政府引導(dǎo)、財(cái)政分權(quán)與企業(yè)并購*

巫 岑 羅 婷 饒品貴

(1.暨南大學(xué)管理學(xué)院 廣東廣州 510632)>

(2.清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京 100084)

一、引言

并購是企業(yè)的重大投資決策，不僅有助于企業(yè)的自身發(fā)展，還能夠通過盤活存量資產(chǎn)、集中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)協(xié)同進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，是構(gòu)建國內(nèi)大循環(huán)為主體、國際國內(nèi)雙循環(huán)相互促進(jìn)的必要手段。作為國家治理體系中的重要力量，地方政府具有“承上啟下”貫徹和落實(shí)國家戰(zhàn)略、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、優(yōu)化營商環(huán)境的職責(zé)。正因如此，為了充分發(fā)揮并購的重要作用，地方政府應(yīng)當(dāng)履行好并購支持者與引導(dǎo)者的作用?！秶鴦?wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》 (國發(fā)〔2010〕 27 號(hào)) 就要求政府引導(dǎo)和激勵(lì)企業(yè)自愿、自主參與兼并重組，《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》 (工信部聯(lián)產(chǎn)業(yè)〔2013〕 16 號(hào)) 也要求各地區(qū)在財(cái)政、金融服務(wù)、債權(quán)債務(wù)、職工安置、土地、礦產(chǎn)資源配置等具體方面制定促進(jìn)企業(yè)并購的政策措施，支持企業(yè)開展并購。

那么地方政府為何能引導(dǎo)企業(yè)并購? 對(duì)這一問題的回答關(guān)系到政府引導(dǎo)作用的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而決定了并購政策能否落地。結(jié)合現(xiàn)有研究，我們認(rèn)為，一個(gè)重要原因在于財(cái)政分權(quán)，這一體制賦予了地方政府引導(dǎo)企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)與能力。一般認(rèn)為，以財(cái)政分權(quán)為核心的經(jīng)濟(jì)分權(quán)是理解轉(zhuǎn)型期中國的基本制度背景(Qian 和Xu，1993；Qian 和Roland，1998；Jin 等，2005；Xu，2011)。財(cái)政分權(quán)為地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)和推動(dòng)改革提供了激勵(lì)(傅勇和張晏，2007)，也促進(jìn)了地區(qū)之間的相互競(jìng)爭(zhēng)(范子英和張軍，2009)，是造就中國經(jīng)濟(jì)過去幾十年快速增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素之一。

具體到財(cái)政分權(quán)與地方政府引導(dǎo)并購之間的關(guān)系，首先，財(cái)政分權(quán)從經(jīng)濟(jì)上保障了地方政府引導(dǎo)企業(yè)并購的能力。在分權(quán)體制下，地方政府及其官員掌握著重要的經(jīng)濟(jì)資源，擁有相對(duì)自主的經(jīng)濟(jì)決策權(quán)，比如財(cái)政補(bǔ)貼、項(xiàng)目審批、地方性產(chǎn)業(yè)政策等(吳延兵，2017)，這意味著地方政府有能力去推動(dòng)企業(yè)并購。例如，《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》 (國發(fā)〔2010〕 27 號(hào)) 就提出，鼓勵(lì)地方人民政府通過財(cái)政貼息、信貸獎(jiǎng)勵(lì)補(bǔ)助等方式，激勵(lì)商業(yè)銀行加大對(duì)企業(yè)兼并重組的信貸支持力度，以及有條件的地方可設(shè)立企業(yè)兼并重組專項(xiàng)資金。另外，一些地方性政策，比如《浙江省人民政府辦公廳關(guān)于支持和引導(dǎo)上市公司開展并購重組的若干意見》 (浙政辦發(fā)〔2010〕 139 號(hào))，也直接提出了各級(jí)政府建立并購貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制、設(shè)立專項(xiàng)資金等要求。這些引導(dǎo)手段的實(shí)現(xiàn)，都離不開財(cái)政分權(quán)賦予地方政府的資源配置權(quán)力。

其次，財(cái)政分權(quán)加強(qiáng)了地方政府引導(dǎo)企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)。一方面，企業(yè)可以通過并購快速擴(kuò)張規(guī)模，形成產(chǎn)業(yè)集群或集團(tuán)公司(潘紅波等，2008)，并通過管理、經(jīng)營、財(cái)務(wù)等各個(gè)方面的協(xié)同效應(yīng)提高企業(yè)績(jī)效、改善資源配置效率(方軍雄，2008)，有助于地方政府?dāng)U大財(cái)政收入來源，符合分權(quán)激勵(lì)下地方政府增加收入的動(dòng)機(jī)(曹春方等，2014)。另一方面，如果某些企業(yè)因?yàn)榻?jīng)營不善成為地方政府的政策性負(fù)擔(dān)，地方政府通常需要對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，以維持就業(yè)率、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。地方政府可以通過要求當(dāng)?shù)赜髽I(yè)并購這些“僵尸企業(yè)”，來實(shí)現(xiàn)降低財(cái)政支出壓力、維持地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)(陳信元和黃俊，2007；潘紅波等，2008)。因此，財(cái)政分權(quán)會(huì)激勵(lì)地方政府去鼓勵(lì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進(jìn)行并購以進(jìn)行資源重組提升配置效率。

延續(xù)上述邏輯，國企特別是地方國企應(yīng)當(dāng)是財(cái)政分權(quán)的主要影響對(duì)象，首要原因在于國企具有經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)定器”的重要作用，地方政府在給予各類政策支持時(shí)更加傾向于國企(李艷和楊汝岱，2018；賈俊雪和應(yīng)世為，2016)，因此國企會(huì)在更大程度上受益于財(cái)政分權(quán)賦予地方政府的資源配置權(quán)力。另外，地方政府的國資委是地方國企的實(shí)際控制人，地方國企的高級(jí)管理人員(比如董事長(zhǎng)) 又通常由地方政府直接任命，這就為地方政府引導(dǎo)地方國企的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供了直接的渠道。

以2004—2018 年我國A 股非金融業(yè)上市公司為樣本，本文發(fā)現(xiàn)省級(jí)層面的財(cái)政分權(quán)程度越高，則當(dāng)?shù)厣鲜泄驹谙乱荒甑牟①徳蕉?，并且這一影響只存在于國企和地方國企之中，而對(duì)非國企和央企樣本沒有顯著影響，這支持了財(cái)政分權(quán)有助于地方政府引導(dǎo)企業(yè)并購的假說。我們也通過一系列檢驗(yàn)，試圖從多個(gè)角度為政府引導(dǎo)在企業(yè)并購中的作用提供證據(jù)。第一，本文發(fā)現(xiàn)，相比未發(fā)生并購的國企，財(cái)政分權(quán)使得并購國企得到了更多的財(cái)政補(bǔ)助，這些企業(yè)進(jìn)而進(jìn)行了更多的并購，這就驗(yàn)證了財(cái)政分權(quán)賦予地方政府通過經(jīng)濟(jì)資源支持并購的能力；第二，財(cái)政分權(quán)越高的地區(qū)，越可能設(shè)立政府產(chǎn)業(yè)基金，當(dāng)?shù)貒蟮牟①彅?shù)量進(jìn)而也越多，體現(xiàn)了地方政府通過設(shè)立政府產(chǎn)業(yè)基金引導(dǎo)企業(yè)并購的能力；第三，工信部等十三個(gè)部門聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》 (工信部聯(lián)產(chǎn)業(yè)〔2013〕 16 號(hào)) 提出要在醫(yī)藥等九大重點(diǎn)行業(yè)中充分發(fā)揮政府引導(dǎo)作用推進(jìn)企業(yè)兼并重組，結(jié)果顯示在該政策頒布之后，財(cái)政分權(quán)對(duì)這九大行業(yè)中的國企并購數(shù)量有更強(qiáng)的影響，也支持了地方政府引導(dǎo)作用的存在。上述結(jié)果均主要體現(xiàn)在地方國企之中，在央企中未發(fā)現(xiàn)顯著的結(jié)果。

在分權(quán)體制下，地方政府對(duì)于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)并購的影響也可能用干預(yù)行為來解釋，即地方政府出于短視的目標(biāo)，干預(yù)企業(yè)的并購使其偏離市場(chǎng)化決策，從而對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響(陳抗等，2002；吳延兵，2017)。然而，本文發(fā)現(xiàn)，無論是以會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)還是股票業(yè)績(jī)衡量并購績(jī)效，財(cái)政分權(quán)均有助于提高國企特別是地方國企的并購績(jī)效，這意味著總體上財(cái)政分權(quán)有利于地方政府引導(dǎo)與支持企業(yè)并購，而不會(huì)加強(qiáng)地方政府的干預(yù)動(dòng)機(jī)。

