆奈濉币?guī)劃從實(shí)施金融安全戰(zhàn)略的高度，提出要“穩(wěn)妥化解地方政府隱性債務(wù)”?；獾胤秸[性債務(wù)已成為地方政府債務(wù)這一矛盾的主要方面。梳理地方政府債務(wù)的特征事實(shí)，分析其中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，有助于更好地提出化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議。

本文以下內(nèi)容的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分梳理當(dāng)前中國(guó)地方政府債務(wù)的特征事實(shí)，第三部分厘清中國(guó)地方政府債務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，第四部分提出化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的政策建議。

二、中國(guó)地方政府債務(wù)的特征事實(shí)

2015年前后，一系列推動(dòng)地方政府債務(wù)“顯性化”的政策先后實(shí)施，我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)開(kāi)始步入快速發(fā)展階段。到2018年末，此前審計(jì)部門(mén)報(bào)告的地方政府總債務(wù)已經(jīng)基本置換為地方政府債券（張曉晶與劉磊，2021）。然而，地方政府與地方融資平臺(tái)的關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，徹底厘清兩者的邊界不可能一蹴而就。要理解中國(guó)地方政府債務(wù)的特征事實(shí)，不僅要看到顯性債務(wù)，更要關(guān)注隱性債務(wù)。

（一）地方政府顯性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雖總體可控，但已逼近警戒線

政府債務(wù)率是衡量政府償債能力的關(guān)鍵指標(biāo)，一般用當(dāng)年末政府債務(wù)余額與同期政府綜合財(cái)力的比值來(lái)表示，IMF給出的風(fēng)險(xiǎn)控制參考區(qū)間為90%～150%，我國(guó)將地方政府債務(wù)的整體風(fēng)險(xiǎn)警戒線定為100%。①參見(jiàn)樓繼偉：《關(guān)于提請(qǐng)審議批準(zhǔn)2015 年地方政府債務(wù)限額的議案的說(shuō)明》，載于中國(guó)人大網(wǎng)2015 年8 月24日，http://www.npc.gov.cn/wxzl/gongbao/2015-11/11/content_1951897.htm。財(cái)政部表示，已經(jīng)把完善“以債務(wù)率為主的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系”列為“十四五”時(shí)期的重點(diǎn)工作。②劉昆：《防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 建立現(xiàn)代財(cái)稅體制》，《人民日?qǐng)?bào)》2020年12月23日，第9版。

地方政府債務(wù)余額由一般債務(wù)余額與專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)余額組成，可以視為地方政府的顯性債務(wù)，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)公開(kāi)易得。由于對(duì)綜合財(cái)力的理解、使用的數(shù)據(jù)口徑不盡相同，不同研究對(duì)地方政府債務(wù)率的測(cè)算結(jié)果呈現(xiàn)明顯差異。如果直接將一般性公共預(yù)算收入與政府性基金收入之和作為衡量政府綜合財(cái)力的依據(jù)，則容易忽略轉(zhuǎn)移支付等的影響，實(shí)際上有些省份的轉(zhuǎn)移支付收入占比相當(dāng)高。有消息稱(chēng)，2020 年財(cái)政部曾在未公開(kāi)的“118 號(hào)文件”中規(guī)定了債務(wù)率測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)，并提出了“紅橙黃綠”風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)分類(lèi)。此后，多個(gè)地方在其預(yù)算執(zhí)行報(bào)告中公布了債務(wù)率相關(guān)信息，有研究據(jù)此推斷出了近似于官方標(biāo)準(zhǔn)的測(cè)算方法。③法定政府債務(wù)率=（一般債務(wù)余額+專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)余額）/綜合財(cái)力，其中綜合財(cái)力是指一般公共預(yù)算財(cái)力與政府性基金預(yù)算財(cái)力的加總。根據(jù)華泰證券研究的推算，一般預(yù)算收入財(cái)力=一般公共預(yù)算收入+上級(jí)補(bǔ)助收入+上年結(jié)余+調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金+調(diào)入資金-上解上級(jí)支出-調(diào)出資金，政府性基金預(yù)算財(cái)力=基金預(yù)算收入+上級(jí)補(bǔ)助收入+上年結(jié)余+調(diào)入資金-上解上級(jí)支出-調(diào)出資金。按照上述口徑測(cè)算的債務(wù)率結(jié)果，與披露的債務(wù)率地區(qū)公布的結(jié)果相差較小。參見(jiàn)程晨、肖樂(lè)鳴、張繼強(qiáng)：《政府債務(wù)率解析與各省紅橙黃綠情況》，華泰證券研究報(bào)告，2021年3月25日，第5頁(yè)。

