我國(guó)上市公司杠桿率對(duì)EVA的影響研究

陳田田?史婧?陳萍

摘 要：杠桿率是衡量經(jīng)濟(jì)主體負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，反映主體的償債能力。杠桿率高低不同，對(duì)公司績(jī)效水平的影響不同。文章以2015年-2019年A股市場(chǎng)非金融類上市公司的面板數(shù)據(jù)，利用固定效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)公司杠桿率對(duì)EVA的影響，分析不同債務(wù)水平公司去杠桿對(duì)EVA的影響程度。結(jié)果表明：我國(guó)非金融類上市公司的杠桿率對(duì)EVA的影響呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系;相對(duì)于低杠桿率公司，高杠桿率公司去杠桿對(duì)EVA有著更為顯著的正向促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：杠桿率;去杠桿;經(jīng)濟(jì)增加值;公司績(jī)效

一、引言

自2008年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)出臺(tái)了以“四萬(wàn)億”計(jì)劃為主的全面盤活國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的一系列積極的財(cái)政政策，再加上2012 年重啟的金融自由化，放松了對(duì)金融監(jiān)管的力度，雖然在短期內(nèi)穩(wěn)定了國(guó)民經(jīng)濟(jì)，但是大量資金的投入也造成了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的脫實(shí)向虛，公司債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，杠桿率持續(xù)攀升，最終必然會(huì)影響到EVA相關(guān)指標(biāo)。為此，去杠桿成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來(lái)，防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)的重中之重。自2015年黨的十九大首次提出“去杠桿”作為我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革核心任務(wù)之一，到2018年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)明確提出的“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，再到2019年大力發(fā)展股權(quán)融資，推進(jìn)各類企業(yè)實(shí)施市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。國(guó)家連續(xù)出臺(tái)了一系列“去杠桿”的要求，體現(xiàn)了我國(guó)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀主體去杠桿的高度重視。但去杠桿絕不是簡(jiǎn)單地將公司負(fù)債降為零，而應(yīng)該兼顧公司績(jī)效。因此，研究公司杠桿率水平和EVA的關(guān)系，從而得出公司合理調(diào)節(jié)杠桿水平、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的思路，有助于實(shí)現(xiàn)EVA的提高。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.文獻(xiàn)綜述

整理已有文獻(xiàn)可知，有的學(xué)者基于公司市場(chǎng)價(jià)值的不同，用托賓Q值代表公司績(jī)效，但托賓Q值可能受市場(chǎng)環(huán)境影響，會(huì)對(duì)估計(jì)的結(jié)果造成偏差。也有學(xué)者運(yùn)用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量公司績(jī)效，但財(cái)務(wù)指標(biāo)側(cè)重評(píng)價(jià)公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，忽視了公司未來(lái)發(fā)展，容易造成公司短期投資的傾向。相比之下，利用EVA來(lái)衡量績(jī)效彌補(bǔ)了其他指標(biāo)體系的不足，在現(xiàn)代上市公司評(píng)價(jià)績(jī)效方面廣泛應(yīng)用。如戴蕓（2011）在理論層面將EVA與傳統(tǒng)的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行了對(duì)比分析，論證了EVA優(yōu)于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)。紀(jì)晨希（2019）認(rèn)為EVA與會(huì)計(jì)上利潤(rùn)的最大不同是引入了資本成本（機(jī)會(huì)成本）的概念。更有學(xué)者以EVA為核心構(gòu)建了一個(gè)價(jià)值管理框架，解決了EVA忽視公司長(zhǎng)期利益和未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造等一系列缺點(diǎn)，從而可以更加全面地反映公司績(jī)效。因此，本文選取EVA衡量公司績(jī)效更為合理。

學(xué)術(shù)界關(guān)于杠桿率與公司績(jī)效的研究主要有三種結(jié)論：負(fù)相關(guān)、正相關(guān)和非線性。如劉靜芳（2005）認(rèn)為公司績(jī)效與總債務(wù)和非長(zhǎng)期債務(wù)負(fù)相關(guān)，而與資本長(zhǎng)期債務(wù)比正相關(guān);綦好東、劉浩（2018）[5]則認(rèn)為我國(guó)非金融類上市企業(yè)中的過(guò)度負(fù)債企業(yè)去杠桿與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、規(guī)模大小、行業(yè)類型公司去杠桿對(duì)績(jī)效的正面影響強(qiáng)度不同;魏蘇娟（2013）則對(duì)信息技術(shù)行業(yè)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率和 EVA之間呈倒“U”型關(guān)系。針對(duì)上述問(wèn)題存在的爭(zhēng)議，有的學(xué)者認(rèn)為可能是選取的數(shù)據(jù)、模型、方法等有所差異。

縱觀已有文獻(xiàn)，目前的研究主要圍繞著杠桿率與傳統(tǒng)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)關(guān)系展開(kāi)，微觀層面將杠桿率和EVA指標(biāo)相結(jié)合的分析較少，且以往研究對(duì)象是上市公司整體，缺乏對(duì)杠桿率水平不同公司的分類研究，從而為本文的研究提供了空間。

