政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金激勵監(jiān)督策略分析

□王 斌

[中國科學(xué)院大學(xué) 北京 100039]

引言

設(shè)立政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，吸引社會資本投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)是我國政府支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個重要舉措。根據(jù)投中研究院最新發(fā)布的《2019中國政府引導(dǎo)基金專題報告》，截至2019年6月底，國內(nèi)已成立政府引導(dǎo)基金1 311只，資本規(guī)模達19 694億元，加上子基金的資本總規(guī)模達到82 271億元。為了實現(xiàn)政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的市場化運作，提升專業(yè)化管理程度，政府需要放棄對引導(dǎo)基金的直接管理，并將引導(dǎo)基金交給商業(yè)性的基金管理機構(gòu)進行管理。這種委托管理模式能夠帶來一系列的好處，例如，通過將行政管理模式轉(zhuǎn)變?yōu)槠跫s形式，可以減少行政干預(yù)，實現(xiàn)政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的市場化運作和專業(yè)化管理，從而提高投資運作的效率。但是，由于政府不參加引導(dǎo)基金的投資運作，并通過委托受托管理機構(gòu)來了解引導(dǎo)基金的投資運作情況，而受托管理機構(gòu)為了自己的利益，可能會對政府隱藏某些關(guān)鍵的信息。因此，在政府與受托管理機構(gòu)之間存在信息不對稱。同時，政府與受托管理機構(gòu)還存在目標和利益的不一致。政府作為引導(dǎo)基金的出資人追求政策性目標和社會效益的實現(xiàn)，而受托管理機構(gòu)作為“經(jīng)濟人”追求自身利益的最大化，他們參加引導(dǎo)基金管理的目的是獲得財務(wù)回報。在這種背景下，為了謀取自己的私利，他們可能會利用自己擁有的信息優(yōu)勢采取對政府不利的機會主義行為，從而引發(fā)道德風(fēng)險并導(dǎo)致引導(dǎo)基金的政策性目標無法實現(xiàn)。

尤其是，現(xiàn)階段政府給予受托管理機構(gòu)的報酬主要是基金管理費，受托管理機構(gòu)每年按固定的比例從其管理下的引導(dǎo)基金的投資額中提取基金管理費。由于受托管理機構(gòu)所獲得的報酬與其努力行為或基金的業(yè)績產(chǎn)出無關(guān)，因此不能對其形成有效的激勵。由于缺少有效的激勵，受托管理機構(gòu)具有很強的尋租動機。同時，目前國內(nèi)引導(dǎo)基金普遍都未建立針對受托管理機構(gòu)的監(jiān)督機制，由于受托管理機構(gòu)的尋租行為不能被及時發(fā)現(xiàn)并受到懲罰，其尋租動機得不到有效的抑制，因此很容易發(fā)生投機行為，并給政府和引導(dǎo)基金的利益帶來損失。在這樣的背景下，如何通過引導(dǎo)基金內(nèi)部治理機制的設(shè)計來對受托管理機構(gòu)的行為進行激勵和監(jiān)督，從而減少和消除其投機行為是一個非常重要的問題。

通過梳理研究文獻發(fā)現(xiàn)，目前學(xué)者們主要基于委托代理框架研究風(fēng)險投資各參與方之間的關(guān)系，并通過激勵機制來引導(dǎo)代理人采取使委托人效用最大化的行動。Sahlman[1]、Lerner[2]、Gompers等[3-4]、柯建[5]、黨興華等[6]、李云飛等[7-8]、喬明哲等[9]、丁川等[10]的研究發(fā)現(xiàn)較低的管理費收入和較高的投資收益分成比例能夠激勵優(yōu)秀的基金管理人付出更多的努力水平，減少道德風(fēng)險的發(fā)生。上述文獻為研究風(fēng)險投資運作中的道德風(fēng)險及其治理機制提供了一般性的框架和研究思路。但是，這些研究均假定在風(fēng)險投資運作中委托人和代理人追求的目標是實現(xiàn)財務(wù)回報的最大化，而政府引導(dǎo)基金的投資運作除了獲取財務(wù)回報還要實現(xiàn)一定的政策目標。因此不能將這些研究的結(jié)論直接應(yīng)用于政府引導(dǎo)基金內(nèi)部治理機制的設(shè)計。

