基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

李曉樂(lè)

（濱州醫(yī)學(xué)院計(jì)劃財(cái)務(wù)處，山東煙臺(tái)264003）

一、EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論體系

EVA為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除資本總額（股權(quán)成本+債務(wù)成本）的值，這一估值模型用公式表示如下：

WACC為加權(quán)平均資本成本，TC為投入資本總額，NOPAT為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。這是EVA估值模型中重要的三個(gè)參數(shù)，具體的參數(shù)含義如下：

（一）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去利息支出、所得稅稅金之后，再加上研究與開(kāi)發(fā)費(fèi)用、折舊與攤銷(xiāo)等，并扣除一些非日常性經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，最后對(duì)商譽(yù)、遞延稅項(xiàng)、各項(xiàng)減值費(fèi)用后的數(shù)值。計(jì)算公式如下：

上式中，T是指企業(yè)所得稅稅率。

（二）總投入資本（TC）

總投入資本是指公司的全部資本賬面價(jià)值，包括債務(wù)資本與股本資本兩部分內(nèi)容。債務(wù)資本主要是指長(zhǎng)期借款、短期借款等債務(wù)；股權(quán)成本主要指普通股權(quán)益與少數(shù)股東權(quán)益。計(jì)算公式如下：

（三）加權(quán)平均資本成本（WACC）

WACC是公司依據(jù)各種資本占公司總資本的權(quán)重，借助加權(quán)平均的方法求得的公司資本成本。加權(quán)平均資本成本綜合考慮到了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，以及企業(yè)的預(yù)期權(quán)重與每一部分的相對(duì)權(quán)重。

二、基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型案例分析

網(wǎng)易公司是最早發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)的企業(yè)之一，在廣告、端游、郵箱以及電商等方面均有不凡的成績(jī)。網(wǎng)易郵箱、網(wǎng)易音樂(lè)、網(wǎng)易財(cái)經(jīng)等均反映出網(wǎng)易公司在互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用技術(shù)上的成就，這些產(chǎn)品在市場(chǎng)上也反響良好。

（一）預(yù)測(cè)網(wǎng)易公司營(yíng)業(yè)收入及成本

依據(jù)網(wǎng)易公司2015—2019年企業(yè)的利潤(rùn)表能求出這一公司的營(yíng)業(yè)收入與增長(zhǎng)率。網(wǎng)易公司在2016年比較重視PC端游的開(kāi)發(fā)與發(fā)展，添設(shè)了網(wǎng)易考拉的海外代購(gòu)業(yè)務(wù)，并且還和光大證券合作開(kāi)展了互聯(lián)網(wǎng)金融，這些新業(yè)務(wù)的發(fā)展使網(wǎng)易公司2016年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率增加至91%，在此之后的幾年，企業(yè)的發(fā)展逐漸趨于穩(wěn)定。鑒于此，排除2015年的營(yíng)業(yè)收入高增長(zhǎng)率后，可以求出2015—2019年網(wǎng)易公司營(yíng)業(yè)收入的年平均增長(zhǎng)率為38%，穩(wěn)定在35%左右，由此可以得出2020年的營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)值為13701.23百萬(wàn)美元。根據(jù)前五年各項(xiàng)成本、費(fèi)用在營(yíng)業(yè)收入中占比的平均值，可以預(yù)測(cè)網(wǎng)易公司2020年?duì)I業(yè)成本、費(fèi)用的數(shù)值。因前五年?duì)I業(yè)成本、費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例的平均值分別為44%、27.6%，可以預(yù)測(cè)2020年網(wǎng)易公司營(yíng)業(yè)成本為6028.54百萬(wàn)美元，費(fèi)用為3781.54百萬(wàn)美元。同時(shí)，前五年銷(xiāo)售與行政費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的平均比例分別為13.6%、9.6%，因此可以預(yù)測(cè)2020年網(wǎng)易公司銷(xiāo)售與管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別為1863.37百萬(wàn)美元、1315.32百萬(wàn)美元。

表1 網(wǎng)易公司2015—2019年?duì)I業(yè)收入及成本分析單位：百萬(wàn)美元

（二）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）

表2 預(yù)測(cè)網(wǎng)易公司2020年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)NOPAT單位：百萬(wàn)美元

在計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)時(shí)，需要先依據(jù)網(wǎng)易公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算得出營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，加上調(diào)整后的研發(fā)費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用，再加上資產(chǎn)減值損失，最后扣除公允價(jià)值變動(dòng)損益與投資收益。這一計(jì)算得出的結(jié)果就是網(wǎng)易公司的稅后值，再加上遞延所得稅的調(diào)整事項(xiàng)即可得到最終值。觀察網(wǎng)易公司以前年度的財(cái)務(wù)報(bào)表可知，網(wǎng)易公司每年都有一定的遞延所得稅與研發(fā)費(fèi)用，因此還需要對(duì)其展開(kāi)會(huì)計(jì)調(diào)整。本研究假定網(wǎng)易公司的研發(fā)費(fèi)用按兩年來(lái)展開(kāi)攤銷(xiāo)，將原有的研發(fā)費(fèi)用資本化，即加上研發(fā)費(fèi)用1315.32百萬(wàn)美元，再計(jì)算2020年應(yīng)攤銷(xiāo)的研發(fā)費(fèi)用為：1315.32/2百萬(wàn)美元=657.66百萬(wàn)美元。前五年的遞延稅資產(chǎn)平均值為36.13，遞延稅負(fù)債平均值為17.04。

