人民幣兌美元實(shí)際匯率對(duì)中美貿(mào)易的影響
——貨幣政策傳導(dǎo)及其調(diào)節(jié)效應(yīng)

王曉永 巴曙松,2 王璟怡

(1.云南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 云南 昆明 650091; 2.北京大學(xué) 匯豐金融研究院, 廣東 深圳 518055;3.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院, 天津 300222)

長(zhǎng)期以來，美方視中美雙邊貿(mào)易逆差為主要爭(zhēng)議點(diǎn)，企圖消除逆差態(tài)勢(shì)從而使其對(duì)中國(guó)凈出口增加以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策目標(biāo)，而美方一味訴諸削減對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差勢(shì)必會(huì)對(duì)全球美元流動(dòng)性供給產(chǎn)生顯著影響。受中美貿(mào)易摩擦影響，2019年底中美雙邊貨物進(jìn)出口額為5588.7億美元，同比下降15.3%。盡管如此，中美貿(mào)易仍然是全球最重要的雙邊貿(mào)易關(guān)系，美元供求失衡將引起人民幣兌美元實(shí)際匯率有所反應(yīng)，兩國(guó)貨幣政策可能對(duì)人民幣兌美元實(shí)際匯率發(fā)揮一定的調(diào)節(jié)作用。事實(shí)上，阿西莫格魯(2016)等研究發(fā)現(xiàn)，僅從競(jìng)爭(zhēng)和收入兩個(gè)角度看實(shí)際匯率的變化，貨幣政策的制定并不容易，國(guó)際貿(mào)易因素也可作為貨幣政策制定的參考依據(jù)[1]。那么核心問題是：在實(shí)際匯率對(duì)雙邊貿(mào)易的影響中貨幣政策是否發(fā)揮了積極調(diào)控作用？不同貨幣政策傳導(dǎo)渠道的效果如何？將是本文的研究重點(diǎn)。

一、文獻(xiàn)綜述

早期關(guān)于人民幣兌美元匯率對(duì)中美貿(mào)易影響的研究側(cè)重于名義匯率。如董蘭萍和暢士家(1996)發(fā)現(xiàn)，人民幣兌美元名義匯率貶值有利于中對(duì)美凈出口[2]，名義匯率升值將縮小對(duì)美貿(mào)易順差態(tài)勢(shì)。但21世紀(jì)以來，對(duì)美貿(mào)易品較之前已發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，貿(mào)易品更加多元化且競(jìng)爭(zhēng)力顯著上升。曹瑜(2008)的研究表明，名義匯率并未將商品競(jìng)爭(zhēng)力和實(shí)際需求因素納入分析框架[3]，其認(rèn)為實(shí)際匯率波動(dòng)對(duì)中美貿(mào)易的影響具有階段性和復(fù)雜性特征。馬歇爾-勒納條件和“J曲線效應(yīng)”存在性問題一直是研究重點(diǎn)，但相關(guān)研究結(jié)論并不統(tǒng)一。如陸前進(jìn)和李治國(guó)(2013)認(rèn)為，人民幣相對(duì)美元貶值有利于對(duì)外貿(mào)易出口[4]，進(jìn)而改善對(duì)外貿(mào)易收支。但是，金洪飛和周繼忠(2007)發(fā)現(xiàn)，馬歇爾-勒納條件不成立且不存在“J曲線效應(yīng)”[5]。此外，路卓銘(2008)從理論上證明了即使?jié)M足馬歇爾-勒納條件，以本幣衡量的貿(mào)易收支仍可能有惡化趨勢(shì)[6]。因本幣貶值后，外幣和本幣非同步性變化可能引致本國(guó)貿(mào)易收支惡化。林清泉和楊豐(2007)指出，人民幣兌美元實(shí)際匯率對(duì)中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的影響存在“J曲線效應(yīng)”[7]，但僅在中長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)貿(mào)易收支才會(huì)產(chǎn)生改善作用。關(guān)于流動(dòng)性方面，張宇燕和牛賀(2017)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，若美元供給流動(dòng)性受限，將引致世界各國(guó)增加對(duì)美元的需求，反向?qū)θ蛸Q(mào)易產(chǎn)生負(fù)向沖擊[8]。齊鷹飛等(2019)認(rèn)為，除了對(duì)國(guó)際貿(mào)易產(chǎn)生直接作用外，雙邊經(jīng)貿(mào)摩擦還將通過美元匯率渠道對(duì)中美貿(mào)易傳遞負(fù)效應(yīng)，且不斷惡化的貿(mào)易摩擦還將加劇市場(chǎng)不確定性，進(jìn)而誘發(fā)全球經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)信心下降，引發(fā)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)美元的需求增加[9]。但市場(chǎng)投資者的有效信息不足會(huì)降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使美國(guó)的資本存量增加，進(jìn)一步加劇美元的供求失衡態(tài)勢(shì)。因此，不同時(shí)期人民幣實(shí)際匯率變化的貿(mào)易效應(yīng)有較大差異。