最后，分組檢驗(yàn)顯示，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力或者財(cái)政壓力較大的地區(qū)，或者對(duì)于增值稅稅負(fù)較大的行業(yè)，財(cái)政分權(quán)對(duì)企業(yè)并購的影響較強(qiáng)；財(cái)政分權(quán)的影響主要體現(xiàn)在本地并購之中，主要原因在于本地并購?fù)瓿珊笮纬傻募瘓F(tuán)公司所產(chǎn)生的稅收收入仍然歸屬于當(dāng)?shù)?，滿足了分權(quán)下地方政府增加財(cái)政收入的需求。上述三項(xiàng)結(jié)果都說明經(jīng)濟(jì)因素能夠解釋財(cái)政分權(quán)下地方政府的引導(dǎo)動(dòng)機(jī)，驗(yàn)證了我們對(duì)于財(cái)政分權(quán)影響機(jī)制的討論。

本文在引導(dǎo)機(jī)制和后果兩個(gè)維度，構(gòu)建了一個(gè)較為完整的框架來研究財(cái)政分權(quán)如何影響地方政府引導(dǎo)下的企業(yè)并購行為。本文具有如下潛在貢獻(xiàn):

第一，本文從財(cái)政分權(quán)的角度解釋了地方政府為何能引導(dǎo)企業(yè)并購。根據(jù)一系列相關(guān)政策的要求，地方政府應(yīng)當(dāng)積極引導(dǎo)和支持企業(yè)開展并購活動(dòng)。本文基于財(cái)政分權(quán)作為我國基本經(jīng)濟(jì)制度的背景，分析了地方政府為何能對(duì)企業(yè)并購發(fā)揮引導(dǎo)作用:財(cái)政分權(quán)賦予了地方政府以財(cái)政等手段支持企業(yè)并購的能力，同時(shí)也激發(fā)了地方政府通過企業(yè)并購來發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟(jì)的積極性。本文也提供了相應(yīng)的實(shí)證證據(jù)，證明財(cái)政分權(quán)提高了當(dāng)?shù)貒筇貏e是地方國企的并購數(shù)量，最終對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生積極影響。本文因此在制度層面解釋了地方政府發(fā)揮并購引導(dǎo)作用的依據(jù)，有助于我們深入理解地方政府引導(dǎo)企業(yè)并購的作用機(jī)制，進(jìn)而為地方政府如何履行好國家治理體系中的職能提供來自微觀企業(yè)行為的證據(jù)。

第二，盡管文獻(xiàn)一般認(rèn)為財(cái)政分權(quán)為地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)和推動(dòng)改革提供了激勵(lì)(傅勇和張晏，2007)，但也有文獻(xiàn)指出財(cái)政分權(quán)可能具有潛在的負(fù)面影響，比如地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)過度或者增加經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性等(周業(yè)安和章泉，2008；吳延兵，2017)?？紤]到宏觀經(jīng)濟(jì)的成就最終應(yīng)落腳在微觀企業(yè)的發(fā)展，我們迫切需要尋找更多的財(cái)政分權(quán)影響企業(yè)行為的研究證據(jù)，以便更深入、全面地理解分權(quán)改革的經(jīng)濟(jì)后果。以往文獻(xiàn)比如吳延兵(2017)在企業(yè)投資偏好等角度研究了財(cái)政分權(quán)對(duì)微觀企業(yè)的影響，本文則提供了來自企業(yè)并購的證據(jù)，為評(píng)價(jià)財(cái)政分權(quán)體制提供了新角度的微觀理論基礎(chǔ)與實(shí)證證據(jù)，也具有針對(duì)如何建立支撐國家治理體系和治理能力的現(xiàn)代化財(cái)政制度的政策含義。

第三，以往文獻(xiàn)大多從政府干預(yù)的角度分析地方政府在企業(yè)并購活動(dòng)中的角色(方軍雄，2008；潘紅波和余明桂，2011；潘紅波等，2008)，很少有研究考察地方政府可能的積極作用。本文認(rèn)為，地方政府是國家政策的執(zhí)行者，其行為又受到中央政府的監(jiān)督和約束，那么在相應(yīng)政策的鼓勵(lì)之下①包括前文所列的《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》 (工信部聯(lián)產(chǎn)業(yè)〔2013〕 16號(hào))、《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》 (國發(fā)〔2010〕 27 號(hào))，行業(yè)政策如《新時(shí)期促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)和軟件產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策》 (國發(fā)〔2020〕 8 號(hào))，以及地區(qū)政策如《浙江省人民政府辦公廳關(guān)于支持和引導(dǎo)上市公司開展并購重組的若干意見》 (浙政辦發(fā)〔2010〕 139 號(hào))等，都明確指出了政府應(yīng)當(dāng)在市場(chǎng)化原則指導(dǎo)下引導(dǎo)并支持企業(yè)并購。，地方政府理應(yīng)發(fā)揮支持企業(yè)開展并購的職責(zé)。本文的實(shí)證結(jié)果較好地支持了上述推論:第一，財(cái)政分權(quán)對(duì)并購數(shù)量的影響僅存在于國企特別是地方國企樣本之中，在非國企和央企樣本之中并不顯著；第二，本文發(fā)現(xiàn)財(cái)政分權(quán)與國企并購績(jī)效正相關(guān)，說明政府干預(yù)至少不是地方政府影響企業(yè)并購的主要原因；第三，基于政府補(bǔ)助、政府產(chǎn)業(yè)基金、并購政策的檢驗(yàn)均支持地方政府的引導(dǎo)作用。上述結(jié)果在各個(gè)角度支持了財(cái)政分權(quán)賦予地方政府引導(dǎo)者的角色，本文因此在企業(yè)并購的角度對(duì)“有為政府”和“有效市場(chǎng)”的邊界問題進(jìn)行了探索，從而能夠給相關(guān)政策的制定和實(shí)施提供有價(jià)值的參考，也具有幫助企業(yè)更好地梳理平衡各方面制約因素、提高并購績(jī)效的意義。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分進(jìn)行文獻(xiàn)綜述并提出本文的研究假設(shè)，第三部分是研究設(shè)計(jì)，第四部分進(jìn)行實(shí)證結(jié)果的列示與討論，第五部分是本文的研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一) 文獻(xiàn)綜述

1.企業(yè)并購

并購具有優(yōu)化資源配置、提高企業(yè)價(jià)值的功能，然而在并購決策和實(shí)施過程中，也存在各方的利益沖突和代理問題，進(jìn)而影響并購績(jī)效。學(xué)術(shù)界圍繞著并購動(dòng)機(jī)和績(jī)效展開了一系列的研究。比如，Masulis 等(2007) 考察了公司治理機(jī)制和并購間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和CEO、董事長(zhǎng)兩職分離有利于提高并購效率，而反并購條款由于提高了代理成本，導(dǎo)致了并購績(jī)效的下降；El-Khatib 等(2015) 從CEO 網(wǎng)絡(luò)中心度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)CEO 所處的社會(huì)層級(jí)越高，其所在的企業(yè)會(huì)進(jìn)行越多的并購，然而這些并購卻降低了企業(yè)價(jià)值。國內(nèi)也有很多學(xué)者對(duì)企業(yè)并購行為和影響因素進(jìn)行了深入的研究，這些文獻(xiàn)從產(chǎn)業(yè)政策(蔡慶豐和田霖，2019)、獨(dú)立董事的咨詢功能(劉春等，2015)、賣空壓力(陳勝藍(lán)和馬慧，2017) 等角度研究了我國企業(yè)并購的影響機(jī)制。

與本文最為相關(guān)的研究討論了地方政府如何影響上市公司的并購行為。首先，一系列文獻(xiàn)討論了政府行為對(duì)并購概率和并購類型的影響。肖土盛等(2018) 提出，民營企業(yè)在進(jìn)行并購時(shí)，會(huì)考慮自身風(fēng)格與地方政府環(huán)境的匹配度，比如“關(guān)系導(dǎo)向型”的民企更傾向到“清廉度低”的政府環(huán)境中實(shí)施并購；潘紅波和余明桂(2011) 發(fā)現(xiàn)地方國企異地并購的概率顯著低于民企，原因在于地方國企異地并購后獲得的政府支持有所減少，消極的市場(chǎng)反應(yīng)、更高的稅負(fù)和更高的銀行貸款成本支持了這一假說；方軍雄(2008) 發(fā)現(xiàn)地方政府直接控制的企業(yè)更傾向于進(jìn)行本地并購和無關(guān)多元化并購，而中央政府控制的企業(yè)則有更大的概率實(shí)施跨地區(qū)并購，并以地區(qū)分割解釋上述發(fā)現(xiàn)。此外，政府也可以通過產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)企業(yè)的并購決策，比如蔡慶豐和田霖(2019) 發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)更可能對(duì)受到產(chǎn)業(yè)政策支持的目標(biāo)企業(yè)發(fā)起跨行業(yè)并購，在并購企業(yè)是國企的情況下，產(chǎn)業(yè)政策的上述影響更加顯著。上述文獻(xiàn)揭示了我國企業(yè)并購，特別是地方國企的并購行為易于受到地方政府的影響。

