分析師網(wǎng)絡(luò)與盈余公告市場(chǎng)反應(yīng)

杜妍 杜閃

【摘要】以2007 ～ 2019年我國(guó)A股上市公司為樣本， 從分析師信息溢出效應(yīng)出發(fā)， 考察分析師網(wǎng)絡(luò)對(duì)股票市場(chǎng)反應(yīng)的影響， 結(jié)果表明： 分析師網(wǎng)絡(luò)能夠發(fā)揮信息溢出效應(yīng)， 促進(jìn)盈余公告市場(chǎng)反應(yīng)， 分析師網(wǎng)絡(luò)與媒體關(guān)注間表現(xiàn)為替代關(guān)系， 說(shuō)明分析師網(wǎng)絡(luò)具有信息傳遞作用。 進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， 在信息環(huán)境較好的情況下， 分析師網(wǎng)絡(luò)的信息溢出效應(yīng)更加顯著。 分析師網(wǎng)絡(luò)通過(guò)降低分析師分歧度， 提高股票市場(chǎng)反應(yīng)。 同時(shí)， 分析師網(wǎng)絡(luò)能夠降低股價(jià)漂移異象， 增加股價(jià)信息含量， 提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 分析師網(wǎng)絡(luò)作為影響市場(chǎng)反應(yīng)的新渠道， 為網(wǎng)絡(luò)信息傳遞的研究提供了參考依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】分析師網(wǎng)絡(luò);盈余信息;市場(chǎng)反應(yīng);溢出效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）20-0055-8

一、引言

資本市場(chǎng)的基本功能是發(fā)現(xiàn)價(jià)格并引導(dǎo)資源的合理配置， 在資源充分流動(dòng)的前提下， 只有信息有效傳遞， 才能提高資源配置效率， 因此， 資本市場(chǎng)效率的實(shí)質(zhì)是信息效率。 有效資本市場(chǎng)假定股價(jià)能夠快速且全面地反映企業(yè)盈余信息， 以避免資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)。 然而， 自20世紀(jì)80年代以來(lái)， 實(shí)務(wù)界發(fā)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)中普遍存在資產(chǎn)誤定價(jià)、股價(jià)同步性等多種“異象”， 表明在我國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)效率較低的情況下， 規(guī)范資本市場(chǎng)機(jī)制對(duì)提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率具有深遠(yuǎn)的實(shí)際意義和理論意義。 同時(shí)， 社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為公司信息會(huì)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系相互傳遞。 隨著社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的不斷發(fā)展， 社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與金融學(xué)的交叉研究已成為研究熱點(diǎn)， 越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始研究社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)信息傳遞的影響。

證券分析師作為資本市場(chǎng)的重要組成部分， 具有監(jiān)督和解讀兩大職能， 通過(guò)對(duì)信息的收集、分析處理及傳播， 在資本市場(chǎng)上充當(dāng)著重要的信息中介。 一方面， 分析師能增加信息供給， 有利于改善市場(chǎng)信息質(zhì)量進(jìn)而降低信息不對(duì)稱; 另一方面， 分析師作為證券市場(chǎng)上代表有效定價(jià)的重要力量， 會(huì)對(duì)股票定價(jià)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。 Muslu等[1] 認(rèn)為， 分析師不僅會(huì)提供特定股票的信息， 而且還會(huì)提供特定行業(yè)股票之間的共性信息。 Harford等[2] 也指出， 公司信息環(huán)境會(huì)受到分析師網(wǎng)絡(luò)的影響， 股票所處的網(wǎng)絡(luò)密度越大， 信息傳播速度越快。 因此， 投資者從分析師群體中獲得的信息不僅取決于本公司的分析師， 還取決于分析師所覆蓋的其他公司信息。 分析師網(wǎng)絡(luò)可促進(jìn)分析師間交流獲得更多的信息， 使得盈余信息能更高效地傳遞， 從而對(duì)資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生重要影響。 但目前對(duì)分析師的相關(guān)研究大多還停留在單個(gè)公司股票定價(jià)效率上。 鑒于此， 本文從分析師網(wǎng)絡(luò)個(gè)體之間的相互影響出發(fā)， 探究分析師所形成的網(wǎng)絡(luò)是否會(huì)通過(guò)信息溢出效應(yīng)， 提高盈余公告對(duì)同行業(yè)其他公司的市場(chǎng)反應(yīng)？ 如果存在顯著影響， 不同環(huán)境下的信息傳遞效率會(huì)存在差異嗎？ 這對(duì)于探索分析師網(wǎng)絡(luò)的信息傳遞效應(yīng)及其市場(chǎng)反應(yīng)具有重要意義， 有助于投資者更準(zhǔn)確地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值， 對(duì)提高資本市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)效率具有重要影響。

