上市公司業(yè)績(jī)承諾對(duì)投資效率的影響

杜晶 柴真

【摘要】通過(guò)探究業(yè)績(jī)承諾對(duì)投資效率的影響發(fā)現(xiàn)： 業(yè)績(jī)承諾會(huì)通過(guò)信號(hào)傳遞效應(yīng)緩解投資不足， 從而提高投資效率; 但是業(yè)績(jī)承諾又會(huì)導(dǎo)致估值過(guò)高， 估值過(guò)高的企業(yè)會(huì)通過(guò)加劇過(guò)度投資而降低投資效率。 此外， 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所處地區(qū)市場(chǎng)化水平不同， 其業(yè)績(jī)承諾對(duì)投資效率的影響也不同。 進(jìn)一步地， 還探究了業(yè)績(jī)承諾在投資效率對(duì)企業(yè)價(jià)值影響中的作用， 為業(yè)績(jī)承諾的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了新的視角， 也為上市公司和政府政策引導(dǎo)執(zhí)行提供了相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】業(yè)績(jī)承諾;高估值;投資效率;信號(hào)傳遞;目標(biāo)設(shè)置

【中圖分類號(hào)】F272? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）20-0047-8

一、引言

2004年， 國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》， 將股權(quán)分置改革正式推入新的進(jìn)程。 為解決大股東侵害中小股東利益的問(wèn)題， 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)積極參考并引入相對(duì)成熟的國(guó)外Earn-out協(xié)議， 自此“業(yè)績(jī)承諾”更加頻繁地進(jìn)入人們的視野。 隨著市場(chǎng)不斷地變化與發(fā)展， 業(yè)績(jī)承諾突破股權(quán)分置改革的應(yīng)用約束， 不斷擴(kuò)大應(yīng)用范圍， 最常見的是應(yīng)用于并購(gòu)重組過(guò)程中。 2008年， 證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)管理辦法》， 正式將業(yè)績(jī)承諾作為滿足特定條件的并購(gòu)的必要措施， 以保證上市公司中小股東利益， 業(yè)績(jī)承諾逐漸正式出現(xiàn)在并購(gòu)之中。 2014年， 證監(jiān)會(huì)修改《上市公司重大資產(chǎn)管理辦法》， 在滿足“向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對(duì)象購(gòu)買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更”的條件下， 可以自主協(xié)商是否采用業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償， 給予上市公司并購(gòu)重組條約更大的市場(chǎng)化空間。 2015年， 隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展， 并購(gòu)數(shù)量呈現(xiàn)井噴趨勢(shì)， 業(yè)績(jī)承諾數(shù)量也在不斷上升， 業(yè)績(jī)承諾條款從簽訂到執(zhí)行的影響也在眾多實(shí)際案例中越發(fā)顯著。

研究上市公司業(yè)績(jī)承諾對(duì)投資效率的影響具有重要意義。 首先， 并購(gòu)重組的正面效應(yīng)符合企業(yè)向外擴(kuò)張的發(fā)展戰(zhàn)略， 投資作為企業(yè)三大經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之一， 是企業(yè)發(fā)展運(yùn)行的基礎(chǔ)， 而并購(gòu)重組中常見的業(yè)績(jī)承諾， 其存在是上市公司與并購(gòu)方協(xié)商一致的結(jié)果， 也可以反映上市公司深層次的目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)， 它的簽訂是否會(huì)影響企業(yè)的投資效率是很多利益相關(guān)者關(guān)注的重點(diǎn); 其次， 由于業(yè)績(jī)承諾會(huì)為標(biāo)的企業(yè)帶來(lái)更高的估值， 業(yè)績(jī)補(bǔ)償會(huì)降低上市公司未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性， 上市公司會(huì)為此支付更高的溢價(jià)， 在未來(lái)幾年， 管理層所面臨的壓力也會(huì)相對(duì)較大， 因而會(huì)更加關(guān)注業(yè)績(jī)承諾對(duì)投資效率的影響; 最后， 業(yè)績(jī)承諾是一項(xiàng)能夠傳遞信息的經(jīng)濟(jì)行為， 而投資效率是投資者的關(guān)注重點(diǎn)， 業(yè)績(jī)承諾究竟會(huì)如何影響上市公司的投資行為、投資決策， 以及是否能夠吸引更多投資者是值得探究的問(wèn)題。 基于此， 本文主要探討以下問(wèn)題： ①業(yè)績(jī)承諾能夠提高投資效率嗎？ ②業(yè)績(jī)承諾所帶來(lái)的標(biāo)的估值過(guò)高是否會(huì)影響企業(yè)利益相關(guān)者對(duì)投資決策的判斷， 從而影響企業(yè)的投資效率呢？ ③如果業(yè)績(jī)承諾會(huì)影響企業(yè)投資效率， 那么其對(duì)于不同特征的企業(yè)是否會(huì)有明顯不同的影響呢？