從測(cè)算結(jié)果來(lái)看，2020 年地方政府的顯性債務(wù)呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)（下頁(yè)圖1）：第一，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的地區(qū)，其政府當(dāng)年的綜合財(cái)力越能覆蓋政府性債務(wù)余額。例如，在廣東、江蘇、浙江和山東等地，地方綜合財(cái)力明顯高于債務(wù)余額，且債務(wù)率位于90% 以下。而在貴州、內(nèi)蒙古、云南、遼寧等地，地方政府性債務(wù)余額高于綜合財(cái)力，債務(wù)率超過(guò)了警戒線。第二，天津、貴州、內(nèi)蒙古、青海、遼寧、寧夏、云南和福建8個(gè)地區(qū)的債務(wù)率已經(jīng)超過(guò)100%的警戒線。其中天津的債務(wù)率高達(dá)153%，超出IMF提出的風(fēng)險(xiǎn)上限。天津、貴州和內(nèi)蒙古三地債務(wù)率由于超過(guò)120%，已經(jīng)進(jìn)入黃檔區(qū)間，其余28 個(gè)省、直轄市債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均位于綠檔（程晨等，2021）。④程晨、肖樂(lè)鳴、張繼強(qiáng)：《政府債務(wù)率解析與各省紅橙黃綠情況》，華泰證券研究報(bào)告，2021年3月25日，第9頁(yè)。換言之，大多數(shù)地方政府的顯性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍是可控的。

圖1 中國(guó)各省（自治區(qū)、直轄市）地方政府顯性債務(wù)率

總體上來(lái)看，近年來(lái)我國(guó)地方政府顯性債務(wù)率呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，已經(jīng)接近警戒線。根據(jù)財(cái)政部披露的數(shù)據(jù)，從2018 年末至2019 年末，地方政府債務(wù)余額從18.39 萬(wàn)億元增長(zhǎng)到21.31 萬(wàn)億元，與此同時(shí)，地方政府債務(wù)率從76.6% 上升到82.9%。受新冠疫情等內(nèi)外沖擊的影響，到2020 年末，我國(guó)地方政府性債務(wù)余額已經(jīng)增加到近26萬(wàn)億元，地方政府債務(wù)率已經(jīng)逼近100%的警戒線。事實(shí)上，2020年28個(gè)省份的政府債務(wù)率較2019年有所上升，其中1個(gè)地區(qū)（天津）的債務(wù)率增加幅度超過(guò)50%，3個(gè)省份（山西、河北和江西）的債務(wù)率增加幅度超過(guò)了20%，8 個(gè)省份的債務(wù)率增加幅度超過(guò)了10%；僅有3 個(gè)省份在中央財(cái)政補(bǔ)助之下，政府綜合財(cái)力得以明顯充實(shí)，實(shí)現(xiàn)了債務(wù)率的下降（程晨等，2021）。①程晨、肖樂(lè)鳴、張繼強(qiáng)：《政府債務(wù)率解析與各省紅橙黃綠情況》，華泰證券研究報(bào)告，2021 年3 月25 日，第9頁(yè)。