二、理論分析和假設(shè)的提出

信息能夠在公司之間傳遞表明公司的信息對(duì)其他公司是有價(jià)值的， 這也是信息傳遞的前提條件， 投資者信息需求不僅局限于公司內(nèi)部， 其他公司信息對(duì)投資者同樣具有決策有用性。 Firth[3] 研究認(rèn)為， 公司盈余信息只能對(duì)股價(jià)反應(yīng)做出部分解釋， 公司盈余信息具有外部性， 能影響同行業(yè)其他公司股價(jià); 上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告也存在信息外溢現(xiàn)象， 可以解釋同行業(yè)內(nèi)其他公司的市場(chǎng)反應(yīng)[4] 。 Ramnath[5] 認(rèn)為， 投資者會(huì)根據(jù)同一行業(yè)內(nèi)首家公告公司盈余信息來(lái)判斷其他公司盈余質(zhì)量， 分析師也會(huì)基于此來(lái)調(diào)整其對(duì)其他公司的盈余預(yù)測(cè)。 郭白瀅和李瑾[6] 采用社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者信息共享效率， 發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者之間的信息傳遞降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)同步性， 提高了市場(chǎng)定價(jià)效率。 魯威朝等[7] 檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 可比性的提高促進(jìn)了公司盈余信息在同行業(yè)公司之間的傳遞， 并提高了資本定價(jià)效率。 從以上分析可以看出， 公司間信息傳遞能夠提高股票市場(chǎng)反應(yīng)和資本市場(chǎng)定價(jià)效率。

關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是投資者獲取信息的重要渠道， 網(wǎng)絡(luò)有助于投資者之間的信息交流， 提高信息溝通效率。 Ozsoylev[8] 通過(guò)模擬社會(huì)網(wǎng)絡(luò)， 發(fā)現(xiàn)投資者通過(guò)與其所在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的其他人進(jìn)行交流， 可獲得更多關(guān)于資產(chǎn)回報(bào)分布的信息。 已有研究也發(fā)現(xiàn)， 網(wǎng)絡(luò)能促進(jìn)信息的傳遞， 對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響， 例如： 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能顯著提高信息融入股價(jià)的速度， 提高股價(jià)信息含量， 股票所處信息網(wǎng)絡(luò)的密度能加快股價(jià)對(duì)盈余信息的吸收速度; 公司董事網(wǎng)絡(luò)、互聯(lián)網(wǎng)交互網(wǎng)絡(luò)都能通過(guò)信息傳遞和監(jiān)督作用降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。 分析師作為資本市場(chǎng)的信息中介， 擁有專業(yè)的信息獲取優(yōu)勢(shì)和信息分析能力， 通過(guò)對(duì)盈余公告信息的解讀及傳播影響投資者決策。 分析師預(yù)測(cè)為投資者提供了必要的信息， 能降低投資者與公司之間的信息不對(duì)稱， 影響投資者投資行為， 從而潛在地影響資產(chǎn)定價(jià)。 Gomes等[9] 首次基于分析師網(wǎng)絡(luò)視角， 研究了分析師之間的信息傳遞， 發(fā)現(xiàn)這種信息傳遞與公司間的決策同群效應(yīng)正相關(guān)。 隨后， 國(guó)內(nèi)學(xué)者許汝俊等[10] 也研究發(fā)現(xiàn)， 分析師跟進(jìn)網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮了信息傳遞作用， 帶來(lái)了公司融資決策的同群效應(yīng)。 馬慧[11] 研究發(fā)現(xiàn)， 共同分析師通過(guò)交易雙方之間的信息傳遞， 降低了并購(gòu)過(guò)程中的不確定性， 有助于提高并購(gòu)質(zhì)量。