其次，也有文獻(xiàn)檢驗(yàn)了政府行為影響下的并購績(jī)效。比如，肖土盛等(2018) 發(fā)現(xiàn)民企如果到與其風(fēng)格相匹配的政府環(huán)境中實(shí)施異地并購，則并購績(jī)效較好；潘紅波等(2008) 認(rèn)為出于自身的政策性負(fù)擔(dān)或政治晉升目標(biāo)，地方政府會(huì)選擇性地?fù)p害或支持當(dāng)?shù)貒猩鲜泄?，體現(xiàn)為地方政府干預(yù)對(duì)盈利企業(yè)的并購績(jī)效有負(fù)面影響，而對(duì)虧損企業(yè)的并購績(jī)效有正面影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從政府干預(yù)的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)地方政府的過度介入會(huì)導(dǎo)致企業(yè)更多地實(shí)施無效的并購，然而如果僅以企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)識(shí)別政府干預(yù)程度，并不能回答政府介入企業(yè)并購決策的根本原因，很可能忽略了政企關(guān)系積極的一面。本文認(rèn)為，在一系列政策要求地方政府遵循市場(chǎng)化原則引導(dǎo)與支持企業(yè)并購的前提下，地方政府對(duì)企業(yè)并購的影響亟須進(jìn)一步研究。財(cái)政分權(quán)作為經(jīng)濟(jì)分權(quán)的核心因素，不僅激發(fā)了地方政府增加財(cái)政收入、拉動(dòng)地區(qū)GDP 增長(zhǎng)的積極性，還會(huì)因?yàn)橘x予地方政府大量的行政和經(jīng)濟(jì)資源，增加其支持企業(yè)的能力，本文因此從財(cái)政分權(quán)這一全新的角度補(bǔ)充了地方政府影響企業(yè)并購的相關(guān)文獻(xiàn)。

2.財(cái)政分權(quán)制度

關(guān)于分權(quán)制度的核心問題在于公共物品的供給效率是否因?yàn)榉謾?quán)而得到提升。Hayek(1945) 和Tiebout (1956) 均對(duì)分權(quán)持肯定態(tài)度，前者討論了地方政府在獲取地方信息時(shí)具有的優(yōu)勢(shì)，后者證明了“用腳投票”機(jī)制能夠保證公共物品的分配效率。之后的一系列研究，比如Besley 和Coate (2003)，也討論了分權(quán)對(duì)公共物品供給的積極作用。但近年來也有一些研究討論了分權(quán)可能的負(fù)面后果，比如Blanchard 和Shleifer (2001) 針對(duì)俄羅斯的研究發(fā)現(xiàn)，由于中央政府的相對(duì)弱勢(shì)，地方政府推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力不足，Cai 和Treisman (2005) 討論了地區(qū)之間初始稟賦差異過大的情況，認(rèn)為這使得相對(duì)落后地區(qū)放棄努力，分權(quán)帶來的地方政府競(jìng)爭(zhēng)因此加劇了地區(qū)分化。

關(guān)于中國分權(quán)制度的研究也未得到收斂的結(jié)論。比如，Qian 和Xu (1993)、Qian 和Roland (1998) 認(rèn)為以經(jīng)濟(jì)分權(quán)為特征的“中國特色的聯(lián)邦主義”是解釋中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的關(guān)鍵因素；在此基礎(chǔ)上Xu (2011)、傅勇和張晏(2007) 等學(xué)者將經(jīng)濟(jì)分權(quán)與政治集權(quán)的制度背景相結(jié)合，提出“中國式分權(quán)”概念，認(rèn)為地方政府雖然在分權(quán)制度下得到了很大的發(fā)展經(jīng)濟(jì)的激勵(lì)，但也可能造成他們過度關(guān)心自己任期內(nèi)的短期經(jīng)濟(jì)績(jī)效，從而忽視長(zhǎng)期利益，追求以削減公共支出和創(chuàng)新投入為代價(jià)的重復(fù)建設(shè)和短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。早期的文獻(xiàn)主要討論財(cái)政分權(quán)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和增長(zhǎng)效率的影響(張晏與龔六堂，2005；趙文哲，2008；范子英與張軍，2009；陳志勇和陳思霞，2014)，之后很多文獻(xiàn)研究了政府支出結(jié)構(gòu)、支出效率、地方保護(hù)等方面的后果(龔鋒和雷欣，2010；陳志勇和陳思霞，2014；吳延兵，2017)。

從微觀視角研究財(cái)政分權(quán)影響的文獻(xiàn)目前還較少。賈俊雪和應(yīng)世為(2016) 發(fā)現(xiàn)收入分權(quán)和支出分權(quán)對(duì)政府稅收策略存在不同的影響，進(jìn)而帶來不同的企業(yè)稅收激勵(lì)；在企業(yè)投資的角度，吳延兵(2017) 認(rèn)為財(cái)政分權(quán)導(dǎo)致了地方官員“重生產(chǎn)、輕創(chuàng)新”的投資偏好，然后直接借由政策手段左右企業(yè)的投資方向。

從目前的研究情況來看，財(cái)政分權(quán)與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系沒有取得一致的研究結(jié)論，其原因可能在于對(duì)財(cái)政分權(quán)的微觀作用機(jī)制我們?nèi)匀蝗狈θ娴恼J(rèn)識(shí)，因此有必要進(jìn)一步探討。

(二) 假設(shè)推導(dǎo)

企業(yè)的行為同時(shí)受到內(nèi)部因素如治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、人員配置，和外部環(huán)境如法律制度、宏觀經(jīng)濟(jì)、供需關(guān)系等的制約，而政府尤其是擁有管轄權(quán)的地方政府，是企業(yè)外部環(huán)境的重要構(gòu)成?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，地方政府既可以利用對(duì)國企，特別是地方國企的控制權(quán)來直接影響企業(yè)決策(潘紅波和余明桂，2011；方軍雄，2008)，也可以通過行政或者經(jīng)濟(jì)手段改變當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的營商環(huán)境，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行符合政策目標(biāo)的投資或者經(jīng)營活動(dòng)(吳延兵，2017)。區(qū)別于以往文獻(xiàn)大多通過產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)或市場(chǎng)化指數(shù)等指標(biāo)來研究政府干預(yù)下的企業(yè)行為，本文聚焦于地方政府對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)發(fā)展起到的積極作用，重點(diǎn)討論財(cái)政分權(quán)這一基本制度背景如何影響地方政府的行為動(dòng)機(jī)，進(jìn)而對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的并購行為產(chǎn)生影響。

具體地，一方面，財(cái)政分權(quán)賦予了地方政府經(jīng)濟(jì)自主權(quán)，保證了地方政府具備引導(dǎo)企業(yè)并購的能力。地方政府及其官員掌握著重要的經(jīng)濟(jì)資源，可以采用財(cái)政補(bǔ)貼、金融管制、項(xiàng)目審批、地方性產(chǎn)業(yè)政策等手段來影響資源配置(吳延兵，2017)。潘紅波和余明桂(2011) 發(fā)現(xiàn)地方國企異地并購的概率顯著低于民企，正是因?yàn)榈胤絿螽惖夭①徍螳@得的政府支持有所減少，這說明地方政府的資源傾斜是決定企業(yè)并購決策的重要因素?！秶鴦?wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》 (國發(fā)〔2010〕 27 號(hào)) 就強(qiáng)調(diào)了要鼓勵(lì)地方政府通過財(cái)政貼息、信貸獎(jiǎng)勵(lì)補(bǔ)助等方式，激勵(lì)商業(yè)銀行加大對(duì)企業(yè)兼并重組的信貸支持力度，以及有條件的地方可設(shè)立企業(yè)兼并重組專項(xiàng)資金。地方性并購政策，如《浙江省人民政府辦公廳關(guān)于支持和引導(dǎo)上市公司開展并購重組的若干意見》 (浙政辦發(fā)〔2010〕 139 號(hào))，也提出了各級(jí)政府建立并購貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制、設(shè)立專項(xiàng)資金等要求。這些政策意味著地方政府會(huì)借助財(cái)政手段來引導(dǎo)企業(yè)并購，而財(cái)政分權(quán)制度也為這些手段的運(yùn)用提供了保障。

