雙支柱政策組合變動(dòng)、理性預(yù)期與信貸周期波動(dòng)

金成曉 李夢(mèng)嘉

摘 要：通過(guò)建立包含雙支柱政策組合三區(qū)制變化的MS-DSGE模型，運(yùn)用反事實(shí)方法考察了雙支柱政策組合變動(dòng)影響信貸周期波動(dòng)過(guò)程中的理性預(yù)期效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明：雙支柱政策組合對(duì)信貸周期波動(dòng)形態(tài)的影響主要體現(xiàn)在短期;適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策構(gòu)建的雙支柱組合調(diào)控下信貸響應(yīng)，與其他兩種政策組合相比，路徑和波幅均出現(xiàn)異常變化;將經(jīng)濟(jì)主體理性預(yù)期納入DSGE模型框架后與未納入的DSGE模型結(jié)果對(duì)比，可以觀察到顯著的理性預(yù)期效應(yīng)。

關(guān)鍵詞： 雙支柱政策;理性預(yù)期;信貸周期;MS-DSGE模型

中圖分類(lèi)號(hào)：F830?? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A??? 文章編號(hào)：1003-7217（2021）05-0009-09

一、引 言

2008年國(guó)際金融危機(jī)前的寬松貨幣政策與監(jiān)管政策為許多國(guó)家的信貸過(guò)度增長(zhǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度繁榮提供了條件，危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，金融部門(mén)的問(wèn)題會(huì)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此國(guó)際清算銀行BIS提出了旨在抑制金融順周期波動(dòng)、維護(hù)金融穩(wěn)定的宏觀審慎政策概念。2016年我國(guó)開(kāi)始實(shí)施宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）考核，并在第四季度公布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告首次提出“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架。2017年十九大進(jìn)一步提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。貨幣政策與宏觀審慎政策相互配合共同維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)運(yùn)行已成為包括中國(guó)在內(nèi)的世界許多國(guó)家的共識(shí)。在此背景下越來(lái)越多的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究開(kāi)始關(guān)注與雙支柱政策相關(guān)的問(wèn)題，尤其是貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)方式等具體問(wèn)題。

目前學(xué)界對(duì)雙支柱調(diào)控的文獻(xiàn)主要包括三個(gè)方面： 一是關(guān)于實(shí)施雙支柱調(diào)控的必要性和有效性的討論;二是關(guān)于貨幣政策和宏觀審慎政策有效協(xié)調(diào)搭配的研究;三是關(guān)于雙支柱調(diào)控政策與其他經(jīng)濟(jì)金融政策協(xié)調(diào)搭配的研究（馬勇等2019）[1]。其中雙支柱政策協(xié)調(diào)配合問(wèn)題因其突出的理論與現(xiàn)實(shí)意義是當(dāng)前的研究重點(diǎn)。然而現(xiàn)有國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)多側(cè)重從宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格變化與社會(huì)福利評(píng)價(jià)角度分析不同協(xié)調(diào)方式的優(yōu)劣，基于信貸周期視角的分析不足。事實(shí)上信貸量的周期波動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格的周期波動(dòng)同樣在金融周期中居于核心地位，如Borio（2014）直接選取信貸與資產(chǎn)價(jià)格兩個(gè)變量刻畫(huà)金融周期波動(dòng)[2]，因此雙支柱政策組合對(duì)信貸周期波動(dòng)的影響也不可忽視。而當(dāng)前國(guó)際環(huán)境復(fù)雜多變，不確定性與不穩(wěn)定性因素明顯增強(qiáng)，貨幣政策更加靈活適度，政策隨內(nèi)外環(huán)境變化而調(diào)整成為常態(tài)，在研究中需要考慮經(jīng)濟(jì)主體對(duì)這種常態(tài)化的調(diào)整具有理性預(yù)期。因此較之以往模型中不變政策規(guī)則的設(shè)定，假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)雙支柱政策組合變動(dòng)具有依據(jù)馬爾科夫（Markov Switching）轉(zhuǎn)換的理性預(yù)期特征更為符合實(shí)際。鑒于以上分析，建立三區(qū)制MS-DSGE模型，從雙支柱政策組合變動(dòng)影響信貸周期波動(dòng)視角分析貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)，運(yùn)用反事實(shí)方法考察了雙支柱政策組合變動(dòng)影響信貸周期波動(dòng)過(guò)程中的理性預(yù)期效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外關(guān)于雙支柱政策組合的研究中普遍采用構(gòu)建動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型的方法，例如Unsal （2011）采用開(kāi)放DSGE模型分析發(fā)現(xiàn)貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)效果與沖擊類(lèi)型相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊下在貨幣政策基礎(chǔ)上引入宏觀審慎政策會(huì)改善社會(huì)福利水平，而在生產(chǎn)率沖擊下貨幣政策與宏觀審慎政策間存在政策沖突[3]。國(guó)外文獻(xiàn)研究的一般思路是先分析不同政策組合條件下宏觀經(jīng)濟(jì)變量與金融變量對(duì)外生沖擊的響應(yīng)，然后計(jì)算不同政策組合的社會(huì)福利損失最后得出結(jié)論。Suh（2012）基于包含金融加速器的NK-DSGE模型分析了貨幣政策與宏觀審慎政策間的影響，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策能有效平穩(wěn)信貸周期波動(dòng)，并且宏觀審慎政策盯住信貸的同時(shí)，貨幣政策盯住通脹與產(chǎn)出是最優(yōu)的雙支柱政策組合，盡管貨幣政策也能在一定程度上控制信貸波動(dòng)，但貨幣政策同時(shí)作用于信貸供給方與信貸需求方，而宏觀審慎政策只影響信貸需求方的決策，因此相對(duì)于貨幣政策宏觀，審慎政策效果更加精準(zhǔn)[4]。Rubio（2016）建立包含房地產(chǎn)抵押信貸市場(chǎng)的新凱恩斯DSGE模型分析了貨幣政策與宏觀審慎政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)定作用.貨幣政策逆信貸周期調(diào)控利率，宏觀審慎政策調(diào)節(jié)貸款價(jià)值比，結(jié)果顯示當(dāng)貨幣政策盯住長(zhǎng)期利率時(shí)政策實(shí)施效果不理想，當(dāng)貨幣政策盯住短期利率時(shí)貨幣政策能有效穩(wěn)定金融市場(chǎng)但可能造成宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，但宏觀審慎政策的加入可以提升政策效果[5]。Carvalho等（2016）建立小型開(kāi)放一般均衡模型在考慮異質(zhì)金融摩擦與外國(guó)資本流入的條件下分析了宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的最優(yōu)組合，發(fā)現(xiàn)財(cái)政政策逆經(jīng)濟(jì)周期，貨幣政策盯住經(jīng)濟(jì)周期，宏觀審慎政策逆金融周期的組合操作效果最好[6]。