（二）不同區(qū)域債務(wù)負(fù)擔(dān)差別顯著，部分省份債務(wù)負(fù)擔(dān)較重

截至2020年底，地方政府債券余額已經(jīng)接近26萬(wàn)億元，占同期債券市場(chǎng)托管余額（117萬(wàn)億元）的比重約為22%，成為債市第一大券種?？傮w來(lái)看，經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大、相對(duì)發(fā)達(dá)的省份債務(wù)余額更高。Wind數(shù)據(jù)顯示，廣東、江蘇、山東和浙江四個(gè)省份的地方政府債券余額分別達(dá)到1.51、1.71、1.65和1.46萬(wàn)億元。其他規(guī)模超過(guò)萬(wàn)億元的省份分別是四川、湖南、河北和貴州，湖北和河南的地方政府債券余額也接近1萬(wàn)億元。

負(fù)債率，又稱(chēng)債務(wù)負(fù)擔(dān)，通常用地方政府性債務(wù)余額（即地方政府債券余額）與當(dāng)?shù)谿DP的比值來(lái)表示，用來(lái)衡量一個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)規(guī)模對(duì)政府債務(wù)的承擔(dān)能力，或者一單位政府債務(wù)可以產(chǎn)生的GDP的能力，該指標(biāo)的警戒線為60%。筆者測(cè)算的結(jié)果顯示，在經(jīng)濟(jì)越欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，債務(wù)負(fù)擔(dān)越大，而經(jīng)濟(jì)總量越大的地區(qū)，債務(wù)負(fù)擔(dān)越小。2020 年，青海、貴州的債務(wù)壓力很大，負(fù)債率分別為81.1% 和65.1%。此外，黑龍江、云南、吉林、甘肅、新疆、天津、海南和寧夏等地的債務(wù)率已經(jīng)超過(guò)40% 或逼近50%。這些地區(qū)債務(wù)存量居高不下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所承受的債務(wù)負(fù)擔(dān)較大，因此未來(lái)新增債務(wù)空間相對(duì)有限。例如，2019年湖南、內(nèi)蒙古和天津的地方政府債務(wù)余額已經(jīng)接近債務(wù)限額。②毛振華等：《中國(guó)地方政府債券發(fā)展報(bào)告》（2021），北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2021年，第119、188和318頁(yè)。

圖2 2019和2020年中國(guó)各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）地方政府債務(wù)余額及債務(wù)負(fù)擔(dān)

與2019年相比，2020年所有省份的地方性債務(wù)余額都在增加，其中中西部地區(qū)增加的幅度更大。這些地區(qū)的債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷上升是短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，其償債壓力將進(jìn)一步加劇。此外，比較各地區(qū)人均GDP水平與負(fù)債率的關(guān)系可以看出，中西部省區(qū)市普遍面臨經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低、負(fù)債率高的雙重困境（圖3）。

圖3 中國(guó)各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）人均GDP與地方負(fù)債率的比較（2020年）

（三）地方政府隱性債務(wù)規(guī)模龐大，潛在風(fēng)險(xiǎn)較高

顯性債務(wù)只是地方政府債務(wù)的一部分。近年來(lái)，地方政府隱性債務(wù)激增。尤其從2016 年開(kāi)始，PPP 項(xiàng)目的升溫曾引起地方政府隱性債務(wù)驟然升高79%，進(jìn)而帶動(dòng)中國(guó)政府部門(mén)總負(fù)債率突破60%的警戒線（張明與朱子陽(yáng)，2018）。①?gòu)埫?、朱子?yáng)：《中國(guó)政府債務(wù)規(guī)模究竟幾何？》，《財(cái)經(jīng)》2018年7月23日，“特稿”。

在預(yù)算軟約束下，地方政府為地方融資平臺(tái)提供持續(xù)的隱性擔(dān)保，這不僅擠壓了市場(chǎng)化主體和項(xiàng)目的融資空間，而且造成地方融資平臺(tái)的野蠻擴(kuò)張。盡管2014年以來(lái)的多個(gè)文件已經(jīng)明確劃清了地方融資平臺(tái)融資與地方政府債務(wù)的界限，但在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，地方政府與地方融資平臺(tái)的關(guān)系依然“剪不斷、理還亂”。鑒于地方融資平臺(tái)在地方政府隱性債務(wù)形成中的重要性，地方融資平臺(tái)數(shù)據(jù)成為眾多研究測(cè)算地方政府隱性債務(wù)的主要依據(jù)。

