金融周期、系統(tǒng)性金融風(fēng)險與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展
——基于時變分析視角

姚登寶，劉治戎

（安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽合肥，230601）

一、引言

隨著我國金融體制改革的深入以及金融開放程度的提高，金融沖擊對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響日益顯著，一個國家金融系統(tǒng)的穩(wěn)定與否將直接關(guān)系到經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的步伐。自黨的十九大以來，我國更是長期將防范化解重大風(fēng)險，尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險作為“三大攻堅戰(zhàn)”之一，并將其作為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心任務(wù)。2020年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確指出，由于新冠肺炎疫情變化和外部環(huán)境不確定性上升，我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，各類衍生風(fēng)險仍需重視。金融危機(jī)史表明，金融危機(jī)大多發(fā)生在金融周期的波峰附近，危機(jī)爆發(fā)后所出現(xiàn)的資產(chǎn)價格大幅下跌及金融市場信貸規(guī)模的急速收縮會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊，最終導(dǎo)致社會產(chǎn)出的巨大損失甚至經(jīng)濟(jì)衰退。因此金融系統(tǒng)的穩(wěn)定已經(jīng)不僅僅取決于金融市場潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，還要時刻關(guān)注金融周期的轉(zhuǎn)換趨勢，我國經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展必須兼顧金融周期轉(zhuǎn)變和系統(tǒng)性金融風(fēng)險累積的綜合影響。

2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論的失效促使學(xué)術(shù)界重新審視金融周期在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到的重要作用。金融周期的產(chǎn)生源于投資者對風(fēng)險的偏好與對待金融約束的態(tài)度之間順周期自我強(qiáng)化的相互作用。這種相互作用會放大經(jīng)濟(jì)波動，導(dǎo)致金融繁榮與金融蕭條交替出現(xiàn)，最終引發(fā)金融困境進(jìn)而造成宏觀經(jīng)濟(jì)失調(diào)。［1］由于我國大部分金融指標(biāo)數(shù)據(jù)統(tǒng)計年份較短，為了彌補(bǔ)數(shù)據(jù)獲取上的缺陷，國內(nèi)學(xué)者更加傾向于借鑒國外金融狀況指數(shù)編制的方法來刻畫我國金融周期的行為路徑。［2］鄧創(chuàng)等（2014）［3］基于主成分分析法測算我國金融形勢指數(shù)，以此考察我國金融周期波動特征。崔建軍等（2019）［4］利用主成分分析法合成我國金融周期指數(shù)，并構(gòu)建TVP-SV-SVAR模型，研究我國貨幣政策、金融周期及宏觀經(jīng)濟(jì)變量間的時變關(guān)系。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險理論與金融周期理論密切相關(guān)，因此系統(tǒng)性金融風(fēng)險的研究也在金融危機(jī)爆發(fā)之后興起。目前學(xué)術(shù)界的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，系統(tǒng)性金融風(fēng)險就是因系統(tǒng)重要性部門的失敗導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)所出現(xiàn)的溢出風(fēng)險。［5］關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險的測度，由于市場數(shù)據(jù)的頻率跨度范圍較廣且數(shù)據(jù)可得性較高，因此基于市場數(shù)據(jù)所演化出的風(fēng)險測度模型被廣泛運(yùn)用于金融風(fēng)險管理領(lǐng)域。Adrian和Brun?nermeier（2016）［6］基于在險價值（VaR）模型提出了動態(tài)條件在險價值（ΔCoVaR）模型，從而更加全面地刻畫極端金融事件發(fā)生時金融機(jī)構(gòu)或金融系統(tǒng)可能遭受的最大風(fēng)險或損失。Acharya等（2010）［7］則基于預(yù)期損失（ES）模型提出了邊際期望損失（MES）模型。國內(nèi)學(xué)者將這些度量系統(tǒng)性金融風(fēng)險的新方法積極運(yùn)用到我國的金融實(shí)踐當(dāng)中，取得了一系列的研究成果。白雪梅等（2014）［8］基于CoVaR方法度量了我國公開上市的27家金融機(jī)構(gòu)2008—2013年的系統(tǒng)性金融風(fēng)險水平。李政等（2019）［9］結(jié)合了CoVaR和MES兩種方法研究了我國金融部門間系統(tǒng)性風(fēng)險溢出的監(jiān)測預(yù)警。