可以看出國(guó)外文獻(xiàn)不但分析了雙支柱政策組合對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響也分析了其對(duì)金融周期的調(diào)控，研究對(duì)象既包括產(chǎn)出、通脹等反映經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)主要變量，也包括信貸與資產(chǎn)價(jià)格等反映金融周期波動(dòng)的主要變量。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)的研究思路雖然與其大體一致，但多從宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與社會(huì)福利評(píng)價(jià)角度展開(kāi)分析，從雙支柱政策組合對(duì)信貸影響視角進(jìn)行分析的文獻(xiàn)較少。例如馬勇（2013）構(gòu)建DSGE模型分析技術(shù)沖擊、利率沖擊與政府支出沖擊下，產(chǎn)出、通脹、消費(fèi)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量與利率、銀行杠桿、融資溢價(jià)等金融變量的響應(yīng)后，對(duì)納入不同金融變量的宏觀審慎的貨幣政策效果進(jìn)行社會(huì)福利評(píng)價(jià)后發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于貨幣政策直接盯住金融變量建的多目標(biāo)規(guī)則，關(guān)注金融信息的簡(jiǎn)單規(guī)則貨幣政策更為可靠[7]。梁璐璐等（2014）分析了四種政策組合條件下傳統(tǒng)沖擊與非傳統(tǒng)沖擊對(duì)通脹、產(chǎn)出、企業(yè)固定資產(chǎn)存量等變量的變化，發(fā)現(xiàn)非傳統(tǒng)沖擊下，宏觀審慎政策和傳統(tǒng)的貨幣政策相互配合會(huì)使經(jīng)濟(jì)體更加穩(wěn)定[8]。洪昊等（2018）模擬了技術(shù)增長(zhǎng)、國(guó)際收支差額、銀行資本資產(chǎn)比約束、家庭貸款價(jià)值比約束、企業(yè)貸款價(jià)值比約束五種隨機(jī)沖擊，以及中央銀行提高法定存款準(zhǔn)備金率的確定性沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)宏觀審慎管理和貨幣政策兩種工具無(wú)法替代，但可互相補(bǔ)充[9]。郭娜等（2019）分析了技術(shù)、住房需求與貨幣政策沖擊下利率、通脹、產(chǎn)出與房?jī)r(jià)的響應(yīng)，并對(duì)貨幣政策與宏觀審慎政策效果進(jìn)行社會(huì)福利評(píng)價(jià)后發(fā)現(xiàn)：對(duì)房?jī)r(jià)做出反應(yīng)的貨幣政策與對(duì)房?jī)r(jià)和產(chǎn)出做出反應(yīng)的宏觀審慎政策相互配合能夠提高家庭部門(mén)的福利，為最優(yōu)的貨幣政策與宏觀審慎政策組合[10]。少數(shù)考慮雙支柱政策組合對(duì)信貸影響的文獻(xiàn)中，徐海霞等（2019）同樣從社會(huì)福利角度分析了最優(yōu)貨幣政策與宏觀審慎政策組合，不同的是脈沖響應(yīng)分析中涉及了外生沖擊下信貸的響應(yīng)，顯然同時(shí)包含了信貸與資產(chǎn)價(jià)格的分析更加全面[11]。由以上內(nèi)容可以看出國(guó)內(nèi)研究更多地分析了雙支柱政策調(diào)控對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。盡管信貸同樣是金融周期核心因素，然而雙支柱政策對(duì)信貸的影響一直未成為國(guó)內(nèi)相關(guān)研究的焦點(diǎn)。事實(shí)上信貸周期一直是金融周期研究中的核心內(nèi)容之一，而建立宏觀審慎與貨幣政策配合的雙支柱調(diào)控目的是更好地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，因此對(duì)雙支柱政策組合影響信貸周期的分析既具有理論價(jià)值又具有實(shí)際意義。