地方政府隱性債務(wù)具有“或有債務(wù)”的性質(zhì)。只有在債務(wù)出現(xiàn)違約的情況下，地方財(cái)政才可能承擔(dān)部分責(zé)任。因此，如果把所有融資平臺(tái)債務(wù)都算作政府隱性債務(wù)，實(shí)際上會(huì)夸大地方政府的隱性債務(wù)率。李奇霖（2019）認(rèn)為，由財(cái)政負(fù)擔(dān)償還的隱性債務(wù)應(yīng)是地方隱性債務(wù)折算之后的結(jié)果，折算系數(shù)的極限應(yīng)為20%，②2013 年《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》中提到，“2007 年以來(lái)，各年度全國(guó)政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)當(dāng)年償還本金中，由財(cái)政資金實(shí)際償還的比率最高分別為19.13%和14.64%”。具體到不同省份，可依據(jù)其顯性債務(wù)率的高低對(duì)折算系數(shù)進(jìn)行賦值。③李奇霖：《深度解析地方政府債務(wù)》，聯(lián)訊證券研究報(bào)告，2019年3月1日，第16頁(yè)。本文這一思路，對(duì)包含各地政府隱性債務(wù)率在內(nèi)的全口徑債務(wù)率做了簡(jiǎn)單測(cè)算。

續(xù)表1

如表1所示，在納入地方融資平臺(tái)債務(wù)之后，絕大部分地區(qū)的全口徑地方政府債務(wù)率都顯著上升了。這表明即便在保守的估計(jì)下，地方政府隱性債務(wù)依然龐大。其中，天津的折算后全口徑債務(wù)率相比于顯性債務(wù)率增加了約68 個(gè)百分點(diǎn)，江蘇增加了37 個(gè)百分點(diǎn)，貴州增加了34 個(gè)百分點(diǎn)，重慶增加了約28個(gè)百分點(diǎn)，云南增加了27個(gè)百分點(diǎn)，浙江增加了26個(gè)百分點(diǎn)。這意味著上述地區(qū)財(cái)政負(fù)擔(dān)的隱性債務(wù)相當(dāng)大。在顯性債務(wù)率結(jié)果中，16個(gè)地區(qū)的債務(wù)率低于90%，12個(gè)地區(qū)的債務(wù)率位于90%～150% 風(fēng)險(xiǎn)控制區(qū)間之內(nèi)，1 個(gè)地區(qū)超出了風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間上限。而在加入隱性債務(wù)之后的折算后全口徑債務(wù)率結(jié)果中，24個(gè)地區(qū)的債務(wù)率已經(jīng)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間，2個(gè)地區(qū)債務(wù)率明顯超出警戒范圍，僅有3個(gè)地區(qū)債務(wù)率是安全的。

表1 2020年底中國(guó)各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）地方政府全口徑債務(wù)率

實(shí)際上，在不對(duì)地方融資平臺(tái)債務(wù)進(jìn)行折算的情況下，得出的全口徑債務(wù)率更為驚人（圖4）。例如，天津的全口徑債務(wù)率達(dá)到了492%，江蘇為311%，貴州為304%，云南、湖南、重慶、湖北、山東、江西、四川、陜西、浙江和福建均超過(guò)了200%。全口徑債務(wù)率結(jié)果與折算后的結(jié)果之間的差距提醒我們，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容樂(lè)觀。

圖4 2020年底中國(guó)各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）地方政府不同口徑債務(wù)率對(duì)比

（四）融資成本過(guò)高是地方債務(wù)高企的重要原因

中國(guó)地方政府債務(wù)近年來(lái)顯著攀升的重要原因之一，是地方政府用市場(chǎng)化融資成本來(lái)為公共產(chǎn)品建設(shè)融資。具體而言，地方政府承擔(dān)了大量提供本地公共產(chǎn)品的職能，這些公共產(chǎn)品具有良好的正外部性，其融資成本原本應(yīng)顯著低于市場(chǎng)化融資成本。但實(shí)際上很多地方政府恰恰在用市場(chǎng)化成本為公共產(chǎn)品提供進(jìn)行融資。例如，市縣一級(jí)平臺(tái)的融資成本要遠(yuǎn)高于國(guó)債收益率，甚至在特定時(shí)期融資成本超過(guò)了10%。