另一方面，企業(yè)并購符合財(cái)政分權(quán)制度下地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)和增加財(cái)政收入的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)(傅勇和張晏，2007；王文劍和覃成林，2008)，因此財(cái)政分權(quán)也能夠解釋地方政府為何有動(dòng)機(jī)引導(dǎo)企業(yè)并購。并購可以促進(jìn)企業(yè)規(guī)模的增加，實(shí)現(xiàn)更高的產(chǎn)出和更高的產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力(Boone 等，2004)，直接增加企業(yè)繳納的增值稅或營業(yè)稅規(guī)模。同時(shí)，并購本質(zhì)上是存量資產(chǎn)在不同企業(yè)之間的流動(dòng)與重新組合，具有改善資源配置效率的作用(方軍雄，2008)。因此，如果并購之后企業(yè)和標(biāo)的之間產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)(方軍雄，2008)，或者產(chǎn)生了規(guī)模經(jīng)濟(jì)而降低成本(Bauer 和Matzler，2014)，那么企業(yè)績(jī)效得以提升，也增加了企業(yè)繳納所得稅的規(guī)模，而且隨著協(xié)同效應(yīng)的逐步釋放，并購的影響應(yīng)當(dāng)是持續(xù)且深遠(yuǎn)的。①當(dāng)然，并購不能立即對(duì)企業(yè)納稅規(guī)模產(chǎn)生影響，至少需要等到整合完成，且并購要實(shí)現(xiàn)一定程度的協(xié)同效應(yīng)，并要滿足企業(yè)避稅努力程度不變等前提，但地方政府仍可能對(duì)此稅收效應(yīng)產(chǎn)生預(yù)期。如果當(dāng)?shù)啬承┢髽I(yè)因?yàn)榻?jīng)營不善成為地方政府的政策性負(fù)擔(dān)，地方政府可以通過要求當(dāng)?shù)赜髽I(yè)通過并購來“激活”這些“僵尸企業(yè)”，實(shí)現(xiàn)降低財(cái)政支出壓力、促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)(陳信元和黃俊，2007；潘紅波等，2008)。此外，并購不僅影響相關(guān)并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)，還能夠?qū)Φ胤浇?jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生一定的溢出效應(yīng)。通過推動(dòng)上市公司兼并重組、做大做強(qiáng)上市公司、形成龍頭企業(yè)，可以帶動(dòng)當(dāng)?shù)仄渌嚓P(guān)企業(yè)(比如供應(yīng)鏈) 的發(fā)展，從而對(duì)所轄地區(qū)的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮帶動(dòng)作用。②比如，《浙江省人民政府關(guān)于印發(fā)浙江省推進(jìn)企業(yè)上市和并購重組“鳳凰行動(dòng)”計(jì)劃的通知》 (浙政發(fā)〔2017〕 40 號(hào)) 指出，“發(fā)揮上市公司‘以大帶小’ 作用，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)集聚提升，實(shí)現(xiàn)打造一個(gè)大企業(yè)、帶動(dòng)一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈、形成一個(gè)產(chǎn)業(yè)集群的目標(biāo)”。因此，企業(yè)并購滿足地方政府在財(cái)政分權(quán)制度下對(duì)經(jīng)濟(jì)利益的追求，財(cái)政分權(quán)程度越高，則地方政府引導(dǎo)企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)應(yīng)當(dāng)越強(qiáng)。

綜上，我們認(rèn)為分權(quán)制度賦予了地方政府更高的能力和更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去引導(dǎo)企業(yè)并購，能在更大程度上推動(dòng)轄區(qū)內(nèi)的并購活動(dòng)，由此提出假說1:

H1:財(cái)政分權(quán)程度與當(dāng)?shù)厣鲜泄镜牟①彅?shù)量呈正相關(guān)關(guān)系。

按照研究假設(shè)1 的理論邏輯，相比非國有企業(yè)，對(duì)于國有企業(yè)的并購活動(dòng)，財(cái)政分權(quán)的影響應(yīng)當(dāng)更大。首要原因在于，國企肩負(fù)經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)定器”的重要作用，把國有企業(yè)做實(shí)做強(qiáng)做優(yōu)是中國特色社會(huì)主義制度優(yōu)越性得以充分發(fā)揮的重要保障，因此，地方政府在給予稅收、信貸、產(chǎn)業(yè)扶持等政策支持時(shí)也更加傾向于國企(李艷和楊汝岱，2018；賈俊雪和應(yīng)世為，2016)。相應(yīng)地，在引導(dǎo)企業(yè)并購時(shí)，通過并購來進(jìn)一步激發(fā)國企活力、優(yōu)化國企的資源配置也應(yīng)當(dāng)是政策中的重點(diǎn)。例如，《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》 (國發(fā)〔2010〕 27 號(hào)) 就指出，要通過促進(jìn)企業(yè)兼并重組加快國有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整；《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》 (國發(fā)〔2014〕 14 號(hào)) 也提出，要合理安排國有資本經(jīng)營預(yù)算資金，引導(dǎo)國有企業(yè)實(shí)施兼并重組、做優(yōu)做強(qiáng)。

此外，地方政府的國資委是地方國企的實(shí)際控制人，地方國企的高級(jí)管理人員(比如董事長(zhǎng)) 又通常由地方政府直接任命，這就為地方政府影響地方國企的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供了直接的渠道。且考慮到央企由于中央政府背景所賦予的權(quán)威，不太可能受到地方政府的直接影響(方軍雄，2008)，在國企中，地方國企應(yīng)當(dāng)受到地方政府更強(qiáng)的引導(dǎo)作用?，F(xiàn)實(shí)中，我們觀察到的確很多省市出臺(tái)了地方國企改革方案，把并購重組作為優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要手段①資料來源:新浪財(cái)經(jīng)，《地方國企改革進(jìn)政策落地期 不少省明確行業(yè)和時(shí)間表》，2017 年3 月24日，https://finance.sina.com.cn/roll/2017-03-24/doc-ifycsukm3382501.shtml。，這為地方政府引導(dǎo)地方國企并購提供了直接的證據(jù)。

綜上提出假說2:

H2:財(cái)政分權(quán)程度對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜袊筇貏e是上市地方國企并購數(shù)量的影響更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本

本文以2004—2018 年我國A 股非金融業(yè)上市公司為樣本。在CSMAR 數(shù)據(jù)庫提供的2004—2018 年A 股上市公司樣本基礎(chǔ)之上，我們刪去了金融業(yè)企業(yè)樣本和資不抵債企業(yè)的樣本，然后刪去主要變量(檢驗(yàn)H1 時(shí)涉及的變量) 缺失的樣本。除非特別說明，本文所用到的企業(yè)層面變量取自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，地區(qū)層面變量取自Wind 數(shù)據(jù)庫。

(二) 主要變量

1.財(cái)政分權(quán)

以往文獻(xiàn)基于不同的研究需要采用了不同的分權(quán)指標(biāo)，常用的指標(biāo)包括收入指標(biāo)、支出指標(biāo)以及財(cái)政自主度指標(biāo)(陳碩和高琳，2012)。收入分權(quán)是地方財(cái)力的體現(xiàn)，但是由于財(cái)政收入在中央和地方政府之間分配的復(fù)雜性以及財(cái)政收入實(shí)際獲取權(quán)力的頻繁變動(dòng)，使不同級(jí)政府真正擁有的財(cái)政資源顯得較為模糊(王文劍和覃成林，2008)。此外，收入分權(quán)與地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)之間的關(guān)系并不直接，且忽略了轉(zhuǎn)移支付的作用(周業(yè)安和章泉，2008)。以地方政府自有收入與其財(cái)政支出的占比(即財(cái)政自主度) 來測(cè)量的方法有更為嚴(yán)重的問題:它不僅無法體現(xiàn)出中央—地方關(guān)系，而且和支出分權(quán)負(fù)相關(guān)，這一點(diǎn)目前還沒有合適的解釋。上述原因可以解釋為何目前國內(nèi)學(xué)者主要以支出指標(biāo)來衡量財(cái)政分權(quán)(吳延兵，2017；傅勇和張晏，2007；張晏和龔六堂，2005)。

