中國債券市場(chǎng)的流動(dòng)性困局研究

郭鐘山

摘要：中國債券市場(chǎng)經(jīng)歷多年發(fā)展，取得了長(zhǎng)足進(jìn)步。至2019年，中國債券市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到79萬億元。債券市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展，不僅促進(jìn)了中國資本市場(chǎng)的完善，更是幫助各類市場(chǎng)主體實(shí)現(xiàn)了融資需求。但是，隨之而來的風(fēng)險(xiǎn)也在進(jìn)一步加劇。尤其是在債券市場(chǎng)流動(dòng)性層面，出現(xiàn)過多次流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如何更好化解債券市場(chǎng)流動(dòng)性困局，不僅對(duì)債券市場(chǎng)舉足輕重，對(duì)中國資本市場(chǎng)的完善，也有重要意義。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng);流動(dòng)性;做市商

一、引言

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加產(chǎn)能過剩壓力增大，制造業(yè)企業(yè)尤其是小微企業(yè)面臨較大的生產(chǎn)困局和融資困境。針對(duì)制造業(yè)面臨的困局，債券市場(chǎng)可以極大地緩解制造業(yè)的困局。但是，債券市場(chǎng)在和企業(yè)對(duì)接的過程中，也出現(xiàn)了這樣和那樣的危機(jī)。尤其是債券市場(chǎng)自身的流動(dòng)性困局，更是成了制造業(yè)融入資本市場(chǎng)的障礙。流動(dòng)性好的債券市場(chǎng)不僅可以加速債券市場(chǎng)內(nèi)資金流動(dòng)，還可以更好地分配資金給需要的企業(yè)，尤其是制造業(yè)企業(yè)。而流動(dòng)性又是債券收益率曲線的重要指標(biāo)和基礎(chǔ)。缺少流動(dòng)性，就會(huì)使債券收益率曲線失真。因此提供債券市場(chǎng)流動(dòng)性不僅可以幫助企業(yè)降低融資成本，也能降低債券發(fā)行成本，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果債券市場(chǎng)缺少流動(dòng)性，債券的估值就會(huì)被扭曲，債券的價(jià)格也會(huì)因此劇烈波動(dòng)，甚至產(chǎn)生錯(cuò)誤的市場(chǎng)信號(hào)，誤導(dǎo)債務(wù)人和債權(quán)人，導(dǎo)致票面利率難以隨著債券市場(chǎng)的真實(shí)情況調(diào)整，破壞企業(yè)的融資渠道，抑制企業(yè)的融資需求。所以，維護(hù)好發(fā)展好債券市場(chǎng)流動(dòng)性，突破債券市場(chǎng)流動(dòng)性困局，是債券市場(chǎng)建設(shè)的必由之路[1]。

二、債券市場(chǎng)流動(dòng)性困局的產(chǎn)生

何為流動(dòng)性？這是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的經(jīng)典問題。不同學(xué)者針對(duì)流動(dòng)性給出資金的答案。現(xiàn)在的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)一般認(rèn)為流動(dòng)性是及時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)出售和購買的能力，且這種出售和購買不引起資產(chǎn)價(jià)格劇烈變化。根據(jù)這一定義，可以針對(duì)流動(dòng)性定義，可以找到流動(dòng)性的三個(gè)關(guān)鍵，即買賣、快速、合理。也就是說，流動(dòng)性必須包含這三個(gè)關(guān)鍵詞，即順利成交，成交及時(shí)，且不能引起價(jià)格劇烈波動(dòng)。在債券市場(chǎng)中，流動(dòng)性是二級(jí)市場(chǎng)的專屬，只有二級(jí)市場(chǎng)才能談?wù)摿鲃?dòng)性。相對(duì)于股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性又相應(yīng)的特征。首先，相比于股票無固定期限的權(quán)益憑證，債券是在約定時(shí)間還本付息的標(biāo)準(zhǔn)化憑證，其核心特征就是固定期限，持有人若想變現(xiàn)，可以在二級(jí)市場(chǎng)買賣獲得差價(jià)，或者干脆等到債券到期。相比于股票沒有固定息差，債券的固定息差往往吸引一大批投資者選擇放棄在二級(jí)市場(chǎng)的買賣，從而心甘情愿地等到合約到期賺取息差。這就導(dǎo)致了債券二級(jí)市場(chǎng)的冷淡。其次，影響股票價(jià)格的因素有很多，而影響債券價(jià)格的因素卻很少，主要集中在債務(wù)人是否具有償債能力以及市場(chǎng)間利率的高低，因此債券價(jià)格波動(dòng)較小，越是接近債務(wù)到期日，債券價(jià)格就越接近面值，這就使得交易套利空間趨近于零，也壓縮了二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。最后，相比于股票的單一品種，債券品種多樣復(fù)雜，競(jìng)爭(zhēng)激烈。各種各樣的債券往往使得有限的投資者分流，很多債券創(chuàng)新力有余卻流動(dòng)性不足，使得投資者持有后不能買賣，只能被動(dòng)等到債券到期，這也無疑加劇了債券市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。