此外相關(guān)文獻(xiàn)未在模型設(shè)定中考慮經(jīng)濟(jì)主體對(duì)政策不確定理性預(yù)期特征。事實(shí)上，由于我國(guó)正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)方式的攻關(guān)期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景向好但也面臨結(jié)構(gòu)性與周期性問(wèn)題帶來(lái)的挑戰(zhàn)，受?chē)?guó)內(nèi)外不確定性因素影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨一定壓力，貨幣政策強(qiáng)調(diào)靈活適度與精準(zhǔn)導(dǎo)向，各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)宏觀政策調(diào)整具有理性預(yù)期，且經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來(lái)政策可能變動(dòng)的預(yù)期會(huì)改變當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)行為，預(yù)期會(huì)直接影響微觀主體消費(fèi)、儲(chǔ)蓄等行為，進(jìn)而影響整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)。因此考慮我國(guó)經(jīng)濟(jì)主體理性預(yù)期背景下分析雙支柱政策組合變動(dòng)對(duì)信貸周期的影響，對(duì)完善新常態(tài)下雙支柱政策調(diào)控體系具有重要意義。為了能夠在經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期政策規(guī)則可以變化的條件下，考察政策變動(dòng)的理性預(yù)期效應(yīng)及其宏觀經(jīng)濟(jì)影響，學(xué)者設(shè)計(jì)了具有區(qū)制轉(zhuǎn)換的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，即將區(qū)制轉(zhuǎn)移過(guò)程引入DSGE模型，使DSGE中的參數(shù)具有區(qū)制轉(zhuǎn)換特征。如Eo（2009）[12]等。轉(zhuǎn)移概率既可以是恒定的，也可以是時(shí)變的，如果轉(zhuǎn)移概率為恒定，稱之為馬爾科夫轉(zhuǎn)換一般均衡MS-DSGE模型（祝梓翔和郭麗娟，2017）[13]。MS-DSGE模型較之不變政策規(guī)則設(shè)定的DSGE模型，假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)雙支柱政策組合變動(dòng)具有依據(jù)馬爾科夫（Markov Switching）轉(zhuǎn)換的理性預(yù)期特征更為符合上述經(jīng)濟(jì)運(yùn)行實(shí)際，能夠更好地?cái)M合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的時(shí)變特征，適于分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策階段性調(diào)整的問(wèn)題。目前MS-DSGE模型的求解與估計(jì)可以采用Maih基于擾動(dòng)算法構(gòu)建的RISE工具包進(jìn)行，此外還有最小狀態(tài)變量（Farmer等，2011）[14]與單調(diào)映射（Bi，2012）[15]等方法。考慮經(jīng)濟(jì)主體理性預(yù)期的相關(guān)文獻(xiàn)中夏仕龍（2019）基于MS-DSGE分析了我國(guó)財(cái)政政策與貨幣政策組合變動(dòng)的理性預(yù)期效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)主體理性預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)顯著影響貨幣政策沖擊、通脹目標(biāo)沖擊與自然利率沖擊的效果[16]。Choi等（2015）采用小型開(kāi)放MS-DSGE模型實(shí)證分析了韓國(guó)貨幣政策與外生沖擊波動(dòng)率處于在不同區(qū)制下的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行[17]。然而未查詢到通過(guò)構(gòu)建MS-DSGE模型研究雙支柱政策組合問(wèn)題的有關(guān)文獻(xiàn)。

