怎樣找到下一代白馬消費(fèi)股？

林一丹　葉開(kāi)

2021年，市場(chǎng)談?wù)撓M(fèi)股的語(yǔ)境改變了。譬如7月時(shí)，有機(jī)構(gòu)分析師的資產(chǎn)配置報(bào)告在權(quán)益類(lèi)的部分說(shuō)，成長(zhǎng)股的短期擁擠度接近年初消費(fèi)股的水平。這話有兩個(gè)意思：消費(fèi)股在半年前還很炙熱，如今交易資金都涌去了別處。

是否還記得去年，輿論是如何爭(zhēng)議A股“醬油茅”值不值7000億元市值的;今年，海天味業(yè)股價(jià)幾近腰斬，市值已萎縮至約3700億元。港股方面，農(nóng)夫山泉在2020年9月IPO后股價(jià)一路高漲，于2021年1月8日達(dá)到最高點(diǎn)每股68.4港元，但到了9月，已跌回到了每股40港元以下，低于其IPO首日的開(kāi)盤(pán)價(jià)。

受白酒、食品、飲料等子行業(yè)的拖累，消費(fèi)板塊的整體表現(xiàn)低沉。圖表顯示了是各類(lèi)消費(fèi)股行業(yè)龍頭或代表公司的2021年以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)，其中許多公司的年內(nèi)區(qū)間跌幅超過(guò)25%。

回顧近兩年，新冠肺炎疫情暴發(fā)是一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，必選消費(fèi)板塊先一步上漲;隨著國(guó)內(nèi)疫情趨于穩(wěn)定，可選消費(fèi)板塊開(kāi)始走強(qiáng)，消費(fèi)股整體估值上行;從去年底到今年初起，股價(jià)逐步回調(diào)，估值重返理性區(qū)間。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2021年9月16日，中證主要消費(fèi)指數(shù)今年以來(lái)下跌20.33%，較2月最高點(diǎn)回撤超過(guò)34%;申萬(wàn)消費(fèi)指數(shù)今年以來(lái)下跌14.49%，較2月最高點(diǎn)回撤超過(guò)20%。

不過(guò)在中秋、國(guó)慶雙節(jié)臨近之際，沉寂一段時(shí)間的消費(fèi)板塊迎來(lái)了短期反彈。作為非專(zhuān)業(yè)投資者日常最易感知、理解、研究的標(biāo)的，消費(fèi)股擁有最好的“群眾基礎(chǔ)”?，F(xiàn)在，許多投資者正在翹首盼望，這些股票何時(shí)能重回漲勢(shì)，那些曾經(jīng)的白馬股估值能否修復(fù)。

但不利于消費(fèi)股的市場(chǎng)氛圍依舊在。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額為34395億元，同比僅增長(zhǎng)2.5%，較7月下滑了6%?！跋M(fèi)不振”的判斷繼續(xù)占據(jù)著投資者心智。整體上，市場(chǎng)隱約覺(jué)得消費(fèi)股的拐點(diǎn)應(yīng)是越來(lái)越近，但并不知道抵達(dá)拐點(diǎn)前的剩余里程還有多遠(yuǎn)。

《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，在以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的政策導(dǎo)向下，消費(fèi)板塊的大勢(shì)猶存，回調(diào)之下可以看到長(zhǎng)線價(jià)值機(jī)會(huì)。但是，抑制消費(fèi)股的多方面因素不知何時(shí)會(huì)解除，期盼中的估值修復(fù)不會(huì)無(wú)差別地全面發(fā)生，在“共同富?！?、人口轉(zhuǎn)型、消費(fèi)理念升級(jí)等諸多大變化之中，大概率將誕生新的消費(fèi)品牛股。

堅(jiān)定看好長(zhǎng)期價(jià)值，問(wèn)題是“長(zhǎng)期”有多長(zhǎng)

早在2021年6月下旬，中信建投的餐飲旅游行業(yè)研報(bào)《高景氣需求帶動(dòng)供給增效，疫情后把握長(zhǎng)期價(jià)值》認(rèn)為，疫情后的需求復(fù)蘇成為可選消費(fèi)的長(zhǎng)期主線，邊際改善將逐步從收入走向利潤(rùn)，下半年復(fù)蘇可期。但行業(yè)龍頭中國(guó)中免的股價(jià)情況顯示，買(mǎi)入時(shí)機(jī)尚未完全成熟;2021年上半年，這家公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入355.26億元，同比增長(zhǎng)83.98%;凈利潤(rùn)53.59億元，同比增長(zhǎng)475.92%;而該公司股價(jià)在7月至8月間下跌了接近25%。

