貨幣政策、債務異質性與企業(yè)價值

黃德忠，殷世佳

貨幣政策是政府宏觀經濟調控的重要手段之一，當貨幣政策發(fā)生變化時，微觀行為主體所面臨的宏觀經濟環(huán)境隨之變化，作為微觀行為主體的企業(yè)和其他利益相關者的行為也將受到影響[1]。李志軍和王善平(2011)認為貨幣政策趨緊時，信息不對稱的加劇會使銀行通過價格歧視的方式對企業(yè)實行信貸配給[2]。勒慶魯、孔祥和侯青川(2012)認為寬松的貨幣政策會降低企業(yè)的融資約束，當存在較好投資機會時，會提高企業(yè)投資效率，增加企業(yè)價值[3]。由此可見，貨幣政策能夠直接影響企業(yè)融資情況，最終影響企業(yè)價值。

對于上市公司而言，企業(yè)一方面通過融資活動獲得了更多的資金支持，從而可以維持企業(yè)的良好運營；另一方面，企業(yè)過度依賴債務融資，也帶來了較大的融資成本，導致企業(yè)持續(xù)經營能力下降，而最為直觀的負面影響，就是企業(yè)因無法償還債務而陷入破產清算的局面。我國大多數(shù)上市公司的債務類型都較為復雜，因此，從債務異質性視角來分析企業(yè)債務是十分必要的。本文從債務來源異質性的視角出發(fā)，以2009—2018年1 052家滬深A股非金融上市公司為研究樣本，實證檢驗了債務異質性對企業(yè)價值的影響，并在此基礎上進一步探討經營性負債、金融性負債與企業(yè)價值的關系，以及貨幣政策對這種關系的調節(jié)作用。

一 理論分析與研究假設

(一)債務異質性對企業(yè)價值的影響

我國學者李心合在西方資本結構理論的基礎上，結合上市公司的實際債務結構，提出了債務異質性的概念，他認為中國企業(yè)面臨著兩個市場(金融市場和產品市場)和兩類負債(金融負債和經營負債)[4]。Parthiban和Jonathan從研發(fā)投入、企業(yè)業(yè)績和債務異質性角度側面驗證了日本企業(yè)存在著債務異質性，其中異質性債務主要包括了關系債務和交易債務[5]。Angela Cristiane Santos Póvoa對2017—2011年巴西113家公司的債務結構進行了研究，發(fā)現(xiàn)這些公司存在著異質債務模式[6]。DeMarzo和Fishman(2007)提出了一個長期融資的最佳模型，該模型將公司債券、銀行信貸額度和項目融資股票等不同的債務工具結合起來，強調了公司債務結構的異質性[7]。

我國學者靳曙暢(2019)采用2007—2017年中國上市公司的相關數(shù)據(jù)，實證研究了債務異質性對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的影響效應。他發(fā)現(xiàn)債務異質性的程度較高且債權結構呈現(xiàn)多元化，企業(yè)為了滿足不同債權人的要求，需要在公開市場上公布更多的信息，以降低企業(yè)與債權人之間的信息不對稱，因此，他認為伴隨著債務異質性的提高能夠帶來較高的信息對稱程度，提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。一方面較高的透明度可以改善企業(yè)生產經營行為，另一方面敢于披露大量信息以接受公開市場檢驗的企業(yè)，通常具備良好的發(fā)展?jié)摿8]。李心合(2014)認為債務異質性程度越高，債權人群體越復雜，企業(yè)的風險防范機制也就越強[4]。唐媚媚和陳欣欣(2019)考察了債務異質性對上市公司投資的影響，提出債務異質性可以減少企業(yè)的非效率投資，提升企業(yè)價值水平[9]。此外，王圣芳(2019)根據(jù)債務期限結構和債務來源結構兩個維度劃分異質性，將債務劃分為長期債務、短期債務、商業(yè)信用以及金融機構借款四種異質性債務，再基于企業(yè)生命周期視角，實證研究發(fā)現(xiàn)異質性債務與企業(yè)非效率投資間存在顯著關系[10]。也有不同觀點表示，債務異質性帶來的債權復雜化背景下，不同債權人的利益不一致，引發(fā)的分歧可能會導致企業(yè)資產的預期清算價值被低估。

由于，債務異質性的提升可以加強信息對稱程度，提高企業(yè)風險防范意識，減少企業(yè)非效率投資，而債權人利益沖突對企業(yè)的影響較為間接，故本文假設債務異質性能提高企業(yè)價值。即：