我國正處于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的重要轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展將成為我國未來經(jīng)濟(jì)建設(shè)的核心基調(diào)。國內(nèi)學(xué)者通常使用全要素生產(chǎn)率來度量我國的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。［10］然而，受概念誤差和度量方法等因素的影響，以全要素生產(chǎn)率作為衡量經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平的評價指標(biāo)在可行性和合理性上存在明顯缺陷。［11］近年來，以熵權(quán)法為核心構(gòu)建經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的綜合測度評價體系成為研究熱點(diǎn)。魏敏等（2018）［12］基于熵權(quán)法測算了我國各省份的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平并提出完善全方位框架下的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展綜合提升的政策建議。

以往的研究，學(xué)者們大多關(guān)注金融周期的變化特征，針對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的研究則偏向于分析金融市場內(nèi)部的風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制，鮮有文獻(xiàn)在兼顧金融周期波動和系統(tǒng)性金融風(fēng)險變化的情況下，將其與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展同時置于一個統(tǒng)一的框架內(nèi)進(jìn)行分析，更鮮有從非線性和時變性角度研究三者之間的內(nèi)在聯(lián)系。包含隨機(jī)波動率的時變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸（TVP-SV-SVAR）模型假定系數(shù)與協(xié)方差矩陣均為時變，相較于傳統(tǒng)靜態(tài)線性計量模型，可以更好地刻畫經(jīng)濟(jì)變量間的非線性關(guān)系與時變特征，因此被廣泛運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域。［13］Nakajima等（2011）［14］將馬爾科夫鏈蒙特卡洛模擬（MCMC）引入TVP-SV-SVAR模型，有效提高了參數(shù)估計的精確度，使TVP-SV-SVAR模型在捕捉變量間的時變特征時更加精準(zhǔn)。近年來國內(nèi)學(xué)者靈活運(yùn)用TVP-SV-SVAR模型參數(shù)時變的假定優(yōu)勢，更加深入地研究各類宏觀經(jīng)濟(jì)問題。［15］因此，本文構(gòu)建包含金融周期、系統(tǒng)性金融風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的TVP-SV-SVAR模型，深入探究金融市場變化對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的時變異質(zhì)性影響，以期為我國金融體系支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供理論依據(jù)和政策啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）內(nèi)在機(jī)理分析

1.金融周期影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在機(jī)制

金融周期處于上升寬松狀態(tài)時，擴(kuò)張性的財政政策與貨幣政策推動金融系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)效率上升，充足的市場流動資金降低了真實(shí)融資成本，金融機(jī)構(gòu)的信貸規(guī)模加速擴(kuò)張?；凇敖鹑诩铀倨鳌崩碚摚髽I(yè)部門借貸成本的下降以及融資渠道的拓寬會推動企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)投資規(guī)模，產(chǎn)品市場供給側(cè)的擴(kuò)張會吸引更多的社會消費(fèi)，反過來又會進(jìn)一步提高企業(yè)的經(jīng)營水平，從而優(yōu)化實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新，推動經(jīng)濟(jì)快速增長。家庭部門基于市場前景向好的預(yù)期，偏好轉(zhuǎn)為增加消費(fèi)需求，并且由于持有的資產(chǎn)價格上漲，其資產(chǎn)的抵押價值更高，反過來刺激家庭更多地進(jìn)行消費(fèi)或投資，進(jìn)而推動新一輪的資產(chǎn)價格上升和經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。因此金融條件的擴(kuò)張和好轉(zhuǎn)對經(jīng)濟(jì)增長具有促進(jìn)作用，提高了經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平。

