深陷泥潭的美聯(lián)儲不知道如何回到淺水區(qū)

凱倫·彼得魯（Karen Petrou）

8月底，杰克遜霍爾全球央行年會以視頻會議的方式舉行，美聯(lián)儲主席鮑威爾通過虛擬會議在懷俄明州高山之巔發(fā)表了重要講話。然而實際上，美聯(lián)儲目前并不是“站在高山上”，而是“深陷泥潭（Big Muddy）中”。

美國民歌歌唱家皮特·西格（Pete Seeger）曾在一首反越戰(zhàn)歌曲中把密西西比河稱為Big Muddy，這首歌描述了政客帶領士兵從密西西比河一條清澈的小溪出發(fā)，涉水前行，隨著水位上漲，淤泥越來越深，但他們只能繼續(xù)前行，因為已經(jīng)無后路可退。后來Big Muddy成了越戰(zhàn)期間美國士兵對越南的別稱。

現(xiàn)在，美國的貨幣政策也陷入了同樣的局面：改變政策方向已經(jīng)晚了，但美聯(lián)儲的迅速行動依然非常重要。

美聯(lián)儲政策有三個關鍵組成部分，但都沒有如預期般發(fā)揮效用。2010年之后的美國經(jīng)濟復蘇是二戰(zhàn)以來最疲弱的，通脹走勢總是會給美聯(lián)儲打個措手不及，此外，雖然美國經(jīng)濟不平等日益嚴重，但市場仍在不斷攀升，達到令人不安、有時甚至是災難性的高度。

美聯(lián)儲首先依賴的是通過公開市場操作實現(xiàn)的超低利率。超低利率加大了中產(chǎn)階級儲蓄的難度，卻讓超富人群的財富越來越多。美聯(lián)儲不會承認自己對不平等現(xiàn)象加劇應該負一部分責任，但超低利率意味著計入通脹因素的名義利率已經(jīng)非常低，實際利率面臨降至負值的危險。于是，美聯(lián)儲又把量化寬松納入了政策工具中，在未知且危險的道路上越走越遠。

在實施量化寬松時，美聯(lián)儲購買了數(shù)萬億美元的國債和機構資產(chǎn)。目前購買規(guī)模已達8.3萬億美元，約占美國GDP三分之一。美聯(lián)儲認為，向銀行提供的現(xiàn)金可以用于銀行放貸，從而給經(jīng)濟帶來提振。然而，雖然市場不斷走高，但銀行貸款占GDP的比重一直在下降。一項重要研究顯示，美聯(lián)儲的量化寬松政策對股票價格的影響是經(jīng)濟產(chǎn)出對股票價格影響的十倍。

美聯(lián)儲不知道的是如何后退、掉頭并回到“淺水區(qū)”，在那里，它的存在對于共享經(jīng)濟繁榮和金融穩(wěn)定曾起到非常重要的作用。

為什么會這樣？因為美聯(lián)儲從金融市場上拿走的安全資產(chǎn)越多，市場對它們的需求就越大，國債等安全資產(chǎn)的收益率就越低，渴望實際回報高于零、轉(zhuǎn)向高風險資產(chǎn)（股票和債券市場中風險較高那部分）的投資者就越多。

美聯(lián)儲認為，在量化寬松過程中，商業(yè)銀行存放在美聯(lián)儲的準備金的利率會為短期利率設定一個下限，從而支持傳統(tǒng)的利率設定操作。不過，盡管美聯(lián)儲繼續(xù)在調(diào)整準備金利率，這一下限卻仍在不斷下降。

后來美聯(lián)儲對政策做的調(diào)整所取得的效果也不如預期。2013年市場走勢震蕩，美聯(lián)儲采取了更多非常規(guī)貨幣政策。美聯(lián)儲推出了隔夜逆回購工具（Overnight Reverse Repo， ONRRP）從商業(yè)銀行和貨幣市場基金回收現(xiàn)金。這一操作規(guī)模很大，商業(yè)銀行現(xiàn)在美聯(lián)儲存放了3.9萬億美元現(xiàn)金，通過ONRRP回收的現(xiàn)金達到1.08萬億美元。不過，由于效力未達預期，美聯(lián)儲又提供了另一個窗口，即常設回購工具（Standing Repo Facility， SRF）。