2.研究假設(shè)

權(quán)衡理論認(rèn)為當(dāng)負(fù)債率較低時(shí)，債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)帶來(lái)的邊際收益大于債務(wù)成本時(shí)，公司杠桿率的提高會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正向的促進(jìn)作用;反之，財(cái)務(wù)杠桿所帶來(lái)的抵稅效應(yīng)小于公司因負(fù)債過(guò)高而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)成本，會(huì)給公司績(jī)效帶來(lái)負(fù)面影響;由EVA核算基本公式可以得出，EVA是扣除了所有負(fù)債資本和權(quán)益資本的一個(gè)計(jì)量指標(biāo)，考慮了所有資本的成本。公司通過(guò)債務(wù)融資擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，提高稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，此時(shí)公司EVA呈上升趨勢(shì)。但過(guò)度的債務(wù)擴(kuò)張，加大了公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降，同時(shí)資本成本提高，導(dǎo)致公司EVA下降?？v觀已有文獻(xiàn)，不少學(xué)者通過(guò)實(shí)證分析證明了杠桿率與公司績(jī)效呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系（Reinhart和Rogoff，2010;劉曉光等，2018）。由此，提出如下假設(shè)：

H1：上市公司杠桿率與EVA呈現(xiàn)出倒“U”型關(guān)系

動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體中都存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)），這一目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)會(huì)受到內(nèi)外環(huán)境、發(fā)展階段等一系列因素的影響，公司的資本結(jié)構(gòu)處于不斷的調(diào)節(jié)之中，當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，考慮到調(diào)整成本的存在，只有當(dāng)調(diào)整利益大于調(diào)整成本時(shí)，公司才會(huì)朝著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整其負(fù)債水平。由此判斷，相較于低杠桿率公司，高杠桿率公司由于向上偏離了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，大概率會(huì)向下調(diào)節(jié)杠桿率，負(fù)債水平越高，調(diào)節(jié)的幅度越大，對(duì)公司EVA的影響也越大。如許曉芳等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度負(fù)債企業(yè)更傾向于去杠桿，且過(guò)度負(fù)債程度越高，去杠桿的可能性和程度也越高。由此提出如下假設(shè)：

H2：相對(duì)于低杠桿率公司，高杠桿率公司去杠桿對(duì)EVA有著更為顯著的正向促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選用2015年-2019年我國(guó)滬深兩市A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。為了研究結(jié)果科學(xué)、準(zhǔn)確，按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：（1） 剔除樣本期內(nèi)經(jīng)過(guò) ST、*ST 等特殊處理的公司以及退市的公司;（2） 刪除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的公司;（3） 所選樣本公司2015年之前上市，在2019 年之前未退市。最后獲得1217個(gè)樣本公司的6085個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)挑選通過(guò)Excel和Stata16.0完成。

2.變量定義

（1） 被解釋變量。由于EVA是絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，為了方便比較不同規(guī)模公司經(jīng)濟(jì)增加值的大小，本文選用經(jīng)濟(jì)增加值率（經(jīng)濟(jì)增加值/期末資產(chǎn)總額）作為被解釋變量。

（2） 解釋變量。本文從債務(wù)資產(chǎn)比的角度選取核心解釋變量“債務(wù)總額/資產(chǎn)總額”進(jìn)行研究，即資產(chǎn)負(fù)債率;考慮到去杠桿政策要求降低公司杠桿率，本文以后一年的杠桿率與前一年的杠桿率之差（deLve）來(lái)反映公司去杠桿的過(guò)程，當(dāng)deLve小于0時(shí)，表明公司去杠桿取得成效，deLve取值為1，否則取值為0。

（3） 控制變量。由于公司績(jī)效與內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)高度相關(guān)，為了避免其他因素對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的影響，在借鑒相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，選取公司盈利能力（營(yíng)業(yè)凈利率）、營(yíng)運(yùn)能力（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、成長(zhǎng)性（凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率）作為控制變量X。

3.模型構(gòu)建

根據(jù)上述分析建立如下模型：

EvaRi，t=α1+α2levi，t+α3levi，t2+βX+yi+ui+εi，t（1）

EvaRi，t=α1+α2delevi，t-1+βX+yi+ui+εi，t（2）

其中，EvaRi，t代表公司i在第t年的經(jīng)濟(jì)增加值率;levi，t表示公司i在第t年的杠桿率;同時(shí)引入去杠桿（deLve）變量，將其滯后一期，以體現(xiàn)去杠桿過(guò)程對(duì)EVA影響的滯后效應(yīng)，X是控制變量;yi和ui分別代表時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

