基于CDR的中概股回歸路徑研究

□文/王維維

（西安石油大學 陜西·西安）

［提要］過去20多年，赴美上市是國內很多科技公司奮斗的目標，而近年來在美上市的中概股迎來一股回流浪潮。2019年科創(chuàng)板正式開板以及《證券法》推出，A股的吸引力逐漸增加。2020年以來，京東、網(wǎng)易、百勝中國、新東方等相繼回歸，迎來中概股二次上市回歸潮。2020年10月29日，國內首家CDR公司九號有限公司正式登陸科創(chuàng)板，成為我國首家通過發(fā)行CDR回歸的企業(yè)。因此，本文希望在中概股回歸熱度當下，以九號公司為例，分析中概股通過發(fā)行CDR回歸可能產(chǎn)生的影響。

一、引言

2020年掀起了中概股回歸的浪潮，主要原因首先是早在2018年，港交所和中國證監(jiān)會就已作好中概股回歸的通道設計。其次，美國對華為及中國高科技的無底線、赤裸裸打壓，已經(jīng)嚴重波及中概股的生存。目前，中概股在美國掛牌的成本與風險被倍數(shù)放大，且在美國新監(jiān)管措施的高壓之下，對企業(yè)財務信息的透明度要求逐漸嚴格。2020年5月美國參院發(fā)布《外國公司問責法》，要求如果美國公眾公司會計監(jiān)督委員會連續(xù)三年無法對公司的會計師事務所進行檢查，發(fā)行人的證券將被禁止在美國交易所進行交易，部分企業(yè)難以滿足美國調查取證的要求，中概股退市的風險也逐漸增加。

國內證券市場積極歡迎中概股回歸，基于此，眾多學者對不同回歸方式可能產(chǎn)生的影響進行了比較分析。CDR回歸是在美國存托憑證影響下的產(chǎn)物，2020年10月份九號公司以“CDR第一股”的光環(huán)成功在科創(chuàng)板上市，開創(chuàng)了通過發(fā)行CDR回歸的先例。

二、中概股回歸動因及路徑簡述

（一）中概股回歸動因

1、中概股在國外市場市值被低估。早些年，中概股公司熱衷赴美上市的主要原因在于在美上市的制度要求相比于國內彈性更大，門檻相對較低，更符合新興企業(yè)對于融資的需求，并且部分企業(yè)在創(chuàng)立期初更多接受的是國外的風險投資，這也導致了外資持股比例較高，因此此類企業(yè)大多是通過VIE架構在國外交易所上市。

而隨著中概股規(guī)模的不斷擴大，其相應的市值在國外交易市場中所占的比重卻并不明顯，在美國的三大交易所上市的中概股中，其總體市值比重通常在5%上下波動，截至2020年底，在美國交易所上市的中概股中上千億美元市值的僅有4家公司，不少中小企業(yè)的股價長期低迷。

2、國外做空機制的打擊。由于美國做空機制的存在，許多空頭公司經(jīng)常借力打力，制造市場恐慌情緒，試圖讓多數(shù)缺乏準確判斷力、信息識別有誤差的投資者來激化市場。例如，以渾水、香櫞等為首的做空機構，自2011年以來對200多家中概股進行公開質疑，而被做空過的中概股企業(yè)往往面臨著三種結局：退市、股價下跌或無明顯影響。其中，無明顯影響的占極少數(shù)，新東方和展訊通信通過直面做空機構的質疑，成功狙擊了渾水，但產(chǎn)生的負面影響也讓公司元氣大傷。雖然中概股中確實有部分公司存在財務造假的情況，例如瑞幸咖啡。但由于“羊群效應”，個別案例被大肆宣傳容易讓投資者喪失對中概股的信任，對中概股市場產(chǎn)生不利影響，給投資者留下刻板印象，產(chǎn)生導致中概股估值下降的風險。