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 首先， 在對(duì)投資效率的影響研究中， 以往文獻(xiàn)并未探討業(yè)績(jī)承諾會(huì)如何影響投資效率， 本文從該視角入手， 研究業(yè)績(jī)承諾是否會(huì)影響投資效率， 以及如何通過(guò)影響兩種非效率投資行為即投資不足和投資過(guò)度， 從而影響投資效率; 其次， 在對(duì)業(yè)績(jī)承諾的經(jīng)濟(jì)后果研究中， 已有研究主要集中在盈余管理、商譽(yù)減值等方面， 本文較為系統(tǒng)地研究了業(yè)績(jī)承諾對(duì)投資效率的影響， 為業(yè)績(jī)承諾的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了新的研究視角; 最后， 在實(shí)際運(yùn)用方面， 研究業(yè)績(jī)承諾對(duì)投資效率的影響可以為企業(yè)利益相關(guān)者提供新的看待問(wèn)題的角度， 為企業(yè)更好地預(yù)防業(yè)績(jī)承諾的負(fù)面效應(yīng)， 以及減少非效率投資行為提供新的解決思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)分置改革之后， 業(yè)績(jī)承諾常與并購(gòu)重組相伴而生。 雖然與國(guó)外的Earn-out協(xié)議的運(yùn)用類似， 本質(zhì)都是一種緩解信息矛盾的收購(gòu)締約手段， 可以通過(guò)相關(guān)承諾來(lái)降低信息不對(duì)稱程度進(jìn)而促使并購(gòu)目標(biāo)最終達(dá)成[1，2] ， 但Earn-out協(xié)議是通過(guò)上市公司保留支付權(quán)利來(lái)促進(jìn)業(yè)績(jī)達(dá)成， 因而對(duì)于收購(gòu)方而言， Earn-out協(xié)議的存在更容易緩解財(cái)務(wù)壓力， 所以在融資受限的企業(yè)中， Earn-out協(xié)議的使用越來(lái)越普遍[3] 。 作為借鑒引入的“中國(guó)化”業(yè)績(jī)承諾， 更多是基于保護(hù)中小股東利益不受侵害而提出的退出策略， 這與國(guó)外促成并購(gòu)的目的并不相同， 因而業(yè)績(jī)承諾主要保留的是上市公司未來(lái)收益的補(bǔ)償退還權(quán)利。 業(yè)績(jī)承諾是一種具有信號(hào)效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)行為決策， 并購(gòu)本身對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一種有效資源再分配。 沈華玉等[2] 在研究中采用博弈論的方式進(jìn)行分析， 發(fā)現(xiàn)由于并購(gòu)中存在信息不透明的情況， 這就促使了業(yè)績(jī)承諾的發(fā)生， 且信息不透明程度越高， 雙方為在博弈之間平衡， 就越容易為促進(jìn)并購(gòu)的完成而達(dá)成業(yè)績(jī)承諾。

從信號(hào)效應(yīng)角度分析， 并購(gòu)中引入業(yè)績(jī)承諾的實(shí)質(zhì)是在雙方之間進(jìn)行并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)平衡分擔(dān)， 將短暫的并購(gòu)標(biāo)的相關(guān)信息收集反饋時(shí)間擴(kuò)展至三年甚至更長(zhǎng)， 將存在業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)買入， 處于信息劣勢(shì)地位的外部投資者會(huì)因?yàn)樵撔盘?hào)而認(rèn)為企業(yè)收購(gòu)了一個(gè)具有良好前景的公司， 可見業(yè)績(jī)承諾可以傳遞出一種高質(zhì)量資產(chǎn)、高盈利的正向信號(hào)， 增強(qiáng)收購(gòu)方的信心， 降低未來(lái)收益的不確定性， 提升并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)[4，5] 。 這種信號(hào)會(huì)增強(qiáng)投資者信心， 投資者對(duì)上市公司的投資決策更易做出， 在此基礎(chǔ)上該業(yè)績(jī)承諾的利好信號(hào)還會(huì)進(jìn)一步推高股價(jià)， 緩解融資約束帶來(lái)的投資不足， 最終提高投資效率。