1.描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可知，2015年-2019年間樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.4222，最大值為1.4115，說(shuō)明我國(guó)上市公司過(guò)度負(fù)債問(wèn)題較為嚴(yán)重，去杠桿勢(shì)在必行;杠桿率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.2016，說(shuō)明各公司之間的負(fù)債情況差異較大，去杠桿應(yīng)當(dāng)側(cè)重于杠桿率較高的公司;去杠桿指標(biāo)（deLev）的均值為0.006，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0874，表明我國(guó)上市公司普遍去杠桿的力度不大。

2.多元回歸分析

（1） 基準(zhǔn)回歸：公司杠桿率對(duì)EVA的影響

根據(jù)豪斯曼檢驗(yàn)的結(jié)果，文章采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。為了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并加入時(shí)間虛擬變量，控制個(gè)體固定效應(yīng)，即選擇“雙向固定效應(yīng)模型”（控制“時(shí)間-個(gè)體”）對(duì)模型（1） 進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表2所示。

從表2可看出公司經(jīng)濟(jì)增加值率（EvaR）和杠桿率的二次項(xiàng)（Lev^2）負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著。故我國(guó)上市公司的杠桿率與EvaR呈倒“U”型關(guān)系，假設(shè)H1成立。

（2） 分組回歸：按照負(fù)債程度分組的實(shí)證結(jié)果

根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年公布的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將杠桿率處于行業(yè)內(nèi)前50%的樣本公司劃分為高杠桿公司，否則劃分為低杠桿公司。為使研究結(jié)果更具說(shuō)服力，本文取樣本公司五年杠桿率的平均值，把杠桿率不低于50%的418家公司劃分為高杠桿率公司，同時(shí)選取杠桿率低于50%的500公司作為低杠桿率公司對(duì)模型（2） 進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3可知，去杠桿對(duì)公司的EVA有正向促進(jìn)作用，且相較于低杠桿率公司，高杠桿率公司去杠桿對(duì)EVA有著更加顯著的正向促進(jìn)作用。進(jìn)一步，運(yùn)用似無(wú)相關(guān)模型進(jìn)行組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)，得到卡方值為3.23，p值<0.1，表明兩組回歸deLev項(xiàng)系數(shù)是可以比較的，證明了高杠桿率公司去杠桿對(duì)EVA的正向促進(jìn)作用更大，假設(shè)H2成立。

五、研究結(jié)論與建議

1.結(jié)論

基于2015年-2019年我國(guó)滬深兩市A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，本文就杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值的影響進(jìn)行實(shí)證研究，得出了如下結(jié)論：公司杠桿率對(duì)EVA的影響呈現(xiàn)出“倒U型”關(guān)系，故高負(fù)債公司不能單純地去杠桿，而應(yīng)當(dāng)從提高EVA的角度出發(fā)，提高其經(jīng)營(yíng)績(jī)效;相對(duì)于低杠桿率公司，去杠桿對(duì)高杠桿率公司EVA的影響效果更顯著。

2.對(duì)策建議

結(jié)合實(shí)證分析的結(jié)果，提出公司杠桿優(yōu)化的建議：首先，公司在融資決策時(shí)要考慮融資方式多樣化，通過(guò)債務(wù)融資和股權(quán)融資相結(jié)合，降低融資成本和風(fēng)險(xiǎn)，把握好市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的機(jī)會(huì)，將公司成本高、經(jīng)濟(jì)周期長(zhǎng)的債務(wù)適時(shí)轉(zhuǎn)化成股權(quán)，降低公司的總體債務(wù)水平;其次，應(yīng)準(zhǔn)確區(qū)分高負(fù)債公司和低負(fù)債公司，重點(diǎn)督促高負(fù)債率公司去杠桿工作的推進(jìn)，但去杠桿不是簡(jiǎn)單地降低公司杠桿率水平，而是分企業(yè)分債務(wù)水平，更加精準(zhǔn)地解決公司高杠桿背后的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，進(jìn)一步激發(fā)經(jīng)濟(jì)主體活力和創(chuàng)造力，提高EVA指標(biāo)。而對(duì)于低杠桿率公司，盲目去杠桿可能適得其反，該類公司更重要的是穩(wěn)杠桿，甚至可以適當(dāng)?shù)丶痈軛U，以促進(jìn)公司績(jī)效水平的提高。

總之，我國(guó)上市公司的杠桿率應(yīng)當(dāng)維持在相對(duì)平穩(wěn)的水平，“去杠桿”工作必須循序漸進(jìn)，應(yīng)按照公司杠桿率高低靈活選擇去杠桿的程度和范圍，在降低杠桿率的同時(shí)維持EVA的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

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作者簡(jiǎn)介：陳田田（1997- ），女，漢族，山西運(yùn)城市人，西北民族大學(xué)，碩士在讀，研究方向：財(cái)務(wù)管理;史婧（1997- ），女，漢族，河北省井陘縣人，西北民族大學(xué)，碩士在讀，研究方向：財(cái)務(wù)管理;通訊作者：陳萍（1966- ），女，漢族，甘肅會(huì)寧人，西北民族大學(xué)，講師，研究方向：財(cái)務(wù)管理與決策優(yōu)化