現(xiàn)有對政府引導(dǎo)基金內(nèi)部治理機制的研究可分為兩類：第一類是探討激勵策略在減少和消除受托管理機構(gòu)的尋租行為中的作用，代表性的研究如李朝暉對政府與創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金與受托管理機構(gòu)之間的委托代理關(guān)系進行了分析，提出政府應(yīng)通過為受托管理機構(gòu)提供投資收益分成的方式來對其努力行為進行激勵，以抑制其尋租動機，并減少尋租行為[11]。孟兆輝、李蕾等對委托管理模式下政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金與受托管理機構(gòu)之間的委托代理關(guān)系進行了分析，提出了建立政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的激勵約束機制的政策建議[12]。第二類是從監(jiān)督策略出發(fā)探討如何構(gòu)建引導(dǎo)基金的內(nèi)部治理機制。如祁玉清等[13]、趙成國等[14]對政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的內(nèi)部治理機制進行了研究，提出要設(shè)立由政府相關(guān)部門的人員組成的引導(dǎo)基金監(jiān)事會來對引導(dǎo)基金投資運作進行監(jiān)管，以防范道德風(fēng)險。王東紅、蒙思敏分析了政府與引導(dǎo)基金受托管理機構(gòu)之間的委托代理關(guān)系，并提出要加大對受托管理機構(gòu)違約行為的監(jiān)督懲罰力度，以提高引導(dǎo)基金投資運作的合規(guī)性[15]。許亞、陳丙欣對政府產(chǎn)業(yè)投資基金的監(jiān)督問題進行了研究，提出政府應(yīng)加強對產(chǎn)業(yè)投資基金投資運作的審計監(jiān)督以確保其政策目標的實現(xiàn)[16]。

通過對現(xiàn)有文獻的梳理可以看到，盡管國內(nèi)學(xué)者已分別從激勵和監(jiān)督的視角對引導(dǎo)基金的內(nèi)部治理機制進行了富有成效的探討。但是，這些研究主要是經(jīng)驗總結(jié)和政策建議類的定性研究，很少有運用博弈論和信息經(jīng)濟學(xué)模型進行的量化分析，并且存在兩個方面的缺陷：（1）雖然已有研究意識到了建立和完善監(jiān)督機制的重要性，但都沒有給出監(jiān)督成本和懲罰函數(shù)的具體形式，也沒有建立相關(guān)的模型。（2）現(xiàn)有的研究文獻沒有涉及將激勵機制和監(jiān)督機制結(jié)合起來的模型?？偟膩砜矗壳皩σ龑?dǎo)基金內(nèi)部治理機制的研究尚處于探索階段，仍有許多問題尚未得到解決。例如，目前對受托管理機構(gòu)實行的固定工資制是否是最優(yōu)的報酬形式，將激勵和監(jiān)督策略結(jié)合起來是否能夠更加有效地抑制受托管理機構(gòu)的尋租動機，減少委托代理成本。這些問題都有待進一步的探討，而這是本文研究的主要內(nèi)容。

本文將激勵機制與監(jiān)督機制相結(jié)合，從一個新的角度來探索能夠更有效地減少受托管理機構(gòu)尋租行為，降低委托代理成本，實現(xiàn)政府收益最大化的方法。與已有的研究比較，本文的創(chuàng)新和貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面：（1）給出了監(jiān)督成本和懲罰函數(shù)的具體形式，并將其融入Holmstrom-Milgrom線性契約激勵模型，構(gòu)建了一個針對受托管理機構(gòu)尋租行為的激勵監(jiān)督模型。然后，將該模型的治理效果與只采用激勵或監(jiān)督策略的模型的治理效果進行比較，以確定將激勵機制與監(jiān)督機制結(jié)合起來是否能夠更有效地減少尋租行為，實現(xiàn)政府收益最大化，這與以往的研究所關(guān)注的重點是不同的。（2）將影響最優(yōu)激勵水平和監(jiān)督力度的參數(shù)分為兩類：其一是與政府和引導(dǎo)基金自身特點有關(guān)的參數(shù)，包括監(jiān)督成本系數(shù)、懲罰力度和基金業(yè)績波動系數(shù)；其二是與受托管理機構(gòu)有關(guān)的參數(shù)，包括履約成本、尋租成本和風(fēng)險規(guī)避系數(shù)，并詳細分析了兩類參數(shù)對最優(yōu)激勵水平和監(jiān)督力度的影響，可以為建立和完善針對受托管理機構(gòu)的激勵監(jiān)督機制提供理論依據(jù)和借鑒。

一、問題描述和基本假設(shè)