而在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美國(guó)，發(fā)行市政債是其地方政府開(kāi)展公共交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要融資渠道。美國(guó)市政債發(fā)行期限可以達(dá)到30年甚至更長(zhǎng)，市政債的發(fā)行成本相較于國(guó)債的溢價(jià)并不明顯。相比之下，中國(guó)地方政府通過(guò)融資平臺(tái)舉債履行對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的責(zé)任。盡管城投公司的總資產(chǎn)回報(bào)率很低，卻不得不承擔(dān)過(guò)高的融資利率。過(guò)高的融資成本成為地方政府債務(wù)快速攀升的重要原因之一。正是由于城投公司承擔(dān)了部分的政府職能（韓鵬飛等，2015），①韓鵬飛、胡奕明：《政府隱性擔(dān)保一定能降低債券的融資成本嗎？——關(guān)于國(guó)有企業(yè)和地方融資平臺(tái)債券的實(shí)證研究》，《金融研究》2015年第3期，第119頁(yè)。即便其回報(bào)率低于融資成本，也能在政府的隱性擔(dān)保下獲得融資。這種預(yù)算軟約束使得城投公司能以高利率發(fā)行債券，并持續(xù)擠出市場(chǎng)化主體的融資份額。從2012年起，城投公司的年發(fā)債量開(kāi)始顯著超過(guò)產(chǎn)業(yè)債（徐高，2019）。②徐高：《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)二十五講：中國(guó)視角》，北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2019年，第344頁(yè)。

在很大程度上，過(guò)高融資成本與地方債務(wù)攀升兩者之間可能形成惡性循環(huán)。背后的機(jī)制在于，地方債務(wù)合約中存在復(fù)雜的委托代理關(guān)系，由此產(chǎn)生的巨大的代理成本帶來(lái)地方債務(wù)的預(yù)算軟約束問(wèn)題，地方政府通常存在過(guò)度舉債傾向。而隨著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的顯性化，地方政府債務(wù)的整體利率水平也會(huì)被不斷推高（類(lèi)承曜，2011）。③類(lèi)承曜：《代理成本、外部性與我國(guó)地方政府投融資平臺(tái)過(guò)度舉債》，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》2011年第10期，第15頁(yè)。

三、中國(guó)地方政府債務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

目前，中國(guó)地方政府債務(wù)至少面臨以下四方面潛在風(fēng)險(xiǎn)，需要格外加以重視。

（一）過(guò)高宏觀杠桿率帶來(lái)了巨額付息壓力

近年來(lái)，包含我國(guó)政府部門(mén)債務(wù)在內(nèi)的宏觀杠桿率一直維持在高位。國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3月底，我國(guó)宏觀杠桿率約為267.8%。我國(guó)債務(wù)的還本付息壓力較大，2018年債務(wù)的利息支付額是名義GDP 增量的1.5 倍，2019 年為1.8 倍，到了2020 年已經(jīng)上升到了2 倍以上（張明，2021）。④張明：《當(dāng)前我國(guó)地方政府債務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)與化解策略》，《財(cái)經(jīng)》2021年5月17日。

自2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)政府部門(mén)債務(wù)占GDP 比重持續(xù)上升，從2008 年的31.7%增加到2018年的50.6%。在財(cái)政空間越來(lái)越有限的同時(shí)，政府部門(mén)付息成本也持續(xù)上升（表2）。未來(lái)一旦長(zhǎng)期利率上升，政府部門(mén)存量債務(wù)的還本付息壓力將會(huì)進(jìn)一步加劇，甚至可能導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。因此，宏觀杠桿率高不僅本身是一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)，而且正在流量上造成顯著壓力。