假設(shè)1：金融周期處于上升寬松期時會提升經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平。

2.系統(tǒng)性金融風(fēng)險影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在機(jī)制

系統(tǒng)性金融風(fēng)險積聚階段，金融市場一般處于繁榮狀態(tài)，各類金融機(jī)構(gòu)相互合作較多，大量的交叉業(yè)務(wù)導(dǎo)致金融業(yè)的風(fēng)險溢出效應(yīng)增強(qiáng)。當(dāng)遭受利率波動等負(fù)外部沖擊時，房地產(chǎn)、股票等市場的資產(chǎn)價值將出現(xiàn)下跌，此時金融機(jī)構(gòu)在資本充足率等監(jiān)管要求及盡快挽回?fù)p失的內(nèi)在動力下，通過變賣資產(chǎn)以達(dá)到“去杠桿化”的目的，而同向的賣出行為使得市場流動性加速枯竭，并推動降價拋售資產(chǎn)的成本進(jìn)一步提高，從而放大原始負(fù)面沖擊。金融機(jī)構(gòu)的外溢效應(yīng)同樣影響到企業(yè)部門和家庭部門的運(yùn)轉(zhuǎn)。信貸市場的收縮將會導(dǎo)致企業(yè)部門資金流動的放緩甚至資金鏈斷裂，企業(yè)不得不縮減經(jīng)營范圍以及變賣資產(chǎn)來改善資產(chǎn)負(fù)債表的狀況，而企業(yè)凈資產(chǎn)價值的螺旋式下跌又進(jìn)一步導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化。而家庭部門在接收到市場發(fā)出的負(fù)面信號后將會產(chǎn)生心里的恐慌和信心的崩潰，開始大面積縮減投資和消費(fèi)。在對市場前景持悲觀態(tài)度的作用下，家庭部門會加快從金融市場抽回自有資金，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)“擠兌”現(xiàn)象，整個市場呈現(xiàn)出蕭條景象，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平大幅下降。

假設(shè)2：系統(tǒng)性金融風(fēng)險上升會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平下降。

（二）影響機(jī)制模型：TVP-SV-SVAR模型

TVP-SV-SVAR模型以SVAR模型為基礎(chǔ)，通過將系數(shù)、協(xié)方差等參數(shù)設(shè)置為隨時間推移而變化，從而更加有效地反映出各經(jīng)濟(jì)變量之間的時變特征以及內(nèi)在的非線性關(guān)系。經(jīng)典的SVAR模型為：

將At中的非零元素進(jìn)行堆棧，得到at=(a21,a31,a32)T，并記ht=(h1t,h2t,h3t)T，。此處假設(shè)參數(shù)均服從隨機(jī)游走過程，即：

其中，βt+1～N(μβ0,Σβ0)，αt+1～N(μα0,Σα0)，ht+1～N(μh0,Σh0)，∑α、∑h為對角矩陣，∑β為時變系數(shù)矩陣。

三、研究設(shè)計

（一）金融周期

基于中國金融市場實(shí)際發(fā)展現(xiàn)狀，選擇銀行體系等六個維度構(gòu)建金融周期體系，包含22個基礎(chǔ)指標(biāo)（如表1所示）。根據(jù)數(shù)據(jù)的代表性和可得性原則，所有變量的樣本區(qū)間均為2002年1月—2019年12月的月度數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)均來源于同花順金融數(shù)據(jù)庫。