（三）總投入資本（TC）

在對(duì)總投入資本展開(kāi)預(yù)測(cè)前，需要先計(jì)算得出網(wǎng)易公司的股權(quán)資本，即先預(yù)測(cè)出財(cái)務(wù)報(bào)表中與總投入資本相關(guān)的會(huì)計(jì)項(xiàng)目比例假設(shè)關(guān)系（如表3所示）。

表3 網(wǎng)易公司財(cái)務(wù)報(bào)表相關(guān)會(huì)計(jì)項(xiàng)目比例假設(shè)關(guān)系

按照上表相關(guān)會(huì)計(jì)項(xiàng)目的比例假設(shè)關(guān)系，可以計(jì)算得出每一個(gè)會(huì)計(jì)項(xiàng)目預(yù)測(cè)的具體數(shù)值，最終計(jì)算得出2020年網(wǎng)易公司資本總額的數(shù)值。資本總額TC=股權(quán)資本+債務(wù)資本=股權(quán)資本+流動(dòng)負(fù)債-應(yīng)付賬款+研發(fā)費(fèi)用-遞延所得稅資產(chǎn)+遞延所得稅負(fù)債。最后計(jì)算得出2020年網(wǎng)易公司的資本總額TC為15196.59百萬(wàn)美元（見(jiàn)表4）。

表4 2020年網(wǎng)易公司資本總額預(yù)測(cè)值單位：百萬(wàn)美元

（四）估算加權(quán)平均資本成本（WACC）

1.計(jì)算債務(wù)資本成本Rd

根據(jù)網(wǎng)易公司對(duì)外公布的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)可知，網(wǎng)易公司的債務(wù)主要為銀行貸款，為簡(jiǎn)便計(jì)算，本文將銀行一年期貸款利率作為EVA估值模型中短期借款的利率，將三年銀行貸款利率作為長(zhǎng)期借款利率處理。由于稅后債務(wù)資本成本=（1-所得稅稅率）*稅前債務(wù)資本成本，有效稅率T取值為25%，長(zhǎng)期借款利率與短期借款利率依據(jù)每年的人民銀行利率取值，從而得出網(wǎng)易公司債務(wù)資本成本（其運(yùn)算過(guò)程如表5所示）。

表5 網(wǎng)易公司2015—2019年債務(wù)資本成本計(jì)算表

2.計(jì)算股權(quán)資本成本Re

借鑒國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者的做法，本文將借助近五年國(guó)債收益率作為最低的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，并且將以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為預(yù)期的市場(chǎng)報(bào)酬率，β為股票的貝塔系數(shù)（網(wǎng)易公司股權(quán)資本成本的計(jì)算過(guò)程如表6所示）。

表6 網(wǎng)易公司2015—2019年股權(quán)資本成本

3.計(jì)算加權(quán)平均資本成本

4.估算2020年網(wǎng)易公司加權(quán)平均資本成本

根據(jù)2015—2019年網(wǎng)易公司的加權(quán)平均資本成本，預(yù)測(cè)2020年網(wǎng)易公司的加權(quán)平均資本成本為以前五個(gè)年度的平均值，即10.25%。

表7 網(wǎng)易公司2015—2019年加權(quán)平均資本成本

5.計(jì)算EVA現(xiàn)值

根據(jù)公式EVA=NOPAT-TC×WACC，得出2020年預(yù)測(cè)的EVA值為EVA=4009.07-15196.59*10.25%=2451.42百萬(wàn)美元。根據(jù)上文對(duì)網(wǎng)易公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，我們可以設(shè)想在2018年以后網(wǎng)易公司就進(jìn)入了緩慢發(fā)展階段。一般企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展期的固定增長(zhǎng)率通常在4%-5.5%之間，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展勢(shì)頭比較良好，而且對(duì)比絕大部分互聯(lián)網(wǎng)公司，網(wǎng)易公司可以稱(chēng)得上是全國(guó)規(guī)模較大的互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)，因此設(shè)想其進(jìn)入緩慢發(fā)展階段的增長(zhǎng)率g為4，綜合前面的計(jì)算結(jié)果求出：EVA現(xiàn)值=期初投入總資本+緩慢發(fā)展階段EVA值=15196.59+20128.12=35324.71百萬(wàn)美元，即用EVA模型估算得出的網(wǎng)易公司2019年企業(yè)價(jià)值為353.24億美元。

通過(guò)查詢可知，網(wǎng)易公司2019年12月31日的市值為351.07億美元，網(wǎng)易公司2021年2月的市值為354.79，因此，EVA估值模型得出的網(wǎng)易公司2020年企業(yè)價(jià)值與2019年底、2021年的市值都是比較接近的。