3、國內相關政策的支持。截至2021年4月，攜程、汽車之家、百度、嗶哩嗶哩四只中概股先后登陸香港交易所，此次回歸浪潮中已有14家企業(yè)赴港二次上市，其中阿里巴巴、京東、網(wǎng)易、新東方等中概股企業(yè)引領了回歸的浪潮。而這一行為與國家的政策支持也密不可分。早在2018年，香港交易所就發(fā)文允許同股不同權架構公司在港交所上市。2020年4月30日經(jīng)中國證監(jiān)會批準，上交所發(fā)布了《關于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市有關的事項的通知》，調整了境外上市紅籌企業(yè)在境內上市的標準，允許存在VIE架構的紅籌企業(yè)發(fā)行股票。由此可見，國內相關政策正在為中概股的回歸鋪路，未來中概股回歸的趨勢可能會進一步加強。

（二）中概股回歸路徑。從過往中概股回歸路徑來看，美國上市中概股企業(yè)私有化退市之后選擇回歸A股市場，主要通過IPO上市、借殼上市、“AtoA”上市、發(fā)行CDR的方式回歸。CDR即中國存托憑證，簡單來說即境外上市公司在保留其境外發(fā)行股票權力的情況下，發(fā)行由境內存托銀行發(fā)行、在我國境內A股上市，通過人民幣結算的一種投資憑證。（表1）

表1 中概股回歸路徑對比一覽表

三、九號公司簡介及回歸分析

（一）九號公司簡介。九號公司全稱即九號機器人公司，公司的主營業(yè)務包括科技產(chǎn)品的設計、研發(fā)、生產(chǎn)與銷售等。九號公司雖然生產(chǎn)經(jīng)營基地在國內，但其注冊地為境外的開曼群島。九號機器人在全球有納恩博、賽格威、九號聯(lián)合等22家控股子公司，區(qū)域遍布中國、美國、韓國、新加坡等國家或地區(qū)。

2015年九號公司收購已經(jīng)成立15年之久的平衡車市場鼻祖Segway，取得了巨大的成功，這是國內第一起智能短途交通領域的跨國并購案例。此后的5年內，九號公司迅速占領了全球平衡車市場份額的70%，增長速度驚人。在IPO前，九號公司先后得到了小米、紅杉中國、英特爾、順為資本、華山資本等投資機構的支持。截至2020年11月，紅杉中國憑借16.8%的持股比例，成為九號公司最大的獨立機構股東。

在主營業(yè)務上，真正幫九號公司打開國內市場的是和小米合作的九號平衡車。近年來，九號公司在早期推出的智能電動平衡車系列產(chǎn)品的銷售收入在總營業(yè)額中的比重逐漸下降，而后期推出的智能電動滑板車系列產(chǎn)品有增長趨勢。

（二）九號公司回歸路徑分析。2020年10月29日，九號公司正式登陸科創(chuàng)板，證券代碼689009，發(fā)行價18.94元/股，開盤后最高漲幅超100%，市值超230億元，成為中國境內上市企業(yè)中“VIE+CDR第一股”，此前九號公司作為境外上市企業(yè)，通過公開發(fā)行CDR方式進軍科創(chuàng)板，發(fā)行量7，040.92萬份，占發(fā)行后CDR總份數(shù)的10%。

在上市標準中，由于未能滿足科創(chuàng)板盈利要求，故九號公司選擇的是第二套上市標準，要求企業(yè)預計市值大于等于人民幣50億元，同時最近一年營業(yè)收入不得低于人民幣5億元。根據(jù)九號公司招股書披露，發(fā)行人2017年融資估值超過100億元，且2018年發(fā)行人營業(yè)收入達42.38億元，滿足上市條件。

在九號公司上市審核過程中，面臨著兩個重要問題，具體如下：

1、VIE架構拆除與否。九號公司是典型的紅籌架構企業(yè)，又同時保留了VIE架構。在此之前，中概股公司想回歸A股，大多選擇拆除VIE架構，私有化退市再A股上市，但九號公司選擇了保留VIE架構，由此可能會產(chǎn)生潛在的風險，即VIE架構下可能產(chǎn)生的稅務風險以及公司主體結構的不穩(wěn)定性。

2、對小米生態(tài)鏈的依賴程度。小米集團作為九號公司的股東，對九號公司的發(fā)展給予了資金支持的同時積極幫助九號公司拓寬投資渠道，小米持有九號公司10.91%的股份，且是其最大的關聯(lián)交易方，報告期內兩者之間的關聯(lián)銷售額高達6.43億元、10.19億元、24.34億元和10.50億元，占比分別為55.75%、73.76%、57.31%和47.32%。但九號公司也提出，其與小米的交易主要在于小米的定制產(chǎn)品，至于其他業(yè)務公司與小米集團并不關聯(lián)，其自身建立了市場銷售渠道，可以保持長期穩(wěn)定的發(fā)展能力，持續(xù)獲取市場份額。