主成分分析法（PCA）將原本相互關(guān)聯(lián)的變量通過正交變換重新組合成一組數(shù)量較少且互不相關(guān)的綜合指標(biāo)，即保證了新指標(biāo)之間相互獨(dú)立的關(guān)系，又最大程度地保留了原變量所擁有的信息，適合用于建立金融周期指數(shù)。預(yù)先的數(shù)據(jù)檢驗結(jié)果表明，KMO值為0.773，大于標(biāo)準(zhǔn)值0.6且Bartlett球狀檢驗P值為0，說明指標(biāo)數(shù)據(jù)適合進(jìn)行主成分分析?；贑ensusX-13方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整以消除季節(jié)影響，通過標(biāo)準(zhǔn)化處理消除各指標(biāo)數(shù)據(jù)之間的量綱差異，對處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析（如表2所示）。經(jīng)過降維，所得到的五個主成分的特征值均大于1且累計貢獻(xiàn)率達(dá)到84.309%，表明信息丟失較少，可以代表22個基礎(chǔ)指標(biāo)進(jìn)行金融周期分析。對五個主成分賦予等同于其貢獻(xiàn)率與累計貢獻(xiàn)率之比的權(quán)重，加權(quán)計算之后采用BP濾波法提取其周期成分并將其作為測度中國金融周期波動的綜合指標(biāo)CFCI。將BP濾波參數(shù)的下限設(shè)為30個月，上限設(shè)為60個月，具體公式如下：

表2 主成分分析結(jié)果

圖1為中國金融周期綜合指數(shù)CFCI走勢，可以看出其具有顯著的周期性特征。當(dāng)金融周期指數(shù)接近0時，表明金融環(huán)境比較穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較平穩(wěn)；當(dāng)金融周期指數(shù)為正值時，表明金融環(huán)境處于上行寬松狀態(tài)（繁榮），宏觀經(jīng)濟(jì)形勢趨于好轉(zhuǎn)；當(dāng)金融周期指數(shù)為負(fù)值時，表明金融環(huán)境處于下行緊縮狀態(tài)（蕭條），宏觀經(jīng)濟(jì)形勢趨于惡化。通過研究發(fā)現(xiàn)，金融周期波動狀態(tài)下的峰頂和谷底與一些極端金融事件或宏觀金融政策的出臺具有一一對應(yīng)的關(guān)系（如表3所示）。

圖1 中國金融周期綜合指數(shù)CFCI

表3 金融周期與經(jīng)濟(jì)事件對應(yīng)表

（二）系統(tǒng)性金融風(fēng)險

動態(tài)條件在險價值（ΔCoVaR）的核心思想是當(dāng)單個金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)極端事件時，其他金融機(jī)構(gòu)或整個金融體系可能面臨的最大風(fēng)險或損失。金融機(jī)構(gòu)i的為：

其中，Xi表示金融機(jī)構(gòu)i的資產(chǎn)收益率，q表示置信水平。CoVaR反映了極端事件下單個金融機(jī)構(gòu)對整個金融體系的影響程度，體現(xiàn)了該金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性水平。而金融機(jī)構(gòu)i對另一金融機(jī)構(gòu)j的風(fēng)險溢出則表示為：

其中q取50%代表正常情況下金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)收益率。同理，金融機(jī)構(gòu)i對整個金融系統(tǒng)的總風(fēng)險溢出為：由式（6）可知，金融機(jī)構(gòu)i的絕對值越大，對金融系統(tǒng)的邊際風(fēng)險貢獻(xiàn)越大，其系統(tǒng)性金融風(fēng)險水平也就越高。為了使模型更加貼合實(shí)際，引入一系列與系統(tǒng)性金融風(fēng)險相關(guān)的狀態(tài)變量X，即：

邊際期望損失（MES）主要用于衡量市場收益率發(fā)生極端下跌情況時單個金融機(jī)構(gòu)可能面臨的最大風(fēng)險或損失，彌補(bǔ)了CoVaR只計算確定分位數(shù)水平損失的缺點(diǎn)。假設(shè)整個金融系統(tǒng)由N個金融機(jī)構(gòu)組成，整個金融系統(tǒng)的總收益R等于單個金融機(jī)構(gòu)收益ri的加權(quán)和，即，其中yi為單個金融機(jī)構(gòu)i占整個金融系統(tǒng)的權(quán)重。因此在1-α的置信水平下整個金融系統(tǒng)的期望損失為：