正如陳碩和高琳(2012) 指出的，不同財(cái)政分權(quán)指標(biāo)背后的邏輯并不同，在解釋結(jié)果時(shí)，不僅需要遵從“分權(quán)邏輯”，而且需要給出指標(biāo)發(fā)揮作用的具體機(jī)制，即“指標(biāo)邏輯”。本文在討論財(cái)政分權(quán)對(duì)企業(yè)并購的影響時(shí)，提出了發(fā)展經(jīng)濟(jì)增加財(cái)政收入、并購“僵尸企業(yè)”減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)等機(jī)制，不僅與政府增收節(jié)支的動(dòng)機(jī)相關(guān)，也與政府通過掌握的經(jīng)濟(jì)資源引導(dǎo)企業(yè)并購決策相聯(lián)系。支出指標(biāo)不僅體現(xiàn)出政府掌握和分配資源的能力，即事實(shí)上權(quán)力的分配程度(傅勇和張晏，2007；張晏和龔六堂，2005)，也能夠在一定程度上反映政府增加財(cái)政收入以覆蓋財(cái)政支出的努力程度，與本文的邏輯相符。出于上述原因，且便于和大多數(shù)文獻(xiàn)相互印證，本文以財(cái)政支出的分權(quán)程度衡量地方財(cái)政分權(quán)。

本文首先參考賈俊雪和應(yīng)世為(2016)、周業(yè)安和章泉(2008)、趙文哲(2008) 等文獻(xiàn)的做法①其中賈俊雪和應(yīng)世為(2016) 計(jì)算的是省以下地方政府財(cái)政支出分權(quán)指標(biāo)，但是邏輯類似。，計(jì)算省人均財(cái)政支出與中央人均財(cái)政支出及省人均財(cái)政支出之和的比值。以人口規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)化財(cái)政支出，可以消除當(dāng)?shù)厝丝谝?guī)模對(duì)財(cái)政支出水平的影響(周業(yè)安和章泉，2008)。然后，本文根據(jù)龔鋒和雷欣(2010) 的做法，再乘以一個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的縮減因子，以消除當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)財(cái)政收支的影響。如下為本文計(jì)算省級(jí)層面財(cái)政分權(quán)的公式。

2.并購

在CSMAR 并購重組數(shù)據(jù)庫提供的原始并購樣本的基礎(chǔ)之上，我們保留了上市公司作為買方的并購事件，剔除了債務(wù)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等不符合一般并購定義的事件。由于關(guān)聯(lián)并購一般是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資源整合過程(劉春等，2015；肖土盛等，2018)，我們僅保留非關(guān)聯(lián)并購樣本。我們也參考了陳勝藍(lán)和馬慧(2017)、潘紅波和余明桂(2011)等文獻(xiàn)的做法，剔除了標(biāo)的控制權(quán)未轉(zhuǎn)移的并購和交易對(duì)價(jià)小于100 萬元人民幣的并購，因?yàn)檫@類并購不太可能對(duì)上市公司產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

(三) 模型設(shè)定

我們?cè)O(shè)定如下模型(1) 用于檢驗(yàn)財(cái)政分權(quán)和并購數(shù)量之間的關(guān)系(H1 和H2)。

其中，下標(biāo)i代表企業(yè)，t代表年度，p代表省份，因變量MA_ni，t為并購數(shù)量的自然對(duì)數(shù)，解釋變量FDp，t－1指t－1 期省級(jí)層面財(cái)政分權(quán)水平，Xi(p)，t－1為控制變量，包括t－1期的總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)比值、盈利能力、銷售收入增長(zhǎng)率、大股東持股比例、企業(yè)年齡、是否地方國企、該省GDP 增長(zhǎng)率、官員任期。②因篇幅所限，本文省略了變量的詳細(xì)說明、描述性統(tǒng)計(jì)、基準(zhǔn)結(jié)果中控制變量的回歸系數(shù)、對(duì)內(nèi)生性問題的解決，以及一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴(kuò)展”欄目下載。模型(1) 也控制了年度和公司固定效應(yīng)。所有企業(yè)層面連續(xù)變量在上下1%水平上進(jìn)行縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果與討論

(一) 財(cái)政分權(quán)與并購數(shù)量的檢驗(yàn)結(jié)果

表1 為針對(duì)并購數(shù)量的檢驗(yàn)結(jié)果，以并購數(shù)量的自然對(duì)數(shù)(MA_n) 為因變量。第(1) 列為全樣本的結(jié)果，財(cái)政分權(quán)(FD) 的系數(shù)為正，但是不顯著，這可能是因?yàn)閲蠛头菄笫艿搅素?cái)政分權(quán)不同的影響，甚至可能在一定程度上相互抵消。我們將樣本按照企業(yè)實(shí)際控制人分組，第(2) 列和第(3) 列分別為國企樣本和非國企樣本的結(jié)果。第(2) 列顯示，在國企樣本之中，F(xiàn)D與并購數(shù)量顯著正相關(guān)，說明地方財(cái)政分權(quán)每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(0.074)，則國企并購數(shù)量上升1.37%(0.185 ×0.074)。第(3) 列顯示，在非國企樣本之中，F(xiàn)D的系數(shù)為負(fù)且不顯著，即沒有證據(jù)顯示財(cái)政分權(quán)會(huì)使得非國企實(shí)施更多的并購。第(2) 列、第(3) 列針對(duì)FD的組間系數(shù)檢驗(yàn)在1%水平上顯著(Permutation 檢驗(yàn)①另一個(gè)常用于組間系數(shù)檢驗(yàn)的方法是基于似不相關(guān)回歸(SUR) 的檢驗(yàn)。相比SUR，Permutation(組合) 檢驗(yàn)的假設(shè)條件最為寬松，而且可以方便地運(yùn)用于面板數(shù)據(jù)。p值為0.00)，表明財(cái)政分權(quán)的影響主要體現(xiàn)在國企之中。

第(4) 列和第(5) 列分別為針對(duì)地方國企樣本和央企樣本的回歸結(jié)果。第(4)列針對(duì)地方國企的結(jié)果顯示，F(xiàn)D的系數(shù)顯著為正(0.239，在5%水平上顯著)，第(5)列針對(duì)央企的結(jié)果顯示，F(xiàn)D的系數(shù)為負(fù)，且不顯著，兩列的組間系數(shù)檢驗(yàn)在5%水平上顯著(Permutation 檢驗(yàn)p值為0.04)。第(4) 列、第(5) 列的結(jié)果說明，相比央企，財(cái)政分權(quán)的影響主要體現(xiàn)在地方國企之中?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果顯示，并購的發(fā)生與企業(yè)業(yè)績(jī)水平、成長(zhǎng)率、股權(quán)集中度、是否地方國企正相關(guān)，而與杠桿率和企業(yè)年齡負(fù)相關(guān)。

表1 的結(jié)果整體上支持了財(cái)政分權(quán)下地方政府會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)并購的引導(dǎo)、促進(jìn)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)并購這一觀點(diǎn)。由于表1 的結(jié)果顯示財(cái)政分權(quán)的影響主要體現(xiàn)在國企之中，后續(xù)檢驗(yàn)主要基于國企樣本。

表1 財(cái)政分權(quán)與并購數(shù)量的回歸結(jié)果

(二) 地方政府引導(dǎo)作用的證據(jù)

財(cái)政分權(quán)對(duì)并購所起的作用是否真的來自政府引導(dǎo)呢? 我們從如下多個(gè)角度進(jìn)行檢驗(yàn)。②此部分的回歸結(jié)果請(qǐng)見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。

1.政府補(bǔ)助

首先，我們通過政府補(bǔ)助為地方政府引導(dǎo)能力的存在提供證據(jù)。上文指出，地方政府能夠通過對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的配置去引導(dǎo)企業(yè)的并購決策，《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》 等政策文件也指出了財(cái)政貼息、信貸獎(jiǎng)勵(lì)補(bǔ)助等具體的引導(dǎo)方式。本文選取政府補(bǔ)助這一角度，以如下中介效應(yīng)模型(2) — (4) 來檢驗(yàn)上述機(jī)制。

其中，Subsidyi，t等于企業(yè)當(dāng)年收到的政府補(bǔ)助與銷售收入之比①由于政府補(bǔ)助信息的披露從2007 年開始采用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，在2017 年財(cái)政部又對(duì)政府補(bǔ)助準(zhǔn)則進(jìn)行了較大的修改，涉及補(bǔ)助來源界定、入賬金額確定、列報(bào)時(shí)點(diǎn)等，本文僅采用2007—2016 年的政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)，以保證數(shù)據(jù)口徑的一致。，其他變量的定義同上。對(duì)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)分三步:第一步，檢驗(yàn)財(cái)政分權(quán)對(duì)并購數(shù)量的總效應(yīng)(模型(2))，類似于基準(zhǔn)模型(1)；第二步，檢驗(yàn)財(cái)政分權(quán)對(duì)政府補(bǔ)助的影響(模型(3))；第三步，檢驗(yàn)控制了政府補(bǔ)助之后，財(cái)政分權(quán)對(duì)并購數(shù)量的影響(模型(4))。檢驗(yàn)中介效應(yīng)最核心的一步是對(duì)β1×γ2＝0 進(jìn)行檢驗(yàn)，Sobel 檢驗(yàn)是比較常用的方法，近年來也有研究用Bootstrap 法進(jìn)行檢驗(yàn)(溫忠麟和葉寶娟，2014)。為提高結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同時(shí)匯報(bào)了Sobel 法和Bootstrap 法的檢驗(yàn)結(jié)果。