（三）九號公司發(fā)行CDR財務效果分析。九號公司于10月29日登錄科創(chuàng)板，截至10月30日收盤，九號公司CDR報價達到47.60元/股，上市兩天后相較于發(fā)行價18.94元/股上漲超過150%，其總市值達到35.1億元人民幣。而到2020年11月20日，九號公司一度漲20%，觸及漲停板的88.39元/股，創(chuàng)上市新高，市值超過620億元。（表2）

表2 九號公司財務指標分析一覽表

可以看出，九號公司自2020年以來，無論是盈利能力、成長能力還是其他方面均有提升，這與其決定通過發(fā)行CDR在科創(chuàng)板上市有著密不可分的關系。作為創(chuàng)新型公司，九號公司此前連續(xù)虧損，2019年虧損4.55億元，但2020年度公司實現(xiàn)營業(yè)收入60.03億元，實現(xiàn)歸屬于母公司的利潤7347.31萬元，較上年同期增加5.28億元，扭虧為盈。2020年度，公司營收和利潤同比出現(xiàn)大幅度增長，代表公司成長能力的凈利潤同比增長率指標、營業(yè)收入同比增長率指標上升明顯。2020年第一季度，償債能力和運營能力均有提高，現(xiàn)金回收質量高，穩(wěn)定了市場的預期。

此外，截至2021年一季度九號公司主營業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展，市場規(guī)模不斷擴大，電動滑板車等九號公司主要產(chǎn)品實現(xiàn)同比增長，同時電動自行車、電動摩托車等新業(yè)務正式投入市場，公司的銷售能力不斷提升、銷售渠道不斷拓展。作為第一支發(fā)行CDR的公司，九號公司的成功意味著接受美元投資的境外注冊公司可以更直接的進入國內資本市場，而避免了漫長的重組過程。九號公司備受矚目，為公司的市場影響力增加了關注度，且公司CDR漲勢良好，為許多正在觀望與籌備中公司提供了借鑒和指引。

四、中概股發(fā)行CDR回歸的影響

從長期來看，CDR破冰將推進A股國際化程度的進一步提高，為更多中概股的回歸創(chuàng)造了條件。以往的選擇下，無論是私有化退市再IPO上市還是借殼上市，都存在著較大的風險。IPO上市周期長、條件嚴苛、耗費較高，而借殼上市，優(yōu)質“殼”資源難尋，也可能隱藏著財務風險。而CDR是新經(jīng)濟企業(yè)回歸A股相對現(xiàn)實的一種選擇，我國證券交易所也做了較長時間的準備，提高產(chǎn)品規(guī)則和制度的成熟度。由于很多海外上市的新經(jīng)濟企業(yè)是VIE架構，普遍存在同股不同權的問題，發(fā)行CDR可以以更快、更低的成本突破限制，同時中概股還可以同時擁有A股市場和海外市場，在不同的市場進行多樣發(fā)展，引領新經(jīng)濟企業(yè)的加速回歸。

此外，發(fā)行CDR的存托機構需要熟悉國內外證券市場的運作，具備上市推薦、發(fā)行能力和擔保能力，還需要有與證券登記結算機構及其他機構進行協(xié)調的能力，由此提高了對國內市場的硬性條件要求。同時，由于CDR是一個新品種，其走勢受到海外上市正股的影響，因此存在一定程度的不確定性。且我國當前資本市場缺乏成熟、理性的投資群體，CDR的發(fā)行，可能會引起一波投資潮，但短期大量個人投資投資者涌入市場，可能導致CDR的市場價值與其實際價值不符，部分短線交易行為可能會損害投資者的利益，破壞證券市場的穩(wěn)定性。

總體來說，CDR制度的實行有利于我國證券市場的長線發(fā)展與進步，發(fā)行CDR可以幫助我國優(yōu)質新經(jīng)濟企業(yè)拓寬投資渠道、共享經(jīng)濟紅利、降低資本市場投資風險，從而取得長足發(fā)展。