表2 有限財(cái)政空間：政府債務(wù)和付息占GDP的比重（%）

續(xù)表2

（二）廣義政府部門(mén)高杠桿率居高不下

中國(guó)宏觀杠桿率高，歸根結(jié)底是公共部門(mén)，尤其是廣義政府部門(mén)杠桿率高，而地方政府隱性債務(wù)對(duì)其貢獻(xiàn)相當(dāng)明顯。簡(jiǎn)單匡算來(lái)看，目前在中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)中，企業(yè)部門(mén)債務(wù)大約占60%，國(guó)企債務(wù)又占到企業(yè)部門(mén)債務(wù)的近三分之二，而國(guó)企債務(wù)中又有將近一半是地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)，由此可見(jiàn)，地方融資平臺(tái)債務(wù)大約占到中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)的五分之一。考慮到中國(guó)宏觀杠桿率（實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)占GDP的比重）約為270%，這也就意味著地方融資平臺(tái)的債務(wù)已經(jīng)超過(guò)了GDP的50%（張明，2021）。

如果把地方政府隱性債務(wù)考慮在內(nèi)，中國(guó)公共部門(mén)的債務(wù)壓力將進(jìn)一步凸顯。目前，地方融資平臺(tái)債務(wù)仍被算進(jìn)了企業(yè)部門(mén)債務(wù)內(nèi)，這部分債務(wù)體現(xiàn)為30 到50 個(gè)百分點(diǎn)的宏觀杠桿率（張曉晶等，2021）。如果將其重新歸類(lèi)為政府部門(mén)債務(wù)，那么按照上述匡算方法，中國(guó)政府部門(mén)債務(wù)與GDP 之比已然接近100%，突破了國(guó)際警戒線。

（三）中西部地區(qū)政府債務(wù)壓力更大，自身恐難以還本付息

目前，中國(guó)地方政府債務(wù)分布不均衡，總體來(lái)看中西部地區(qū)債務(wù)負(fù)擔(dān)更大。如前所述，就地方政府顯性債務(wù)率而言，東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的綜合財(cái)力對(duì)其政府性債務(wù)余額的覆蓋更為充分，債務(wù)率超過(guò)警戒水位的地區(qū)基本上都是中西部省份，例如貴州、內(nèi)蒙古、云南、青海、寧夏、云南等。就負(fù)債率而言，中西部地區(qū)仍是債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的地區(qū)，例如青海和貴州的負(fù)債率分別達(dá)到了81.1% 和65.1%，云南、甘肅、新疆、海南和寧夏的負(fù)債率則正在逼近50%。在2019 年，湖南、內(nèi)蒙古和天津的地方政府債務(wù)余額就已經(jīng)接近債務(wù)限額，未來(lái)新增債務(wù)空間相對(duì)有限。

中西部地方政府僅靠自身實(shí)力實(shí)現(xiàn)還本付息的可能性也非常有限。例如，從2021到2025年，貴州省存量地方債的年到期規(guī)模均超過(guò)1000億元，面臨較大的集中償付壓力。而在2017年至2019年期間，貴州省已經(jīng)面臨債務(wù)可用空間顯著縮小、一般公共預(yù)算收入增速減緩，財(cái)政平衡率（一般公共預(yù)算收入/一般公共預(yù)算支出）下降、對(duì)上級(jí)補(bǔ)助依賴(lài)過(guò)高等挑戰(zhàn)。①陳小鵬等：《2020年貴州省地方政府債券分析報(bào)告》，見(jiàn)《中國(guó)地方政府債券發(fā)展報(bào)告》（2021），北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2021年，第381頁(yè)。2021 年以來(lái)，城投債到期收益率基本上比地方債高出近1個(gè)百分點(diǎn)，考慮到全國(guó)城投債11.6萬(wàn)億的巨大規(guī)模，1個(gè)百分點(diǎn)的利差就會(huì)使地方政府產(chǎn)生1000億左右的額外支出。這對(duì)于財(cái)力有限、將城投債募資用于“借新還舊”的中西部地方政府而言，②張曉晶、劉磊：《宏觀杠桿率下行，抓住改革窗口期——2021年一季度中國(guó)杠桿率報(bào)告》，載于中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所網(wǎng)站2021年5月13日，http://ifb.cass.cn/newpc/xscg/sp/202105/t20210513_5333260.shtml。無(wú)疑是雪上加霜。如果得不到中央層面的支持，這些地區(qū)的債務(wù)恐怕不得不面臨違約或重組的命運(yùn)。