H1：在其他條件不變的情況下，債務異質性能夠提高企業(yè)價值。

國內學者黃蓮琴和屈耀輝(2010)、王玨和劉釔沅(2015)等研究發(fā)現(xiàn)，經營性負債所形成的資產成本是最低的，金融性負債則需要支付利息，并且經營性負債的債務監(jiān)督約束效果更強，經營性負債與企業(yè)價值正相關[11-12]。

經營性負債主要來自上游供應鏈的商品市場，還款周期較短，而金融性負債主要來源于外部的金融機構，通常付款周期較長且有較高的利息支出，如果企業(yè)沒有按期履行支付義務會影響企業(yè)在整個供應鏈上的商業(yè)信用和聲譽，對企業(yè)長遠發(fā)展不利，因此企業(yè)必須具備較強的償債能力。

由于經營性負債的資產成本低，債務監(jiān)督約束效果強，而金融性負債融資成本高，違約影響大，故本文假設經營性負債比金融性負債更能提高企業(yè)價值。即：

H2：在其他條件不變的情況下，經營性負債能提高企業(yè)價值，金融性負債會降低企業(yè)價值。

(二)貨幣政策、債務異質性對企業(yè)價值的影響

國內外大多數(shù)學者認為貨幣政策對企業(yè)價值具有調節(jié)效應，從而能產生間接影響。國內學者孟為等(2018)指出貨幣政策、流動性管理與企業(yè)價值之間的關系存在條件效應[13]。隨著貨幣政策的緊縮，高流動性水平有助于降低股東與債權人之間的代理沖突，緩解融資約束，并積極作用于企業(yè)價值；隨著貨幣政策的寬松，高流動性水平會由于占用較多長期資金，引發(fā)投資不足，損害企業(yè)價值。傅傳銳(2016)認為貨幣政策對具有不同產權背景、融資約束狀態(tài)的企業(yè)存在異質性的影響[14]。與非國有控股企業(yè)、弱融資約束的企業(yè)相比，寬松的貨幣政策能夠更有力地提升擁有較高結構資本的國有控股企業(yè)、強融資約束企業(yè)的結構資本效率，從而弱化、抵消寬松貨幣政策對人力資本增值效率的負面效應，最終實現(xiàn)企業(yè)總體價值的提升。

杜得彪(2018)在研究債務異質性對煤炭業(yè)上市公司價值的影響時，發(fā)現(xiàn)貨幣政策緊縮時期貨幣供應量減少，銀行會提高資金成本并收縮信貸規(guī)模，企業(yè)可以從銀行取得的貸款數(shù)量下降，為了滿足企業(yè)正常經營的資金需要，經營性負債的資金替代作用至關重要[15]。牛培路(2013)在研究中，發(fā)現(xiàn)貨幣政策緊縮時期，商業(yè)信用作為商品市場上的短期融資對企業(yè)價值的提升作用更強[16]。李心合(2014)認為經營性負債無需定期支付利息，在規(guī)定時間內可以無償使用，沒有銀行信貸中的諸多審核程序，因此經營性負債因靈活便捷和及時性等優(yōu)點成為企業(yè)重要的非正式融資方式[4]。從聲譽機制出發(fā)，經營性負債有較強的監(jiān)督約束作用，未按期履行支付義務會影響企業(yè)在整個供應鏈上的商業(yè)信用和聲譽，對企業(yè)長遠發(fā)展不利。從代理人角度出發(fā)，經營性負債隱含的高違約成本和再融資約束會抑制企業(yè)管理者的隨意投資行為，增加了資金使用流向的透明度，減少了代理成本。而在貨幣政策寬松時期企業(yè)面臨的融資約束減小，可供企業(yè)選擇的融資渠道多，企業(yè)選擇金融性負債，不僅審核程序復雜，而且利息成本通常較其他渠道高會抑制企業(yè)價值。

貨幣寬松時期，由于企業(yè)融資渠道多樣、融資約束少，而金融性負債融資流程復雜、利息高，故本文假設選擇金融性負債將不利于提升企業(yè)價值。即：

H3：在其他條件不變的情況下，貨幣政策寬松時期相對于緊縮時期，金融性負債對企業(yè)價值的削弱程度更強。

貨幣緊縮時期，銀行貸款成本上升，而經營性負債具有低成本、靈活性、低代理成本等特點，因此本文假設以經營性負債替代銀行貸款將提高企業(yè)價值。即：

H4：在其他條件不變的情況下，貨幣政策緊縮時期相對于寬松時期，經營性負債對企業(yè)價值的提升效果更強。

二 研究設計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選擇我國滬深A股上市公司2009年至2018年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，利用CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫，使用EXCEL2003和Stata15.0進行計算和分析。為了保證充足的數(shù)據(jù)量和數(shù)據(jù)準確性，根據(jù)研究目的按以下原則進行樣本篩選。