因此針對(duì)現(xiàn)有研究中尚未有關(guān)于理性預(yù)期對(duì)我國(guó)雙支柱政策組合變動(dòng)效果影響的分析，為進(jìn)一步完善現(xiàn)有研究，采用MS-DSGE模型，假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體對(duì)雙支柱政策組合按馬爾科夫規(guī)則變動(dòng)具有理性預(yù)期， 即經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期到當(dāng)期的政策會(huì)以一定概率轉(zhuǎn)換到另一個(gè)貨幣政策立場(chǎng)，然后運(yùn)用反事實(shí)方法分析經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期政策變化對(duì)信貸周期波動(dòng)影響。

三、模型設(shè)定

考慮到直接采用國(guó)外模型，然后利用中國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行校準(zhǔn)與估計(jì)的方式無(wú)法準(zhǔn)確刻畫(huà)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征，因此采用孟憲春等（2018）[18]中更突出中國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)特征的DSGE模型為基準(zhǔn)模型①，在其基礎(chǔ)上引入按馬爾科夫規(guī)則變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)主體對(duì)政策組合變動(dòng)不確定性的理性預(yù)期，最終建立MS-DSGE模型。實(shí)現(xiàn)方法采用Maih（2015）[19]開(kāi)發(fā)的RISE②工具包對(duì)拓展后的MS-DSGE模型進(jìn)行求解與數(shù)值模擬，以有效解釋和模擬中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行。

四、實(shí)證分析

（一）參數(shù)校準(zhǔn)

一般均衡模型中的參數(shù)部分參考現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行校準(zhǔn)，部分采用貝葉斯方法進(jìn)行估計(jì)。校準(zhǔn)參數(shù)與貝葉斯估計(jì)參數(shù)的先驗(yàn)分布參考孟憲春等（2018），宏觀審慎政策系數(shù)κ.m 參考張瀚文等（2020）[20]取0.5。比較難以設(shè)定的是貨幣政策通脹反應(yīng)系數(shù)以及區(qū)制轉(zhuǎn)移概率。我國(guó)1995-2017年貨幣政策實(shí)際立場(chǎng)存在三種區(qū)制狀態(tài)分別是：適度從緊、穩(wěn)健與適度寬松，并且其中適度從緊的貨幣政策主要從1995年持續(xù)到1997年亞洲金融危機(jī)前，亞洲金融危機(jī)后實(shí)施了穩(wěn)健的貨幣政策直到2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，此后2008-2010年我國(guó)實(shí)行了適度寬松的貨幣政策，2011年由于通脹抬頭貨幣政策再次轉(zhuǎn)為穩(wěn)健，貨幣政策在穩(wěn)健區(qū)制與適度寬松區(qū)制對(duì)通脹的反應(yīng)系數(shù)分別為1.5與0.99（夏仕龍，2019）[16]。因此初步設(shè)定貨幣政策在適度從緊區(qū)間對(duì)通脹的反應(yīng)系數(shù)為2。并且適度從緊的貨幣政策平均持續(xù)期為36個(gè)月，由11-P.11=36得出P.11=0.97。適度寬松的貨幣政策平均持續(xù)期為36個(gè)月，由11-P.33=36得P.33=0.97?？紤]到2017年后貨幣政策一直處于穩(wěn)健狀態(tài)，因此穩(wěn)健貨幣政策區(qū)間包括亞洲金融危機(jī)后到2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，以及2011年通脹抬頭后，因此可以設(shè)定穩(wěn)健貨幣政策的平均持續(xù)期為108個(gè)月，11-P.22=108得P.22=0.99。由于∑2j=1P.ij=1i=1，2，3，再考慮適度從緊、穩(wěn)健與適度寬松貨幣政策實(shí)際轉(zhuǎn)換過(guò)程，可設(shè)定中P.13≤P.12、P.21≤P.23且P.31≤P.32。因此不妨設(shè)定三區(qū)制馬爾科夫轉(zhuǎn)換概率（見(jiàn)表1）④。