分析師之間信息溢出能夠影響股票市場(chǎng)反應(yīng)， 即某公司的未預(yù)期盈余能夠?qū)Υ嬖诜治鰩熅W(wǎng)絡(luò)關(guān)系的其他公司的超額回報(bào)產(chǎn)生顯著影響， 主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面： 第一， 增加信息供給量。 由于跟蹤的公司并非完全相同， 分析師之間的信息獲取渠道存在差異， 他們之間會(huì)存在不同程度的信息不對(duì)稱， 分析師網(wǎng)絡(luò)能夠使分析師之間信息共享， 即可以通過(guò)一家公司的盈余信息更好地預(yù)測(cè)相關(guān)公司的盈余， 拓寬信息獲取渠道， 增加信息供給量。 第二， 提高準(zhǔn)確性， 降低預(yù)測(cè)分歧度。 分析師的主要職責(zé)是利用其專業(yè)背景和優(yōu)勢(shì)， 搜尋上市公司的信息， 并做出盈余預(yù)測(cè)。 然而， 由于分析師獲取信息的有限性和異質(zhì)性， 做出的盈余預(yù)測(cè)可能是有偏的。 通過(guò)分析師網(wǎng)絡(luò)， 分析師之間可以相互交流， 獲得相關(guān)公司盈余信息， 對(duì)已掌握的信息進(jìn)行驗(yàn)證， 降低分析師預(yù)測(cè)分歧度和未預(yù)期盈余， 使預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確。 第三， 加快盈余信息傳遞速度。 分析師作為證券市場(chǎng)的信息中介， 本身就具有信息傳遞的功能， 而分析師網(wǎng)絡(luò)使得盈余信息傳遞渠道更多， 傳遞效率更高， 加快了盈余信息的傳遞速度， 并將盈余信息及時(shí)傳遞給投資者， 使得盈余信息更快地融入股價(jià)中。

綜合上述分析， 本文認(rèn)為分析師網(wǎng)絡(luò)增加了資本市場(chǎng)上的信息供給量， 降低了分析師預(yù)測(cè)分歧度， 使股價(jià)能對(duì)盈余信息做出及時(shí)反應(yīng)， 提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 基于此， 本文提出以下假設(shè)：

H1： 分析師網(wǎng)絡(luò)具有信息溢出效應(yīng)， 能夠增強(qiáng)盈余公告的市場(chǎng)反應(yīng)。

分析師使信息在不同公司間進(jìn)行傳遞， 發(fā)揮了信息傳遞中介作用， 增強(qiáng)了資本市場(chǎng)反應(yīng)。 現(xiàn)有文獻(xiàn)也表明， 媒體是投資者與上市公司之間的另一種重要信息中介， 作為信息的搜集和傳播者， 媒體能夠降低信息的搜集成本， 促進(jìn)資本市場(chǎng)的信息傳遞， 在資本市場(chǎng)上扮演著重要角色。 Bushee等[12] 發(fā)現(xiàn)， 媒體關(guān)注能夠降低市場(chǎng)摩擦， 影響投資者信息傳遞機(jī)制。 媒體給投資者帶來(lái)了更多的市場(chǎng)信息， 加快了市場(chǎng)對(duì)信息的吸收速度， 提高了市場(chǎng)反應(yīng)， 降低了股價(jià)漂移。 呂敏康和陳曉萍[13] 認(rèn)為， 媒體和分析師作為資本市場(chǎng)的重要信息中介， 在信息傳播方面存在相互影響， 在媒體關(guān)注度高的情況下， 分析師關(guān)注與股價(jià)信息含量的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。 而肖浩和詹雷[14] 則認(rèn)為， 由于傳播的信息存在重疊， 媒體與分析師之間存在替代效應(yīng)。 本文認(rèn)為， 媒體關(guān)注主要傳遞公司層面特質(zhì)信息， 而分析師網(wǎng)絡(luò)則會(huì)同時(shí)傳播市場(chǎng)和公司層面特質(zhì)信息。 若媒體首先獲取了公司特質(zhì)信息并進(jìn)行傳播， 該信息對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)屬于新信息， 會(huì)引起市場(chǎng)反應(yīng)， 當(dāng)分析師再獲得該信息并通過(guò)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行傳播時(shí)， 該信息的市場(chǎng)反應(yīng)則會(huì)大大減弱， 反之亦然。 因此， 分析師網(wǎng)絡(luò)和媒體關(guān)注對(duì)于公司特質(zhì)信息的作用并非完全獨(dú)立， 分析師網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司信息的傳遞有可能擠占媒體對(duì)信息的傳播， 兩者存在替代效應(yīng)。 基于此， 本文提出以下假設(shè)：