在采取委托管理模式時，引導(dǎo)基金內(nèi)部不組建投資管理團隊來從事具體的投資業(yè)務(wù)，而是通過公開招標形式選出合適的商業(yè)性基金管理機構(gòu)作為引導(dǎo)基金的受托管理機構(gòu)，并由它來負責(zé)引導(dǎo)基金的投資運作管理。如圖1所示，政府與受托管理機構(gòu)之間通過簽訂委托管理協(xié)議形成了一個委托代理關(guān)系。在這個委托關(guān)系中，政府作為引導(dǎo)基金的出資人是委托人，受托管理機構(gòu)是代理人。在現(xiàn)行委托管理模式下，受托管理機構(gòu)負責(zé)的工作包括兩個方面：一是根據(jù)引導(dǎo)基金規(guī)定的投資范圍，在市場上尋找符合條件的商業(yè)性基金管理機構(gòu)作為引導(dǎo)基金擬投資的子基金的管理人，并對其背景和子基金的組建方案進行盡職調(diào)查，以確保其符合引導(dǎo)基金的要求。在這個環(huán)節(jié)，由于受托管理機構(gòu)不具備投資決策權(quán)，由它篩選出來的子基金管理人及其子基金組建方案需要提交給政府部門進行投資決策，因此，發(fā)生道德風(fēng)險的概率較小。二是對子基金的投資運作進行監(jiān)督。作為一項政策性基金，政府引導(dǎo)基金的投資運作需要實現(xiàn)一定的政策目標。這些目標是發(fā)揮財政資金的杠桿效應(yīng)，吸引社會資本進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，以及發(fā)揮投資導(dǎo)向作用，引導(dǎo)社會資本投資特定行業(yè)、階段和地域的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。由于引導(dǎo)基金不直接投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因此這些政策目標主要是通過子基金的投資運作來實現(xiàn)的。政府引導(dǎo)基金在對子基金進行投資時會通過投資協(xié)議將實現(xiàn)政策目標的任務(wù)委托給它去完成，并對其投資行業(yè)、投資地域和投資階段做出嚴格的限制。但是，由于在給定的投資范圍內(nèi)難以找到能夠帶來高額投資回報的項目，或者為了找到這些項目需要付出額外的努力，如耗費更多的時間和精力，因此基金管理人往往不愿意按照規(guī)定的投資范圍進行投資。在信息不對稱的情況下，基金管理人為了追求自身利益的最大化還會采取違規(guī)投資行為，如超出引導(dǎo)基金規(guī)定的投資范圍進行投資，從而導(dǎo)致政策目標無法實現(xiàn)。為了減少和消除違規(guī)投資行為，并確保子基金將資本投向特定領(lǐng)域的項目，在引導(dǎo)基金對子基金進行投資后，受托管理機構(gòu)代表引導(dǎo)基金參加子基金的投資決策委員會，對其投資決策進行監(jiān)督。子基金管理人可以按照商業(yè)原則自主選擇投資項目，但必須征得受托管理機構(gòu)的同意才能進行投資。在必要的情況下，受托管理機構(gòu)還可以動用一票否決權(quán)來否決超出引導(dǎo)基金規(guī)定的投資范圍的投資項目，以確保子基金的投資運作符合引導(dǎo)基金的政策性目標。由于子基金的投資行為需要事先獲得受托管理機構(gòu)的同意才能實施，因此，為了實現(xiàn)自己利益的最大化，子基金管理人可能會選擇向受托管理機構(gòu)行賄，以使其不會阻止自己的違規(guī)投資行為。

圖1 創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金運作中的委托代理關(guān)系

從以上分析可以看出，在政府、受托管理機構(gòu)和子基金管理人三方的博弈中，受托管理機構(gòu)處于有利的位置，既可以從引導(dǎo)基金獲得管理費收入，也可以接受子基金管理人的賄賂，與其合謀來獲取灰色收入。受托管理機構(gòu)作為“經(jīng)濟人”會追求自身利益的最大化，如果他們從尋租行為中獲得的利益足夠大，那么，他們就可能會違背與政府簽訂的委托管理協(xié)議，與子基金管理人合謀，并做出損害政府和引導(dǎo)基金利益的行為。目前，受托管理機構(gòu)從管理引導(dǎo)基金中獲得的報酬主要是固定的基金管理費。由于激勵不足，受托管理機構(gòu)具有很高的尋租動機。若受托管理機構(gòu)接受子基金管理人的賄賂，那么，他們就可能會降低對子基金的監(jiān)督力度，讓子基金管理人得以超出引導(dǎo)基金規(guī)定的投資范圍進行投資，從而引發(fā)道德風(fēng)險，并導(dǎo)致引導(dǎo)基金的政策性目標無法實現(xiàn)。

根據(jù)上述分析，受托管理機構(gòu)的努力行為分為兩種類型：一是遵循與政府方面簽訂的委托管理協(xié)議，對子基金管理人的投資行為進行嚴格的監(jiān)管，防止違規(guī)投資行為的發(fā)生；二是出于利益最大化的考慮，接受子基金管理人的賄賂，降低監(jiān)督力度，放任子基金管理人違規(guī)投資行為的發(fā)生。我們稱前一種行為為受托管理機構(gòu)的履約行為，而后一種為受托管理機構(gòu)的尋租行為。

建立激勵機制是防范道德風(fēng)險的一個有效方法。本文借鑒Holmstrom-Milgrom線性契約激勵模型[17-20]。在該模型中委托人是風(fēng)險中性的，而代理人是風(fēng)險規(guī)避的。假設(shè)是代理人的努力程度，π=a+ε是代理人努力行為的業(yè)績產(chǎn)出，它歸委托人所有。委托人給予代理人的報酬 S (π)= α+βπ，是固定工資，為收益分成系數(shù)，則委托人的問題是在滿足代理人的參與約束和激勵相容約束的條件下選擇最優(yōu)的收益分成系數(shù)來實現(xiàn)自身效用的最大化。Holmstrom-Milgrom模型可表述為：