美聯(lián)儲從2008年開始設定利率，從2020年開始加大量化寬松力度，市場干預措施接連不斷，但仍然沒有實現(xiàn)一個穩(wěn)定、持續(xù)、共享的經(jīng)濟繁榮局面。不過，美聯(lián)儲有效地運用了“格林斯潘看跌期權”（Greenspan put），為金融市場設置了一個底部，希望“財富效應”會逐漸滲透到經(jīng)濟中。

在等待政策工具奏效的同時，美聯(lián)儲進一步深入未知領域?，F(xiàn)在，美聯(lián)儲不僅是最終貸款人（曾被認為是央行在市場中的唯一職權），還成了做市商，甚至是最終經(jīng)紀商。

繪圖/《巴倫周刊》

美聯(lián)儲愿意讓自己深陷泥潭嗎？當然不愿意。美聯(lián)儲希望銀行增加貸款，也知道能確保金融穩(wěn)定的是儲蓄而非投機。美聯(lián)儲還知道，其龐大的量化寬松措施會扭曲市場，導致市場更加依賴央行的言論，而不再是基本面。此外，美聯(lián)儲也知道以數(shù)萬億美元的資金支持市場會鼓勵追逐收益的投資者做出不明智的行為。

美聯(lián)儲不知道的是如何后退、掉頭并回到“淺水區(qū)”，在那里，它的存在對于共享經(jīng)濟繁榮和金融穩(wěn)定曾起到非常重要的作用。

不過，回到“淺水區(qū)”的辦法還是有的。首先，美聯(lián)儲應該認識到美國收入和財富不平等的嚴重程度，應該從整個國家的層面上制定就業(yè)和價格穩(wěn)定目標，而不只金融市場所反映的那些部分。

其次，美聯(lián)儲應盡快兌現(xiàn)鮑威爾8月的承諾，即在不久的將來以某種方式縮減資產(chǎn)購買。資產(chǎn)購買造成的市場扭曲很大程度上正將市場推向危險的高度，舉例來說，美國房價同比暴漲了17.4%，僅第二季度的環(huán)比漲幅就達到4.9%。縮減資產(chǎn)購買后，通過數(shù)萬億債券購買所人為創(chuàng)造的需求將得到緩解，有助于利率略微上升。利率越正常市場也會越正常，就越能遠離那條危險的分界線——即實際利率降到負值，防止給大量投資者和其他仍在想著為未來儲蓄的人們造成傷害。

最后，美聯(lián)儲還應放棄“格林斯潘看跌期權”。只有當金融市場不穩(wěn)定造成范圍更廣的威脅時，央行才應介入，而且當宏觀經(jīng)濟面臨的危機過去后，央行就必須退出。美聯(lián)儲為穩(wěn)定金融市場越來越多的角落而創(chuàng)造的窗口和工具越多，市場自我約束的可能性就越小。

美聯(lián)儲深陷“政策泥潭”不是不知道自己應該退出，而是不知道怎樣退出。就像歷屆美國總統(tǒng)在面對越南、伊拉克和阿富汗的局面時一樣，美聯(lián)儲知道自己必須走出這個泥潭，但每條出路似乎都被堵住了，所以越陷越深，而且陷得越深就越危險?，F(xiàn)在，市場更多依賴的是美聯(lián)儲的慷慨解囊，而最終退出這些寬松政策是不可避免的，如果美聯(lián)儲放任市場的這種依賴，到時候就會造成更嚴重的損失。

（本文作者是Federal Financial Analytics執(zhí)行合伙人、《不平等的推手：美聯(lián)儲和美國財富的未來》（Engine of Inequality： The Fed and the Future of Wealth in America）一書作者）

（翻譯：羅思亓;《巴倫周刊》英文版2021年9月9日）