我國(guó)股票市場(chǎng)與原油期貨市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)研究

徐陳杰

（華東政法大學(xué) 商學(xué)院，上海201620）

作為我國(guó)金融體系重要支柱的股市和原油期貨市場(chǎng)，隨著全球市場(chǎng)價(jià)格體系的多元化發(fā)展，期貨市場(chǎng)價(jià)格逐步成為主要關(guān)注點(diǎn)。2018年3月26日，中國(guó)在上海國(guó)際能源交易中心（INE）正式推出以人民幣結(jié)算的原油期貨，其在全球原油交易額中的占比不斷提升。以原油為代表的能源金融市場(chǎng)與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)（外匯、股票、貨幣市場(chǎng)等）之間，隨著國(guó)際資本流動(dòng)性的增強(qiáng)和能源相關(guān)衍生品的逐步發(fā)展，聯(lián)系更加緊密。本文著力研究風(fēng)險(xiǎn)在中國(guó)股市和原油期貨市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)（指一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)蔓延到其他市場(chǎng)），選擇滬深300指數(shù)和INE原油期貨2018年10月8日至2021年3月31日的數(shù)據(jù)，利用描述性分析法、統(tǒng)計(jì)性分析法以及方差分解法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管分析，為中國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管者提供豐富的實(shí)證監(jiān)管分析。

一、文獻(xiàn)綜述

目前國(guó)外學(xué)者主要持兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為股市和原油期貨市場(chǎng)存在關(guān)聯(lián)性，原油價(jià)格變化會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生影響。其中，F(xiàn)aroop和Shawkat（2007）通過(guò)實(shí)證模型，分析了中東地區(qū)某些國(guó)家的股票市場(chǎng)和原油市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)在不同國(guó)家二者之間具有明顯差異的波動(dòng)溢出效應(yīng)。但一些學(xué)者持相反的觀點(diǎn)，對(duì)二者的相關(guān)性提出了反駁。Büyüksahin 和 Robe（2014）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票指數(shù)排除了天然氣行業(yè)，原油價(jià)格與世界主要國(guó)家股票市場(chǎng)收益之間的相關(guān)性顯著降低。

我國(guó)學(xué)者金洪飛和金犖（2008）進(jìn)行了中國(guó)股票市場(chǎng)和國(guó)際原油市場(chǎng)的溢出效應(yīng)對(duì)比研究，結(jié)果表明，兩者之間并沒(méi)有出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。朱慧明、董丹和郭鵬（2016）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)與國(guó)際原油價(jià)格的相關(guān)程度很低，金磚國(guó)家中的其他四個(gè)國(guó)家的相關(guān)程度則更高一些。從2018年3月我國(guó)推出國(guó)內(nèi)原油期貨以來(lái)，學(xué)者發(fā)現(xiàn)上海原油期貨與國(guó)際基準(zhǔn)原油期貨市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)之間存在較弱的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。但也有研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)際原油市場(chǎng)，原油相關(guān)產(chǎn)業(yè)的股票收益率與原油相關(guān)產(chǎn)業(yè)的股票收益率呈顯著正相關(guān)，而在其他零售業(yè)、休閑行業(yè)以及公共產(chǎn)業(yè)中，與原油相關(guān)產(chǎn)業(yè)的收益率呈顯著負(fù)相關(guān)。

二、研究背景和意義

自2007年中國(guó)發(fā)布一系列期貨交易規(guī)則以來(lái)，金融市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性以及相互影響逐漸增強(qiáng)。上海原油期貨在我國(guó)金融體系中占據(jù)戰(zhàn)略性地位，隨著我國(guó)金融資本市場(chǎng)的逐步成熟和發(fā)展，不僅將受到股票市場(chǎng)的影響，而且還將對(duì)其產(chǎn)生沖擊。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，隨著商品金融化進(jìn)程的進(jìn)一步加快，越來(lái)越多的金融投資者廣泛參與大宗商品市場(chǎng)的交易，商品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)的關(guān)系也越來(lái)越密切，金融風(fēng)險(xiǎn)的溢出和關(guān)聯(lián)效應(yīng)已經(jīng)從傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)擴(kuò)展到覆蓋大宗商品市場(chǎng)的金融系統(tǒng)。

