信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)行現(xiàn)狀及問題分析

孫乃立 杜賽娟

作者簡(jiǎn)介：孫乃立（1988—? ），男，漢族，山東青島人，博士。主要研究方向：信用衍生品，盈余管理。

基金項(xiàng)目：江蘇高校哲學(xué)社科項(xiàng)目“信用違約互換對(duì)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2019SJA0916）。

摘 要：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具是我國(guó)運(yùn)用市場(chǎng)化方式緩解民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴的一種新模式。通過對(duì)2018年央行發(fā)文支持信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具后發(fā)行狀況的長(zhǎng)期分析，提出目前信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具運(yùn)用過程中仍然存在的問題，并提出今后更好運(yùn)用信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，改善民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴問題的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證;民營(yíng)企業(yè)融資;發(fā)行現(xiàn)狀

一直以來，民營(yíng)企業(yè)都面臨著融資難、融資貴的問題。受各方面影響，近年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了較為明顯的衰退，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)的信貸需求激增的同時(shí)也減少了各類金融機(jī)構(gòu)的信貸供給。2020年6月以來，債券發(fā)行利率出現(xiàn)了明顯的提升，加劇了民營(yíng)企業(yè)融資問題（如圖1所示）。盡管信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具理論上能夠?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)提供一種全新的市場(chǎng)化融資問題改善方法，解決企業(yè)融資困境。但到目前為止信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)行現(xiàn)狀如何，是否實(shí)質(zhì)改善了民營(yíng)企業(yè)融資，值得學(xué)術(shù)界的關(guān)注與討論。在此背景下，本文以信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具中交易量最大的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（下稱CRMW）為例，分析長(zhǎng)期以來信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的交易情況，探討目前信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易中存在的問題，并就今后如何提升信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具在民營(yíng)企業(yè)融資中的應(yīng)用提出對(duì)策建議。

一、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)行現(xiàn)狀

銀行間市場(chǎng)債券違約問題日益凸顯，違約規(guī)模與違約頻率顯著增加，債券投資者對(duì)于民營(yíng)企業(yè)債券的投資意愿逐步降低。2018年10月中國(guó)人民銀行推動(dòng)了企業(yè)債券融資支持工具的發(fā)展，為民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資提供增信支持。從表1中可以看出，受政策支持影響，CRMW的匹配發(fā)行在2018年央行發(fā)文后的第4季度達(dá)到高峰，共發(fā)行了43只，但相比當(dāng)期發(fā)行超短期融資券（SCP）、短期融資券（CP）與中期票據(jù)（MTN）數(shù)量相比，匹配發(fā)行率也僅有3.42%。在隨后的期間中，CRMW的匹配發(fā)行數(shù)量逐步走低，2019年第3季度僅匹配債券發(fā)行了2只CRMW，匹配發(fā)行率僅為0.14%。盡管隨后CRMW發(fā)行數(shù)量有走高趨勢(shì)，但截至2021年第1季度，匹配發(fā)行率均未超過1.5%，能夠覆蓋的民營(yíng)企業(yè)債券數(shù)量十分有限。

另外，從表2可以看出，CRMW的發(fā)行主要集中在超短期融資券，其中AA+級(jí)實(shí)體發(fā)行的超短期融資券中，匹配發(fā)行的CRMW有78支，占比達(dá)到23.9%，AA級(jí)實(shí)體發(fā)行超短期融資券中匹配發(fā)行的CRMW有33支，占比更是達(dá)到53.2%。除此之外，盡管AA+級(jí)實(shí)體與AA級(jí)實(shí)體發(fā)行短期融資券時(shí)，CRMW匹配發(fā)行數(shù)量不多，但占比分別到達(dá)了22.4%與33.3%。在此種CRMW匹配發(fā)行占總體比例較多的情況下，CRMW對(duì)于減少債券融資成本具有較為明顯的效果，這也與李躍松（2019）、孫乃立（2020）的實(shí)證分析結(jié)果基本一致。但除此之外的債券匹配發(fā)行CRMW數(shù)量較少，融資成本優(yōu)勢(shì)難以體現(xiàn)。