關(guān)于貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)，姜波克和李心丹(1998)、克里斯蒂安諾等(2005)、黃志剛(2011)的研究均表明，不同傳導(dǎo)渠道的貨幣政策對(duì)商品貿(mào)易的調(diào)節(jié)效應(yīng)具有異質(zhì)性[10][11][12]。首先，利特曼和魏斯(1985)、伯南克和布林德(1988)基于貨幣供給和聯(lián)邦基金利率作為中介工具發(fā)現(xiàn)，美國(guó)貨幣政策對(duì)物價(jià)穩(wěn)定有積極調(diào)節(jié)作用[13][14]，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在上世紀(jì)對(duì)穩(wěn)定美國(guó)外貿(mào)有一定效果。但是，克魯格曼和奧布斯菲爾德(2004)研究發(fā)現(xiàn)，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的不斷深化及2008年金融危機(jī)沖擊[15]，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策被認(rèn)為是擴(kuò)大中美貿(mào)易逆差的重要原因。關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中美貿(mào)易的影響，陳雷和范小云(2017)的研究表明，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策通過套息交易者行為渠道影響人民幣美元名義匯率波動(dòng)[16]，進(jìn)而觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的匯率傳染機(jī)制，中國(guó)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)跟隨式的貨幣政策將引致對(duì)美貿(mào)易的數(shù)量型變化，表明中國(guó)貨幣政策與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策有一定聯(lián)動(dòng)性。這是由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)存在以匯率波動(dòng)渠道的溢出效應(yīng)，進(jìn)一步通過貿(mào)易渠道影響中國(guó)貨幣政策。其次，針對(duì)中國(guó)貨幣政策對(duì)貿(mào)易影響的傳導(dǎo)渠道，何德旭和余晶晶(2019)認(rèn)為，導(dǎo)致中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢的主因是信用供給與需求的不平衡引起企業(yè)融資難的問題[17]。因此，疏通中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)渠道有利于貨幣政策對(duì)外貿(mào)發(fā)揮積極的調(diào)節(jié)作用。這與伯南克和米霍夫(1988)、錢雪松等(2015)的研究結(jié)論一致[18][19]，即貨幣政策具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，但不同貨幣政策傳導(dǎo)渠道的預(yù)期調(diào)節(jié)效應(yīng)仍存在分歧，爭(zhēng)議點(diǎn)在于不同貨幣政策渠道的傳導(dǎo)效率。

綜上，關(guān)于人民幣兌美元實(shí)際匯率、中美貿(mào)易及其貨幣政策的現(xiàn)有研究主要側(cè)重實(shí)際匯率和貨幣政策對(duì)貿(mào)易收支的影響。由實(shí)際匯率引起雙邊貿(mào)易結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)而導(dǎo)致貿(mào)易變化，以及中美貨幣政策對(duì)雙邊貿(mào)易調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究尚缺乏可靠結(jié)論。此外，中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)渠道主要為信用渠道，而貨幣供給渠道傳導(dǎo)受阻的主因在于商業(yè)銀行流動(dòng)性不暢。因此，本文基于貨幣供給和信用渠道，采用最新數(shù)據(jù)研究中國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)效果及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的溢出效應(yīng)。

二、分析框架

本文首先介紹在放松國(guó)際收支平衡假定下的理論模型；其次梳理人民幣兌美元實(shí)際匯率對(duì)中美貿(mào)易的傳導(dǎo)機(jī)制；最后探討基于不同傳導(dǎo)渠道的中美貨幣政策及其調(diào)節(jié)效應(yīng)。