另外，近幾年國(guó)際原油期貨市場(chǎng)頻繁出現(xiàn)黑天鵝事件，極端風(fēng)險(xiǎn)加大。尤其2020年初，由于新冠肺炎疫情爆發(fā)、全球石油需求疲軟以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，WTI原油價(jià)格在4月20日首次跌破0，最終結(jié)算價(jià)為每桶不到38美元。沙特石油價(jià)格戰(zhàn)再一次使全球股市全線下滑，多國(guó)股市觸發(fā)熔斷機(jī)制。

深入研究分析我國(guó)原油期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，有利于全球投資者了解和投資原油期貨市場(chǎng)和我國(guó)原油上下游產(chǎn)業(yè)，結(jié)合多種交易產(chǎn)品構(gòu)成投資組合進(jìn)行套期保值交易。從2007年我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)一系列監(jiān)管期貨市場(chǎng)交易的法律法規(guī)起，金融市場(chǎng)間的聯(lián)系日益密切，金融風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)間的傳染力也越來(lái)越強(qiáng)。作為中國(guó)金融體系重要組成部分的上海原油期貨，不僅將受到金融市場(chǎng)的影響，而且隨著中國(guó)金融資本市場(chǎng)的逐步成熟和發(fā)展也將受其影響。在中國(guó)原油期貨市場(chǎng)建立之初，深入研究其與國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，以及金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的強(qiáng)度和方向，有助于中國(guó)原油期貨交易的開(kāi)展。在原油期貨市場(chǎng)上建立風(fēng)險(xiǎn)控制策略，則有利于中國(guó)金融系統(tǒng)控制風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定運(yùn)行。

對(duì)我國(guó)原油期貨市場(chǎng)，目前只有極少學(xué)者采取量化研究，而且研究的主要內(nèi)容偏向于宏觀市場(chǎng)，例如市場(chǎng)價(jià)格的基本規(guī)律、我國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)際原油市場(chǎng)的關(guān)系等。但從整體上看，中國(guó)原油期貨市場(chǎng)和股市之間的跨市風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究較少。為此，本文從風(fēng)險(xiǎn)溢出的角度出發(fā)，對(duì)中國(guó)原油期貨與股市之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出進(jìn)行定量的分析，為國(guó)內(nèi)投資者和市場(chǎng)管理者防范風(fēng)險(xiǎn)和科學(xué)決策提供實(shí)證依據(jù)。

三、數(shù)據(jù)處理與檢驗(yàn)

以滬深300指數(shù)（SH300）和INE原油期貨作為研究對(duì)象，選取2018年10月8日到2021年3月31日的606個(gè)交易日的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。資料來(lái)自Chioce資料庫(kù)，利用對(duì)數(shù)方法計(jì)算日收益率r。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

SH300的日均收益率大于0而INE原油期貨則小于0。但I(xiàn)NE收益率所處范圍較SH300明顯更大，且標(biāo)準(zhǔn)差也明顯較大，說(shuō)明波動(dòng)較大。兩者的偏度都小于0，說(shuō)明分布有左偏的現(xiàn)象。而二者峰度都大于3，說(shuō)明有“尖峰肥尾”的特征（見(jiàn)表1）。

表1 SH300和INE原油期貨的r描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

2018年10月到2018年底，兩者的變動(dòng)步調(diào)大不相同，INE原油期貨先上漲后下跌，SH300呈振動(dòng)行情。2019年起，兩者的變化步伐大致相同，2020年受疫情影響，二者的市場(chǎng)行情均大幅下跌后恢復(fù)均值。自INE原油期貨正式上市兩年以來(lái)，隨著原油期貨市場(chǎng)的不斷發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，與股票市場(chǎng)的關(guān)系也逐漸增大。我們用Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)了兩個(gè)收益率的不同時(shí)段，并得出以下結(jié)果（見(jiàn)表2）。