8月初，德邦證券的食品飲料行業(yè)研報(bào)《短期疫情水災(zāi)擾動(dòng)，長(zhǎng)期價(jià)值不斷凸顯》認(rèn)為，白酒、啤酒、休閑食品、調(diào)味品、乳制品等行業(yè)的配置價(jià)值將逐漸顯現(xiàn)。國(guó)泰君安的研報(bào)則認(rèn)為，當(dāng)前布局生豬養(yǎng)殖業(yè)的周期風(fēng)險(xiǎn)低，且周期會(huì)帶來(lái)股價(jià)和市值波動(dòng)，但不影響確定性，因此堅(jiān)信長(zhǎng)期價(jià)值仍將回歸。8月末，申萬(wàn)宏源的研報(bào)指出，白酒板塊短期受負(fù)面情緒影響，估值明顯回落，中長(zhǎng)期配置價(jià)值凸顯。

但時(shí)至9月中旬，華泰證券的研報(bào)指出，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速進(jìn)一步放緩，令可選消費(fèi)進(jìn)一步承壓。2021年1月-8月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額達(dá)28.12萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.1%;比2019年同期僅增長(zhǎng)7.9%，兩年平均增速為4.0%。其中，被寄予厚望的下沉市場(chǎng)表現(xiàn)平平;同期鄉(xiāng)村社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)為3.7萬(wàn)億元，較2019年同期下滑近2.6%，一定程度上拖累了宏觀消費(fèi)增速，削弱了部分寄望于各公司依靠下沉市場(chǎng)紅利突破業(yè)績(jī)的投資者的信心。

另一個(gè)背景是，圍繞消費(fèi)股的預(yù)期過(guò)高，從表格中可以看出，無(wú)論是食品飲料、消費(fèi)零售，還是家庭個(gè)人用品、農(nóng)林牧漁產(chǎn)品，無(wú)一例外都在火熱行情后降溫。創(chuàng)紀(jì)錄的高估值意味著潛在投資回報(bào)率的下降，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性提出更高要求。

在回歸合理估值后，消費(fèi)板塊的成長(zhǎng)確定性依然存在。從宏觀、中觀層面來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)、人均可支配收入的增加，驅(qū)動(dòng)消費(fèi)股業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)是極大概率事件。以海天味業(yè)為例，在固若金湯的中餐飲食偏好下，調(diào)味品的剛需是其堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河;德邦證券的研報(bào)指出，該公司“量增”受益于需求穩(wěn)定擴(kuò)容，“價(jià)增”跑贏通脹，高確定性下的高成長(zhǎng)和高天花板帶來(lái)公司的估值溢價(jià)。

問(wèn)題在于，壓制消費(fèi)股的因素仍然存在，多元的不確定性尚未有效減弱。

（1）疫情反復(fù)仍在阻滯消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程。前有7月20日南京祿口機(jī)場(chǎng)，后有9月10日福建莆田發(fā)現(xiàn)確診病例。并且，比起這些疫情帶來(lái)的短期傷害，市場(chǎng)更擔(dān)憂消費(fèi)板塊未來(lái)再度經(jīng)受類(lèi)似擾動(dòng)的不確定性。其中，線下服務(wù)類(lèi)消費(fèi)受人員流動(dòng)和聚集限制措施影響最大。

（2）居民收入增速回落，影響了對(duì)于未來(lái)收入的預(yù)期。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，7月，消費(fèi)者信心指數(shù)較6月有所下滑，預(yù)示大眾整體上再度收緊消費(fèi)意愿。

（3）地產(chǎn)鏈相關(guān)消費(fèi)及其預(yù)期持續(xù)疲弱。譬如，美的集團(tuán)等家電龍頭估值不振，首要基調(diào)即是“房住不炒”導(dǎo)致的潛在購(gòu)置需求減少。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，8月，全國(guó)30個(gè)大中城市的商品房成交面積同比下降超過(guò)20%，家電、家具、家裝等品類(lèi)的復(fù)蘇直接受到壓制。

（4）豬周期仍在“囚禁”養(yǎng)殖業(yè)公司。如牧原股份，至9月中旬，其觸底反彈后的市盈率（TTM）仍僅約為9倍。

（5）有關(guān)白酒板塊的政策擔(dān)憂猶在。市場(chǎng)迄今還在憂慮潛在的監(jiān)管與稅收政策影響白酒企業(yè)盈利水平和中長(zhǎng)期的量?jī)r(jià)提升趨勢(shì)。