H2： 在媒體關(guān)注度較低的情況下， 分析師網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮的信息溢出效應(yīng)越顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與配對(duì)

首先， 本文以我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象， 選取2007 ～ 2019年間的數(shù)據(jù)， 并剔除金融行業(yè)和被ST的上市公司樣本。 其次， 對(duì)樣本進(jìn)行配對(duì)。 對(duì)選取樣本中同年度、同行業(yè)公司進(jìn)行兩兩配對(duì)， 并剔除同行業(yè)同一天有兩家及以上公司披露盈余信息的情況， 以避免同時(shí)披露帶來(lái)的噪音。 然后， 對(duì)任一公告公司以所有同行業(yè)公司作為反應(yīng)公司， 并刪除盈余公告發(fā)布于公告公司前后兩天內(nèi)的反應(yīng)公司以及主要變量缺失的公司樣本。 最終得到26201個(gè)公司配對(duì)樣本。 本文所有數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)， 為了降低極端值的影響， 對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分值進(jìn)行了Winsorize處理， 數(shù)據(jù)處理和分析采用Stata 15.0軟件。

（二）研究設(shè)計(jì)

本文借鑒李青原和王露萌[4] 的研究， 構(gòu)建如下盈余反應(yīng)系數(shù)對(duì)分析師網(wǎng)絡(luò)的信息外溢效應(yīng)進(jìn)行研究：

模型中， 被解釋變量CAR為采用市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算的反應(yīng)公司對(duì)公告公司盈余公告后的累計(jì)超額收益， 計(jì)算公式為CAR=? ? ?ARj，t。 其中， ARj，t（Rj，t-Rp，t）為股票j在盈余公告后第t天的超額收益， Rj，t為股票j在盈余公告后第t天的收益率， Rp，t為考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率。 參照李青原和王露萌[4] 的研究方法， 將公告公司發(fā)布盈余公告日前后各一天[-1，1]定義為事件窗口期計(jì)算超額回報(bào)來(lái)衡量市場(chǎng)反應(yīng)。

變量Sue為標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余。 借鑒譚偉強(qiáng)[15] 的研究， 采用隨機(jī)游走模型來(lái)定義標(biāo)準(zhǔn)化的未預(yù)期盈余， Sue絕對(duì)值越大， 表明未預(yù)期盈余越高。

變量Net為分析師網(wǎng)絡(luò)。 考慮到單個(gè)指標(biāo)的衡量各有側(cè)重， 參照Larcker等[16] 、陳運(yùn)森和謝德仁[17] 的研究方法， 本文采用程度中心度、中介中心度、接近中心度和特征向量中心度等四個(gè)網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)來(lái)衡量分析師網(wǎng)絡(luò)特征， 以更全面地衡量分析師網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度。 為了消除四個(gè)中心度量綱的影響， 本文按年度對(duì)四個(gè)網(wǎng)絡(luò)中心度均值分為十組， 并賦值為1 ～ 10， 然后計(jì)算四個(gè)指標(biāo)的平均值得到綜合網(wǎng)絡(luò)中心度。