表2 INE原油期貨價(jià)格與SH300的r平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表2的結(jié)果驗(yàn)證了之前的分析：從2018年10月到2020年6月，INE原油期貨指數(shù)與SH300之間有顯著的正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.1829。但是把這一時(shí)間段細(xì)分成兩段，2018年10月到2018年12月，這兩個(gè)收益率序列之間只有很小的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)只有-0.0145；2019年開(kāi)始，這兩個(gè)序列之間有顯著的正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.2463。這個(gè)結(jié)果與前面的結(jié)論是一致的：INE原油期貨的波動(dòng)受SH300指標(biāo)的引導(dǎo)，進(jìn)一步說(shuō)明了我國(guó)股市對(duì)原油期貨市場(chǎng)具有明顯的單向風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)特征。

根據(jù)聯(lián)合國(guó)商品貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(kù)公布的2018年全球原油進(jìn)口數(shù)據(jù)，中國(guó)是世界最大的原油進(jìn)口國(guó)，占全球原油進(jìn)口量的16%。另外，根據(jù)美國(guó)能源情報(bào)局2019年發(fā)布的全球原油消費(fèi)量數(shù)據(jù)，我國(guó)已經(jīng)成為世界第二大原油消費(fèi)國(guó)，日均消費(fèi)量超過(guò)800萬(wàn)桶。目前中國(guó)是世界上最大的原油進(jìn)口國(guó)和最大的原油消費(fèi)國(guó)，我國(guó)股票市場(chǎng)的交易量和交易金額巨大，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的數(shù)量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于原油期貨市場(chǎng)，因此股市對(duì)于全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化反應(yīng)更加迅速敏銳。盡管原油期貨市場(chǎng)逐步占據(jù)金融市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，但是股票市場(chǎng)的變化對(duì)于其他市場(chǎng)的跨度更廣，其波動(dòng)能夠傳染至原油期貨市場(chǎng)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散化。

（三）方差分解

方差分解法從另一方面解釋了分析變量間的相互影響。通過(guò)分析SH300收益率與INE原油期貨收益率的波動(dòng)方差來(lái)自自身和對(duì)方變量沖擊的貢獻(xiàn)度，得到如表3所示結(jié)果：

表3 SH300與INE原油期貨方差分解結(jié)果

在SH300的方差分解中，SH300本身的影響占據(jù)了絕對(duì)比例，即使在時(shí)間上兩者的比例也沒(méi)有明顯變化。但I(xiàn)NE方差分解的結(jié)果表明：在第一期，INE波動(dòng)占總波動(dòng)的95.5%，SH300波動(dòng)占2.87%，相對(duì)于同期INE原油期貨占滬深300的比例為0，有顯著性差異；在第二期，INE波動(dòng)占總波動(dòng)的95.34%，而SH300提升至了4.225%；在第三期，INE波動(dòng)占總波動(dòng)下降至93.67%，同時(shí)SH300波動(dòng)性貢獻(xiàn)升至6.231%，并在其后維持在此水平，相對(duì)于同期INE原油期貨波動(dòng)性貢獻(xiàn)只有0.12%，有顯著意義。這與我們之前得出的結(jié)論一致：INE原油期貨的變動(dòng)被SH300引導(dǎo)，中國(guó)股市對(duì)原油期貨市場(chǎng)具有明顯的單向風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)特征。