依據(jù)Locke[6] 在激勵(lì)理論的基礎(chǔ)上提出的目標(biāo)設(shè)置理論， 目標(biāo)的設(shè)置可以引導(dǎo)企業(yè)從事相關(guān)的行為活動(dòng)， 同時(shí)還可以激勵(lì)主體盡可能達(dá)成想要的結(jié)果。 業(yè)績(jī)承諾的主要內(nèi)容是給予標(biāo)的公司一種目標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)， 激勵(lì)標(biāo)的公司原管理層， 使其更加有效地參與增加企業(yè)價(jià)值的活動(dòng)， 從而提升并購(gòu)整體價(jià)值[4] ， 同時(shí)股權(quán)補(bǔ)償可以更好地約束和激勵(lì)標(biāo)的公司決策人， 決策人因面臨股權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而會(huì)更加謹(jǐn)慎努力地實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)[7，8] 。 因而， 業(yè)績(jī)承諾給予了投資者更多的利益保障， 而未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)不確定性的降低， 也會(huì)吸引更多的上市公司股東參與監(jiān)督， 從內(nèi)部進(jìn)一步降低信息的不透明度， 減少企業(yè)的非效率投資行為， 從而提高投資效率。 另外， 業(yè)績(jī)承諾也可以吸引更多的媒體關(guān)注， 外部監(jiān)督的加強(qiáng)會(huì)約束上市公司的過(guò)度投資趨勢(shì)， 從而提高投資效率。

但是在實(shí)踐中， 業(yè)績(jī)承諾也存在一些負(fù)面信息， 隨著業(yè)績(jī)承諾在并購(gòu)重組中的廣泛運(yùn)用， 由于存在利己主義目的以及業(yè)績(jī)承諾在實(shí)際執(zhí)行中出現(xiàn)偏差， 并購(gòu)中引入業(yè)績(jī)承諾的實(shí)際效果在一些情況下會(huì)與初衷背道而馳， 導(dǎo)致負(fù)面效應(yīng)層出不窮。 譬如過(guò)度自信的管理層會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)盲目樂(lè)觀， 從而過(guò)高估判并做出不可靠承諾[9] ， 這種業(yè)績(jī)承諾中的估值越高， 越可能傳遞履約不成的信號(hào)， 反而損害中小股東利益[10] ; 從踐諾角度分析， 由于業(yè)績(jī)承諾存在時(shí)， 管理層可能更偏向于關(guān)注短期業(yè)績(jī)是否達(dá)標(biāo)， 因而可能會(huì)通過(guò)犧牲長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)實(shí)現(xiàn)三年承諾業(yè)績(jī)， 這最終會(huì)影響上市公司整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值; 業(yè)績(jī)承諾傳遞給企業(yè)的業(yè)績(jī)壓力會(huì)促使管理層更容易進(jìn)行盈余管理以達(dá)到承諾的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)[11] ， 這種盈余管理所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更高， 從而導(dǎo)致更高的審計(jì)收費(fèi)[12] ， 向外傳遞企業(yè)的負(fù)面信號(hào)， 使得投資者對(duì)企業(yè)的投資信心下降， 企業(yè)融資約束增加， 最終業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致的非效率投資行為加劇， 以至于總體上業(yè)績(jī)承諾的存在會(huì)降低企業(yè)的投資效率。 綜合以上分析， 業(yè)績(jī)承諾可能會(huì)有正反兩種作用效果， 因而提出本文的第一組假設(shè)：