（二）脈沖響應(yīng)分析

考慮到資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)后續(xù)信貸量波動(dòng)有影響，因此盡管研究對(duì)象是信貸周期波動(dòng)，在分析中也應(yīng)充分考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)提供的信息。故分別從信貸量與資產(chǎn)價(jià)格兩方面分析各種外生沖擊下雙支柱政策不同組合對(duì)信貸波動(dòng)的影響。與前文一致，區(qū)制1對(duì)應(yīng)適度從緊貨幣政策與宏觀審慎雙支柱政策組合，區(qū)制2對(duì)應(yīng)穩(wěn)健貨幣政策與宏觀審慎雙支柱政策組合，區(qū)制3對(duì)應(yīng)適度寬松的貨幣政策與宏觀審慎雙支柱政策組合。

1. 技術(shù)沖擊方面。分別觀察信貸量與資產(chǎn)價(jià)格2個(gè)變量，分析技術(shù)沖擊下雙支柱政策不同組合對(duì)信貸波動(dòng)的影響。圖1給出了技術(shù)沖擊后信貸量與資產(chǎn)價(jià)格在不同雙支柱政策組合區(qū)制中的脈沖響應(yīng)函數(shù)。由圖1可以看出：首先，技術(shù)沖擊下無(wú)論信貸量還是資產(chǎn)價(jià)格在20期內(nèi)基本恢復(fù)到均衡水平，但不同雙支柱政策組合下，恢復(fù)路徑與恢復(fù)速度存在差異;其次，不同雙支柱政策組合對(duì)資產(chǎn)價(jià)格響應(yīng)的影響差異較小，而不同雙支柱政策組合對(duì)信貸量響應(yīng)的影響差異更加明顯，尤其是適度寬松的貨幣政策與宏觀審慎政策組合時(shí)，信貸量恢復(fù)均衡的路徑明顯區(qū)別于貨幣政策穩(wěn)健與適度緊的狀態(tài)。這意味著適度寬松的貨幣政策對(duì)宏觀審慎政策的對(duì)沖作用明顯且主要體現(xiàn)在信貸量的波動(dòng)上而不是資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)上，因此外生技術(shù)沖擊下實(shí)施適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策組合時(shí)需要密切觀察短期信貸波動(dòng)變化以保證政策實(shí)施效果。

2. 政府支出沖擊方面。同樣觀察信貸量與資產(chǎn)價(jià)格2個(gè)變量，分析政府支出沖擊下雙支柱政策不同組合對(duì)信貸波動(dòng)的影響。由圖2給出的政府支出沖擊后信貸量與資產(chǎn)價(jià)格在不同雙支柱政策組合區(qū)制中的脈沖響應(yīng)函數(shù)可以看出，首先，不同雙支柱政策組合下，除適度寬松貨幣政策與宏觀審慎的雙支柱政策組合外，信貸量與資產(chǎn)價(jià)格的響應(yīng)幅度雖然有所區(qū)別，但路徑基本一致且均在20期左右恢復(fù)穩(wěn)態(tài)水平。其次，政府支出沖擊下適度寬松貨幣政策與宏觀審慎的雙支柱政策組合對(duì)信貸量與資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控效果雖然與另外兩種政策組合的調(diào)控效果都存在差異，但信貸量響應(yīng)的差異更明顯。由此可以發(fā)現(xiàn)政府支出沖擊下不同政策組合對(duì)信貸周期波動(dòng)影響的差異主要體現(xiàn)在當(dāng)期或者說(shuō)短期信貸波動(dòng)，對(duì)信貸周期后續(xù)波動(dòng)形態(tài)影響的差異相對(duì)不明顯。

3. 房地產(chǎn)偏好沖擊方面。觀察圖3房地產(chǎn)偏好沖擊下雙支柱政策不同組合對(duì)信貸波動(dòng)的影響可以發(fā)現(xiàn)：首先，在適度寬松政策與宏觀審慎雙支柱政策組合區(qū)制中，信貸量的響應(yīng)與前面兩種沖擊下信貸量的響應(yīng)類(lèi)似，表現(xiàn)出明顯不同于另外兩種區(qū)制的特征，不但路徑存在差異且波動(dòng)幅度更大;其次，不同雙支柱政策組合下資產(chǎn)價(jià)格的響應(yīng)路徑相似但幅度存在差異，相對(duì)而言穩(wěn)健貨幣政策與宏觀審慎雙支柱政策組合調(diào)控下資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)較為平穩(wěn)。因此房地產(chǎn)偏好沖擊下實(shí)施適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策構(gòu)建的雙支柱調(diào)控組合時(shí)應(yīng)仔細(xì)監(jiān)控信貸量的波動(dòng)，實(shí)施前應(yīng)充分考慮其對(duì)信貸周期波動(dòng)的影響。