不同于股票市場(chǎng)，股票往往在交易所場(chǎng)內(nèi)交易，而債券市場(chǎng)往往以場(chǎng)外交易為主。近年來我國銀行間債券交易也占據(jù)90左右的比例。場(chǎng)外交易靈活多變，非常適合債券這類資產(chǎn)。場(chǎng)外交易往往以詢價(jià)和經(jīng)紀(jì)為主，這些交易方式使得債券的搜尋成本很高，對(duì)普通投資者不夠友好，使得普通投資者對(duì)債券投資失去信心，不愿意在二級(jí)市場(chǎng)交易債券。

三、破解中國債券市場(chǎng)流動(dòng)性困局

債券市場(chǎng)作為中國資本市場(chǎng)的關(guān)鍵組成，對(duì)中國資本市場(chǎng)發(fā)展有著舉足輕重的作用。尤其是中國資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，更多交易體系和債券產(chǎn)品的創(chuàng)新會(huì)層出不窮。因此，解決中國債券市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)刻不容緩。

首先，針對(duì)目前債券市場(chǎng)交易情況，可以一定程度增加做市商的數(shù)量，在銀行間債券交易市場(chǎng)，可以積極引導(dǎo)和鼓勵(lì)保險(xiǎn)、券商等機(jī)構(gòu)加入做市商領(lǐng)域，從而增加流動(dòng)性。同時(shí)建立健全做市商企業(yè)的推出機(jī)制，對(duì)于一些質(zhì)量差的做市商企業(yè)要及時(shí)清退。其次，對(duì)于債券市場(chǎng)的分層體系要及時(shí)改革。我國目前債券市場(chǎng)還說以乙類賬戶為主，這種結(jié)構(gòu)不利于中國債券市場(chǎng)流動(dòng)性增加，應(yīng)當(dāng)穩(wěn)步擴(kuò)展丙類賬戶，使得賬戶結(jié)構(gòu)更加合理。除此之外，也要允許金融機(jī)構(gòu)開設(shè)丙類賬戶，并且穩(wěn)步擴(kuò)充境外丙類賬戶有序進(jìn)入中國債券市場(chǎng)。

做市商是債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的關(guān)鍵因素，甚至是債券市場(chǎng)流動(dòng)性的源頭。我國銀行間債市以機(jī)構(gòu)投資者為主，且已有做市商制度的嘗試，機(jī)構(gòu)交易運(yùn)作機(jī)制更為成熟，應(yīng)加強(qiáng)其場(chǎng)外定位，以專業(yè)投資者標(biāo)準(zhǔn)作為市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻。[2]做市商制度雖然在我國已經(jīng)有了長(zhǎng)足發(fā)展，但是還不能滿足債券市場(chǎng)的發(fā)展[3]。

四、結(jié)語

中國債券市場(chǎng)發(fā)展雖然起步晚，但是發(fā)展卻十分迅速，尤其是最近幾年隨著金融市場(chǎng)開放程度的增加，關(guān)于債券市場(chǎng)的問題卻有增無減，尤其以流動(dòng)性危機(jī)最為明顯。因此，針對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和債券市場(chǎng)發(fā)展形式，我們必須積極有所作為，主動(dòng)化解債券市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，為債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展創(chuàng)造條件。

參考文獻(xiàn)：

[1].佟瑁， 吳鳳丹， 李威. 債券市場(chǎng)分層特征--做市業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)[J]. 中國貨幣市場(chǎng)， 2014， 000（012）：P.48-51.

[2].馬永波. 我國債券二級(jí)市場(chǎng)分層問題研究[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)， 2015（8）：31-38.

[3].吳昊. 關(guān)于歐元債券場(chǎng)外二級(jí)市場(chǎng)交易架構(gòu)和交易機(jī)制研究[J]. 中國貨幣市場(chǎng)， 2011， 000（011）：33-40.