H1a： 其他條件不變， 存在業(yè)績(jī)承諾的公司投資效率會(huì)更高。

H1b： 其他條件不變， 存在業(yè)績(jī)承諾的公司投資效率會(huì)更低。

業(yè)績(jī)承諾會(huì)降低上市公司未來(lái)收益的不確定性， 由于這種不確定性的降低， 上市公司會(huì)上浮標(biāo)的公司的估值， 與業(yè)績(jī)承諾所并存的“三高”現(xiàn)象也很大程度源于此， 業(yè)績(jī)承諾傳遞的正向信號(hào)越強(qiáng)， 帶來(lái)的標(biāo)的估值就會(huì)越高， 也就代表收購(gòu)方愿意支付的并購(gòu)溢價(jià)越高[13] ， 而并購(gòu)溢價(jià)的提高與業(yè)績(jī)承諾的可靠性存在顯著的正向關(guān)系[14] 。 當(dāng)存在業(yè)績(jī)承諾時(shí)， 根據(jù)目標(biāo)設(shè)置理論， 上市公司會(huì)盡可能去達(dá)成目標(biāo)， 為標(biāo)的所帶來(lái)的估值也會(huì)相對(duì)上浮， 業(yè)績(jī)承諾越高， 估值溢價(jià)也就越高。 企業(yè)估值的本意是對(duì)標(biāo)的企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行衡量， 單純考慮估值的大小， 估值越大， 就代表該標(biāo)的公司的內(nèi)在價(jià)值越高， 代表標(biāo)的公司的“高優(yōu)質(zhì)”信號(hào)越強(qiáng)。 但由于無(wú)法掌握全部信息的估值， 也可能存在由于信息不對(duì)稱、并購(gòu)方隱瞞偽造等導(dǎo)致的“偽高優(yōu)質(zhì)”信號(hào)的現(xiàn)象。 從利好角度出發(fā)， 業(yè)績(jī)承諾的存在， 可以在承諾期內(nèi)傳達(dá)利好信號(hào)提高投資效率， 估值越高， 傳遞出越“高優(yōu)質(zhì)”的標(biāo)的， 投資者投資信心增加， 更能有效緩解投資不足， 但是目標(biāo)的激勵(lì)作用與目標(biāo)達(dá)成的可能性和目標(biāo)達(dá)成可能產(chǎn)生的效果相關(guān)， 越高估值的存在代表業(yè)績(jī)承諾在并購(gòu)中所扮演的角色越重要， 估值越高， 可能利好信號(hào)越強(qiáng)烈， 會(huì)使并購(gòu)方更相信業(yè)績(jī)承諾所帶來(lái)的正面信號(hào)， 在承諾期日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中更加依賴對(duì)標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)承諾， 這種強(qiáng)烈的利好信號(hào)會(huì)使得并購(gòu)方更易出現(xiàn)過(guò)度自信， 導(dǎo)致過(guò)度投資。

從業(yè)績(jī)承諾存在的不利角度出發(fā)， 如果存在業(yè)績(jī)承諾比不存在業(yè)績(jī)承諾的投資效率低， 那就說(shuō)明業(yè)績(jī)承諾所帶來(lái)的負(fù)面效果更多， 高估值的存在可能表明在進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾約定時(shí)估值虛高問(wèn)題更加嚴(yán)重， 高估值的業(yè)績(jī)承諾所帶來(lái)的泡沫會(huì)更大， 當(dāng)上述信號(hào)被傳遞出來(lái)， 企業(yè)的投資效率會(huì)更低。 此外， 高估值意味著高溢價(jià)， 無(wú)論業(yè)績(jī)承諾的存在對(duì)投資效率是利好還是利空， 都會(huì)增加企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)成本， 在承諾期間這種溢價(jià)成本需要更高的業(yè)績(jī)來(lái)彌補(bǔ)， 管理層短期財(cái)務(wù)壓力的增加會(huì)加劇其短視行為， 更易造成企業(yè)面臨凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)時(shí)投資不足， 降低投資效率。 基于此， 提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

H2： 其他條件不變， 存在業(yè)績(jī)承諾的公司估值越高， 投資效率越低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)選取

本文選取2008 ～ 2018年A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究主體， 并購(gòu)中業(yè)績(jī)承諾數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)2019年更新的對(duì)賭數(shù)據(jù)庫(kù)。 由于該數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)據(jù)存在缺失和遺漏， 通過(guò)巨潮資訊網(wǎng)手工收集該部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行查漏補(bǔ)缺， 最終獲取主要研究數(shù)據(jù)。 本文所用其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及所涉及控制變量相關(guān)數(shù)據(jù)等， 主要來(lái)自CSMAR、同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。 為保證實(shí)證結(jié)果的可參考性和普遍性， 剔除ST、?ST、金融行業(yè)等數(shù)據(jù)， 最終共獲得20960個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

（二）主要變量

1. 被解釋變量。 關(guān)于被解釋變量投資效率的衡量， 采用Richardson[15] 、陳運(yùn)森和謝德仁[16] 所用方法， 通過(guò)模擬理想新增投資與實(shí)際新增投資的差值， 衡量非效率投資， 也就是投資效率的反向衡量指標(biāo)INV：

首先， 上市公司總投資分為維持現(xiàn)有資產(chǎn)所需的投資金額與新增投資金額：

Itotal，t=Imaintenance，t+Inew，t? ? （1）

其次， 根據(jù)模型回歸計(jì)算出預(yù)計(jì)理想狀態(tài)下新增投資支出I*new，t：

Inew，t=I*new，t+I?new，t? （2）

Inew，t=α+β1TQt-1+β2Casht-1+β3Levt-1+

β4Sizet-1+β5Aget-1+β6RETt-1+β7Inew，t-1+Year+IND+I?new，t? （3）

最后， 提取投資效率的反向衡量指標(biāo)INV的數(shù)據(jù)， 即回歸殘差I(lǐng)?new，t取絕對(duì)值：

INV=abs（I?new，t）? ?（4）

模型（3）中各變量的具體定義如表1所示。

上述模型中， I?new，t是模型控制年度和行業(yè)之后擬合的殘差， 投資效率衡量指標(biāo)INV由I?new，t取絕對(duì)值得到。 若I?new，t>0， 即實(shí)際新增投資數(shù)大于擬合新增投資數(shù)， 則表示存在過(guò)度投資; 若I?new，t<0， 即實(shí)際新增投資數(shù)小于擬合新增投資數(shù)， 則表示存在投資不足。 INV為投資效率的反向指標(biāo)， INV值越小， 表示投資效率越高。

