員工持股計劃與企業(yè)價值的相關(guān)性研究

摘 要：2014年中國證監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于《上市公司員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》，這標(biāo)志著繼十余年后新的一輪員工持股計劃開始執(zhí)行。在這一背景之下，本文研究了員工持股結(jié)構(gòu)對于企業(yè)價值的影響。文章運用SPSS等軟件，對2014年-2019年在深滬兩市實行員工持股的417家上市公司進行實證研究。實證結(jié)果表明，員工對普通股的認(rèn)購比對企業(yè)價值有負(fù)向影響，管理層對股權(quán)的認(rèn)購比對企業(yè)價值有正向影響。本文還在企業(yè)和國家社會層面對員工持股計劃的實施提出了一些建議，為其以后的發(fā)展提供了借鑒。

關(guān)鍵詞：員工持股計劃;持股結(jié)構(gòu);企業(yè)價值

一、引言

1.研究背景

員工持股計劃指的是企業(yè)員工通過持有自己公司的股票，將自己的勞動與公司利益捆綁，同時享有經(jīng)營決策權(quán)和剩余索取權(quán)，這一計劃對員工起到了良好的激勵作用。該計劃最早開始于美國，美國推行這一計劃的目的是解決當(dāng)時社會矛盾和不公平的問題，提升員工的薪資水平。繼美國之后，英國、法國、日本等國家也根據(jù)本國國情逐步推出員工持股計劃。

自從20世紀(jì)這一計劃實施以來，由于政府進行了太多的干預(yù)以及執(zhí)行過程的不規(guī)范和監(jiān)管力度不夠，一直未能形成一套完整健全的體系并擾亂了資本市場。考慮到這一計劃帶來的不良后果和市場動蕩，2000年該計劃進入了停滯階段。直至2001年我國加入了WTO組織，為了迎合世界經(jīng)濟發(fā)展的潮流，員工持股計劃被重新提上了日程。2005年，國有四大行進行了股份制改革并且對內(nèi)部員工完成股份授予。直到2015年，國資委會議通過了《關(guān)于國有控股企業(yè)開展員工持股試點的意見》，奠定了該計劃在國企改革中的重要地位。

截至2019年12月，上千家公司推行了員工持股計劃，為我國學(xué)者研究員工持股計劃的應(yīng)用提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。本文將從這樣的背景下研究員工持股的實施效果，為日后員工持股計劃的發(fā)展提供借鑒。

2.研究意義

與美國、英國、法國、日本等發(fā)達(dá)國家相比，我國的員工持股計劃體系制度并不健全且發(fā)展過程十分起伏。員工持股計劃在我國不僅是在理論方面還是制度方面都存在著不少的問題，其實施效果也有很大的提升空間。我國現(xiàn)在處于市場經(jīng)濟快速發(fā)展的階段，許多企業(yè)基于提高員工薪資水平和激勵員工的積極性的目的開始實施員工持股計劃，有利于促進生產(chǎn)力的發(fā)展和降低員工失業(yè)率。

本文通過理論分析和實證檢驗考察了員工持股具體的激勵效應(yīng)，豐富了相關(guān)的理論和制度研究，對于接下來完善和拓展我國上市公司員工持股計劃有關(guān)理論和實踐經(jīng)驗提供借鑒。

二、文獻綜述

國內(nèi)外研究主要集中在對員工的態(tài)度和行為的激勵作用、企業(yè)績效、市場反應(yīng)等方面。

研究的實施效果層面主要集中于如何對員工產(chǎn)生激勵作用。在員工態(tài)度和行為的激勵作用方面，學(xué)者們持不同的態(tài)度。Dermot McCarthy等（2010）認(rèn)為ESOP對員工態(tài)度和行為影響有限，這歸因于未能建立員工的參與感以及員工績效與獎勵之間的界限。Ren等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，雖然激勵強度不足以及“搭便車”問題會影響激勵效果，但實施員工持股計劃公司的績效顯著高于未實施的公司。王礫等（2017）認(rèn)為企業(yè)通過使管理層之外的員工持股的方式，可以實現(xiàn)利益綁定的目的，在一定程度上對員工實現(xiàn)了激勵作用。祝建軍（2002）認(rèn)為ESOP可以調(diào)動員工的積極性，并且可以強化經(jīng)營者的監(jiān)督動機和自我監(jiān)督意識。呼建光（2016）研究得出市場依舊認(rèn)為過高的員工總數(shù)造成的搭便車問題對員工持股計劃的激勵作用發(fā)揮造成了阻礙。趙燕霞（2020）認(rèn)為國企混改背景下實施股權(quán)激勵存在著激勵范圍內(nèi)員工缺乏積極性和持股比例受限等難點。