一是剔除銀行、證券期貨等銀行金融類企業(yè)；二是剔除當年ST、*ST等PT類上市公司樣本；三是剔除上市時間晚于2009年1月1日的樣本公司；四是剔除某些關鍵數(shù)據(jù)缺失的上市公司。此外，本文在數(shù)據(jù)處理的過程中，對模型中連續(xù)變量99%以上及1%以下的分位數(shù)施行縮尾處理，以此控制極端值的影響。經過以上的篩選，初步得到1 052個樣本公司共10 520個觀測數(shù)據(jù)。

(二)變量定義與模型設定

1.變量定義

(1)被解釋變量

企業(yè)價值(TQ)?？紤]到收益率等財務指標僅能反映企業(yè)過去的價值，難以對企業(yè)未來價值進行度量，本文借鑒程小可和李浩舉等(2016)的基于貨幣政策視角反映稅收規(guī)避對企業(yè)價值影響的研究思路，從企業(yè)價值和企業(yè)成長性來考量，采用托賓Q(TQ)來衡量企業(yè)價值。

(2)解釋變量

根據(jù)李心合(2014)[4]和靳曙暢(2019)[8]的劃分標準，對主要解釋變量債務異質性、經營性負債和金融性負債進行構建。

債務異質性(DH)。具體計算包括三個部分：第一，計算企業(yè)的金融性負債與經營性負債之差的絕對值即債務差異。第二，根據(jù)債務差異絕對值得出行業(yè)均值。第三，將債務差異的絕對值與行業(yè)均值進行比較，若債務差異性的絕對值大于行業(yè)均值，則定義為高債務差異性，DH=1；反之，定義為低債務差異性，DH=0。

經營性負債(OL)=(應付賬款+應付票據(jù)+預收款項+應付職工薪酬+應交稅費+其他應付款+遞延所得稅負債)/總資產；金融性負債(FL)=(交易性金融負債+短期借款+長期借款+應付債券+應付利息+衍生金融負債+應付股利)/總資產。

(3)調節(jié)變量

借鑒祝繼高等(2009)[17]的研究方法，采用“MPS=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率”計算公式，根據(jù)MPS中位數(shù)，選擇MPS較大的年份，作為貨幣政策寬松期；其余年份作為貨幣政策緊縮期。最終得到2009年、2010年、2012年、2013年、2015年為貨幣政策寬松時期，MPS賦值為0。2011年、2014年、2016年、2017年、2018年為貨幣政策緊縮時期，MPS賦值為1。

(4)控制變量

通過梳理相關領域的研究文獻，本文將公司規(guī)模(SIZE)、企業(yè)年齡(AGE)、資產負債率(LEV)、資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)、產權性質(SOE)、第一大股東控制(TOP1)作為控制變量，同時還控制了行業(yè)虛擬變量Ind和年度虛擬變量Year，本文變量具體設定見表1。

表1 變量定義

2.模型構建

本文在設定模型時不僅考慮了時間效應，還考慮了行業(yè)效應，通過對面板數(shù)據(jù)的梳理，進行Hausman檢驗，檢驗結果拒絕原假設，選擇固定效應模型。

首先檢驗假設一和假設二。其中模型(1)用于檢驗假設一，在其他條件不變的情況下，企業(yè)的債務異質性程度越高，企業(yè)價值的提升效果越強。模型(2)用于檢驗假設二，在其他條件不變的情況下，相比金融性負債，經營性負債更能有效提高企業(yè)價值。

TQi,t=β0+β1DHi,t+β2ROAi,t+β3ROEi,t+

β4TOPli,t+β5SIZEi,t+β6LEV+β7SOEi,t+

β8AGEi,t+∑Year+∑lnd+μi,t

(1)

TQi,t=β0+β1OLi,t+β2ROAi,t+β3ROEi,t+

β4TOPli,t+β5SIZEi,t+β6LEV+β7SOEi,t+

β8AGEi,t+∑Year+∑lnd+μi,t

(2)

TQi,t=β0+β1FLi,t+β2ROAi,t+β3ROEi,t+

β4TOPli,t+β5SIZEi,t+β6LEV+β7SOEi,t+

β8AGEi,t+∑Year+∑lnd+μi,t

(3)