激勵機制與監(jiān)督機制結(jié)合能夠更有效地抑制代理人的尋租動機，為此引入監(jiān)督成本函數(shù)和懲罰函數(shù)，并將其與Holmstrom-Milgrom線性契約激勵模型結(jié)合，從而構(gòu)建一個同時考慮激勵策略和監(jiān)督策略的模型。構(gòu)建監(jiān)督懲罰機制的一般方法包括兩個步驟：一是建立監(jiān)督成本函數(shù)；二是建立懲罰函數(shù)[21]。假設(shè)政府對受托管理機構(gòu)的監(jiān)督力度為，它代表受托管理機構(gòu)的尋租行為被發(fā)現(xiàn)的概率，且0≤P≤1。監(jiān)督力度越大，受托管理機構(gòu)的尋租行為被發(fā)現(xiàn)的可能性也越大。政府對受托管理機構(gòu)的行為進行監(jiān)督需要付出一定的努力，其成本即監(jiān)督成本。政府對受托管理機構(gòu)的監(jiān)督水平越高，監(jiān)督成本越大。假設(shè)政府對受托管理機構(gòu)進行監(jiān)督的成本函數(shù)為，且滿足其中是監(jiān)督成本系數(shù)。

為了方便分析，在構(gòu)建模型之前設(shè)置以下6個假設(shè)。

假設(shè)2 根據(jù)Holmstrom-Milgrom線性契約激勵模型[17-18]，假設(shè)政府給予受托管理機構(gòu)的報酬合同為S1=α+βπ，是基金管理費，通常按照受托管理機構(gòu)管理的引導(dǎo)基金的投資額的一定比例收取。是受托管理機構(gòu)獲得的投資收益分成的比例，且0≤β≤1。

假設(shè)3 Lerner等[2]、Gompers等[4]、Krep等[22]、吳廣清等[23]的研究表明，聲譽可以為風(fēng)險投資家?guī)眍~外的收入，因此，他們?yōu)榱私⒆约旱穆曌u往往愿意在較低的報酬下努力工作。在實踐中，擁有良好聲譽的受托管理機構(gòu)更容易獲得政府的信任，并受托管理更大規(guī)模的政府資金，從而獲得更多的管理費收入。假設(shè)受托管理機構(gòu)的聲譽收入與其管理的引導(dǎo)基金的業(yè)績產(chǎn)出正相關(guān)為，其中為受托管理機構(gòu)的聲譽收入系數(shù)，滿足

二、模型構(gòu)建與求解

（一）模型構(gòu)建

（二）模型求解

三、模型分析與討論

本節(jié)對影響受托管理機構(gòu)的努力行為選擇的參數(shù)進行分析，并對激勵監(jiān)督機制在促進受托管理機構(gòu)付出更多的履約行為和抑制其尋租行為方面的作用進行探討。

（一）受托管理機構(gòu)努力行為選擇分析

結(jié)論1 在信息不對稱的情況下，（1）受托管理機構(gòu)在固定工資制下付出的履約行為不為零；（2）受托管理機構(gòu)的履約行為是其聲譽收入系數(shù)和投資收益分成系數(shù)的增函數(shù)，是其采取履約行為的成本系數(shù)的減函數(shù)。

結(jié)論1表明，在聲譽機制能夠有效發(fā)揮作用的情況下，即使不給受托管理機構(gòu)激勵報酬，出于對自己聲譽的考慮，受托管理機構(gòu)也會付出一定的履約行為，而且其付出的履約行為與其聲譽的高低成正比，受托管理機構(gòu)的聲譽越高，它所付出的履約行為也越多。同時，給予受托管理機構(gòu)激勵報酬可以鼓勵其付出更多的履約行為，而且受托管理機構(gòu)獲得的投資收益分成越多，其付出的履約行為也越多。另外，受托管理機構(gòu)執(zhí)行履約行為的成本越小，其付出的履約行為越多。這說明，政府可以通過選擇具有較高專業(yè)素質(zhì)和能力，并具有較豐富的投資管理經(jīng)驗的基金管理機構(gòu)擔(dān)任引導(dǎo)基金的受托管理機構(gòu)，降低其履約行為的成本，從而促使其付出更多的履約行為。

結(jié)論2 在信息不對稱的情況下，受托管理機構(gòu)是否采取尋租行為取決于政府對履約行為的激勵水平、聲譽收入系數(shù)和政府對尋租行為的監(jiān)督力度之和與尋租邊際收入的比較，（1）當(dāng)政府對履約行為的激勵系數(shù)、聲譽收入系數(shù)和監(jiān)督力度之和小于尋租邊際收入時，受托管理機構(gòu)會采取尋租行為，反之，受托管理機構(gòu)則不會采取尋租行為；（2）受托管理機構(gòu)的尋租行為是其尋租行為的邊際收入的增函數(shù)，是其聲譽收入系數(shù)和尋租行為的成本系數(shù)的減函數(shù)；（3）受托管理機構(gòu)的尋租行為是政府對履約行為的激勵系數(shù)、對尋租行為的監(jiān)督力度和懲罰系數(shù)的減函數(shù)。