在企業(yè)績效方面，Wager and Rosen（1985）研究發(fā)現(xiàn)了那些沒有實施員工持股計劃的公司都要明顯比實施了員工持股計劃的公司的財務(wù)績效要差。有學(xué)者認(rèn)為實施員工持股計劃并不能改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績（GAO，1986;Beatty，1995）并且與企業(yè)利潤不相關(guān)（Conte and Tannenbaum，1978），甚至ESOP的實施給企業(yè)會帶來負(fù)面影響（Ducy，1996;David Ding and Qian Sun，2001）。

在財務(wù)績效方面，丁長發(fā)（2002）通過研究發(fā)現(xiàn)在員工持股比例達(dá)到20%以上時，ROE和EPS遠(yuǎn)高于其他沒有實施該計劃額的企業(yè)。有學(xué)者認(rèn)為實施ESOP的企業(yè)比沒有實施的企業(yè)的ROA確實會有所改善，但沒有考慮到宏觀經(jīng)濟環(huán)境和員工持股計劃政策的影響（孔錦等，2015;張小寧，2002;李士萍，2008）。有學(xué)者認(rèn)為在國有企業(yè)實施ESOP可以對公司績效有正面的影響（黃桂田，2009），但在非國有企業(yè)中員工持股計劃與公司績效并沒有顯著的關(guān)系（張春旺，2016）。

國內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為我國上市公司宣布實施員工持股計劃公告這一事件會產(chǎn)生顯著為正的市場反應(yīng)，宣布該計劃被看作是公司的利好消息，且市場對管理層持股比對員工持股有更良好的正向反映（馬檬，2017）。

綜上所述，現(xiàn)在國內(nèi)外的研究主要集中在實施效果、企業(yè)績效和市場反應(yīng)等方面，得出的結(jié)論也不盡相同，但對于企業(yè)價值的研究甚少。企業(yè)績效的增長或降低并不能說明企業(yè)價值的高低，企業(yè)的財務(wù)狀況體現(xiàn)了企業(yè)面臨的風(fēng)險和壓力，也只是體現(xiàn)企業(yè)價值的一部分。從理論來講，員工持股計劃對于企業(yè)價值有著一定的影響作用，會通過一定的影響機制來提升企業(yè)的價值。因此對于員工持股計劃如何影響企業(yè)價值的內(nèi)部作用機制還應(yīng)當(dāng)進一步深化，這對企業(yè)價值的提升有著一定的實踐意義。

三、理論分析與假設(shè)提出

普通員工所持股份的規(guī)模對于員工持股計劃激勵的效果起著至關(guān)重要的作用。理論上來說，員工持股的占總股本的規(guī)模如果很小時激勵作用并不顯著。隨著持股比例的增加，更能激發(fā)員工的“主人翁”意識，從而促進效益的提升。如果普通員工持股過少，很難真正行使作為股東的權(quán)利，并非真正意義上的股東，很難激發(fā)員工對企業(yè)的忠誠感。

基于此，本文提出假設(shè)：員工持股計劃中普通員工股權(quán)認(rèn)購比對企業(yè)價值的有正向影響。

四、研究設(shè)計

1.樣本選取

本文員工持股計劃選取的數(shù)據(jù)是2014年6月30日至2019年12月31日發(fā)行A股并且實施員工持股計劃的公司。我們對數(shù)據(jù)進行篩選，剔除了以下的樣本：（1）剔除ST等經(jīng)營異常的公司;（2）剔除個別數(shù)據(jù)不完整或明顯異常的公司，最終得到417個樣本數(shù)據(jù)。

2.變量選取

（1）因變量選取

本文選取托賓Q值來近似衡量企業(yè)的價值水平。

（2）自變量選取

根據(jù)前文的理論研究和假設(shè)，衡量員工持股結(jié)構(gòu)主要采用以下指標(biāo)作為自變量：INSIDE：衡量普通員工認(rèn)購股權(quán)的比例。

（3）控制變量選取

為了控制企業(yè)具體的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r對于結(jié)果數(shù)據(jù)的影響，本文選取了以下五個指標(biāo)作為控制變量：