結(jié)合兩表的數(shù)據(jù)可知，在2018年政策推行當(dāng)期，銀行在發(fā)行CRMW時(shí)具有一定的積極性，但隨著政策影響效果逐漸減弱，銀行發(fā)行CRMW積極性也逐步走低。發(fā)行數(shù)量少、覆蓋率低、覆蓋債券種類偏向短期等問題凸顯，反映出CRMW并未從實(shí)質(zhì)上幫助民營(yíng)企業(yè)改善債務(wù)融資成本，也說明出目前信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)中仍然存在若干不可忽視的問題。

二、后疫情時(shí)代信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易中存在的問題

（一）參與主體過少，容易形成金融風(fēng)險(xiǎn)聚集

目前我國(guó)銀行間市場(chǎng)共有19510家債券交易決算成員，但金融風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)僅有80家成員，其中已備案核心交易商僅有60家。而根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)提供數(shù)據(jù)，截至2021年第1季度，實(shí)際參與CRMW創(chuàng)設(shè)的金融機(jī)構(gòu)僅有32家，其中7家為非銀行機(jī)構(gòu)，占比僅為21.8%?？梢姡?jīng)過若干年的發(fā)展，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)仍然面臨交易商過少、流動(dòng)性差、參與主體中銀行比例過高的局面，與市場(chǎng)預(yù)期存在較大差距。此狀況下容易形成風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同，極易造成信用風(fēng)險(xiǎn)在核心交易商中聚集，不利于信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。

（二）缺少足夠信息，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具定價(jià)困難

由于CRMW與信用違約互換結(jié)構(gòu)較為類似，結(jié)構(gòu)化模型（Structured model）與約化模型（Reduced-form model）均可以為CRMW的估值提供參考。中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司在目前實(shí)務(wù)中主要通過無風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的貼現(xiàn)的方式對(duì)CRMW提供估值。無論采用何種定價(jià)模型，違約概率與違約損失率的計(jì)算不可或缺。2018年以來，由于發(fā)行數(shù)量低，CRMW市場(chǎng)仍然存在基礎(chǔ)數(shù)據(jù)積累不足的問題。而這也極易造成產(chǎn)品定價(jià)偏離真實(shí)價(jià)值。從表2中也能夠看出，為了避免價(jià)值偏離造成的損失，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)在發(fā)行CRMW時(shí)更傾向于選擇信用等級(jí)較高的主體，而信用等級(jí)較低且債務(wù)融資成本較高的企業(yè)難以真正從中獲益。

（三）民營(yíng)企業(yè)認(rèn)知有限，參與意愿較低

由于CRMW推行時(shí)間較晚，相關(guān)知識(shí)宣傳與普及力度不足，債券發(fā)行企業(yè)對(duì)CRMW的發(fā)行意義、發(fā)行方法以及發(fā)行優(yōu)點(diǎn)等缺乏基本了解。同時(shí)，在民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平整體不高的情況下，CRMW的創(chuàng)設(shè)由于存在一定復(fù)雜性，導(dǎo)致發(fā)債企業(yè)容易對(duì)CRMW創(chuàng)設(shè)的后續(xù)流程產(chǎn)生擔(dān)憂，從而在發(fā)債時(shí)避免參與CRMW的創(chuàng)設(shè)。

（四）政策支持效果逐漸減退

為推動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具在民營(yíng)企業(yè)融資中的應(yīng)用，2018、2019年央行與銀保監(jiān)會(huì)相繼發(fā)文推動(dòng)該市場(chǎng)的發(fā)展，但之后國(guó)家層面并未出現(xiàn)新的政策支持，從而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)參與意愿逐步降低，CRMW的債券覆蓋率始終維持在較低的水平。由于推動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)展的相關(guān)政策缺乏系統(tǒng)性與持續(xù)性，CRMW的發(fā)行難以覆蓋對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用、但融資需求強(qiáng)烈的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)。