四、結(jié)論與建議

研究顯示，國(guó)內(nèi)金融體系存在著高度的極端風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)，中國(guó)原油期貨已成為國(guó)內(nèi)金融體系中極端風(fēng)險(xiǎn)溢出的重要組成部分，投資者通過(guò)股票投資組合規(guī)避極端風(fēng)險(xiǎn)的能力減弱。我國(guó)金融體系中，股市和原油期貨之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系日益密切。國(guó)內(nèi)金融體系中的極端風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)仍處于較高水平，具有明顯的時(shí)變特征，易受外部事件的影響。與長(zhǎng)期原油期貨市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)金融體系風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)中風(fēng)險(xiǎn)溢出的領(lǐng)導(dǎo)地位相比，其在系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)溢出地位較低。中國(guó)原油期貨僅上市2年，但在國(guó)內(nèi)金融體系中已具備一定的影響力，極端風(fēng)險(xiǎn)非常容易影響體系中的股票市場(chǎng)，中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)原油期貨市場(chǎng)具備明顯的單向風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)特點(diǎn)。

描述性分析和統(tǒng)計(jì)性分析的結(jié)果說(shuō)明：中國(guó)原油期貨市場(chǎng)與股市的日收益呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，樣本區(qū)間的相關(guān)系數(shù)為0.1829。檢驗(yàn)表明，我國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)會(huì)單方面的傳染給原油期貨市場(chǎng)。自INE原油期貨成立以來(lái)，中國(guó)原油期貨市場(chǎng)不斷發(fā)展，金融市場(chǎng)的特點(diǎn)逐步凸顯。

方差分解結(jié)果說(shuō)明：INE原油期貨市場(chǎng)波動(dòng)方差對(duì)滬深300指數(shù)影響與滬深300指數(shù)波動(dòng)方差對(duì)INE原油期貨的影響相比，占比明顯比較小，這進(jìn)一步驗(yàn)證了上述結(jié)論。

根據(jù)本文得出的“中國(guó)股市單向溢出原油期貨市場(chǎng)”的結(jié)論，提出以下建議：

第一，適當(dāng)延長(zhǎng)中國(guó)原油期貨交易時(shí)間。中國(guó)INE原油期貨交易時(shí)間明顯比國(guó)外成熟的WTI和布倫特原油期貨的交易時(shí)間短，使較多投資者必須承擔(dān)相應(yīng)的時(shí)間成本，而金融市場(chǎng)時(shí)刻存在的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減少相當(dāng)一部分相對(duì)穩(wěn)健的投資者。因此，建立交易電子平臺(tái)是吸引更多交易者提高市場(chǎng)效率的有效措施。建立交易電子平臺(tái)不僅能方便投資者了解最新消息，減少投資者的資金成本，減少“尖峰肥尾”帶來(lái)的影響，還有利于國(guó)家監(jiān)管部門(mén)對(duì)原油期貨市場(chǎng)的監(jiān)督，做到更快更好更高效。

第二，建立健全符合中國(guó)原油期貨市場(chǎng)特點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系。有效管理原油市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)中國(guó)原油貿(mào)易大國(guó)具有重要意義。唯有吸引更多的資金投資者，增加財(cái)務(wù)屬性，才能提高與資本市場(chǎng)的連接效率，更好地通過(guò)原油產(chǎn)業(yè)輻射經(jīng)濟(jì)。舉例來(lái)說(shuō)，原油期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性應(yīng)被原油期貨市場(chǎng)的監(jiān)管者重點(diǎn)關(guān)注。除此之外，還應(yīng)該監(jiān)測(cè)原油期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的動(dòng)態(tài)變化，隨著原油期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的變化而迅速完善監(jiān)管措施，防止因原油期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)引起的極端風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，加強(qiáng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警。

第三，努力推動(dòng)和改善中國(guó)原油期貨交易市場(chǎng)。加快參與國(guó)際市場(chǎng)規(guī)則的制定，加快推動(dòng)國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的契合。同時(shí)，還要以“一帶一路”沿線國(guó)家的內(nèi)在需要為基礎(chǔ)，把人民幣信用作為發(fā)力點(diǎn)，推進(jìn)建設(shè)以人民幣計(jì)價(jià)的原油價(jià)格體系，增強(qiáng)我國(guó)在國(guó)際石油定價(jià)權(quán)方面的話語(yǔ)權(quán)和影響力，吸引全球投資者進(jìn)入中國(guó)原油期貨市場(chǎng)。