DEBT：資產(chǎn)負(fù)債率;OPG：營業(yè)利潤增長率;CR：資產(chǎn)現(xiàn)金回收率;SIZE：企業(yè)規(guī)模;C10：前十大股東的持股比例。

3.模型構(gòu)建

本文在研究員工持股人數(shù)比例與員工所持普通股占總股本的比例對企業(yè)價值的影響時，建立以下多元線性回歸模型用于實證分析：

EPS=α+β1INSIDE+β2DEBT+β3OPG+β4CR+β5SIZE+β6C10+￡? 模型3.1

五、實證分析

1.描述性統(tǒng)計分析

從上表可以看出，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、前十大股東的持股比例、現(xiàn)金回收率以及營業(yè)利潤增長率存在著較大的差別。對于員工和高管股權(quán)認(rèn)購比例來說，最小是0，最大值是1，說明不同企業(yè)員工和高管的股權(quán)認(rèn)購比相差很大。

2.普通員工股權(quán)認(rèn)購比對企業(yè)價值的影響

（1）相關(guān)性分析

注：*，**，***分別表示通過顯著性水平為10%，5%，1%的t檢驗

從上表可以看出，各個不同變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，不存在嚴(yán)重的多重共線性，因此可以進行回歸分析。

（2）回歸分析

Standard errors in parentheses

***p<0.01，**p<0.05，*p<0.1

從上表可以看出，變量INSIDE前的系數(shù)為-0.248，說明了隨著員工股權(quán)認(rèn)購比例的增加，會對企業(yè)價值造成負(fù)面影響，拒絕了本文的假設(shè)。

從上表可以看出，各個變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，不存在嚴(yán)重的多重共線性，因此可以進行回歸分析。

六、研究結(jié)論及建議

1.基于上述分析，本文得出如下結(jié)論

通過實證分析企業(yè)中員工對股權(quán)認(rèn)購比的提高會對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面的影響，這與本文的假設(shè)完全相反。我認(rèn)為可能有以下的原因：大多數(shù)員工目光短淺，僅僅著眼于拋售股票時獲得高價，并不考慮企業(yè)未來的發(fā)展。因此員工認(rèn)購比越多，持股計劃對于企業(yè)價值的負(fù)面影響就越大。其次，股權(quán)激勵計劃的激勵作用是有限的，員工很難以股東的身份參與企業(yè)治理，形成一種“搭便車”的氛圍，造成的負(fù)面影響也就不足為奇了。

2.基于以上結(jié)論，本文提出以下的建議

第一，從企業(yè)的層面來說，由于國內(nèi)的員工持股計劃大多不夠規(guī)范，偏向于短期的福利而忽視長期對員工的激勵作用。首先要加強對員工持股這一計劃的規(guī)范性管理，完善相應(yīng)的分紅機制。其次要建立持股人員的考核機制。最后應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的監(jiān)管機構(gòu)來規(guī)范其運營，這將有利于員工持股計劃發(fā)揮良好的作用。第二，從國家和社會的立法層面來說，健全的法規(guī)制度是實現(xiàn)員工持股計劃良好運行的可靠保證。首先，加強立法工作，明確持股員工的權(quán)利和義務(wù)，防止對企業(yè)造成不良影響。其次，應(yīng)當(dāng)修改股票禁售期，企業(yè)可以實行分步解鎖的方法，比如規(guī)定時期內(nèi)只能拋售一部分，有利于穩(wěn)定股價。最后，應(yīng)該設(shè)立相應(yīng)的稅收優(yōu)惠。

七、研究不足與展望

第一，本文研究樣本的局限性。本文的樣本總共包括417個上市公司樣本，缺乏普適性。仍需要更大范圍的企業(yè)樣本進行檢驗。

第二，本文未對企業(yè)的性質(zhì)進行分類。日后希望可以對企業(yè)性質(zhì)加以區(qū)分，得到更準(zhǔn)確的結(jié)論。

第三，本文未對樣本數(shù)據(jù)的行業(yè)進行區(qū)分。行業(yè)應(yīng)當(dāng)也是很重要的一個因素，行業(yè)的不同會造成員工持股的結(jié)構(gòu)有一定的差異。

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作者簡介：鄧綏（1996- ），女，山東菏澤人，碩士，研究方向：財務(wù)管理