另外， 本文根據(jù)李青原和王露萌[4] 、魯威朝等[7] 的研究， 控制了反應(yīng)公司的機(jī)構(gòu)投資者、永久性盈余、賬面市值比、換手率、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、非流動(dòng)性、公司年齡、企業(yè)性質(zhì)和公司規(guī)模。 并且還進(jìn)一步控制了公告公司的自身市場(chǎng)反應(yīng)（CAR1）以及公告公司和反應(yīng)公司的股價(jià)相關(guān)性。 具體的相關(guān)變量定義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為全樣本相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果， 其中反應(yīng)公司[-1，1]窗口期的超額回報(bào)均值為0.001， 說(shuō)明反應(yīng)公司對(duì)公告公司盈余公告的累計(jì)異常回報(bào)約為0.1%。 公告公司未預(yù)期盈余的均值為-0.094， 而且最大值、最小值之間差距較大， 表明公告前， 投資者對(duì)公司的盈余預(yù)測(cè)普遍偏高， 對(duì)公司盈余的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性不高， 而且不同公司中未預(yù)期盈余的差異較大。 公司分析師網(wǎng)絡(luò)中心度的均值為5.5， 中位數(shù)為2.63， 說(shuō)明整體網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度處于中等水平， 但網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度低的公司較多。

（二）分析師網(wǎng)絡(luò)與反應(yīng)公司市場(chǎng)反應(yīng)

表3為分析師網(wǎng)絡(luò)與反應(yīng)公司市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果。 結(jié)果顯示， 公告公司未預(yù)期盈余與分析師網(wǎng)絡(luò)的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明分析師網(wǎng)絡(luò)能夠顯著增加反應(yīng)公司的超額回報(bào)， 即分析師網(wǎng)絡(luò)能夠發(fā)揮信息溢出效應(yīng)， 增加了分析師獲得的信息量， 加快了信息的傳遞， 增強(qiáng)了反應(yīng)公司的市場(chǎng)反應(yīng)， 結(jié)論驗(yàn)證了H1。

（三）分析師網(wǎng)絡(luò)、媒體關(guān)注度與反應(yīng)公司市場(chǎng)反應(yīng)

表4為分析師網(wǎng)絡(luò)、媒體關(guān)注度與反應(yīng)公司市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果。 本文借鑒羅進(jìn)輝[19] 的研究， 以通過(guò)搜索引擎對(duì)標(biāo)題中含有該公司名稱的新聞條目數(shù)的自然對(duì)數(shù)衡量媒體關(guān)注度， 根據(jù)媒體關(guān)注的年度行業(yè)均值， 將樣本分為媒體關(guān)注度高組和媒體關(guān)注度低組， 進(jìn)行分組回歸。 結(jié)果顯示： 在媒體關(guān)注度高組， 未預(yù)期盈余與分析師網(wǎng)絡(luò)交乘項(xiàng)的系數(shù)并不顯著; 在媒體關(guān)注度低組， 未預(yù)期盈余與分析師網(wǎng)絡(luò)交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正， 說(shuō)明分析師網(wǎng)絡(luò)與媒體關(guān)注度之間為替代關(guān)系。 在媒體關(guān)注度低的情況下， 分析師網(wǎng)絡(luò)的信息傳播作用發(fā)揮的效果更加顯著， 這也進(jìn)一步說(shuō)明分析師網(wǎng)絡(luò)確實(shí)存在信息傳遞功能， 結(jié)論驗(yàn)證了H2。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了得到穩(wěn)健的結(jié)果， 本文對(duì)分析師網(wǎng)絡(luò)的信息溢出效應(yīng)進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

首先， 分析師對(duì)公司的選擇并不是隨機(jī)的， 因此本文運(yùn)用Heckman方法來(lái)解決本研究中可能存在的樣本自選擇問(wèn)題。 將Heckman第一階段計(jì)算出的逆米爾斯比率IMR放入模型以控制樣本選擇的偏差問(wèn)題， 重新回歸見(jiàn)表5第（1）列， 回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

其次， 為了防止窗口期的長(zhǎng)短對(duì)回歸結(jié)果造成影響， 本文又對(duì)反應(yīng)公司取[-2，2]窗口期， 再進(jìn)行檢驗(yàn)， 見(jiàn)表5第（2）列， 回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