(一)馬歇爾-勒納條件

一國(guó)相對(duì)另一國(guó)貨幣貶值時(shí)，該國(guó)是否可改善對(duì)另一國(guó)國(guó)際收支的必要條件取決于對(duì)外貿(mào)易品的需求價(jià)格彈性。當(dāng)進(jìn)出口的需求價(jià)格彈性之和大于1時(shí)，本國(guó)貨幣貶值有利于本國(guó)對(duì)他國(guó)的國(guó)際收支狀況。匯率改善國(guó)際收支條件的理論模型如下：

貿(mào)易收支：TB=X(RER,YA)-RER×M(RER,YB)

進(jìn)口：M=M(RER,YA)

出口：X=X(RER,YB)

TB是以外幣表示的國(guó)際收支，X是以外幣表示的出口額，M是以外幣表示的進(jìn)口額。RER是以外幣表示本幣的實(shí)際匯率，YA和YB分別表示國(guó)家A和B產(chǎn)出水平。其中，M=Qm×Pm，X=Qx×Px。Qx和Qm分別表示出口和進(jìn)口數(shù)量，Px和Pm分別是出口商品的本幣價(jià)格和進(jìn)口商品的外幣價(jià)格?；诖?，數(shù)量型的進(jìn)出口需求價(jià)格彈性拓展為進(jìn)出口額的價(jià)格彈性如：

進(jìn)口額價(jià)格需求彈性EM=(dMm/Mm)/(dpm/pm)

出口額價(jià)格需求彈性EX=(dMx/Mx)/(dpx/px)

以本幣衡量的貿(mào)易收支在本幣貶值時(shí)得到改善的條件為EM+EX>1，即滿足馬歇爾-勒納條件。顯然隨著中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和工業(yè)品質(zhì)量提升，進(jìn)出口產(chǎn)品的需求彈性顯著提升。21世紀(jì)以來，中國(guó)的進(jìn)出口需求彈性越來越趨近于工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家水平[20]。

(二)人民幣兌美元實(shí)際匯率對(duì)貿(mào)易的傳導(dǎo)渠道

中美貿(mào)易額由進(jìn)出口額之和構(gòu)成，雙邊貿(mào)易受進(jìn)出口兩個(gè)渠道變化影響。但人民幣兌美元實(shí)際匯率波動(dòng)直接作用于進(jìn)出口貿(mào)易變化，研究人民幣兌美元實(shí)際匯率的貿(mào)易效應(yīng)需剖析進(jìn)出口貿(mào)易渠道影響。基于此，本文擬論證在滿足馬歇爾-勒納條件情況下，實(shí)際匯率波動(dòng)引致進(jìn)出口額反向渠道變化。圖1中的理論機(jī)制框架源于馬歇爾-勒納的彈性分析法，即本幣相對(duì)外幣貶值將擴(kuò)大外國(guó)出口需求，本幣貶值會(huì)增加出口額變化的不確定性。此外，本幣貶值對(duì)進(jìn)口額的影響是確定的，本幣貶值使進(jìn)口需求受到抑制，進(jìn)而導(dǎo)致進(jìn)口額降低。反之，本幣升值亦可影響雙邊貿(mào)易額。

圖1 人民幣兌美元實(shí)際匯率對(duì)中美貿(mào)易影響路徑

綜上分析，雙邊貿(mào)易變化需視本幣貶值是否同步性地作用于進(jìn)出口而定，當(dāng)本幣貶值所引起出口增加量大于由貶值導(dǎo)致進(jìn)口的減少量時(shí)，中美貿(mào)易將增加；反之，雙邊貿(mào)易減少。當(dāng)人民幣相對(duì)美元升值引起出口減少量大于由升值導(dǎo)致進(jìn)口的增加量時(shí)，貿(mào)易將減少；反之，貿(mào)易將增加。因此，本文主要驗(yàn)證以下經(jīng)驗(yàn)事實(shí)：即雙邊貿(mào)易增加是通過渠道A1還是A2引起的？雙邊貿(mào)易減少是通過渠道B1還是B2引起的？

貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)變量的主要途徑包括：利率渠道、信用渠道、非貨幣資產(chǎn)價(jià)格渠道和匯率渠道。其中，利率渠道源于IS-LM模型中對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制，以及貨幣學(xué)派的一價(jià)定律研究框架；信用傳導(dǎo)渠道主要基于伯南克和布林德(1988)對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的區(qū)分[14]。其將經(jīng)濟(jì)體系劃分為貨幣和信用兩個(gè)市場(chǎng)，基于一般均衡理論研究信用市場(chǎng)沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。貨幣政策的最終目標(biāo)是維持貨幣穩(wěn)定、產(chǎn)出和就業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，央行選擇貨幣政策面臨兩難選擇，其應(yīng)致力于穩(wěn)定貨幣總量還是穩(wěn)定信用的問題，當(dāng)前仍有較大爭(zhēng)議。隨著全球化不斷加深，不同經(jīng)濟(jì)體面臨的問題既獨(dú)立又關(guān)聯(lián)。因此，貨幣政策常作為各國(guó)穩(wěn)定其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀調(diào)節(jié)手段。

首先，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中美貿(mào)易的影響。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中美貿(mào)易的影響與以下幾個(gè)因素緊密相關(guān)。一是美元匯率渠道[21]。美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策導(dǎo)致美元供給過剩，通過人民幣兌美元匯率渠道對(duì)中美貿(mào)易產(chǎn)生影響。其中，人民幣兌美元匯率與中美進(jìn)出口需求價(jià)格彈性的關(guān)系至關(guān)重要。二是美元國(guó)際化水平[15]。美國(guó)貨幣政策的作用在美元國(guó)際化水平的助推下強(qiáng)化了對(duì)中美貿(mào)易的影響程度，美國(guó)也通過美元貨幣化將其國(guó)內(nèi)債務(wù)和金融不穩(wěn)定因素分化至中美貿(mào)易。其次，對(duì)于中國(guó)貨幣政策。何德旭和馮明(2019)將中國(guó)貨幣政策主要?jiǎng)澐譃槲鍌€(gè)階段[22]，其中第四個(gè)階段以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的改革重點(diǎn)轉(zhuǎn)向財(cái)稅、金融、外貿(mào)和外匯體制，正式開啟關(guān)于新型宏觀調(diào)控體系的實(shí)踐框架，表明中國(guó)貨幣政策由機(jī)制設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)為傳導(dǎo)機(jī)制的渠道建設(shè)階段。當(dāng)前階段，貨幣政策框架日趨完善與成熟，形成以貨幣信用和供給調(diào)控方式為特征的貨幣政策傳導(dǎo)渠道。一方面，基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行渠道更加趨向多元化，外貿(mào)需求致使外匯占款存量逐年增多；另一方面，貨幣政策調(diào)控方式逐步趨向間接調(diào)控，歷次金融體制改革均切換于貨幣政策發(fā)揮最終目標(biāo)、中介目標(biāo)或操作目標(biāo)之間。總體看，隨著中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的設(shè)計(jì)不斷完善，貨幣政策對(duì)中美貿(mào)易將發(fā)揮更為積極的作用。

三、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)選取

(一)TVP-VAR模型

TVP-VAR基礎(chǔ)模型由普里米切里(2005)所構(gòu)建[23]，該模型將估計(jì)系數(shù)和方差-協(xié)方差矩陣轉(zhuǎn)換為隨時(shí)間可變的參數(shù)?？勺兿禂?shù)主要測(cè)量隨時(shí)間變化的滯后和非線性特征，時(shí)變方差-協(xié)方差矩陣可觀測(cè)到異方差特征沖擊。一般地，TVP-VAR模型從SVAR模型推廣得出，標(biāo)準(zhǔn)SVAR模型可由下式表達(dá)：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+ut,t=s+1,…,n

(1)

公式(1)中，yt是k×1維內(nèi)生觀測(cè)變量，ut是k×1維結(jié)構(gòu)沖擊，A、F1、…、Fs分別是k×k系數(shù)矩陣。其中，系數(shù)矩陣A可簡(jiǎn)化為以下三角矩陣：

(2)