為了檢驗假設三、假設四，參考陳艷利2018建立的模型，將貨幣政策作為調節(jié)變量納入到模型(2)和模型(3)中，分別得出模型(4)和模型(5)。

TQi,t=β0+β1FLi,t+β2MPSi,t+β3FLi,t×MPSi,t+

β4ROAi,t+β5ROEi,t+β6TOPl+β7SIZEi,t+

β8LEVi,t+β9SOEi,t+β10AGEi,t+∑Year+

∑lnd+μi,t

(4)

TQi,t=β0+β1OLi,t+β2MPSi,t+β3OLi,t×MPSi,t+

β4ROAi,t+β5ROEi,t+β6TOPl+β7SIZEi,t+

β8LEVi,t+β9SOEi,t+β10AGEi,t+∑Year+

∑lnd+μi,t

(5)

三 實證分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

從表2全樣本的描述性統(tǒng)計結果可知，托賓Q最小值為0.862，最大值為9.126，最大值與最小值相差10倍，說明樣本中不同企業(yè)的托賓Q值差異較大。經營性負債和金融性負債的均值分別為0.237和0.196，前者大于后者的現(xiàn)象表明，在中國特殊的制度背景下，針對經營性負債的研究具有較強的現(xiàn)實意義。從企業(yè)的基本屬性來看，企業(yè)產權性質的均值為0.608，說明在樣本中有60.8%的企業(yè)為國有企業(yè)。從企業(yè)的基本屬性來看，企業(yè)的平均規(guī)模為22.494，平均上市年限為14.028年，企業(yè)面臨的平均風險為0.485倍。資產負債率的最小值與最大值分別為0.071和0.886，說明樣本中企業(yè)的所借負債占其總資產比重相差較大。第一大股東的平均持股比率高達36.2%，最小值和最大值分別為0.088和0.760，說明樣本中企業(yè)第一大股東持股比例相差較大。

表2 全樣本的描述性統(tǒng)計

從表3貨幣政策寬松時期和緊縮時期主要變量的描述性統(tǒng)計結果，可以看出貨幣政策緊縮時期托賓Q值的均值為2.023，貨幣政策寬松時期略高于貨幣政策緊縮時期。此外，貨幣政策寬松時期金融性負債的均值為0.203大于貨幣政策緊縮時期，說明在貨幣政策寬松時期，企業(yè)在金融市場上籌集資金的難度相對較小，也說明中國金融機構的信貸歧視是客觀存在的。在貨幣政策寬松時期，資產負債率、資產收益率、凈資產收益率和第一大股東持股比例的均值均要大于貨幣緊縮時期，上述現(xiàn)象表明貨幣寬松時期與緊縮時期之間企業(yè)的基本屬性、經營狀況存在較大的差異。

表3 貨幣政策寬松時期和緊縮時期的主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)回歸分析

表4的模型(1)為債務異質性程度與企業(yè)價值之間關系的回歸結果，從結果可知，債務異質性程度與企業(yè)價值之間的系數(shù)為0.113且在1%的顯著性水平上顯著。表明在控制其他因素之后，具有債務異質性的企業(yè)比不具有債務異質性的企業(yè)其企業(yè)價值高11.3%，即企業(yè)的債務異質性程度越高，越能提升企業(yè)價值，研究假設一得到驗證。此外，企業(yè)的資產收益率、第一大股東持股比例與企業(yè)價值在1%的顯著性水平上顯著正相關。凈資產收益率、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值在1%的顯著性水平上顯著負相關。

表4 貨幣政策、債務異質性與企業(yè)價值回歸結果

表4的模型(2)和模型(3)分別為金融性負債、經營性負債與企業(yè)價值之間關系的回歸結果，從結果可以看出金融性負債(FL)與企業(yè)價值(TQ)之間的系數(shù)為-0.716，在1%的顯著性水平上顯著負相關；經營性負債(OL)與企業(yè)價值(TQ)之間的系數(shù)為0.487，在1%的顯著性水平上顯著正相關。說明在控制其他因素之后，金融性負債率每提高1%，企業(yè)價值將下降0.72%；經濟性負債每提高1%，企業(yè)價值將上升0.49%。因此，相比金融性負債，經營性負債更能有效提高企業(yè)價值，研究假設二得到驗證。此外，在模型(2)和模型(3)中可以看出控制變量之間的顯著性水平與模型(1)保持一致。