再次， 分析師網(wǎng)絡(luò)作為本文的重要變量， 對(duì)本文結(jié)果會(huì)產(chǎn)生重要影響。 因此， 本文選取四種網(wǎng)絡(luò)中心的中位數(shù)， 重新構(gòu)造綜合網(wǎng)絡(luò)中心度的衡量指標(biāo)， 對(duì)模型再次進(jìn)行回歸， 見(jiàn)表5第（3）列， 回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

最后， 由前文的回歸結(jié)果可以看出， 分析師網(wǎng)絡(luò)能夠影響公告公司盈余信息對(duì)反應(yīng)公司市場(chǎng)反應(yīng)的程度。 還有一種可能的解釋是， 分析師通過(guò)與管理層的密切交流， 使得反應(yīng)公司的盈余信息提前泄露， 造成市場(chǎng)提前對(duì)本公司盈余做出反應(yīng)， 而不是由公告公司盈余信息帶來(lái)的反應(yīng)。 為了對(duì)此進(jìn)行驗(yàn)證， 本文選取反應(yīng)公司公告前10天的超額回報(bào)作為被解釋變量， 來(lái)驗(yàn)證是否存在信息提前泄露現(xiàn)象， 見(jiàn)表5第（4）列。 結(jié)果顯示， 反應(yīng)公司未預(yù)期盈余與分析師網(wǎng)絡(luò)交乘項(xiàng)的系數(shù)并不顯著， 說(shuō)明公告公司的市場(chǎng)反應(yīng)并不是由本公司信息提前泄露引起的， 進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的H1。

五、進(jìn)一步分析

（一）分析師網(wǎng)絡(luò)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與反應(yīng)公司市場(chǎng)反應(yīng)

從信息需求角度來(lái)看， 分析師是否有動(dòng)機(jī)進(jìn)行信息的獲取和傳遞， 取決于會(huì)計(jì)信息是否有用。 Yu等[20] 發(fā)現(xiàn)， 同行業(yè)內(nèi)信息的傳遞效率受到公告公司和反應(yīng)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的共同影響， 公告公司的信息透明度越高， 信息傳遞效率越高， 其對(duì)反應(yīng)公司的作用越顯著; 反應(yīng)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低， 其對(duì)公告公司信息的反應(yīng)也越明顯。 分析師網(wǎng)絡(luò)具有信息擴(kuò)散功能， 在信息傳遞的過(guò)程中， 公告公司作為信息供給方， 其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低直接決定了傳遞的信息是否有借鑒價(jià)值， 更高的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量意味著其對(duì)反應(yīng)公司更高的決策有用性， 分析師據(jù)此做出的盈余預(yù)測(cè)調(diào)整也更準(zhǔn)確， 信息溢出效應(yīng)更大。 當(dāng)反應(yīng)公司信息質(zhì)量較低時(shí)， 投資者信息匱乏， 必然會(huì)搜索其他相關(guān)的信息為自身的投資決策提供依據(jù)， 通過(guò)分析師網(wǎng)絡(luò)從公告公司獲得的盈余信息成為投資者獲取信息的重要渠道， 更好地促進(jìn)了分析師網(wǎng)絡(luò)作用的發(fā)揮。

表6為分析師網(wǎng)絡(luò)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與反應(yīng)公司市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果。 采用可操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的代理變量， 其絕對(duì)值越大， 說(shuō)明盈余管理空間越大， 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低。 當(dāng)可操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值大于等于年度行業(yè)均值時(shí)取值為0， 代表會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低; 否則取值為1， 代表會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高。 表6第（1）（2）列為按照公告公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高低分組的回歸結(jié)果。 結(jié)果顯示， 公告公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量低的組內(nèi)， 未預(yù)期盈余與分析師網(wǎng)絡(luò)交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著， 公告公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高的組內(nèi)， 未預(yù)期盈余與分析師網(wǎng)絡(luò)交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正， 顯著增加了反應(yīng)公司的市場(chǎng)反應(yīng)， 說(shuō)明只有高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息才會(huì)帶來(lái)資本市場(chǎng)的反應(yīng)。 表6第（3）、（4）列為按照反應(yīng)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高低進(jìn)行分組的回歸結(jié)果。 結(jié)果顯示， 不論反應(yīng)公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高還是低， 未預(yù)期盈余與分析師網(wǎng)絡(luò)交乘項(xiàng)的系數(shù)都顯著為正， 能夠顯著增加反應(yīng)公司的市場(chǎng)反應(yīng)。 說(shuō)明投資者對(duì)公告公司的反應(yīng)不會(huì)受到本公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響， 只要公告公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高， 投資者都會(huì)據(jù)此做出反應(yīng)。