由公式(2)，SVAR模型可被改寫為：

yt=B1yt-1+…+Bsyt-s+A-1∑εt,εt～N(0,IK)

(3)

公式(3)中，Bi=A-1Fi，i=1,…,s,對(duì)角矩陣∑可表達(dá)為：

(4)

yt=Xtβ+A-1∑εt

(5)

進(jìn)一步，當(dāng)公式(5)中的參數(shù)變?yōu)闀r(shí)變參數(shù)時(shí)，公式(5)可被改寫為：

yt=Xtβt+A-1∑tεt,t=s+1,…,n

(6)

(7)

t=s+1,…,n,βs+1～N(uβ0,∑β0)、αs+1～N(uα0,∑α0)，且hs+1～N(uh0,∑h0)。

(二)調(diào)節(jié)效應(yīng)模型

在OLS模型基礎(chǔ)上，將貨幣政策作為調(diào)節(jié)變量納入回歸模型。衡量貨幣政策實(shí)施效果的計(jì)量模型如：

ttt=α0+β1rert+β2Mt+γrert×Mt+φZt+εt

(8)

ttt表示中美貿(mào)易額，rert表示人民幣兌美元實(shí)際匯率，Mt為貨幣政策變量，Zt為宏觀控制變量，εt為殘差項(xiàng)。β1、β2、γ、φ分別表示人民幣兌美元實(shí)際匯率、貨幣政策、貨幣政策調(diào)節(jié)效應(yīng)和控制變量的參數(shù)估計(jì)值。

本文在普里米切里的TVP-VAR模型基礎(chǔ)上，采用MCMC方法對(duì)TVP-VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)并構(gòu)建可量度調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸模型，研究人民幣兌美元實(shí)際匯率和貨幣政策對(duì)中美貿(mào)易影響的時(shí)變和滯后特征以及貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中，主要針對(duì)兩個(gè)問題：驗(yàn)證人民幣兌美元實(shí)際匯率對(duì)中美進(jìn)出口和雙邊貿(mào)易的沖擊及滯后效應(yīng)；檢驗(yàn)人民幣兌美元匯率對(duì)中美貿(mào)易的影響是否存在貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

(三)數(shù)據(jù)選取

中美貿(mào)易總額：以實(shí)際進(jìn)出中美兩國(guó)的貨物總金額同比表示，中美貿(mào)易總額同比可直觀反映兩國(guó)進(jìn)出口商品的供求彈性變化。選取同比變量作為觀測(cè)指標(biāo)，同比數(shù)據(jù)既可測(cè)度兩國(guó)受實(shí)際匯率波動(dòng)的微觀影響，也可剔除部分宏觀經(jīng)濟(jì)變量間的交互影響。其它變量同樣選取同比變量作為觀測(cè)指標(biāo)。人民幣兌美元實(shí)際匯率：以按照美國(guó)與中國(guó)物價(jià)水平之比對(duì)名義匯率進(jìn)行調(diào)整后的匯率表示。貨幣政策：貨幣供給(m2c)和利率(rc)作為中國(guó)供給渠道的研究對(duì)象。中國(guó)信用傳導(dǎo)渠道選取銀行貸款(loan)和資產(chǎn)負(fù)債(debt)作為指代變量。貨幣供給(m2us)和利率(rus)作為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策傳導(dǎo)渠道指代變量(見表1)。

表1 貨幣政策傳導(dǎo)渠道

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制逐步建立健全，貨幣政策實(shí)施效果日益顯現(xiàn)，外匯占款渠道逐漸發(fā)揮重要作用，并不斷發(fā)展成為央行基礎(chǔ)貨幣投放的重要中介機(jī)制，外匯占款(fofe)作為控制變量被納入模型中。同時(shí)，兩國(guó)產(chǎn)出水平在一定程度上可影響雙邊貿(mào)易，故選取中國(guó)GDP(gdpc)和美國(guó)GDP(gdpus)作為控制變量?？紤]到產(chǎn)出水平一般為季度數(shù)據(jù)，因此做了等量增頻處理，即季度數(shù)據(jù)被均等為月度數(shù)據(jù)。此外，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(ppi)一定程度上可反映對(duì)外商品貿(mào)易的邊際彈性需求，故也被作為控制變量加入模型中。