單個金融機(jī)構(gòu)對整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險邊際貢獻(xiàn)為：

確定具體時間區(qū)間內(nèi)市場收益率低于5%分位點(diǎn)以下的日期，然后計算這些日期內(nèi)給定金融機(jī)構(gòu)股票收益率平均值的相反數(shù)：

結(jié)合CoVaR與MES兩種方法構(gòu)建中國系統(tǒng)性風(fēng)險綜合測度指標(biāo)CSFRI，由于變量量綱之間存在差異，首先對各個變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，再對各個變量賦予不同的權(quán)重構(gòu)建新的綜合指標(biāo)，即：

以申銀萬國行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)，將金融系統(tǒng)劃分為銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)以及多元金融四個部分，分別計算各個部分對整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險貢獻(xiàn)度，通過將各部分的風(fēng)險貢獻(xiàn)水平加總得到金融系統(tǒng)整體風(fēng)險水平。基于數(shù)據(jù)可得性和代表性，選取上證綜合指數(shù)的日度漲跌幅作為市場收益率的替代變量，上證綜合指數(shù)的年化波動率作為隱含波動率的替代變量，銀行間7日質(zhì)押式回購收盤利率作為市場流動性的代理變量。由于系統(tǒng)性金融風(fēng)險數(shù)據(jù)頻率為日度，為了與金融周期和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的數(shù)據(jù)頻率對齊，取系統(tǒng)性金融風(fēng)險日度數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值作為月度數(shù)據(jù)。圖2為2002年1月—2019年12月我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險綜合指數(shù)CSFRI的變化趨勢，CSFRI數(shù)值越大表明系統(tǒng)性金融風(fēng)險水平越高。可以看出其變化趨勢與我國實(shí)際情況相近，因此適合作為反映我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險水平的指標(biāo)。

圖2 我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險變化趨勢

（三）經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展

基于實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，選取經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式等三個維度建立經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系，包括經(jīng)濟(jì)增速等16個基礎(chǔ)指標(biāo)（如表4所示）。

表4 經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展指標(biāo)體系

利用CensusX-13方法對各指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失值運(yùn)用線性插值進(jìn)行填充。由于GDP和GDP增長率的統(tǒng)計頻率為季度，為了使其數(shù)據(jù)頻率與其他月度數(shù)據(jù)相匹配，結(jié)合階梯函數(shù)法與非線性插值法將GDP季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)，利用頻率轉(zhuǎn)換法將GDP增長率轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)。熵權(quán)法的指標(biāo)權(quán)重值基于各測度指標(biāo)數(shù)據(jù)變異程度所反映的信息量得到，這種方法降低了指標(biāo)賦權(quán)時主觀因素的干擾，在運(yùn)用于計算多指標(biāo)體系時具有獨(dú)特的優(yōu)勢，因此采用熵權(quán)法計算我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展綜合指數(shù)CEGQI。圖3為2002年1月—2019年12月我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展指數(shù)CEGQI的變化趨勢，數(shù)值越接近于1，說明經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平越高。可以看出，其變化趨勢與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程相符，因此適合作為評價我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平的綜合指標(biāo)。

圖3 我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展變化趨勢

四、實(shí)證分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計

表5給出了金融周期、系統(tǒng)性金融風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯?，金融周期變量波動較為平穩(wěn)且接近于正態(tài)分布；系統(tǒng)性金融風(fēng)險變量波動程度較高且呈現(xiàn)出右偏尖峰特征；經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展變量波動程度較低且呈現(xiàn)出較弱的左偏尖峰特征。三個變量的J-B統(tǒng)計量均在1%顯著性水平下拒絕服從正態(tài)分布的原假設(shè)。