（二）分析師網(wǎng)絡(luò)、預(yù)測(cè)分歧度與反應(yīng)公司市場(chǎng)反應(yīng)

前文已經(jīng)證實(shí)分析師網(wǎng)絡(luò)能夠發(fā)揮信息溢出效應(yīng)， 提高反應(yīng)公司市場(chǎng)反應(yīng)， 其中的機(jī)制來(lái)源于分析師網(wǎng)絡(luò)中的分析師通過(guò)交流增加了信息數(shù)量、提高了信息質(zhì)量， 降低了分析預(yù)測(cè)分歧度， 向投資傳遞了更為一致的信息， 提高了市場(chǎng)反應(yīng)。 為了驗(yàn)證分析師預(yù)測(cè)分歧度是否發(fā)揮了中介效應(yīng)， 本文借鑒溫忠麟等[21] 的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)， 結(jié)果見(jiàn)表7（預(yù)測(cè)分歧度指標(biāo)為Disp）。 表7第（1）列顯示， 分析師網(wǎng)絡(luò)顯著降低了分析師預(yù)測(cè)分歧度; 第（2）列顯示， 未預(yù)期盈余與分析師網(wǎng)絡(luò)交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正， 未預(yù)期盈余與預(yù)測(cè)分歧度交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)， 說(shuō)明分析師預(yù)測(cè)分歧度在分析師網(wǎng)絡(luò)提高反應(yīng)公司市場(chǎng)反應(yīng)的過(guò)程中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

（三）分析師網(wǎng)絡(luò)對(duì)反應(yīng)公司市場(chǎng)反應(yīng)影響的經(jīng)濟(jì)后果

1. 分析師網(wǎng)絡(luò)對(duì)反應(yīng)公司股價(jià)漂移的影響。 行為金融學(xué)認(rèn)為投資者是有限理性的， 在認(rèn)知過(guò)程中存在認(rèn)知偏差， 即表現(xiàn)為投資者注意力有限， 使得其對(duì)市場(chǎng)上的盈余信息反應(yīng)不足， 造成了盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象。 前文驗(yàn)證了分析師網(wǎng)絡(luò)能夠發(fā)揮信息溢出效應(yīng)， 提高盈余信息即期市場(chǎng)反應(yīng)。 也有研究發(fā)現(xiàn)， 網(wǎng)絡(luò)對(duì)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期反應(yīng)也有影響， 網(wǎng)絡(luò)密度的提高能夠加快信息的擴(kuò)散， 更有效地促進(jìn)盈余信息融入股價(jià)， 提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。 那么， 分析師網(wǎng)絡(luò)是否能夠影響公司長(zhǎng)期的市場(chǎng)反應(yīng)， 緩解盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象呢？ 根據(jù)已有文獻(xiàn)， 本文選取了[2，30]和[2，60]窗口期來(lái)衡量股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期反應(yīng)進(jìn)行回歸分析， 見(jiàn)表8。 結(jié)果顯示， 30天和60天窗口期內(nèi)， 未預(yù)期盈余與分析師網(wǎng)絡(luò)交乘項(xiàng)的系數(shù)都顯著為負(fù)， 說(shuō)明分析師網(wǎng)絡(luò)通過(guò)信息的傳遞， 緩解了股價(jià)漂移異象。