未列示的結(jié)果顯示，在國企樣本與地方國企樣本中，財(cái)政補(bǔ)助的中介效應(yīng)得到驗(yàn)證，而在央企樣本之中，沒有發(fā)現(xiàn)顯著的中介效應(yīng)，說明政府補(bǔ)助是地方政府發(fā)揮引導(dǎo)作用的一個(gè)機(jī)制。

2.政府產(chǎn)業(yè)基金

政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金簡(jiǎn)稱政府產(chǎn)業(yè)基金，其中政府出資資金來源包括財(cái)政預(yù)算內(nèi)投資、中央和地方各類專項(xiàng)建設(shè)基金及其他財(cái)政性投資。按照《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》 的要求，政府產(chǎn)業(yè)基金的投資方向應(yīng)符合區(qū)域規(guī)劃、區(qū)域政策、產(chǎn)業(yè)政策、投資政策及其他國家宏觀管理政策，能夠充分發(fā)揮政府資金在特定領(lǐng)域的引導(dǎo)作用和放大效應(yīng)，可見政府產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立是地方政府發(fā)揮引導(dǎo)作用的一個(gè)重要手段，有研究也發(fā)現(xiàn)這些基金確實(shí)投資于政策目標(biāo)領(lǐng)域(施國平等，2016)。

由于政府產(chǎn)業(yè)基金主要投資于非公開交易企業(yè)股權(quán)，在本文的上市公司并購樣本之中，與并購雙方股東的匹配度不高，因此，我們將政府產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)立與否作為當(dāng)?shù)卣龑?dǎo)能力強(qiáng)弱的依據(jù)，財(cái)政分權(quán)應(yīng)當(dāng)會(huì)提高當(dāng)?shù)卣O(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的概率，而按照假說1 的邏輯，政府產(chǎn)業(yè)基金體現(xiàn)的政府引導(dǎo)最終會(huì)帶來國企并購數(shù)量的增加。我們?cè)O(shè)置了與模型(2) — (4) 類似的中介效應(yīng)模型來檢驗(yàn)上述邏輯，區(qū)別在于中介變量替換為Fundsp，t－1，這是衡量當(dāng)?shù)厥欠裨O(shè)立政府產(chǎn)業(yè)基金的虛擬變量②數(shù)據(jù)來源為國家發(fā)改委于2017 年披露的政府產(chǎn)業(yè)基金信用信息登記情況:http://www.hbcredit.gov.cn/xyjs/tzgg/201709/t20170922_16687.shtml。，一旦該省設(shè)立了政府產(chǎn)業(yè)基金，該年及之后年度Fundsp，t－1取1，否則為0。未列示的結(jié)果顯示，在國企樣本與地方國企樣本中，政府產(chǎn)業(yè)基金的中介效應(yīng)得到驗(yàn)證，而在央企樣本之中，沒有發(fā)現(xiàn)顯著的中介效應(yīng)，說明設(shè)立政府產(chǎn)業(yè)基金是地方政府發(fā)揮引導(dǎo)作用的一個(gè)體現(xiàn)。

3.2013 年并購政策

地方政府的引導(dǎo)作用根本上是“承上啟下”貫徹和落實(shí)國家戰(zhàn)略的體現(xiàn)，因此其引導(dǎo)作用也應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)針對(duì)中央政策的標(biāo)的企業(yè)。我們通過一項(xiàng)2013 年發(fā)布的政策為上述推論提供證據(jù)。

2013 年1 月22 日工業(yè)和信息化部聯(lián)合12 個(gè)部委下發(fā)了《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》 (工信部聯(lián)產(chǎn)業(yè)〔2013〕 16 號(hào))，該政策提出要以汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥等行業(yè)以及農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)為重點(diǎn)，充分發(fā)揮政府引導(dǎo)作用推進(jìn)企業(yè)兼并重組，以實(shí)現(xiàn)提高產(chǎn)業(yè)集中度和資源配置效率、加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變等目標(biāo)，并提出了科學(xué)制訂方案、落實(shí)政策措施、營造良好環(huán)境等具體引導(dǎo)方式。因此，如果財(cái)政分權(quán)通過地方政府引導(dǎo)行為而對(duì)國企并購數(shù)量產(chǎn)生作用，該政策頒布之后，對(duì)于該九大行業(yè)中的企業(yè)，財(cái)政分權(quán)的作用應(yīng)該更強(qiáng)。本文設(shè)計(jì)如下模型來檢驗(yàn)上述推論。

其中，如果某企業(yè)屬于政策中的九大行業(yè)，且觀測(cè)值處在2013 年當(dāng)年及之后年度，變量Policyt取1，否則為0。除了上述政策，還存在其他并購政策可能針對(duì)其他行業(yè)或者上述九大行業(yè)中的一個(gè)或多個(gè)，例如2017 年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)煤炭企業(yè)兼并重組轉(zhuǎn)型升級(jí)的意見》，因此除了公司固定效應(yīng)，模型(7) 中也包含年度×行業(yè)固定效應(yīng)(δt×μj)，以控制各個(gè)行業(yè)在不同年度受到的其他政策的影響。其余變量定義同模型(1)。交乘項(xiàng)的系數(shù)β1體現(xiàn)了財(cái)政分權(quán)對(duì)企業(yè)并購的作用是否受到2013 年并購政策的影響。

未列示的結(jié)果顯示，在國企和地方國企樣本中，交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，在央企之中，交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著，說明2013 年政策對(duì)政府引導(dǎo)并購的要求強(qiáng)化了財(cái)政分權(quán)對(duì)企業(yè)并購的影響，同樣支持了地方政府引導(dǎo)企業(yè)并購這一作用的存在。

(三) 財(cái)政分權(quán)與并購績(jī)效

在分權(quán)體制下，地方政府引導(dǎo)與支持企業(yè)并購的成效最終應(yīng)體現(xiàn)在并購績(jī)效之上。按照相關(guān)政策的要求，地方政府支持企業(yè)并購的目標(biāo)在于提高產(chǎn)業(yè)集中度和資源配置效率、加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。在微觀層面，這一目標(biāo)應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)為較好的并購績(jī)效，即企業(yè)的并購應(yīng)當(dāng)能實(shí)現(xiàn)“1 ＋1 ＞2”的協(xié)同效應(yīng)，并購后會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)與企業(yè)價(jià)值得到提升。從這個(gè)角度來說，財(cái)政分權(quán)應(yīng)當(dāng)最終有利于企業(yè)的并購績(jī)效。

但是，也有一部分文獻(xiàn)揭示了相反的可能性，比如王文劍和覃成林(2008) 認(rèn)為面對(duì)支出壓力，地方政府有動(dòng)機(jī)把對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)從“援助之手”轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬鹑≈帧保@種行為激勵(lì)將會(huì)隨著財(cái)政分權(quán)程度的提高而不斷深化；吳延兵(2017) 發(fā)現(xiàn)財(cái)政分權(quán)抑制了地方政府的創(chuàng)新偏好。具體到企業(yè)并購，潘紅波等(2008) 認(rèn)為出于自身的政策性負(fù)擔(dān)或政治晉升目標(biāo)，地方政府會(huì)選擇性地?fù)p害或支持當(dāng)?shù)貒猩鲜泄?，體現(xiàn)為地方政府干預(yù)對(duì)盈利企業(yè)的并購績(jī)效有負(fù)面影響。這些文獻(xiàn)意味著地方政府的行為可能仍帶有干預(yù)的色彩，從而使得地方政府的引導(dǎo)作用超越了“有為政府”的邊界。

我們分別以并購前后三年經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的資產(chǎn)利潤(rùn)率(ROA) 的變化值(ΔROA)和36 個(gè)月的BHAR①BHAR 指從并購首次公告日開始，持有企業(yè)股票直至考察期(36 個(gè)月) 結(jié)束，企業(yè)股票收益率超過對(duì)應(yīng)組合收益率的金額。具體計(jì)算方法參考陳仕華等(2015)。(購買并持有超額收益) 來衡量并購績(jī)效。Zhang (2016) 等認(rèn)為，短期窗口無法全面地反映并購的價(jià)值，因此本文參考Zhang (2016) 的做法，以BHAR衡量股票市場(chǎng)體現(xiàn)的并購績(jī)效。

當(dāng)以ΔROA為因變量時(shí)，采用如下模型(6):