指標(biāo)說明：tt，中美兩國(guó)商品貿(mào)易總金額同比；rer，人民幣兌美元名義匯率乘以美國(guó)物價(jià)指數(shù)與國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)比值同比；m2c，國(guó)內(nèi)M2月度同比；rc，國(guó)內(nèi)月度活期存款利率同比；loan，中央銀行收購?fù)鈪R而投放的本幣同比；debt，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比；m2us，美國(guó)M2月度同比；rus，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率月度同比。本文選取1996年12月至2020年10月度數(shù)據(jù)共287個(gè)樣本，數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫和世界銀行。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)是初步觀察指標(biāo)特征的優(yōu)選方法。表2報(bào)告了各變量的均值、中位數(shù)、極值和標(biāo)準(zhǔn)差情況。整體看，不同指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)量值差異較大，表明在樣本期內(nèi)各指標(biāo)的波動(dòng)特征顯著不同。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)馬歇爾-勒納條件檢驗(yàn)

圖2展示了對(duì)美凈出口額與人民幣兌美元實(shí)際匯率波動(dòng)趨勢(shì)。在樣本期內(nèi)，二者在趨勢(shì)上具有較強(qiáng)一致性，二者相關(guān)系數(shù)為0.526，亦印證了這一觀察。

圖2 對(duì)美凈出口額與人民幣兌美元實(shí)際匯率

表3中EM為出口需求價(jià)格彈性，EX為進(jìn)口需求價(jià)格彈性，EM+EX>1表明中美貿(mào)易滿足馬歇爾-勒納條件。因此，本文基于國(guó)際收支理論為分析框架建立計(jì)量模型，以研究人民幣兌美元實(shí)際匯率對(duì)中美貿(mào)易的影響。

表3 馬歇爾-勒納條件檢驗(yàn)

(三)中美貿(mào)易對(duì)人民幣兌美元實(shí)際匯率和貨幣政策的脈沖響應(yīng)

本文擬考察中美貿(mào)易在不同提前期的脈沖響應(yīng)特征，實(shí)際操作了提前1期、3期、6期和12期的脈沖結(jié)果，但結(jié)果均表明中美貿(mào)易對(duì)不同提前期的脈沖響應(yīng)差異不大，即中美貿(mào)易對(duì)人民幣兌美元實(shí)際匯率和兩國(guó)貨幣政策沖擊不具有時(shí)變性質(zhì)。因此，本文主要展示提前1期情況下中美貿(mào)易的脈沖響應(yīng)結(jié)果。圖3、圖4和圖5分別是中美貿(mào)易受人民幣兌美元實(shí)際匯率、中美貨幣政策作用后的脈沖響應(yīng)圖。

1.人民幣兌美元實(shí)際匯率波動(dòng)對(duì)中美貿(mào)易的影響

圖3-A是中美貿(mào)易、中對(duì)美進(jìn)出口對(duì)人民幣兌美元實(shí)際匯率波動(dòng)的脈沖響應(yīng)。可以發(fā)現(xiàn)，人民幣相對(duì)美元貶值不利于中美貿(mào)易，且實(shí)際匯率貶值對(duì)美進(jìn)口的負(fù)面沖擊大于出口。從中美貿(mào)易滯后特征看，中美貿(mào)易在未來第5個(gè)月受實(shí)際匯率貶值的沖擊最大，此后負(fù)面效應(yīng)逐漸降低。因?yàn)閷?shí)際匯率貶值導(dǎo)致國(guó)內(nèi)對(duì)美國(guó)商品的購買力降低，這可能與中國(guó)對(duì)美進(jìn)口多為非必需品有關(guān)，而對(duì)美出口多為生活必需品，使人民幣兌美元實(shí)際匯率貶值導(dǎo)致雙邊貿(mào)易減少，這驗(yàn)證了圖1的路徑B1。實(shí)際匯率升值對(duì)美進(jìn)口的負(fù)面沖擊小于出口，這表明圖1中的路徑A2成立。基于此，人民幣兌美元實(shí)際匯率對(duì)中美貿(mào)易的影響可由路徑B1來解釋：貿(mào)易摩擦使雙邊關(guān)稅變化導(dǎo)致進(jìn)出口商品價(jià)格上漲，人民幣相對(duì)美元競(jìng)爭(zhēng)弱勢(shì)導(dǎo)致實(shí)際匯率貶值，進(jìn)而引起進(jìn)出口非同步性變化，最終使中美貿(mào)易下降。