（四）財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)相互溢出

在地方政府債務(wù)問(wèn)題上，還應(yīng)特別留意財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)的相互溢出造成的風(fēng)險(xiǎn)。如果地方債出現(xiàn)違約，表面上看遭受損失的是債券投資者，但事實(shí)上銀行體系才是我國(guó)地方債（無(wú)論是相關(guān)貸款、非標(biāo)資產(chǎn)還是債券）的最終買(mǎi)家。迄今為止，我國(guó)地方債的投資者結(jié)構(gòu)依然相當(dāng)單一。截至2020年6月，在地方債投資者結(jié)構(gòu)中，商業(yè)銀行占到86%，政策性銀行占到7%，①袁海霞等：《2020年中國(guó)地方政府債券分析與展望》，《中國(guó)地方政府債券發(fā)展報(bào)告（2021）》，北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2021年，第14頁(yè)。而商業(yè)銀行又以區(qū)域性中小銀行為主。

上述格局導(dǎo)致了財(cái)政政策的貨幣化以及金融政策的財(cái)政化，并使得財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)互溢性增強(qiáng)（李揚(yáng)，2021）。②李揚(yáng)：《債務(wù)是大敵》，載于中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所網(wǎng)站2021 年5 月12 日，http://ifb.cass.cn/newpc/xscg/sp/202105/t20210512_5332941.shtml。這意味著一旦地方政府債出現(xiàn)違約，地方金融體系安全將會(huì)受到?jīng)_擊，甚至有可能引爆區(qū)域性金融危機(jī)。考慮到銀行業(yè)穩(wěn)健運(yùn)行對(duì)于中國(guó)金融體系的重要性，一旦爆發(fā)銀行業(yè)危機(jī)，中國(guó)政府勢(shì)必會(huì)介入救援。無(wú)論采取剝離銀行不良資產(chǎn)、注入資本金的方式，還是為銀行提供償債擔(dān)保，都涉及到中央財(cái)政注入巨額財(cái)政資金進(jìn)行紓困。而在地方政府資金捉襟見(jiàn)肘的情況下，中央財(cái)政不得不通過(guò)自身加杠桿的方式籌集資金（張明，2020）。③張明：《中國(guó)宏觀杠桿率的演進(jìn)特點(diǎn)、部門(mén)輪動(dòng)與應(yīng)對(duì)之策》，《上海金融》2020年第4期，第7頁(yè)。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)該放手讓地方政府債務(wù)違約。然而，在當(dāng)前體制下，放任省級(jí)政府、市級(jí)政府、甚至縣級(jí)政府出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，都可能引發(fā)較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，例如導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)的快速蔓延，甚至釀成系統(tǒng)性金融危機(jī)。

四、中國(guó)地方政府債務(wù)的化解策略

筆者認(rèn)為，中國(guó)政府應(yīng)采取以下政策措施來(lái)妥善化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）保持相對(duì)較快的經(jīng)濟(jì)增速

衡量債務(wù)負(fù)擔(dān)一般用的是債務(wù)與GDP 之比，因此如果經(jīng)濟(jì)增速顯著下降，也即分母相對(duì)變小，那么債務(wù)負(fù)擔(dān)就會(huì)顯著加劇。換言之，如果經(jīng)濟(jì)增速下降過(guò)快，債務(wù)問(wèn)題將會(huì)迅速惡化。目前，我國(guó)正處于新冠疫情沖擊之后的恢復(fù)階段，保持相對(duì)較快的經(jīng)濟(jì)增速對(duì)于成功化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是極為重要的。在中長(zhǎng)期內(nèi)，要在加快供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過(guò)程中形成地方舉債長(zhǎng)效機(jī)制，實(shí)現(xiàn)地方財(cái)政收支高質(zhì)量發(fā)展；在短期內(nèi)，則應(yīng)保持適度擴(kuò)張的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，防止宏觀政策過(guò)快收緊對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生不利影響。