我們主要關(guān)注財(cái)政分權(quán)指標(biāo)與當(dāng)年是否發(fā)生并購虛擬變量的交乘項(xiàng)(FDp，t－1×MA_dumi，t) 的系數(shù)β1，以衡量財(cái)政分權(quán)是否使得發(fā)生了并購的國企獲得更好的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)。樣本為全部的國企樣本(由于部分觀測(cè)值ΔROA缺失導(dǎo)致樣本量下降)。

當(dāng)以BHAR為因變量時(shí)，采用如下模型(7):

我們主要關(guān)注財(cái)政分權(quán)指標(biāo)(FDt－1) 的系數(shù)。在確定計(jì)算BHAR的起點(diǎn)時(shí)，考慮到相距較近事件之間的疊加所可能產(chǎn)生的噪音，對(duì)于同一年度內(nèi)存在多起本地并購事件的，我們只保留支付對(duì)價(jià)最高的一起成功并購，以此并購首次宣告日的下月為BHAR計(jì)算的起點(diǎn)。樣本為當(dāng)年發(fā)生了并購的國企樣本。

表2 列示了針對(duì)國企樣本并購績(jī)效的檢驗(yàn)結(jié)果。第(1) 列的結(jié)果顯示，當(dāng)以ΔROA為因變量時(shí)，交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正(系數(shù)為0.113，在5%水平上顯著)，第(2) 列、第(3) 列的結(jié)果顯示，財(cái)政分權(quán)對(duì)并購績(jī)效的影響僅在地方國企樣本中顯著，而在央企中不顯著，與前文的結(jié)果保持一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了地方政府對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)并購的引導(dǎo)與支持作用。第(4) 列至第(6) 列改為以BHAR為因變量，結(jié)果與前三列類似。表2 的結(jié)果說明，財(cái)政分權(quán)有助于地方政府引導(dǎo)作用的發(fā)揮，從而對(duì)企業(yè)并購績(jī)效產(chǎn)生積極影響。

表2 財(cái)政分權(quán)與并購績(jī)效

(四) 進(jìn)一步檢驗(yàn):引導(dǎo)動(dòng)機(jī)①此部分的回歸結(jié)果請(qǐng)見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。

1.橫截面檢驗(yàn):經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力與財(cái)政壓力

根據(jù)前文的分析，財(cái)政分權(quán)之所以使得地方政府有動(dòng)機(jī)引導(dǎo)企業(yè)并購，根本原因在于財(cái)政分權(quán)增加了地方政府發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)、增加財(cái)政收入的激勵(lì)。有不少文獻(xiàn)都指出了財(cái)政分權(quán)的這一作用，例如Oates (1985) 提出財(cái)政分權(quán)鼓勵(lì)地方政府加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投入從而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。關(guān)于國內(nèi)財(cái)政分權(quán)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，也有很多研究發(fā)現(xiàn)財(cái)政分權(quán)能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(范子英和張軍，2009)。財(cái)政分權(quán)使得各地支出與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)狀況相掛鉤，引發(fā)了地區(qū)間以吸引稅收為主要目標(biāo)的競(jìng)爭(zhēng)，并通過賦予地方政府更多的自主權(quán)而帶來更多的發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的壓力和激勵(lì)，這構(gòu)成了創(chuàng)造“中國奇跡”的重要力量(Qian 和Xu，1993；Qian 和Roland，1998)。

沿著上述邏輯，一個(gè)很自然的推導(dǎo)在于，當(dāng)?shù)匕l(fā)展經(jīng)濟(jì)的需要或者壓力越大，則財(cái)政分權(quán)激勵(lì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用應(yīng)當(dāng)越強(qiáng)。我們進(jìn)行了如下的檢驗(yàn):第一，針對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展壓力進(jìn)行分組檢驗(yàn)。本文參考曹春方等(2014) 的做法，計(jì)算t－1 期地方官員任期內(nèi)移動(dòng)平均GDP 增長(zhǎng)率(GDP_movavg)，GDP_movavg增幅越小，則當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展壓力越大。按照年度中位數(shù)將GDP_movavg分為了高低兩組，未列示的結(jié)果顯示，僅在高經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力組中，F(xiàn)D的系數(shù)顯著為正，且組間系數(shù)檢驗(yàn)在1%水平上顯著，說明地方政府的經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)機(jī)能夠解釋財(cái)政分權(quán)對(duì)企業(yè)并購行為的影響。

第二，針對(duì)地方政府財(cái)政壓力進(jìn)行分組檢驗(yàn)。本文用地方一般預(yù)算收入與地方一般預(yù)算支出之差與地方一般預(yù)算收入之比(Fis_surplus) 衡量地方財(cái)政盈余，如果相比t－2期，t－1 期財(cái)政盈余有所下降，意味著當(dāng)?shù)刎?cái)政壓力較大，反之，則較小。未列示的結(jié)果顯示，財(cái)政分權(quán)對(duì)并購數(shù)量的影響僅在高財(cái)政壓力組中顯著為正，且組間系數(shù)檢驗(yàn)在10%水平上顯著，證明地方政府的財(cái)政壓力也能夠解釋為何財(cái)政分權(quán)會(huì)影響企業(yè)并購。

2.橫截面檢驗(yàn):行業(yè)增值稅稅負(fù)

增值稅是各地財(cái)政收入的主要構(gòu)成，在財(cái)政分權(quán)或者財(cái)政壓力的激勵(lì)下，大力發(fā)展工業(yè)從而提高增值稅收入水平，是地方政府的一個(gè)優(yōu)先選擇。簡(jiǎn)單來說，企業(yè)繳納的增值稅等于銷項(xiàng)稅額與進(jìn)項(xiàng)稅額之差，企業(yè)的產(chǎn)出規(guī)模越大(進(jìn)項(xiàng)與銷項(xiàng)同比例增加) 或者產(chǎn)出相比購進(jìn)增值越多(銷項(xiàng)增加的比例大于進(jìn)項(xiàng))，則繳納的增值稅越多。成功的并購具有擴(kuò)大產(chǎn)出規(guī)模、提升生產(chǎn)效率與產(chǎn)品質(zhì)量等作用，從而具有增加增值稅的效應(yīng)。當(dāng)然，上述邏輯在不同企業(yè)中體現(xiàn)的程度不同，對(duì)于那些繳納增值稅稅負(fù)較高行業(yè)中的企業(yè)，并購增加增值稅的效應(yīng)應(yīng)當(dāng)更強(qiáng)。因此，如果地方政府確實(shí)出于財(cái)政分權(quán)激勵(lì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原因而具有引導(dǎo)企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)，那么，我們應(yīng)該觀察到地方政府更傾向于引導(dǎo)增值稅稅負(fù)較高行業(yè)中的企業(yè)進(jìn)行并購。

我國統(tǒng)計(jì)年鑒中沒有披露所有行業(yè)完整的增值稅繳納情況，因此我們將增值稅稅負(fù)在行業(yè)層面取均值，來代表相應(yīng)行業(yè)的增值稅稅負(fù)。①我們的樣本為上市公司，是各個(gè)行業(yè)較有代表性的企業(yè)，因此，通過均值計(jì)算出的各行業(yè)增值稅稅負(fù)能夠較好地代表各個(gè)行業(yè)的真實(shí)情況。我國上市公司并未直接披露繳納的增值稅數(shù)額，但可以通過如下方式倒推:

增值稅稅負(fù)＝ [ (城建稅/城建稅稅率)－營業(yè)稅－消費(fèi)稅]/當(dāng)期銷售收入

上述公式能夠成立，是因?yàn)槎惙ㄒ?guī)定我國企業(yè)繳納的城建稅(城市維護(hù)建設(shè)稅) 數(shù)額等于流轉(zhuǎn)稅(增值稅、營業(yè)稅與消費(fèi)稅之和) 數(shù)額乘以相應(yīng)稅率，根據(jù)企業(yè)所處地區(qū)的不同(市區(qū)、縣城等)，城建稅的稅率也不同。在上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露了實(shí)際的城建稅稅率。增值稅數(shù)額通過銷售收入進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，意味著一單位銷售收入產(chǎn)生的增值稅衡量了增值稅的稅負(fù)大小。

通過上述公式計(jì)算出各個(gè)企業(yè)在各年實(shí)際承擔(dān)的增值稅稅負(fù)后，我們計(jì)算省—年—行業(yè)層面所有企業(yè)樣本在t－1 期的增值稅稅負(fù)均值，如果該均值小于等于省—年—行業(yè)均值的中位數(shù)，該行業(yè)即被標(biāo)識(shí)為增值稅稅負(fù)較小的行業(yè)，反之，則被標(biāo)識(shí)為增值稅稅負(fù)較大的行業(yè)。未列示的結(jié)果顯示，僅在增值稅稅負(fù)較大的行業(yè)中，財(cái)政分權(quán)與并購數(shù)量顯著正相關(guān)，組間系數(shù)檢驗(yàn)在1%水平上顯著。財(cái)政分權(quán)下地方政府的引導(dǎo)動(dòng)機(jī)同樣得到了驗(yàn)證。