從第一次結(jié)果到開始有一定經(jīng)濟產(chǎn)量為止。這一時期的長短主要決定于農(nóng)業(yè)技術(shù)水平的高低。為了加速達到結(jié)果盛期，輕剪和重肥是主要措施，其日標是使樹冠盡可能快地達到預(yù)定的最大營養(yǎng)面積。同時要緩和樹勢，使花芽形成量達到適度比例。如生長過旺，可控制肥、水，少施氮肥，多施磷鉀，必要時可使用適宜的化學(xué)抑制劑。

結(jié)論2表明，受托管理機構(gòu)是否采取尋租行為取決于兩方面的因素：其一是尋租邊際收入的大小；其二是政府對履約行為的激勵水平、聲譽收入系數(shù)以及對尋租行為的監(jiān)督懲罰力度之和的大小。受托管理機構(gòu)是否采取尋租行為是在上述兩方面因素之間進行權(quán)衡的結(jié)果。而且，尋租行為帶來的邊際收入越高，受托管理機構(gòu)的尋租動機越強，尋租行為越多。受托管理機構(gòu)的聲譽越高，尋租行為的成本系數(shù)越大，受托管理機構(gòu)的尋租動機越小，尋租行為越少。同時，政府對受托管理機構(gòu)的履約行為的激勵水平越高，對尋租行為監(jiān)督和懲罰的力度越大，其采取尋租行為的動機越小。這說明，政府可以通過減少受托管理機構(gòu)的尋租收入、增加其尋租成本、挑選具有較高聲譽的投資管理機構(gòu)擔(dān)任受托管理機構(gòu)、增加對受托管理機構(gòu)履約行為的激勵水平，或加強對受托管理機構(gòu)尋租行為的監(jiān)督懲罰力度來抑制其尋租動機，減少尋租行為的發(fā)生。

綜合結(jié)論1和結(jié)論2可以看出，對受托管理機構(gòu)進行激勵可以增加其付出的履約行為，并減少其尋租行為。這說明，應(yīng)對受托管理機構(gòu)實行與績效掛鉤的激勵工資制，給予其投資收益分成來鼓勵其付出更多的履約行為，并減少尋租動機。此外，受托管理機構(gòu)的聲譽可以增加其履約行為，并抑制其尋租動機。尤其是，在實行固定工資制的情況下，受托管理機構(gòu)的行為選擇完全取決于其聲譽高低，聲譽越高，對其未來收入的影響越大，其付出的履約行為更多，而尋租行為較少。這意味著政府可以通過選擇具有較高聲譽的基金管理機構(gòu)擔(dān)任引導(dǎo)基金的受托管理機構(gòu)來提高其聲譽收入系數(shù)，從而增加履約行為，并減少尋租行為的發(fā)生。另外，通過建立和完善基金管理人市場，為聲譽機制發(fā)揮激勵約束作用創(chuàng)造有利條件，也可以減少尋租行為的發(fā)生。

（二）最優(yōu)激勵水平和最優(yōu)監(jiān)督力度分析

（15）式和（16）式中的參數(shù)可分為兩類，其中與政府和引導(dǎo)基金有關(guān)的參數(shù)是監(jiān)督成本、懲罰系數(shù)和基金業(yè)績波動系數(shù)，與受托管理機構(gòu)有關(guān)的參數(shù)是履約行為的成本系數(shù)、尋租行為的成本系數(shù)和風(fēng)險規(guī)避系數(shù)。下面逐一分析這些參數(shù)對最優(yōu)激勵水平和監(jiān)督力度的影響，并對最優(yōu)激勵水平與監(jiān)督力度之間的關(guān)系進行探討。

結(jié)論3 在受托管理機構(gòu)采取尋租行為的情況下，（1）最優(yōu)激勵水平是政府監(jiān)督成本的增函數(shù)，是對尋租行為的懲罰系數(shù)和基金業(yè)績波動系數(shù)的減函數(shù)；（2）最優(yōu)激勵水平是受托管理機構(gòu)履約成本、尋租成本和風(fēng)險規(guī)避系數(shù)的減函數(shù)。

結(jié)論3（1）表明，當(dāng)對受托管理機構(gòu)的監(jiān)督變得困難時，政府應(yīng)增加對受托管理機構(gòu)的激勵水平，以抑制其尋租動機。受托管理機構(gòu)的尋租行為被發(fā)現(xiàn)后受到的懲罰力度越大，其尋租動機越小，政府可減少激勵水平，以節(jié)約成本。最優(yōu)激勵水平還受到引導(dǎo)基金所處的市場環(huán)境的影響，市場不確定性越高，基金的業(yè)績波動系數(shù)越大，受托管理機構(gòu)需要承擔(dān)的風(fēng)險成本也越大，其對履約行為的努力投入越少導(dǎo)致激勵效果弱化，需要降低對受托管理機構(gòu)的激勵水平。

