我國上市公司杠桿率對EVA的影響研究

陳田田?史婧?陳萍

摘 要：杠桿率是衡量經(jīng)濟主體負債風險的指標，反映主體的償債能力。杠桿率高低不同，對公司績效水平的影響不同。文章以2015年-2019年A股市場非金融類上市公司的面板數(shù)據(jù)，利用固定效應模型實證檢驗公司杠桿率對EVA的影響，分析不同債務水平公司去杠桿對EVA的影響程度。結果表明：我國非金融類上市公司的杠桿率對EVA的影響呈現(xiàn)倒“U”型關系;相對于低杠桿率公司，高杠桿率公司去杠桿對EVA有著更為顯著的正向促進作用。

關鍵詞：杠桿率;去杠桿;經(jīng)濟增加值;公司績效

一、引言

自2008年金融危機以來，我國出臺了以“四萬億”計劃為主的全面盤活國內(nèi)經(jīng)濟的一系列積極的財政政策，再加上2012 年重啟的金融自由化，放松了對金融監(jiān)管的力度，雖然在短期內(nèi)穩(wěn)定了國民經(jīng)濟，但是大量資金的投入也造成了我國經(jīng)濟發(fā)展的脫實向虛，公司債務規(guī)模擴大，杠桿率持續(xù)攀升，最終必然會影響到EVA相關指標。為此，去杠桿成為我國經(jīng)濟進入新常態(tài)以來，防范化解重大金融風險的重中之重。自2015年黨的十九大首次提出“去杠桿”作為我國供給側(cè)結構性改革核心任務之一，到2018年中央財經(jīng)委員會明確提出的“結構性去杠桿”，再到2019年大力發(fā)展股權融資，推進各類企業(yè)實施市場化債轉(zhuǎn)股。國家連續(xù)出臺了一系列“去杠桿”的要求，體現(xiàn)了我國對宏觀經(jīng)濟和微觀主體去杠桿的高度重視。但去杠桿絕不是簡單地將公司負債降為零，而應該兼顧公司績效。因此，研究公司杠桿率水平和EVA的關系，從而得出公司合理調(diào)節(jié)杠桿水平、優(yōu)化資本結構的思路，有助于實現(xiàn)EVA的提高。

二、文獻綜述與研究假設

1.文獻綜述

整理已有文獻可知，有的學者基于公司市場價值的不同，用托賓Q值代表公司績效，但托賓Q值可能受市場環(huán)境影響，會對估計的結果造成偏差。也有學者運用傳統(tǒng)財務指標衡量公司績效，但財務指標側(cè)重評價公司過去的經(jīng)營業(yè)績，忽視了公司未來發(fā)展，容易造成公司短期投資的傾向。相比之下，利用EVA來衡量績效彌補了其他指標體系的不足，在現(xiàn)代上市公司評價績效方面廣泛應用。如戴蕓（2011）在理論層面將EVA與傳統(tǒng)的績效評價指標進行了對比分析，論證了EVA優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標。紀晨希（2019）認為EVA與會計上利潤的最大不同是引入了資本成本（機會成本）的概念。更有學者以EVA為核心構建了一個價值管理框架，解決了EVA忽視公司長期利益和未來價值創(chuàng)造等一系列缺點，從而可以更加全面地反映公司績效。因此，本文選取EVA衡量公司績效更為合理。

學術界關于杠桿率與公司績效的研究主要有三種結論：負相關、正相關和非線性。如劉靜芳（2005）認為公司績效與總債務和非長期債務負相關，而與資本長期債務比正相關;綦好東、劉浩（2018）[5]則認為我國非金融類上市企業(yè)中的過度負債企業(yè)去杠桿與公司績效呈顯著正相關關系，且不同產(chǎn)權結構、規(guī)模大小、行業(yè)類型公司去杠桿對績效的正面影響強度不同;魏蘇娟（2013）則對信息技術行業(yè)進行了研究，發(fā)現(xiàn)上市公司的資產(chǎn)負債率和 EVA之間呈倒“U”型關系。針對上述問題存在的爭議，有的學者認為可能是選取的數(shù)據(jù)、模型、方法等有所差異。

縱觀已有文獻，目前的研究主要圍繞著杠桿率與傳統(tǒng)績效評價指標關系展開，微觀層面將杠桿率和EVA指標相結合的分析較少，且以往研究對象是上市公司整體，缺乏對杠桿率水平不同公司的分類研究，從而為本文的研究提供了空間。