2. 解釋變量。 解釋變量包括業(yè)績(jī)承諾和估值率。 業(yè)績(jī)承諾（Dum_Promise）： 當(dāng)上市公司存在業(yè)績(jī)承諾時(shí)， 業(yè)績(jī)承諾取值為1; 當(dāng)上市公司不存在業(yè)績(jī)承諾時(shí)， 業(yè)績(jī)承諾取值為0。 估值率（Value）： 存在業(yè)績(jī)承諾時(shí)， 標(biāo)的承諾達(dá)成當(dāng)下估值與賬面價(jià)值之間的比率。

3. 控制變量。 依據(jù)李延喜等[17] 、吳長(zhǎng)征[18] 的研究， 本文的控制變量主要包括企業(yè)規(guī)模（Size）、自由現(xiàn)金流（FCF）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、管理費(fèi)用率（MER）、盈利能力（ROA）、董事會(huì)規(guī)模（Board）等。 具體變量定義如表2所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

參考陳運(yùn)森和謝德仁[16] 、李延喜等[17] 對(duì)投資效率的研究， 設(shè)計(jì)以下模型：

INVi，t+1=α+β1Dum_Promisei，t+β2Sizei，t+

β3FCFi，t+β4Levi，t+β5Growthi，t+β6MERi，t+

β7ROAi，t+β8Boardi，t+Year+IND+ε? （5）

INVi，t+1=α+γ1Valuei，t+γ2Sizei，t+γ3FCFi，t+

γ4Levi，t+γ5Growthi，t+γ6MERi，t+γ7ROAi，t+

γ8Boardi，t+Year+IND+ε? （6）

為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性， 在回歸時(shí)， 對(duì)樣本的行業(yè)及年份進(jìn)行了控制。 在模型（5）中， 若業(yè)績(jī)承諾（Dum_Promise）的回歸系數(shù)β1顯著為正， 則表明業(yè)績(jī)承諾的存在會(huì)降低投資效率， 支持H1b; 若回歸系數(shù)β1顯著為負(fù)， 則表明回歸結(jié)果支持H1a。 在模型（6）中， 若估值率（Value）的回歸系數(shù)γ1顯著為正， 則表明存在業(yè)績(jī)承諾時(shí)， 估值率過(guò)高會(huì)降低投資效率， 支持H2; 若回歸系數(shù)γ1為負(fù)或不顯著， 則不能支持H2。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 可以看出， 投資效率（INV）均值為0.022， 中位數(shù)為0.015， 最大值為0.12， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.023， 說(shuō)明不同企業(yè)的投資效率有一定的區(qū)別; 當(dāng)年是否存在業(yè)績(jī)承諾（Dum_Promise）的均值為0.127， 表明約12.7%的樣本存在業(yè)績(jī)承諾。

此外， 通過(guò)pearson和spearman相關(guān)系數(shù)分析發(fā)現(xiàn)， 業(yè)績(jī)承諾與投資效率之間的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著， 初步證明存在業(yè)績(jī)承諾會(huì)提高相關(guān)企業(yè)的投資效率。 另外， 本文所選變量之間相關(guān)系數(shù)無(wú)異常較大值， 因而認(rèn)為本文模型中選取的變量不存在多重共線性的問(wèn)題。

（二）實(shí)證分析

根據(jù)表4的多元回歸分析結(jié)果可知， 業(yè)績(jī)承諾變量（Dum_Promise）與投資效率變量（INV）存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 即企業(yè)存在業(yè)績(jī)承諾可以提高投資效率， 該結(jié)果支持了H1a; 同時(shí)通過(guò)將全樣本按投資不足和過(guò)度投資進(jìn)行分類分析可以發(fā)現(xiàn)， 存在業(yè)績(jī)承諾會(huì)顯著減少投資不足。 業(yè)績(jī)承諾的信號(hào)傳遞效果可能在緩解企業(yè)融資約束方面產(chǎn)生更大影響。 從信號(hào)傳遞角度分析， 業(yè)績(jī)承諾向投資者傳遞了標(biāo)的公司“優(yōu)質(zhì)”的信號(hào)， 投資者對(duì)于上市公司的前景看好， 投資信心增強(qiáng)， 同時(shí)業(yè)績(jī)承諾所關(guān)聯(lián)的補(bǔ)償協(xié)議給予投資者更大的保障， 業(yè)績(jī)目標(biāo)設(shè)置的存在會(huì)約束管理層的自利行為， 增加股東對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的監(jiān)管需求和動(dòng)力， 提高企業(yè)信息傳遞的透明度和信息含量， 幫助上市公司吸引更多的外部融資， 減少了企業(yè)投資不足導(dǎo)致的投資效率低下; 但是從過(guò)度投資角度分析發(fā)現(xiàn)， 存在業(yè)績(jī)承諾并不能顯著緩解由于過(guò)度投資帶來(lái)的投資效率低下， 這可能是因?yàn)檫^(guò)度投資行為很大程度上取決于管理層的個(gè)人特征如過(guò)度自信， 以及自利行為所帶來(lái)的對(duì)管理層自身利益的輸送， 業(yè)績(jī)承諾的存在， 更可能表明管理層原本對(duì)并購(gòu)行為或者自身決策的自信。