表5 描述性統(tǒng)計分析

為避免模型出現(xiàn)“偽回歸”問題，需要對三個變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，采用PP單位根檢驗方法。如表6所示，金融周期CFCI和系統(tǒng)性金融風(fēng)險CFSRI均在1%顯著性水平下保持平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展CEGQI在10%顯著性水平下平穩(wěn)，因此將CFCI原序列、CFSRI原序列和CEGQI原序列納入到TVPSV-SVAR模型中。

表6 平穩(wěn)性檢驗

（二）基于MCMC算法的參數(shù)估計

采用馬爾科夫鏈蒙特卡洛模擬（MCMC）進(jìn)行參數(shù)估計。根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)為1，選定模擬抽樣次數(shù)為10 000次。結(jié)果如表7所示，其中Geweke收斂診斷值均小于5%，置信水平臨界值1.96，表明MCMC模擬的前1 000次抽樣結(jié)果預(yù)燒使得馬爾科夫鏈趨于集中。無效因子為MCMC模擬產(chǎn)生互不相關(guān)樣本所需要的抽樣次數(shù)，無效因子越小代表互不相關(guān)的樣本越多，參數(shù)估計結(jié)果越好。表7中最大的無效因子為77.18，即至少可以獲得10 000/77.18≈129個互不相關(guān)的有效樣本，因此適合進(jìn)行后驗分布計算。

表7 TVP-SV-SVAR模型參數(shù)估計結(jié)果

（三）時變脈沖響應(yīng)分析

TVP-SV-SVAR模型設(shè)定參數(shù)是時變的，其脈沖響應(yīng)函數(shù)主要由兩個部分構(gòu)成：不同時點(diǎn)下一單位正向沖擊形成的等時點(diǎn)脈沖響應(yīng)和不同滯后期下一單位正向沖擊形成的等間隔脈沖響應(yīng)。為了更加清晰地展現(xiàn)出金融周期和系統(tǒng)性風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的時變影響，從局部和全局兩個視角來分析金融周期與系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的時變影響。

1.金融周期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的時變影響分析

（1）局部時變脈沖響應(yīng)分析

圖4為一單位金融周期的正向沖擊對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的時變脈沖響應(yīng)圖像，其中上圖選取滯后3期（3個月）、6期（半年）和12期（一年）三個滯后期的等間隔脈沖響應(yīng)；下圖選取2005年5月（股權(quán)分置改革）、2008年8月（金融危機(jī)）和2018年6月（中美貿(mào)易摩擦）三個時點(diǎn)的等時點(diǎn)脈沖響應(yīng)。

圖4 金融周期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的時變脈沖響應(yīng)

從圖4可以看出，金融周期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的沖擊效應(yīng)存在顯著的時變特征，并且脈沖響應(yīng)函數(shù)的走勢較為一致，表明模型具有良好的穩(wěn)健性。由上圖可知，在樣本期內(nèi)，三個滯后期下金融周期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的脈沖響應(yīng)均為正值，表明金融周期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有顯著的正向影響，且該沖擊效應(yīng)在中期更為顯著。由下圖可知，三個時點(diǎn)的脈沖響應(yīng)函數(shù)變化趨勢基本保持一致，不同時點(diǎn)下金融周期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展仍然產(chǎn)生了顯著的正向沖擊，達(dá)到最大值后沖擊效應(yīng)略有減弱但仍大于零值，表明金融周期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的沖擊效應(yīng)具有顯著的持續(xù)性，與金融周期長于經(jīng)濟(jì)周期的理論相吻合。綜合上下兩圖來看，三條脈沖響應(yīng)函數(shù)整體表現(xiàn)出很強(qiáng)的階段性，這是由于金融周期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的沖擊效應(yīng)存在非對稱影響，處于下行緊縮狀態(tài)的金融周期對于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的負(fù)面影響要高于處于上行寬松狀態(tài)的金融周期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用。其中有一個關(guān)鍵時點(diǎn)值得注意，即2012年，我國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策基調(diào)定為穩(wěn)健。在此之后，金融當(dāng)局加強(qiáng)對金融市場的監(jiān)管力度，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及時調(diào)整政策的力度和方向，使得金融周期變化對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響趨于平穩(wěn)。