3.并購地域性

上述三個(gè)檢驗(yàn)分別在地區(qū)和行業(yè)層面進(jìn)行，如下我們將根據(jù)并購的地域性進(jìn)一步為地方政府的引導(dǎo)動(dòng)機(jī)提供證據(jù)。

上市公司在選擇并購標(biāo)的時(shí)，可以選擇本省標(biāo)的，即本地并購，也可以選擇其他省份的標(biāo)的，即異地并購，這兩類并購背后存在著地方政府的不同引導(dǎo)動(dòng)機(jī)。本文認(rèn)為，相比異地并購，財(cái)政分權(quán)賦予地方政府更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)引導(dǎo)與支持本地并購，其原因在于:第一，當(dāng)位于其他省份的標(biāo)的成為上市公司的子公司之后，上市公司所在地政府很有可能無法獲得子公司的稅收收入，還可能出現(xiàn)上市公司利用子公司所在地稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)移收入，導(dǎo)致上市公司所在地稅收收入流失的后果(黃蓉等，2013)。相反地，本地并購不會(huì)導(dǎo)致地方政府財(cái)政收入的損失，因此更能夠滿足分權(quán)制下地方政府增加財(cái)政收入的需求。第二，對(duì)于低效率的異地企業(yè)，地方政府不愿意本地的優(yōu)質(zhì)企業(yè)去并購這些劣質(zhì)企業(yè)；反之，如果上市公司并購的是本地的低效率企業(yè)，得益于并購的協(xié)同效應(yīng)，標(biāo)的企業(yè)可能得以“解困”，則有助于提高地方的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和增加來自企業(yè)的稅收收入，同時(shí)，也可以起到促進(jìn)就業(yè)和維持地方穩(wěn)定的作用(陳信元和黃俊，2007；潘紅波等，2008)。同理，對(duì)于高效率的優(yōu)質(zhì)本地企業(yè)，地方政府不愿意其被異地企業(yè)并購，更愿意由直接控制的本地企業(yè)去并購(方軍雄，2008)?？梢姳镜夭①徃臃县?cái)政分權(quán)引發(fā)的地方政府發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大財(cái)政收入的動(dòng)機(jī)?！墩憬∪嗣裾k公廳關(guān)于支持和引導(dǎo)上市公司開展并購重組的若干意見》 (浙政辦發(fā)〔2010〕 139 號(hào)) 就明確指出要鼓勵(lì)上市公司并購當(dāng)?shù)仄渌髽I(yè)，為上述推論提供了政策依據(jù)。

我們分別檢驗(yàn)了財(cái)政分權(quán)對(duì)本地并購和異地并購的影響，這部分檢驗(yàn)的模型同模型(1)，區(qū)別在于改為以本地并購數(shù)量和異地并購數(shù)量的自然對(duì)數(shù)為因變量。未列示的結(jié)果顯示，在國企與地方國企樣本之中，財(cái)政分權(quán)與本地并購數(shù)量顯著正相關(guān)，在央企樣本中，財(cái)政分權(quán)不具有顯著影響，而不論是在國企、地方國企還是央企之中，均沒有支持財(cái)政分權(quán)促進(jìn)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進(jìn)行異地并購的證據(jù)，這些結(jié)果支持了本地并購更符合財(cái)政分權(quán)下地方政府的引導(dǎo)動(dòng)機(jī)這一觀點(diǎn)。

五、研究結(jié)論與政策啟示

本文以2004—2018 年我國A 股非金融業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了省級(jí)層面財(cái)政分權(quán)對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄静①彅?shù)量與并購績(jī)效的影響。主要結(jié)果包括:

第一，財(cái)政分權(quán)程度越高，當(dāng)?shù)厣鲜泄驹谙乱荒甑牟①彅?shù)量越多，但該影響只存在于國企和地方國企之中，在非國企和央企樣本之中沒有發(fā)現(xiàn)顯著的結(jié)果。

第二，政府補(bǔ)助與政府產(chǎn)業(yè)基金均是財(cái)政分權(quán)影響國企并購的渠道，另外，2013 年并購政策標(biāo)的行業(yè)中的國企在更大程度上受到財(cái)政分權(quán)的影響，這些結(jié)果在三個(gè)不同的角度支持了地方政府引導(dǎo)作用的存在，說明財(cái)政分權(quán)有助于地方政府發(fā)揮引導(dǎo)作用，進(jìn)而對(duì)當(dāng)?shù)貒筇貏e是地方國企的并購產(chǎn)生影響。

第三，財(cái)政分權(quán)與國企特別是地方國企的并購績(jī)效顯著正相關(guān)，說明平均意義上地方政府的引導(dǎo)作用對(duì)并購績(jī)效產(chǎn)生了積極影響，而沒有證據(jù)支持財(cái)政分權(quán)會(huì)激發(fā)地方政府對(duì)企業(yè)并購的干預(yù)。

第四，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力或政府財(cái)政壓力較大的地區(qū)，財(cái)政分權(quán)對(duì)企業(yè)并購的影響更強(qiáng)，且財(cái)政分權(quán)的影響主要體現(xiàn)在增值稅稅負(fù)較大的行業(yè)以及本地并購之中，說明政府引導(dǎo)動(dòng)機(jī)能夠解釋財(cái)政分權(quán)對(duì)企業(yè)并購的影響。

基于多項(xiàng)國家政策要求地方政府引導(dǎo)企業(yè)并購這一背景，本文從財(cái)政分權(quán)的角度，為地方政府的引導(dǎo)作用提供了制度層面的解釋，并提供了財(cái)政分權(quán)新的微觀作用機(jī)制證據(jù)，為“有為政府”與“有效市場(chǎng)”的結(jié)合問題提供了理論分析與實(shí)證證據(jù)。特別是，本文發(fā)現(xiàn)財(cái)政分權(quán)的影響主要體現(xiàn)在國企和地方國企之中，說明財(cái)政分權(quán)有助于實(shí)現(xiàn)國企做實(shí)做強(qiáng)做優(yōu)的目標(biāo)，發(fā)揮國企經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)定器”的重要作用。

市場(chǎng)機(jī)制是企業(yè)成長(zhǎng)壯大的正道，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用也是政府行為的前提，因此，本文可能具有以下政策含義:第一，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善制度建設(shè)，明確地方政府的引導(dǎo)邊界，加強(qiáng)對(duì)公權(quán)力的監(jiān)督制約，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，同時(shí)也要加強(qiáng)地方政府在建立公平透明市場(chǎng)環(huán)境中的作用。黨的第十九屆五中全會(huì)提出了“十四五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)，包括國家治理效能得到新提升、政府作用更好發(fā)揮。為了這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，應(yīng)進(jìn)一步理順地方政府國家治理中的角色，特別是要對(duì)“有為政府”和“有效市場(chǎng)”的邊界進(jìn)行清晰界定，處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。具體到地方政府對(duì)企業(yè)并購行為的影響，應(yīng)明確前者引導(dǎo)調(diào)控的邊界，尊重企業(yè)個(gè)體的差異，充分調(diào)研企業(yè)的適應(yīng)能力，因地制宜地做好政策的制定與落地，提高政策水平。

第二，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步理順中央和地方政府的關(guān)系、平衡地方政府的財(cái)權(quán)和事權(quán)，以充分調(diào)動(dòng)地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的積極性，弱化財(cái)政分權(quán)可能的負(fù)面效應(yīng)。財(cái)政制度建設(shè)對(duì)于推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化具有重要作用，能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型、國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化提供強(qiáng)大動(dòng)力，然而作為財(cái)政制度的一個(gè)重要體現(xiàn)，以往研究發(fā)現(xiàn)財(cái)政分權(quán)可能具有一定的負(fù)面效應(yīng)，比如導(dǎo)致地方保護(hù)主義、市場(chǎng)分割和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡等。本文的結(jié)果說明在支持企業(yè)并購的角度，財(cái)政分權(quán)總體上起到了積極作用，也說明我國有序推進(jìn)中央與地方財(cái)政事權(quán)和支出責(zé)任劃分的改革具有良好的效果。在此改革方向下，未來應(yīng)進(jìn)一步遵循市場(chǎng)規(guī)律、合理配置財(cái)政資源，以實(shí)現(xiàn)建立現(xiàn)代財(cái)稅體制的目標(biāo)。