2. 分析師網(wǎng)絡(luò)、反應(yīng)公司市場(chǎng)反應(yīng)與股價(jià)信息含量。 朱紅軍等[22] 認(rèn)為， 分析師通過(guò)向市場(chǎng)傳遞公司信息降低信息不對(duì)稱程度， 分析師向市場(chǎng)傳遞的公司特質(zhì)信息含量越高， 越能引起投資者關(guān)注， 引起更強(qiáng)烈的市場(chǎng)反應(yīng)， 使得股價(jià)中包含更多公司特質(zhì)信息。 孫怡龍和凌鴻程[23] 則認(rèn)為， 我國(guó)分析師的羊群行為降低了市場(chǎng)上特質(zhì)信息含量， 增加了公司的股價(jià)同步性， 分析師羊群行為導(dǎo)致其缺乏獨(dú)立性， 限制了投資者獲取信息的全面性， 降低了股價(jià)信息含量。 前文結(jié)論證明了分析師網(wǎng)絡(luò)作為信息的傳遞渠道， 加速了信息和行為的傳播， 提高了股票市場(chǎng)反應(yīng)。 那么分析師之間究竟是提高了股價(jià)信息含量， 還是加劇了分析師的羊群行為、降低了股價(jià)信息含量， 有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。 本文借鑒鐘覃琳和陸正飛[24] 的研究方法， 計(jì)算股價(jià)信息含量。 按照年度行業(yè)中位數(shù)將其分為高低組， 以此考察分析師網(wǎng)絡(luò)的信息溢出效應(yīng)是否提高了股價(jià)信息含量， 分組回歸結(jié)果見(jiàn)表9。 結(jié)果顯示， 在股價(jià)信息含量高組中， 未預(yù)期盈余與分析師網(wǎng)絡(luò)交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正; 在股價(jià)信息含量低組中， 未預(yù)期盈余與分析師網(wǎng)絡(luò)交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著。 因此， 本文認(rèn)為分析師網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)致的市場(chǎng)反應(yīng)使得更多公司特質(zhì)信息融入股價(jià)， 提高了股價(jià)信息含量， 優(yōu)化了資本配置效率。

六、結(jié)論與啟示

本文從信息傳遞視角出發(fā)驗(yàn)證了分析師網(wǎng)絡(luò)對(duì)證券市場(chǎng)反應(yīng)的影響。 研究發(fā)現(xiàn)： 分析師網(wǎng)絡(luò)加速了信息的傳遞， 通過(guò)信息溢出效應(yīng)對(duì)反應(yīng)公司的市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生了正向影響， 且分析師網(wǎng)絡(luò)與媒體關(guān)注之間表現(xiàn)為替代關(guān)系， 說(shuō)明了分析師網(wǎng)絡(luò)具有信息傳遞功能。 進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， 在公告公司信息質(zhì)量較高的情況下， 分析師網(wǎng)絡(luò)對(duì)反應(yīng)公司市場(chǎng)反應(yīng)的正向影響更顯著， 說(shuō)明信息環(huán)境是分析師網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮作用的前提條件， 只有有價(jià)值的信息傳遞才能引起市場(chǎng)反應(yīng)。 分析師網(wǎng)絡(luò)通過(guò)信息的傳遞為分析師帶來(lái)了信息增量， 降低了分析師預(yù)測(cè)分歧度， 不僅提高了股票的短期市場(chǎng)反應(yīng)， 還降低了盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象， 增加了股價(jià)信息含量， 提高了資本市場(chǎng)定價(jià)效率。

根據(jù)以上結(jié)論， 本研究有以下啟示： 首先， 證實(shí)了分析師網(wǎng)絡(luò)提高了資本市場(chǎng)定價(jià)效率， 因此可以從監(jiān)管的角度， 推動(dòng)分析師之間合理合規(guī)的交流， 加強(qiáng)信息的傳遞， 更好地構(gòu)建分析師網(wǎng)絡(luò)， 促進(jìn)資本市場(chǎng)信息的有效流動(dòng)， 進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)信息效率的提高。 其次， 在整體信息環(huán)境較差的情況下， 分析師網(wǎng)絡(luò)不能很好地發(fā)揮作用， 因此， 相關(guān)部門(mén)應(yīng)及時(shí)出臺(tái)政策， 提高信息披露質(zhì)量。 本文對(duì)于分析師網(wǎng)絡(luò)如何承擔(dān)增加有效信息供給、引導(dǎo)投資者合理投資、提升市場(chǎng)定價(jià)效率， 具有一定的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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