表5列示了業(yè)績(jī)承諾中的高估值現(xiàn)象對(duì)企業(yè)投資效率的影響的回歸結(jié)果。 可以看出， 業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致的高估值， 與企業(yè)非效率投資存在顯著的正向關(guān)系， 即業(yè)績(jī)承諾高估值會(huì)使企業(yè)的非效率投資增加， 降低企業(yè)的投資效率。 估值率越高， 可能在一定程度上傳達(dá)出業(yè)績(jī)承諾的特征信號(hào)越強(qiáng)， 通過(guò)對(duì)樣本按投資不足和過(guò)度投資進(jìn)行分類回歸的結(jié)果分析可知， 相比投資不足， 高估值的存在更能夠顯著影響過(guò)度投資， 此時(shí)業(yè)績(jī)承諾的負(fù)向效果顯現(xiàn)出來(lái)， 估值率越高， 投資效率越低。 為了排除影響估值情況的其他因素， 單純考慮業(yè)績(jī)承諾所帶來(lái)的估值的高低， 提取低于四分之一分位和高于四分之三分位劃分的估值率的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸， 由回歸結(jié)果可知， 估值率越高， 表明并購(gòu)方對(duì)標(biāo)的公司的未來(lái)越看好， 并購(gòu)方過(guò)度依賴業(yè)績(jī)承諾推高估值， “高優(yōu)質(zhì)”信號(hào)越可能存在泡沫， 未來(lái)不確定性越大， 投資者信心越弱。 另外估值越高， 也越說(shuō)明管理層過(guò)度自信， 從而惡化投資效率， 因而在投資不足和過(guò)度投資的分類回歸中， 高估值均將降低投資效率。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. Heckman兩階段檢驗(yàn)。 表6列示了為解決內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行的Heckman兩階段回歸的主要回歸結(jié)果。 從第一階段的回歸結(jié)果可知， 上一年同行業(yè)的其他上市公司是否存在業(yè)績(jī)承諾會(huì)顯著影響該公司業(yè)績(jī)承諾的決策， 回歸系數(shù)顯著為正， 也說(shuō)明在上一年同行業(yè)其他上市公司傾向于進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾時(shí)， 該公司也會(huì)傾向于進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾。 在現(xiàn)實(shí)情況下， 行業(yè)中其他公司的一些經(jīng)濟(jì)行為決策， 也可能影響到本公司的行為決策， 這主要是上市公司針對(duì)外界變化和所處行業(yè)地位等進(jìn)行的戰(zhàn)略調(diào)整， 也可能是存在一定的跟風(fēng)現(xiàn)象。 第二階段中， 用第一階段回歸得到的逆米爾斯比率IMR， 加入主假設(shè)相關(guān)模型中進(jìn)行回歸。 從結(jié)果判斷， 由于IMR的系數(shù)在1% 的水平上顯著， 說(shuō)明在業(yè)績(jī)承諾對(duì)投資效率的影響研究中存在內(nèi)生性問(wèn)題， 在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題后， 業(yè)績(jī)承諾（Dum_Promise）對(duì)投資效率的影響仍然與主假設(shè)結(jié)果基本一致， 同時(shí)將非效率投資區(qū)分為投資不足和過(guò)度投資之后進(jìn)行Heckman第二階段回歸分析， 最終得出的結(jié)論如表6所示， 即在考慮內(nèi)生性問(wèn)題之后， 業(yè)績(jī)承諾（Dum_Promise）對(duì)投資不足仍有明顯的緩解作用， 通過(guò)業(yè)績(jī)承諾的信號(hào)傳遞效應(yīng)緩解融資約束從而提高投資效率， 但業(yè)績(jī)承諾對(duì)過(guò)度投資的影響在考慮內(nèi)生性問(wèn)題之后結(jié)果仍不顯著。