4. 信貸沖擊方面。進(jìn)一步地，考察當(dāng)外生沖擊來(lái)自信貸本身時(shí)，雙支柱政策不同組合對(duì)信貸波動(dòng)影響的差異。由圖4可知信貸量與資產(chǎn)價(jià)格均較快恢復(fù)穩(wěn)態(tài)，主要差異體現(xiàn)在信貸響應(yīng)的幅度與資產(chǎn)價(jià)格響應(yīng)的路徑上。具體來(lái)說(shuō)，信貸量方面區(qū)制1、區(qū)制2與區(qū)制3分別對(duì)應(yīng)的雙支柱政策組合中貨幣政策由緊到松，區(qū)制1中信貸量響應(yīng)恢復(fù)穩(wěn)態(tài)速度明顯快于區(qū)制2與區(qū)制3。可見(jiàn)適度從緊的貨幣政策能有效應(yīng)對(duì)信貸沖擊的影響。資產(chǎn)價(jià)格方面，區(qū)制1與區(qū)制2的資產(chǎn)價(jià)格響應(yīng)類(lèi)似，區(qū)制3響應(yīng)幅度差異較大。因此總體而言，相對(duì)其他沖擊響應(yīng)結(jié)果來(lái)說(shuō)信貸沖擊下不同雙支柱政策組合對(duì)信貸周期波動(dòng)，無(wú)論是近期還是遠(yuǎn)期影響的差異都相對(duì)較小。

5. 房地產(chǎn)供給沖擊方面。圖5顯示了房地產(chǎn)供給沖擊如何影響信貸量與資產(chǎn)價(jià)格。房地產(chǎn)供給增加一開(kāi)始導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格與信貸量的下降，盡管具體響應(yīng)路徑因?qū)嵤┎煌碾p支柱政策組合而不同，相對(duì)來(lái)說(shuō)資產(chǎn)價(jià)格的響應(yīng)一致性較高。相對(duì)于其他沖擊，房地產(chǎn)供給沖擊下資產(chǎn)價(jià)格恢復(fù)穩(wěn)態(tài)的速度明顯較慢。但與之前不同的是適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策構(gòu)建的雙支柱調(diào)控組合下，信貸量與資產(chǎn)價(jià)格響應(yīng)路徑的差異縮小，房地產(chǎn)供給沖擊下信貸與資產(chǎn)價(jià)格對(duì)不同調(diào)控組合的敏感性較低。具體地，觀察房地產(chǎn)供給沖擊下雙支柱政策不同組合對(duì)信貸波動(dòng)的影響可以發(fā)現(xiàn)：首先，區(qū)制1、區(qū)制2與區(qū)制3雙支柱政策組合條件下，信貸響應(yīng)前期類(lèi)似后期有所差異;其次，在區(qū)制1、區(qū)制2與區(qū)制3雙支柱政策組合條件下，資產(chǎn)價(jià)格在20期內(nèi)未回到均衡水平，而資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)將影響信貸量未來(lái)的波動(dòng)，兩點(diǎn)結(jié)合這意味著無(wú)論是適度緊縮的貨幣政策還是穩(wěn)健與適度寬松的貨幣政策與宏觀審慎政策的調(diào)控組合下，房地產(chǎn)供給沖擊都可能對(duì)信貸周期波動(dòng)的形態(tài)有較大且持續(xù)期相對(duì)較長(zhǎng)的影響。因此對(duì)房地產(chǎn)供給的變化情況應(yīng)給予及時(shí)關(guān)注。

綜上可以發(fā)現(xiàn)：首先，響應(yīng)路徑與波動(dòng)幅度的差異普遍存在，但各種沖擊下，各種雙支柱政策組合區(qū)制下資產(chǎn)價(jià)格基本能較快恢復(fù)穩(wěn)態(tài)，路徑與波動(dòng)幅度的差異小于信貸響應(yīng)，這意味著雙支柱政策組合對(duì)信貸周期波動(dòng)形態(tài)的影響主要體現(xiàn)在近期而非遠(yuǎn)期，原因可能在于設(shè)定的貨幣政策與宏觀審慎政策規(guī)則未直接針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格受到的是雙支柱政策的間接調(diào)控;其次，除房地產(chǎn)供給沖擊外，適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策構(gòu)建的雙支柱組合調(diào)控下信貸響應(yīng)表現(xiàn)出異于其他兩種區(qū)制的變化，原因可能在于適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融體系的某些因素存在反向作用效果，這導(dǎo)致兩者組合效果更加復(fù)雜多變，因此相對(duì)于其他政策組合實(shí)施適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策組合前應(yīng)更謹(jǐn)慎評(píng)估其的效果;最后，無(wú)論從信貸量角度還是資產(chǎn)價(jià)格角度，不同政策組合下房地產(chǎn)供給沖擊的影響都具有較長(zhǎng)的持續(xù)期，因此需要對(duì)房地產(chǎn)供給情況的變化進(jìn)行及時(shí)監(jiān)測(cè)。當(dāng)然這只是模型表現(xiàn)出的特征，實(shí)踐中可對(duì)此特點(diǎn)進(jìn)行進(jìn)一步觀察。