2.研究假設

權衡理論認為當負債率較低時，債務融資的稅盾效應帶來的邊際收益大于債務成本時，公司杠桿率的提高會對經(jīng)營績效有正向的促進作用;反之，財務杠桿所帶來的抵稅效應小于公司因負債過高而產(chǎn)生的財務成本，會給公司績效帶來負面影響;由EVA核算基本公式可以得出，EVA是扣除了所有負債資本和權益資本的一個計量指標，考慮了所有資本的成本。公司通過債務融資擴大生產(chǎn)規(guī)模，產(chǎn)生規(guī)模效應，提高稅后凈營業(yè)利潤，此時公司EVA呈上升趨勢。但過度的債務擴張，加大了公司的債務風險和破產(chǎn)風險，稅后凈營業(yè)利潤下降，同時資本成本提高，導致公司EVA下降?？v觀已有文獻，不少學者通過實證分析證明了杠桿率與公司績效呈現(xiàn)倒“U”型關系（Reinhart和Rogoff，2010;劉曉光等，2018）。由此，提出如下假設：

H1：上市公司杠桿率與EVA呈現(xiàn)出倒“U”型關系

動態(tài)權衡理論認為，各個經(jīng)濟主體中都存在一個目標資本結構（最優(yōu)資本結構），這一目標資本結構會受到內(nèi)外環(huán)境、發(fā)展階段等一系列因素的影響，公司的資本結構處于不斷的調(diào)節(jié)之中，當實際資本結構偏離最優(yōu)資本結構時，考慮到調(diào)整成本的存在，只有當調(diào)整利益大于調(diào)整成本時，公司才會朝著最優(yōu)資本結構調(diào)整其負債水平。由此判斷，相較于低杠桿率公司，高杠桿率公司由于向上偏離了最優(yōu)資本結構，大概率會向下調(diào)節(jié)杠桿率，負債水平越高，調(diào)節(jié)的幅度越大，對公司EVA的影響也越大。如許曉芳等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，過度負債企業(yè)更傾向于去杠桿，且過度負債程度越高，去杠桿的可能性和程度也越高。由此提出如下假設：

H2：相對于低杠桿率公司，高杠桿率公司去杠桿對EVA有著更為顯著的正向促進作用。

三、研究設計

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選用2015年-2019年我國滬深兩市A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。為了研究結果科學、準確，按照如下標準對數(shù)據(jù)進行處理：（1） 剔除樣本期內(nèi)經(jīng)過 ST、*ST 等特殊處理的公司以及退市的公司;（2） 刪除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的公司;（3） 所選樣本公司2015年之前上市，在2019 年之前未退市。最后獲得1217個樣本公司的6085個觀測值。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)挑選通過Excel和Stata16.0完成。

2.變量定義

（1） 被解釋變量。由于EVA是絕對數(shù)指標，為了方便比較不同規(guī)模公司經(jīng)濟增加值的大小，本文選用經(jīng)濟增加值率（經(jīng)濟增加值/期末資產(chǎn)總額）作為被解釋變量。

（2） 解釋變量。本文從債務資產(chǎn)比的角度選取核心解釋變量“債務總額/資產(chǎn)總額”進行研究，即資產(chǎn)負債率;考慮到去杠桿政策要求降低公司杠桿率，本文以后一年的杠桿率與前一年的杠桿率之差（deLve）來反映公司去杠桿的過程，當deLve小于0時，表明公司去杠桿取得成效，deLve取值為1，否則取值為0。

（3） 控制變量。由于公司績效與內(nèi)部治理結構高度相關，為了避免其他因素對公司績效產(chǎn)生的影響，在借鑒相關研究的基礎上，選取公司盈利能力（營業(yè)凈利率）、營運能力（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、成長性（凈利潤增長率）作為控制變量X。

3.模型構建

根據(jù)上述分析建立如下模型：

EvaRi，t=α1+α2levi，t+α3levi，t2+βX+yi+ui+εi，t（1）

EvaRi，t=α1+α2delevi，t-1+βX+yi+ui+εi，t（2）

其中，EvaRi，t代表公司i在第t年的經(jīng)濟增加值率;levi，t表示公司i在第t年的杠桿率;同時引入去杠桿（deLve）變量，將其滯后一期，以體現(xiàn)去杠桿過程對EVA影響的滯后效應，X是控制變量;yi和ui分別代表時間固定效應和個體固定效應，εit為隨機擾動項。