2. PSM傾向得分匹配。 為了進(jìn)一步消除在實(shí)證中可能存在的樣本選擇偏誤， 采用傾向得分匹配（PSM）進(jìn)行內(nèi)生性問(wèn)題的相關(guān)研究。 首先， 將業(yè)績(jī)承諾（Dum_Promise）作為處理變量， 投資效率（INV）作為匹配的結(jié)果變量， 將企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、自由現(xiàn)金流（FCF）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、管理費(fèi)用率（MER）、盈利能力（ROA）、董事會(huì)規(guī)模（Board）等作為協(xié)變量進(jìn)行傾向得分匹配。 由平行假設(shè)檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看， 匹配后企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、自由現(xiàn)金流、管理費(fèi)用率、盈利能力以及董事會(huì)規(guī)模等多個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于5%， 在T檢驗(yàn)的結(jié)果中均表示無(wú)系統(tǒng)差異， 因而可以得出滿足平行假設(shè)的推論。

在上述結(jié)論的基礎(chǔ)上， 利用匹配過(guò)程中的樣本權(quán)重變量（weight）， 通過(guò)回歸計(jì)算得出調(diào)整后的處理組差異。 從表7結(jié)果可知， 在采用傾向得分匹配之后進(jìn)行回歸所得的實(shí)證結(jié)果表明， 業(yè)績(jī)承諾（Dum_Promise）與投資效率（INV）的回歸系數(shù)為

-0.374， 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的存在可以同時(shí)減少企業(yè)中投資不足和過(guò)度投資的非經(jīng)濟(jì)行為， 表明業(yè)績(jī)承諾通過(guò)信號(hào)傳遞和目標(biāo)設(shè)置能夠正向影響投資效率。 總體樣本下， 業(yè)績(jī)承諾對(duì)投資效率的正向影響在1%的水平上顯著， 與前文結(jié)論基本一致。

（四）進(jìn)一步研究

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化水平的調(diào)節(jié)作用。 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下， 由于國(guó)有企業(yè)會(huì)承擔(dān)較多的社會(huì)責(zé)任， 其經(jīng)營(yíng)目的較非國(guó)有企業(yè)更加多元化， 國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)決定了其經(jīng)營(yíng)模式和經(jīng)營(yíng)目的， 其決策更易受到行政干預(yù)[20] 。 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的上市公司， 所獲得的經(jīng)濟(jì)資源、政策支持引導(dǎo)也不同。 在國(guó)有企業(yè)中， 由于管理層的自由支配權(quán)力更小， 更易受到政策影響， 業(yè)績(jī)承諾的決策考量會(huì)更易受到約束， 而非國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)較為單一， 資金大多來(lái)自內(nèi)部， 業(yè)績(jī)承諾所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)更容易發(fā)揮出來(lái)。

在以上分析的基礎(chǔ)上， 本文進(jìn)一步區(qū)分上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)， 研究業(yè)績(jī)承諾對(duì)投資效率的影響。 表8的第（1）、（2）列列示了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)承諾對(duì)投資效率的影響。 從表中可以看出， 在非國(guó)有企業(yè)中， 業(yè)績(jī)承諾對(duì)投資效率的影響更為顯著， 且相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)， 這表明非國(guó)有企業(yè)中業(yè)績(jī)承諾的存在， 會(huì)在一定程度上提高企業(yè)的投資效率。 這可能是因?yàn)樵诜菄?guó)有企業(yè)中， 融資更多依靠的是內(nèi)源性以及外源性融資能力， 業(yè)績(jī)承諾的存在會(huì)通過(guò)信號(hào)效應(yīng)和目標(biāo)設(shè)置效應(yīng)影響投資效率。 在國(guó)有企業(yè)中， 業(yè)績(jī)承諾的存在對(duì)投資效率的影響并不明顯， 這可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)中存在更多的決策影響因素， 投資決策較少受到如管理層特征等主觀因素的影響。 由此可知， 對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)， 業(yè)績(jī)承諾對(duì)投資效率的影響強(qiáng)度不同， 在非國(guó)有企業(yè)中， 業(yè)績(jī)承諾對(duì)投資效率的影響更加顯著。

為探究市場(chǎng)化水平在上市公司業(yè)績(jī)承諾對(duì)投資效率的影響中的調(diào)節(jié)效應(yīng)， 利用王小魯?shù)萚19] 在2019年發(fā)布的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》中的市場(chǎng)化指數(shù)作為衡量市場(chǎng)化水平的指標(biāo)， 進(jìn)行相關(guān)回歸， 結(jié)果如表8第（3）、（4）列所示。