五、反事實(shí)分析

為直接觀察理性預(yù)期效應(yīng)的影響，需要比較經(jīng)濟(jì)主體對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)換有理性預(yù)期設(shè)定下，與經(jīng)濟(jì)主體認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)政策保持一定立場(chǎng)對(duì)未來(lái)政策不確定性無(wú)理性預(yù)期設(shè)定下，經(jīng)濟(jì)變量響應(yīng)的差異。具體地，采用反事實(shí)分析方法，首先求解假定經(jīng)濟(jì)主體無(wú)理性預(yù)期的不變參數(shù)DSGE模型，然后將脈沖響應(yīng)結(jié)果與參數(shù)隨區(qū)制變化的MS-DSGE模型脈沖響應(yīng)結(jié)果比較，最后分析得出每種隨機(jī)沖擊下理性預(yù)期效應(yīng)的影響。

不變參數(shù)DSGE模型除不進(jìn)行參數(shù)隨區(qū)制變化的設(shè)定外，其余構(gòu)建方式與上文MS-DSGE模型保持一致，以保持可比性。分別設(shè)定不變參數(shù)DSGE中的貨幣政策保持適度從緊、穩(wěn)健與適度寬松的立場(chǎng)。其中適度從緊立場(chǎng)下外生沖擊后得到的信貸脈沖響應(yīng)圖如圖6所示⑤。圖6中從左至右分別是技術(shù)沖擊、政府支出沖擊、房地產(chǎn)偏好沖擊、信貸約束沖擊與房地產(chǎn)供給沖擊后，信貸變量的脈沖響應(yīng)?？梢园l(fā)現(xiàn)，無(wú)論是否考慮經(jīng)濟(jì)主體理性預(yù)期效應(yīng)，信貸變量在沖擊后的變化基本趨勢(shì)一致，但響應(yīng)幅度尤其是后期響應(yīng)幅度差距明顯。具體地適度從緊貨幣政策下，政府支出沖擊與房地產(chǎn)偏好沖擊中，是否考慮經(jīng)濟(jì)主體理性預(yù)期的信貸響應(yīng)差別較為明顯，其余沖擊下兩者區(qū)別較小。而在穩(wěn)健貨幣政策下，兩者的差異主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)偏好沖擊作用下。在適度寬松貨幣政策下，房地產(chǎn)偏好沖擊與政府支出沖擊作用下兩者區(qū)別最顯著，且技術(shù)沖擊與房地產(chǎn)供給沖擊下，后期響應(yīng)也存在一定區(qū)別。適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策的組合，較之其余雙支柱政策組合，理性預(yù)期效應(yīng)帶來(lái)的差異更為明顯。綜上理性預(yù)期效應(yīng)在房地產(chǎn)偏好沖擊作用下效果不容忽視，考慮經(jīng)濟(jì)主體對(duì)雙支柱政策組合變動(dòng)不確定性的理性預(yù)期在房地產(chǎn)偏好等沖擊下會(huì)顯著改變信貸響應(yīng)的結(jié)果。將經(jīng)濟(jì)主體理性預(yù)期納入DSGE模型框架后與不變系數(shù)DSGE模型結(jié)果對(duì)比，可以觀察到明顯的理性預(yù)期效果。

六、結(jié)論與政策建議

關(guān)于雙支柱政策調(diào)控的研究盡管取得了不少進(jìn)展，然而仍存在一些不足，一是國(guó)內(nèi)大部分文獻(xiàn)局限于分析雙支柱政策變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與資產(chǎn)價(jià)格的影響研究，并以此為根據(jù)評(píng)價(jià)雙支柱政策的協(xié)調(diào)，鮮有關(guān)于雙支柱政策組合變動(dòng)對(duì)信貸周期波動(dòng)影響的針對(duì)性討論;二是模型中政策系數(shù)保持不變，在貨幣政策需要更加靈活的背景下，這種處理與現(xiàn)實(shí)中經(jīng)濟(jì)主體對(duì)政策不確定性的認(rèn)知存在較大差異。因此建立MS-DSGE模型在考慮經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期政策變化條件下，分析雙支柱政策組合影響信貸周期波動(dòng)的影響，有助于分析雙支柱政策組合的效果評(píng)估，確保宏觀經(jīng)濟(jì)政策傳導(dǎo)順暢，為構(gòu)建有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并形成集合效應(yīng)的雙支柱政策組合框架提供決策參考。