（2）全局時變脈沖響應(yīng)分析

圖5從全局視角給出了金融周期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的全局脈沖響應(yīng)函數(shù)和各時點(diǎn)最大響應(yīng)值及其對應(yīng)的滯后期。由上圖可知，金融周期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的沖擊效應(yīng)存在較為顯著的時變性，并且每一單位金融周期正向沖擊均會引起經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平的上升。同時，金融周期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的沖擊效應(yīng)在中長期體現(xiàn)的更為明顯。由下圖可知，金融周期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的沖擊效應(yīng)基本在滯后6期及以上時達(dá)到最大，對應(yīng)的最大響應(yīng)值具有顯著的時變特征，總體上呈現(xiàn)出上下波動的趨勢，但近年來波動趨于減緩。結(jié)合兩圖不難看出，金融危機(jī)前金融周期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的沖擊效應(yīng)較大，而金融危機(jī)之后沖擊效應(yīng)趨于平穩(wěn)，表明我國為應(yīng)對金融危機(jī)所出臺的相關(guān)政策推動了金融周期上行，加快了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的步伐。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)針對金融周期所處狀態(tài)適時調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策，為我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造穩(wěn)定的金融環(huán)境。

圖5 全局脈沖響應(yīng)及其對應(yīng)的最大響應(yīng)值

2.系統(tǒng)性風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的時變影響分析

（1）局部時變脈沖響應(yīng)分析

圖6為一單位正向系統(tǒng)性金融風(fēng)險沖擊對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的時變脈沖響應(yīng)圖像，局部滯后期和時點(diǎn)的選擇與圖4一致。從圖6可以看出，系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的沖擊效應(yīng)存在顯著的時變特征，并且脈沖響應(yīng)函數(shù)的走勢較為一致，表明模型具有良好的穩(wěn)健性。由上圖可知，在樣本期內(nèi)，三個滯后期下系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的沖擊效應(yīng)與所處宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)有關(guān)。系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響同樣在短期體現(xiàn)的更為明顯；中期曲線也表現(xiàn)出一定的階段性特征；長期曲線的影響程度和階段性特征則比較微弱。值得注意的是，在金融市場處于危機(jī)后的復(fù)蘇階段時，系統(tǒng)性金融風(fēng)險水平較低，此時為恢復(fù)市場活力和投資信心，激勵金融機(jī)構(gòu)提高自身風(fēng)險承擔(dān)水平有利于加快金融系統(tǒng)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率和發(fā)展速度，進(jìn)而提升經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平。

圖6 系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的時變脈沖響應(yīng)

由圖可知，三個時點(diǎn)的脈沖響應(yīng)函數(shù)變化基本保持一致形態(tài)，且均為負(fù)值，表明在金融市場動蕩時期系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生顯著的負(fù)向沖擊；脈沖響應(yīng)函數(shù)基本于滯后4期時達(dá)到最大響應(yīng)值，表明系統(tǒng)性金融風(fēng)險的上升短期內(nèi)會降低經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平。綜合上下兩圖來看，短期脈沖響應(yīng)曲線的階段性和最大響應(yīng)值相比于中長期較高，表明系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響在短期內(nèi)體現(xiàn)的較為顯著。金融監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)及時關(guān)注系統(tǒng)性金融風(fēng)險的積聚，綜合運(yùn)用多種政策工具將系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的負(fù)面影響降到最低。

（2）全局時變脈沖響應(yīng)分析

圖7給出了系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的全局脈沖響應(yīng)函數(shù)和各時點(diǎn)最大響應(yīng)值及其對應(yīng)的滯后期。由上圖可知，金融周期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的沖擊效應(yīng)存在較為顯著的時變性，并且系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響與所處宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)。同時，系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的沖擊效應(yīng)在中期體現(xiàn)的更為明顯。由于系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的沖擊效應(yīng)存在負(fù)值，為便于分析，這里取所有響應(yīng)值的絕對值進(jìn)行分析。