圖3 中美貿(mào)易對(duì)人民幣兌美元匯率沖擊的脈沖響應(yīng)

為了對(duì)比名義匯率對(duì)中美貿(mào)易的影響，圖3-B展示了人民幣兌美元名義匯率波動(dòng)對(duì)中美貿(mào)易、進(jìn)出口的影響。相對(duì)實(shí)際匯率，名義匯率對(duì)中美貿(mào)易的影響不存在階段性特征。其中，人民幣兌美元名義匯率對(duì)進(jìn)口的影響不存在滯后效應(yīng)，表明以實(shí)際匯率測(cè)度人民幣兌美元實(shí)際匯率對(duì)中美貿(mào)易的影響比名義匯率更加有效。故本文從實(shí)際匯率視角研究中美貿(mào)易變化。

2.貨幣政策對(duì)中美貿(mào)易的影響

圖4展示了中美貿(mào)易對(duì)兩國(guó)貨幣政策的脈沖響應(yīng)情況。左中右圖分別為中美貿(mào)易對(duì)中美貨幣政策脈沖響應(yīng)結(jié)果。首先，基于中國(guó)貨幣供給傳導(dǎo)渠道的貨幣政策實(shí)施效果對(duì)貿(mào)易具有正向效應(yīng)，該效應(yīng)隨時(shí)間逐漸降低，但在觀測(cè)期末正效應(yīng)仍存在則表明，貨幣供應(yīng)量增加能夠持續(xù)緩解中美貿(mào)易惡化態(tài)勢(shì)。其次，對(duì)于中國(guó)信用渠道的寬松貨幣政策對(duì)中美貿(mào)易也有促進(jìn)作用。貨幣政策的實(shí)施在第5期達(dá)到最大，隨后逐漸降低直至消失。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣供給渠道的貨幣政策對(duì)中美貿(mào)易的正效應(yīng)與中國(guó)貨幣供給渠道的效果類似。

圖4 雙邊貿(mào)易對(duì)中美貨幣政策的脈沖響應(yīng)

(四)中美貨幣政策對(duì)雙邊貿(mào)易的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表4展示了中美貨幣政策對(duì)雙邊貿(mào)易的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在5%的顯著水平上，中國(guó)貨幣供給和信用渠道的貨幣政策對(duì)雙邊貿(mào)易的直接影響均為正向，而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)雙邊貿(mào)易的直接影響并不顯著?？紤]調(diào)節(jié)效應(yīng)，中國(guó)貨幣供給和信用渠道的貨幣政策對(duì)中美貿(mào)易的調(diào)節(jié)效應(yīng)較為一致，且美聯(lián)儲(chǔ)貨幣供給渠道的貨幣政策也存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，即緊縮性貨幣政策在實(shí)際匯率貶值時(shí)會(huì)加劇雙邊貿(mào)易萎縮趨勢(shì)；反之，寬松的貨幣政策在實(shí)際匯率升值時(shí)可促進(jìn)中美貿(mào)易。

表4 中美貨幣政策對(duì)雙邊貿(mào)易的調(diào)節(jié)效應(yīng)

對(duì)于控制變量，外匯占款(fofe)對(duì)中美貿(mào)易存在顯著的正向影響。在中國(guó)對(duì)外開放進(jìn)程中，外匯占款渠道逐步演變成為出口企業(yè)和外商對(duì)外貿(mào)易中經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的業(yè)務(wù)途徑。因此，外匯儲(chǔ)備的規(guī)模效應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易的影響至關(guān)重要。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(gdpc)對(duì)中美貿(mào)易的影響顯著為負(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(gdpus)對(duì)中美貿(mào)易的影響顯著為正，這在一定程度上說明相對(duì)國(guó)內(nèi)供需端，對(duì)美出口需求與進(jìn)口供給端對(duì)中美貿(mào)易的影響更加重要。生產(chǎn)制造業(yè)發(fā)展水平(ppi)對(duì)中美貿(mào)易具有正向影響，表明國(guó)內(nèi)供給端的發(fā)展不僅存在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)正效應(yīng)，同時(shí)具有外貿(mào)正效應(yīng)。