表4的模型(4)為貨幣政策下金融性負債與企業(yè)價值之間關系的回歸結果，貨幣政策(MPS)和金融性負債(FL)的交互項與企業(yè)價值(TQ)之間的系數(shù)為0.826，在1%的顯著性水平上顯著正相關；金融性負債(FL)與企業(yè)價值之間的系數(shù)為-1.095，在1%的顯著性水平上顯著負相關。表明貨幣寬松時期(MPS=0)相較于貨幣緊縮時期(MPS=1)而言，金融性負債率每提高1%，對企業(yè)價值的削弱程度將提高0.83%。因此在貨幣政策寬松時期提高金融性負債會降低企業(yè)價值，說明假設三成立。

表4的模型(5)為貨幣政策下經營性負債與企業(yè)價值之間關系的回歸結果，貨幣政策(MPS)和經營性負債(OL)的交互項與企業(yè)價值(TQ)之間的系數(shù)為0.627，在1%的顯著性水平上顯著正相關；經營性負債(OL)與企業(yè)價值(TQ)之間的系數(shù)為0.187，在1%的顯著性水平上顯著正相關。表明貨幣緊縮時期(MPS=1)相較于貨幣寬松時期(MPS=0)而言，經營性負債率每提高1%，對企業(yè)價值的提高程度將上升0.63%。因此，貨幣政策緊縮時期提高經營性負債能夠增加企業(yè)價值，因此接受假設四。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述實證結果的穩(wěn)健性，本文借鑒陸正飛和楊得明(2011)[18]的方法作為度量貨幣政策松緊的衡量指標。將虛擬變量MPS用連續(xù)變量MPS替代，計算公式為“MPS=M2增長率-GDP增長率-CPI增長率，”其中MPS值越大表示貨幣政策趨向寬松，MPS值越小表示貨幣政策趨向緊縮。采用2009—2018年1 052家滬深A股非金融上市公司為研究樣本，將調節(jié)變量代入模型(4)和模型(5)，研究結論不變，研究結果如表5所示。

表5模型(1)為貨幣政策下金融性負債與企業(yè)價值之間關系的回歸結果，貨幣政策(MPS)和金融性負債(FL)的交互項與企業(yè)價值(TQ)之間的系數(shù)為-0.076，在1%的顯著性水平上顯著負相關，金融性負債(FL)與企業(yè)價值之間的系數(shù)為-0.365，說明貨幣寬松時期，企業(yè)融資約束較少，金融性負債會加劇企業(yè)非效率投資行為的發(fā)生，因此在貨幣政策趨向寬松，提高金融性負債會造成企業(yè)價值更大程度的減少，說明假設三成立。

表5的模型(2)為貨幣政策下經營性負債與企業(yè)價值之間關系的回歸結果，貨幣政策(MPS)和經營性負債(OL)的交互項與企業(yè)價值(TQ)之間的系數(shù)為-0.063，在1%的顯著性水平上顯著正相關，經營性負債(OL)與企業(yè)價值之間的系數(shù)為0.773，說明在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)融資約束較多，而經營性負債具有低成本的特點，因此在貨幣政策趨向緊縮時期，提高經營性負債更能使企業(yè)價值得到提升，假設四成立。

表5 穩(wěn)健性檢驗

四 結論及建議

本文以2009年至2018年我國滬深非金融A股上市公司為樣本，利用固定效應模型考察了債務異質性對企業(yè)價值的影響，并進一步檢驗了貨幣政策的調節(jié)作用。實證結果表明：(1)企業(yè)債務異質性程度越高，越能提升企業(yè)價值。(2)在其他條件不變的情況下，貨幣政策寬松時期相對于緊縮時期，金融性負債對企業(yè)價值的削弱程度更強。貨幣政策緊縮時期相對于寬松時期，經營性負債對企業(yè)價值的提升效果更強。

基于上述的研究結論，本文給出以下幾點政策性建議：第一，企業(yè)應該提高債務異質性程度，豐富債務來源，擴充融資渠道。尤其是合理利用經營性負債，重視經營性負債的管理，發(fā)揮財務杠桿作用，才能實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。在樣本中可以看出，債務異質性程度總體上偏低，從持續(xù)經營的角度看，不利于企業(yè)未來發(fā)展。第二，民營企業(yè)相較于國有企業(yè)而言，獲取金融性負債更為困難，應該利用好經營性負債以滿足資金需求，促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，而不應該盲目追求擴大企業(yè)規(guī)模，應該合理調整負債結構，保持財務狀況良好，做到信息披露及時，以吸引更多的外部資金。