四、實證檢驗

1.描述性統(tǒng)計

由表1可知，2015年-2019年間樣本公司資產(chǎn)負債率（Lev）均值為0.4222，最大值為1.4115，說明我國上市公司過度負債問題較為嚴重，去杠桿勢在必行;杠桿率的標準差為0.2016，說明各公司之間的負債情況差異較大，去杠桿應當側(cè)重于杠桿率較高的公司;去杠桿指標（deLev）的均值為0.006，標準差為0.0874，表明我國上市公司普遍去杠桿的力度不大。

2.多元回歸分析

（1） 基準回歸：公司杠桿率對EVA的影響

根據(jù)豪斯曼檢驗的結果，文章采用固定效應模型進行回歸分析。為了研究結果的準確性，首先對數(shù)據(jù)進行標準化處理，并加入時間虛擬變量，控制個體固定效應，即選擇“雙向固定效應模型”（控制“時間-個體”）對模型（1） 進行回歸，回歸結果如表2所示。

從表2可看出公司經(jīng)濟增加值率（EvaR）和杠桿率的二次項（Lev^2）負相關，且在1%的水平上顯著。故我國上市公司的杠桿率與EvaR呈倒“U”型關系，假設H1成立。

（2） 分組回歸：按照負債程度分組的實證結果

根據(jù)我國證監(jiān)會2012年公布的行業(yè)分類標準，將杠桿率處于行業(yè)內(nèi)前50%的樣本公司劃分為高杠桿公司，否則劃分為低杠桿公司。為使研究結果更具說服力，本文取樣本公司五年杠桿率的平均值，把杠桿率不低于50%的418家公司劃分為高杠桿率公司，同時選取杠桿率低于50%的500公司作為低杠桿率公司對模型（2） 進行回歸，結果見表3。

從表3可知，去杠桿對公司的EVA有正向促進作用，且相較于低杠桿率公司，高杠桿率公司去杠桿對EVA有著更加顯著的正向促進作用。進一步，運用似無相關模型進行組間系數(shù)差異性檢驗，得到卡方值為3.23，p值<0.1，表明兩組回歸deLev項系數(shù)是可以比較的，證明了高杠桿率公司去杠桿對EVA的正向促進作用更大，假設H2成立。

五、研究結論與建議

1.結論

基于2015年-2019年我國滬深兩市A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，本文就杠桿率對經(jīng)濟增加值的影響進行實證研究，得出了如下結論：公司杠桿率對EVA的影響呈現(xiàn)出“倒U型”關系，故高負債公司不能單純地去杠桿，而應當從提高EVA的角度出發(fā)，提高其經(jīng)營績效;相對于低杠桿率公司，去杠桿對高杠桿率公司EVA的影響效果更顯著。

2.對策建議

結合實證分析的結果，提出公司杠桿優(yōu)化的建議：首先，公司在融資決策時要考慮融資方式多樣化，通過債務融資和股權融資相結合，降低融資成本和風險，把握好市場化債轉(zhuǎn)股的機會，將公司成本高、經(jīng)濟周期長的債務適時轉(zhuǎn)化成股權，降低公司的總體債務水平;其次，應準確區(qū)分高負債公司和低負債公司，重點督促高負債率公司去杠桿工作的推進，但去杠桿不是簡單地降低公司杠桿率水平，而是分企業(yè)分債務水平，更加精準地解決公司高杠桿背后的結構性問題，進一步激發(fā)經(jīng)濟主體活力和創(chuàng)造力，提高EVA指標。而對于低杠桿率公司，盲目去杠桿可能適得其反，該類公司更重要的是穩(wěn)杠桿，甚至可以適當?shù)丶痈軛U，以促進公司績效水平的提高。

總之，我國上市公司的杠桿率應當維持在相對平穩(wěn)的水平，“去杠桿”工作必須循序漸進，應按照公司杠桿率高低靈活選擇去杠桿的程度和范圍，在降低杠桿率的同時維持EVA的平穩(wěn)增長。

參考文獻：

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[9]許曉芳，周茜，陸正飛.過度負債企業(yè)去杠桿：程度、持續(xù)性及政策效應[J].經(jīng)濟研究，2020（08）：89-104.

作者簡介：陳田田（1997- ），女，漢族，山西運城市人，西北民族大學，碩士在讀，研究方向：財務管理;史婧（1997- ），女，漢族，河北省井陘縣人，西北民族大學，碩士在讀，研究方向：財務管理;通訊作者：陳萍（1966- ），女，漢族，甘肅會寧人，西北民族大學，講師，研究方向：財務管理與決策優(yōu)化