(五)穩(wěn)健性分析

為了驗(yàn)證貨幣政策對(duì)貿(mào)易調(diào)節(jié)效應(yīng)的穩(wěn)健性，對(duì)此，表5展示了貨幣政策替代變量的回歸結(jié)果?？刂谱兞康娘@著性和估計(jì)系數(shù)與表4差異較小。不同的是，中國(guó)經(jīng)利率渠道的貨幣政策對(duì)貿(mào)易的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不存在，而其它兩個(gè)渠道顯著。原因可能是利率作為貨幣供應(yīng)量變化的間接傳導(dǎo)機(jī)制，利率對(duì)雙邊貿(mào)易的調(diào)節(jié)效應(yīng)相對(duì)貨幣供應(yīng)量的作用尚未顯現(xiàn)。總體看，貨幣政策替代變量對(duì)雙邊貿(mào)易的調(diào)節(jié)效應(yīng)較為顯著，這表明計(jì)量模型結(jié)論有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表5 中美貨幣政策替代變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)

雙邊貿(mào)易對(duì)貨幣政策替代變量的脈沖響應(yīng)見圖5。

圖5 雙邊貿(mào)易對(duì)中美貨幣政策的脈沖響應(yīng)

圖5的左中右圖分別為雙邊貿(mào)易對(duì)經(jīng)中國(guó)利率、資產(chǎn)負(fù)債渠道和美國(guó)利率渠道的貨幣政策脈沖響應(yīng)。首先，左圖表明經(jīng)利率渠道的貨幣政策對(duì)雙邊貿(mào)易存在正向影響，且在觀測(cè)期末正效應(yīng)未消失，表明貨幣供給量改變了利率水平進(jìn)而促進(jìn)雙邊貿(mào)易。其次，右圖說明經(jīng)利率渠道的美國(guó)貨幣政策對(duì)雙邊貿(mào)易有正向影響，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣供應(yīng)量增加使美元貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性增強(qiáng)，導(dǎo)致利率下降進(jìn)而促進(jìn)中美貿(mào)易。上述結(jié)果表明貨幣政策替代指標(biāo)具有良好可靠性，實(shí)證結(jié)果較為可靠。

五、結(jié)論與政策啟示

當(dāng)前時(shí)期，中美貿(mào)易摩擦、突發(fā)重大公共衛(wèi)生事件及逆全球化趨勢(shì)等因素對(duì)國(guó)際貿(mào)易發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。本文基于國(guó)際收支理論考察人民幣兌美元實(shí)際匯率對(duì)中美貿(mào)易的影響路徑及貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：第一，采用實(shí)際匯率測(cè)度中美貿(mào)易變化比名義匯率更為有效。人民幣兌美元實(shí)際匯率波動(dòng)和兩國(guó)貨幣政策對(duì)中美貿(mào)易的影響均不存在時(shí)變特征，但具有滯后效應(yīng)。第二，由人民幣兌美元實(shí)際匯率波動(dòng)引致進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)非同步性變化，進(jìn)而影響中美貿(mào)易。第三，中美貨幣政策對(duì)雙邊貿(mào)易均具有積極調(diào)節(jié)作用。對(duì)中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)效果而言，基于信用傳導(dǎo)渠道的貨幣政策對(duì)中美貿(mào)易調(diào)節(jié)作用更為有效。

上述分析的政策啟示有：首先，保持人民幣兌美元實(shí)際匯率穩(wěn)定可緩解中美貿(mào)易摩擦和逆全球化對(duì)雙邊貿(mào)易的負(fù)面沖擊。其次，持續(xù)疏通中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)渠道，特別是提升貨幣供給渠道的傳導(dǎo)效率，有利于發(fā)揮貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果。最后，可適應(yīng)性地根據(jù)國(guó)內(nèi)外形勢(shì)采取積極有為的貨幣政策，以降低實(shí)際匯率異常波動(dòng)對(duì)中美貿(mào)易的影響。