從回歸結(jié)果來(lái)看， 由于市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)信息透明度更高， 可以更好地降低由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的信號(hào)偏差， 所做出的業(yè)績(jī)承諾的匹配度更高， 目標(biāo)設(shè)置理論在能夠可靠實(shí)行的業(yè)績(jī)承諾基礎(chǔ)上能夠更好地發(fā)揮激勵(lì)作用， 同時(shí)好的環(huán)境會(huì)給企業(yè)更強(qiáng)的制度保障， 業(yè)績(jī)承諾的后續(xù)履約和補(bǔ)償執(zhí)行更具穩(wěn)定性， 傳遞出一種真實(shí)的有保障的“優(yōu)質(zhì)”信號(hào); 而市場(chǎng)化水平低的地區(qū)信息不透明度較高， 受非市場(chǎng)化因素干預(yù)程度會(huì)更大， 做出決策的自由度會(huì)更低， 業(yè)績(jī)承諾的存在受各方影響較多， 決策執(zhí)行的質(zhì)量也會(huì)較低， 業(yè)績(jī)承諾對(duì)投資效率的影響在市場(chǎng)化水平低的背景下相對(duì)也會(huì)更小。 在市場(chǎng)化水平不同的地區(qū)， 業(yè)績(jī)承諾對(duì)投資效率的影響強(qiáng)度也不同。 在市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)， 業(yè)績(jī)承諾對(duì)投資效率的正向影響更強(qiáng); 在市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)， 業(yè)績(jī)承諾與投資效率之間的相關(guān)系數(shù)為0.043， 盡管結(jié)果并不顯著， 但可在一定程度上說(shuō)明， 市場(chǎng)化水平較低時(shí)， 信息不透明程度較高， 信息不對(duì)稱程度較大， 業(yè)績(jī)承諾更容易出現(xiàn)負(fù)向影響。 即使存在業(yè)績(jī)承諾， 但由于投資者信心不足， 基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等理論， 業(yè)績(jī)承諾傳遞負(fù)面信號(hào)的可能性較大， 投資效率反而降低。

2. 業(yè)績(jī)承諾、投資效率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。 對(duì)于企業(yè)投資行為會(huì)影響企業(yè)價(jià)值眾多學(xué)者已達(dá)成共識(shí)。 非效率投資會(huì)降低企業(yè)的投資價(jià)值， 當(dāng)經(jīng)理人權(quán)力越大時(shí)， 過(guò)度投資這種非效率投資行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也就越大[21] 。 業(yè)績(jī)承諾可以說(shuō)是并購(gòu)雙方基于自身利益博弈的結(jié)果， 也是上市公司管理層的并購(gòu)決策中的重要條款。 上述主假設(shè)中已經(jīng)明確業(yè)績(jī)承諾的存在會(huì)提高上市公司的投資效率， 進(jìn)一步地， 相較于當(dāng)年沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾的企業(yè)， 存在業(yè)績(jī)承諾是否能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值， 業(yè)績(jī)承諾對(duì)投資效率的影響又是如何影響企業(yè)價(jià)值的呢？

表9列示了業(yè)績(jī)承諾、投資效率與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果。 第（1）、（2）、（3）列顯示的分別是不存在業(yè)績(jī)承諾的樣本、存在業(yè)績(jī)承諾的樣本以及全樣本情況下， 投資效率（INV）對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。 結(jié)果顯示， 存在業(yè)績(jī)承諾的樣本中， 投資效率（INV）與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值明顯大于不存在業(yè)績(jī)承諾的樣本的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值， 表明存在業(yè)績(jī)承諾可以在一定程度上加大投資效率對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響。 相較于不存在業(yè)績(jī)承諾的樣本， 存在業(yè)績(jī)承諾的樣本的投資效率越高， 對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響越大。 在本文的主回歸中， 存在業(yè)績(jī)承諾可以提高投資效率， 而且業(yè)績(jī)承諾的存在主要是通過(guò)發(fā)揮信號(hào)傳遞作用緩解信息不對(duì)稱， 從而降低融資約束， 最終緩解投資不足， 提高投資效率， 而投資效率的提高會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)價(jià)值， 在業(yè)績(jī)承諾存在時(shí)， 投資效率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也就更大。 為進(jìn)一步證明這種關(guān)系的存在， 列（4）加入了業(yè)績(jī)承諾與投資效率（INV）的交乘項(xiàng)INV_Promise， 回歸結(jié)果表明， 交乘項(xiàng)INV_Promise的系數(shù)顯著為負(fù)， 代表業(yè)績(jī)承諾可以提高非效率投資與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 即存在業(yè)績(jī)承諾時(shí)， 非效率投資與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加明顯。