（二）避免債務(wù)利率過(guò)快上升

宏觀政策的過(guò)快收緊不僅會(huì)影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，還會(huì)引起債務(wù)利率過(guò)快上升，進(jìn)而導(dǎo)致債務(wù)問(wèn)題惡化。目前，中國(guó)宏觀杠桿率已經(jīng)達(dá)近270%，存量債務(wù)已接近GDP 的2.7 倍，這意味著利率上升將顯著增加利息支出，甚至引爆債務(wù)危機(jī)。

美國(guó)的案例值得借鑒。近年來(lái)，美國(guó)政府的債務(wù)規(guī)模雖然不斷上升，但其利息支出占GDP比率卻有所下降（表2）。由于債務(wù)利率很低，即便美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP 的比重已經(jīng)超過(guò)135%，但依然有底氣實(shí)施大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃。相比之下，當(dāng)前我國(guó)國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)期利率已經(jīng)不低了。此外，過(guò)高的國(guó)內(nèi)利率水平不僅會(huì)加劇地方政府還本付息壓力，還會(huì)維持過(guò)大的中外利差，吸引大量短期資本流入，進(jìn)而加劇人民幣匯率升值壓力。

（三）以透明、有序的方式實(shí)現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)置換和債務(wù)重組

如前所述，對(duì)中國(guó)中西部部分地方政府而言，僅靠自身實(shí)力處置債務(wù)的能力是較為有限的。這意味著中央政府和商業(yè)銀行體系應(yīng)是化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主力軍，而中央政府無(wú)疑將發(fā)揮決定性作用。具體來(lái)看，要從根本上化解當(dāng)前的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，既需要一次中央政府主導(dǎo)的大規(guī)模債務(wù)置換，又需要一次銀行體系與地方政府相互配合的債務(wù)重組。

在進(jìn)行債務(wù)置換和債務(wù)重組之前，有必要推動(dòng)新一輪地方政府債務(wù)審計(jì)，目的在于對(duì)地方債進(jìn)行甄別和歸類(lèi)：一類(lèi)是為提供純粹公共產(chǎn)品產(chǎn)生的債務(wù)，另一類(lèi)則是由其他原因產(chǎn)生的債務(wù)。

債務(wù)置換主要針對(duì)的是中西部?jī)攤芰θ醯氖》莸牡谝活?lèi)債務(wù)。中央政府可以通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債的方式對(duì)地方債進(jìn)行置換。這樣做的原因有兩點(diǎn)：其一，目前中央政府的舉債空間依然較大，及時(shí)開(kāi)展債務(wù)置換可以將解決債務(wù)問(wèn)題的最終成本最小化。因?yàn)橐坏┑胤秸畟鶆?wù)惡化，勢(shì)必會(huì)引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)甚至是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終中央政府一定會(huì)介入，但代價(jià)將是極為沉重的。其二，通過(guò)發(fā)行較低利率的國(guó)債置換較高利率的地方債，不僅能夠明顯降低地方債付息壓力，還可以拉長(zhǎng)期限，平滑償債過(guò)程。

對(duì)于剩余的地方政府債務(wù)，由于其成因復(fù)雜，如果同樣采取債務(wù)置換的方式，勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，這部分債務(wù)需要由商業(yè)銀行與地方政府在密切配合的前提下進(jìn)行債務(wù)重組，兩者在博弈中分擔(dān)化解債務(wù)的成本。商業(yè)銀行可通過(guò)增加撥備與充實(shí)資本金的方式來(lái)分擔(dān)債務(wù)重組成本。對(duì)于地方政府而言，可以把地方國(guó)企混合所有制改革與地方債處置結(jié)合起來(lái)，尤其那些存量債務(wù)更高的省份，更應(yīng)率先加速?lài)?guó)企混改。