結(jié)論3（2）表明，隨著受托管理機構(gòu)履約行為的成本系數(shù)的增加，其履約行為減少，導(dǎo)致激勵效果的弱化，政府應(yīng)減少對受托管理機構(gòu)的激勵水平。受托管理機構(gòu)采取尋租行為的成本越低，其尋租動機越強，政府應(yīng)增加對受托管理機構(gòu)的激勵水平，以抑制其尋租動機。激勵水平是受托管理機構(gòu)風(fēng)險規(guī)避系數(shù)的減函數(shù)意味著，受托管理機構(gòu)越是風(fēng)險規(guī)避型的，其愿意承擔(dān)的風(fēng)險成本越少，導(dǎo)致激勵效果的弱化，政府應(yīng)減少對受托管理機構(gòu)的激勵水平。這說明，對于那些具有一定的規(guī)模和實力，并積累了較豐富的投資管理經(jīng)驗的受托管理機構(gòu)，由于能夠更有效地應(yīng)對和防范風(fēng)險，它們對風(fēng)險的承受能力更強，風(fēng)險規(guī)避系數(shù)較低，對它們可采取較高的激勵力度，以提升基金的績效。相反，對于規(guī)模和實力較弱，經(jīng)驗較少的受托管理機構(gòu)則不能采取較高的激勵水平。

結(jié)論4 在受托管理機構(gòu)采取尋租行為的情況下，（1）最優(yōu)監(jiān)督力度是政府對受托管理機構(gòu)的監(jiān)督成本的減函數(shù)，是基金業(yè)績波動系數(shù)的增函數(shù)；（2）最優(yōu)監(jiān)督力度是受托管理機構(gòu)的履約成本、尋租成本和風(fēng)險規(guī)避系數(shù)的增函數(shù)；（3）最優(yōu)監(jiān)督力度隨對尋租行為的懲罰系數(shù)的增加先增加后減少。

圖2 監(jiān)督懲罰關(guān)系圖

結(jié)論4（1）表明，隨著監(jiān)督成本系數(shù)的增加，政府對受托機構(gòu)進行監(jiān)督的難度增加，此時應(yīng)降低對受托管理機構(gòu)的監(jiān)督力度，并增加對受托管理機構(gòu)的激勵水平來抵消監(jiān)督力度降低所帶來的不利影響。隨著引導(dǎo)基金業(yè)績波動的增加，受托管理機構(gòu)需要承擔(dān)的風(fēng)險成本增加，其履約動機降低，而尋租動機增強，此時政府應(yīng)加大對受托管理機構(gòu)的監(jiān)督力度來抑制其尋租動機。

結(jié)論4（3）表明，當(dāng)對受托管理機構(gòu)的尋租行為的懲罰力度較小時，其尋租的動機較強，應(yīng)加強對它的監(jiān)督力度，以抑制其尋租動機。當(dāng)懲罰力度很大時，受托管理機構(gòu)的尋租行為被發(fā)現(xiàn)后將受到嚴厲的懲罰，其尋租動機較小，因此，可降低監(jiān)督力度以節(jié)約成本。

綜合結(jié)論3和結(jié)論4可以看出，引導(dǎo)基金對受托管理機構(gòu)的最優(yōu)激勵水平和監(jiān)督力度一方面受政府與引導(dǎo)基金自身特點的影響，包括政府的監(jiān)督成本系數(shù)、引導(dǎo)基金所處市場環(huán)境的不確定性，另一方面也與受托管理機構(gòu)的履約成本、尋租成本和風(fēng)險偏好有關(guān)。政府應(yīng)在綜合考慮這些參數(shù)對激勵和監(jiān)督效果影響的基礎(chǔ)上來確定最優(yōu)的激勵水平和監(jiān)督力度，從而更有效地抑制受托管理機構(gòu)的尋租動機，減少尋租行為，實現(xiàn)政府收益的最大化。

結(jié)論5 在懲罰系數(shù)給定的情況下，（1）最優(yōu)激勵水平是對受托管理機構(gòu)的監(jiān)督力度的減函數(shù)，即監(jiān)督力度越大，最優(yōu)激勵水平越低；（2）最優(yōu)監(jiān)督力度是對受托管理機構(gòu)的激勵水平的減函數(shù)，即激勵水平越高，最優(yōu)監(jiān)督力度越小。