圖7 全局脈沖響應(yīng)及其對應(yīng)的最大響應(yīng)值

如圖7所示，系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的沖擊效應(yīng)基本在滯后3～4期達(dá)到最大，且所對應(yīng)的最大響應(yīng)值同樣具有顯著的時變特征，總體呈現(xiàn)出上下波動的趨勢。結(jié)合兩圖可以看出，系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展沖擊的最大響應(yīng)值在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時期處于一個平穩(wěn)態(tài)勢，而在金融危機(jī)時期，系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響程度顯著提升，表明金融危機(jī)所導(dǎo)致的金融市場動蕩與實(shí)體經(jīng)濟(jì)破壞對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生了顯著的負(fù)向沖擊。因此我國金融監(jiān)管部門要加強(qiáng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險水平的管控力度，及時緩釋金融系統(tǒng)中累積的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

五、結(jié)論與建議

在分析金融周期和系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的傳導(dǎo)機(jī)制的基礎(chǔ)上，運(yùn)用TVP-SV-SVAR模型進(jìn)一步從理論和實(shí)證兩個角度深入探討了金融周期與系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的時變沖擊影響。得出結(jié)論如下：第一，我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展整體呈上升趨勢，表明我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與需求端宏觀調(diào)控取得顯著成效，經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持著穩(wěn)中向好、長期向好的基本趨勢。第二，金融周期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有顯著的正向沖擊效應(yīng)且在中長期體現(xiàn)的較為顯著，表明中長期上升寬松的金融周期會提升經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平，我國監(jiān)管當(dāng)局要根據(jù)金融周期的波動狀態(tài)適時采取政策進(jìn)行調(diào)控。第三，系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的沖擊效應(yīng)與所處宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)有關(guān)，金融危機(jī)前后，系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有顯著的負(fù)向沖擊效應(yīng)；而經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時期，系統(tǒng)性金融風(fēng)險則對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有較弱的正向沖擊效應(yīng)；兩種情況下，系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的沖擊效應(yīng)均在短期體現(xiàn)的較為顯著，表明系統(tǒng)性金融風(fēng)險水平的上升會在短期內(nèi)影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平。因此，金融監(jiān)管部門要繼續(xù)加強(qiáng)金融市場潛在系統(tǒng)性風(fēng)險的管控，靈活運(yùn)用各類政策工具維護(hù)金融市場穩(wěn)定。

綜上所述，金融周期和系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展存在顯著的時變沖擊影響，因此，提出以下政策建議：第一，保持宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控方向和經(jīng)濟(jì)政策工具的穩(wěn)定性和持續(xù)性，依托貨幣政策調(diào)控等經(jīng)濟(jì)政策機(jī)制穩(wěn)定金融周期波動，采取短期調(diào)控和長期引導(dǎo)相結(jié)合的金融政策將金融狀況穩(wěn)定在合適的范圍內(nèi)，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過程中經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的提升提供穩(wěn)定的金融支持；第二，進(jìn)一步完善“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱調(diào)控框架，加快金融市場風(fēng)險監(jiān)管體制改革，重點(diǎn)篩查系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的指標(biāo)情況，強(qiáng)化對影子銀行的管控力度，建立統(tǒng)籌協(xié)調(diào)“一行兩會”的綜合金融監(jiān)管體系，積極緩釋系統(tǒng)性金融風(fēng)險，有效防范金融危機(jī)的發(fā)生；第三，繼續(xù)推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提高金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和水平，增強(qiáng)金融體系脫虛向?qū)嵉膬?nèi)生動力。通過制定全方位框架下的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展綜合提升政策和重視經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展思想，推進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展由“量”向“質(zhì)”的有序轉(zhuǎn)變。