實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，信貸與資產(chǎn)價(jià)格響應(yīng)路徑與波動(dòng)幅度的差異普遍存在，但各種沖擊下，各個(gè)雙支柱政策組合區(qū)制下資產(chǎn)價(jià)格基本能較快恢復(fù)穩(wěn)態(tài)，路徑與波動(dòng)幅度的差異小于信貸響應(yīng)，這意味著雙支柱政策組合對(duì)信貸周期波動(dòng)形態(tài)的影響主要體現(xiàn)在近期而非遠(yuǎn)期;其次，適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策構(gòu)建的雙支柱組合調(diào)控下信貸響應(yīng)表現(xiàn)出異于其他兩種區(qū)制的變化，因此相對(duì)于其他政策組合實(shí)施適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策組合前應(yīng)更謹(jǐn)慎評(píng)估其的效果;最后，將經(jīng)濟(jì)主體理性預(yù)期納入DSGE模型框架后與不變系數(shù)DSGE模型結(jié)果對(duì)比，可以觀察到信貸量在房地產(chǎn)偏好等沖擊下響應(yīng)差異明顯，同時(shí)適度寬松貨幣政策與宏觀審慎政策的組合中，理性預(yù)期效應(yīng)帶來(lái)的差異較之其余雙支柱政策組合，更為明顯。因此在制定政策時(shí)需要充分考慮經(jīng)濟(jì)主體的理性預(yù)期效果。以上結(jié)果需要在未來(lái)的實(shí)踐中進(jìn)一步檢驗(yàn)，而未來(lái)進(jìn)一步的研究方向可以考慮公眾的異質(zhì)性預(yù)期等更加復(fù)雜的情況。

注釋：

① 基礎(chǔ)DSGE模型數(shù)據(jù)（及程序等附件）來(lái)自孟憲春等（2018）參見(jiàn)《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》網(wǎng)站（http：//www.ciejournal.org）附件下載。

② RISE為基于matlab的工具包，可在https：//github.com/jmaih/RISE toolbox. 下載。

③ 本文嘗試了兩區(qū)制的設(shè)定，在兩區(qū)制設(shè)定下，信貸與資產(chǎn)價(jià)格的脈沖響應(yīng)結(jié)果與三區(qū)制設(shè)定下的脈沖響應(yīng)結(jié)果類(lèi)似，具體結(jié)果備索。

④ 本文還嘗試改變轉(zhuǎn)移概率校準(zhǔn)值以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示本文轉(zhuǎn)移概率設(shè)定具有穩(wěn)健性，具體結(jié)果備索。

⑤ 貨幣政策穩(wěn)健與寬松立場(chǎng)下，模型中經(jīng)濟(jì)主體有無(wú)預(yù)期設(shè)定在各類(lèi)外生沖擊下的信貸脈沖響應(yīng)圖備索。

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（責(zé)任編輯：厲 亞）

Two-pillar Policy Changes， Rational Expectation

and Fluctuation of the Credit Cycle： An MS-DSGE Model

JIN Chengxiao1，2，LI Mengjia2，3

（1. Center for Quantitative Economics， Jilin University， Changchun ， Jilin 130012，China;

2. School of Business， Jilin University， Changchun， Jilin 130012， China;

3.School of Economics and Management， Tangshan Normal University， Tangshan ，Hebei 063000， China ）

Abstract：Little Current research has considered rational expectations of policy uncertainty when analyzing the influence of two-pillar policy on the credit cycle， so based on China's macroeconomic data we conduct an MS-DSGE model to include the three regime changes of two-pillar policy，and apply counterfactual method to investigate the rational expectations. The empirical results show that： impact of two-pillar policy on credit cycle is more obvious in the short-term;reactions of credit variables in regime of moderately easy monetary policy are different from the reactions in regimes of the other two; when the DSGE model considers rational expectation， reactions of credit variables are different from reactions in DSGE model with constant coefficient， there is obvious existence of rational expectation effect.

Key words：two-pillar policy; rational expectation ; credit cycle; MS-DSGE model

收稿日期： 2021-03-14; 修回日期： 2021-07-06

基金項(xiàng)目： ?教育部規(guī)劃基金項(xiàng)目（19YJA790036）

作者簡(jiǎn)介： 金成曉（1966—），男，吉林舒蘭人，吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心暨商學(xué)院教授，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。