結(jié)論5說明，激勵水平與監(jiān)督力度之間存在替代關(guān)系。隨著激勵水平的增加，受托管理機構(gòu)的尋租行為減少，這時可適當(dāng)降低監(jiān)督力度，以節(jié)約監(jiān)督成本。反之，當(dāng)監(jiān)督水平很高時，則可以適當(dāng)降低激勵水平，以節(jié)約激勵成本。這意味著，政府可根據(jù)實際情況靈活選擇采取何種治理措施，并在激勵水平和監(jiān)督力度之間進行權(quán)衡，從而以最低的成本將受托管理機構(gòu)的尋租動機和行為控制在一定的范圍內(nèi)。

（三）不同激勵監(jiān)督策略下的治理效果比較

本節(jié)將前面得到的模型與只采用激勵或監(jiān)督策略的模型的治理效果進行比較，以確定將激勵和監(jiān)督策略結(jié)合起來是否能夠更有效地抑制受托管理機構(gòu)的尋租動機，減少委托代理成本，提高政府的收益，從而為構(gòu)建最優(yōu)的激勵監(jiān)督策略提供依據(jù)。

結(jié)論6 與只采用監(jiān)督策略比較，在同時采用激勵和監(jiān)督策略時，（1）受托管理機構(gòu)的履約行為較多，而尋租行為則較少；（2）政府對受托管理機構(gòu)的監(jiān)督力度和監(jiān)督成本都較低；（3）政府的收益更高。

（19）式大于0，從而 E (V)2＞E(V)1。

結(jié)論6（1）的表明，在同時采用激勵和監(jiān)督策略的情況下，受托管理機構(gòu)付出的履約行為比只采用監(jiān)督策略時更多，而尋租行為則更少。而且，隨著受托管理機構(gòu)得到的投資收益分成的增加，其履約行為增加，而尋租行為進一步減少。因此，政府的收益比只采用監(jiān)督策略時得到了提高。

此外，在引入激勵機制后，政府可采取較低的監(jiān)督力度，這具有重要的現(xiàn)實意義。目前，政府對受托管理機構(gòu)主要實行的是固定工資制。在固定工資制下，受托管理機構(gòu)每年從其管理下的引導(dǎo)基金的投資額中按一定的比例提取基金管理費作為管理引導(dǎo)基金的報酬。報酬的水平與基金的業(yè)績產(chǎn)出和受托管理機構(gòu)的努力行為無關(guān)。在這種固定工資制下，由于激勵不足，受托管理機構(gòu)缺少采取履約行為的動機，并具有很強的尋租動機，極易發(fā)生尋租行為，從而給政府和引導(dǎo)基金的利益帶來損失。為了抑制受托管理機構(gòu)的尋租動機，政府必須對受托管理機構(gòu)的行為進行嚴密的監(jiān)督。但是，在實踐中，由于各種原因，政府都不能對受托管理機構(gòu)的行為進行全面和有效的監(jiān)督。例如，由于政府機構(gòu)人員的時間和精力有限，往往不能對受托管理機構(gòu)實施高強度的監(jiān)控。解決這個問題的辦法是對受托管理機構(gòu)實行激勵工資制。通過對受托管理機構(gòu)進行激勵來減少尋租行為的發(fā)生，并促使其付出更多的履約行為，從而提高政府的收益。

結(jié)論7 與只采用激勵策略比較，在同時采用激勵和監(jiān)督策略時，（1）受托管理機構(gòu)的尋租行為較少；（2）政府對受托管理機構(gòu)的激勵水平較低；（3）政府的收益更高。

（22）式大于0，從而 E (V)2＞E(V)1。

結(jié)論7表明，對受托管理機構(gòu)進行監(jiān)督能夠抑制受托管理機構(gòu)的尋租動機，減少其尋租行為，因此，與只采用激勵策略時比較，在同時采用激勵和監(jiān)督策略時，受托管理機構(gòu)的尋租行為更少，政府對受托管理機構(gòu)的激勵水平較低，而政府的收益則更大。

綜合結(jié)論6和結(jié)論7可以看出，單獨采用激勵機制或監(jiān)督機制并不能取得最優(yōu)的治理效果，同時采用兩種策略得到的治理效果要優(yōu)于只采用其中一種策略得到的治理效果，這說明最優(yōu)的治理策略是將兩種機制結(jié)合起來，即在為受托管理機構(gòu)提供高水平激勵的同時對其行為進行嚴密的監(jiān)督：一方面，在相同的激勵水平下，通過增加對受托管理機構(gòu)的監(jiān)督力度可以進一步減少和消除受托管理機構(gòu)的尋租行為，提高政府的收益；另一方面，在相同的監(jiān)督力度下，通過增加激勵水平能夠進一步抑制受托管理機構(gòu)的尋租動機，并鼓勵其付出更多的履約行為，從而實現(xiàn)基金收益的最大化。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金內(nèi)部治理機制的設(shè)計涉及兩種策略：其一是薪酬激勵，其二是監(jiān)督懲罰。盡管已有的研究證明這兩種策略都可以用于治理受托管理機構(gòu)的道德風(fēng)險并減少其尋租行為，然而，將這兩種策略結(jié)合起來是否能夠更有效地抑制受托管理機構(gòu)的尋租動機，減少委托代理成本，實現(xiàn)政府收益的最大化尚未得到明確。通過對現(xiàn)有文獻的梳理發(fā)現(xiàn)以往的研究都沒有涉及這方面的研究。本研究將監(jiān)督和懲罰函數(shù)植入Holmstrom-Milgrom線性契約激勵模型，構(gòu)建了一個同時考慮激勵策略和監(jiān)督策略的模型，并通過模型求解和分析得到了政府對受托管理機構(gòu)尋租行為的最優(yōu)治理策略。研究結(jié)果表明：

1. 引導(dǎo)基金對受托管理機構(gòu)的最優(yōu)激勵水平和監(jiān)督力度一方面受政府與引導(dǎo)基金自身特點的影響，包括政府的監(jiān)督成本系數(shù)、懲罰力度和引導(dǎo)基金所處市場環(huán)境的不確定性；另一方面也與受托管理機構(gòu)的履約成本、尋租成本和風(fēng)險偏好有關(guān)。政府應(yīng)在綜合考慮這些參數(shù)對激勵監(jiān)督效果的影響的基礎(chǔ)上制定最優(yōu)的激勵水平和監(jiān)督力度，從而更有效地抑制受托管理機構(gòu)的尋租動機，減少尋租行為，實現(xiàn)政府收益的最大化。

2. 單獨采用激勵或監(jiān)督策略不能取得最優(yōu)的治理效果。與只采用其中一種策略比較，同時采用兩種策略時，受托管理機構(gòu)的尋租行為更少，而政府的收益更大，這說明政府最優(yōu)的治理策略是將兩種機制結(jié)合起來，即在為受托管理機構(gòu)的履約行為提供高水平激勵的同時，對其尋租行為進行嚴密的監(jiān)督，從而最大限度地減少受托管理機構(gòu)的尋租行為，降低委托代理成本，實現(xiàn)政府收益的最大化。

3. 激勵機制和監(jiān)督機制之間存在替代性。為了將受托管理機構(gòu)的尋租行為控制在一定的范圍內(nèi)，政府可根據(jù)實際情況靈活選擇采取何種治理措施，并在激勵水平和監(jiān)督力度之間進行權(quán)衡，以形成最優(yōu)的激勵監(jiān)督策略，從而以最低的成本將受托管理機構(gòu)的尋租動機和行為控制在一定的范圍內(nèi)。

（二）政策建議

根據(jù)本文的研究結(jié)果，為有效減少和消除受托管理機構(gòu)的尋租行為，提出以下政策建議：

1. 對受托管理機構(gòu)應(yīng)實行與業(yè)績掛鉤的激勵工資制。在固定工資制下受托管理機構(gòu)的尋租動機較強，更容易發(fā)生尋租行為，而采取激勵工資制有利于減少受托管理機構(gòu)的尋租行為，增加政府的收益。

2. 將受托管理機構(gòu)的報酬和收入與引導(dǎo)基金的績效，并進而與受托管理機構(gòu)的努力行為掛鉤，以提高激勵的效果。在實行激勵工資制時，可以將引導(dǎo)基金的投資收益中歸屬于政府出資中的一定比例拿出來作為對受托管理機構(gòu)履約行為的獎勵，并明確規(guī)定在引導(dǎo)基金的績效達到一定的水平后，將這部分投資收益讓渡給受托管理機構(gòu)，以減少其尋租動機，并提高其采取履約行為的積極性。

3. 對受托管理機構(gòu)的尋租行為進行監(jiān)督和懲罰。構(gòu)建針對受托管理機構(gòu)的監(jiān)督機制包括3個方面：其一是抽調(diào)有經(jīng)驗的專業(yè)人員，并成立專門的機構(gòu)；其二是從各種渠道收集受托管理機構(gòu)和子基金投資運作的信息；其三是對受托管理機構(gòu)和子基金定期進行審計和績效考核。通過這些措施可以減少信息不對稱，增加發(fā)現(xiàn)受托管理機構(gòu)的尋租行為的概率。同時，根據(jù)有關(guān)的規(guī)定對被發(fā)現(xiàn)的尋租行為進行嚴厲的懲罰，以抑制受托管理機構(gòu)的尋租動機，降低發(fā)生尋租行為的概率。

（三）未來研究展望

本文的研究對構(gòu)建引導(dǎo)基金的內(nèi)部治理機制具有理論指導(dǎo)和借鑒價值，但是，模型仍有進一步改進的空間。例如，引導(dǎo)基金的績效是政府、受托管理機構(gòu)和子基金管理人三方博弈的結(jié)果，子基金管理人的努力程度也會影響引導(dǎo)基金的業(yè)績產(chǎn)出，但目前的模型中沒有考慮該因素的影響，未來研究中需要對這個問題進行探討，從而使模型具有更廣泛的適應(yīng)性。