非傳統(tǒng)信用分析框架及其應(yīng)用

徐寒飛 宋天鴿

摘要：傳統(tǒng)信用分析多以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，但總結(jié)近年來的違約案例可以發(fā)現(xiàn)，公司治理等非財(cái)務(wù)因素與違約的相關(guān)性越來越高。結(jié)合信用違約案例，本文建立了非傳統(tǒng)信用分析框架，納入公司治理等非量化因素進(jìn)行信用評(píng)價(jià)，并利用該框架構(gòu)建了民企償債能力判斷坐標(biāo)，以為投資者提供參考。

關(guān)鍵詞：信用分析? 公司治理 內(nèi)部控制? 違約主體

傳統(tǒng)信用分析的不足

自2018年開始，我國信用債違約案例出現(xiàn)的頻率有所增加，信用債投資研究工作面臨著越來越多的挑戰(zhàn)。一方面，傳統(tǒng)的信用分析對(duì)違約的判斷明顯滯后，對(duì)債項(xiàng)的評(píng)價(jià)偏于簡單;另一方面，發(fā)行人違約的原因越來越超乎信用分析師的預(yù)期，凸顯出傳統(tǒng)信用分析框架的不足。

基于數(shù)據(jù)可得性和連續(xù)性，傳統(tǒng)信用分析較為側(cè)重對(duì)公司盈利、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，而對(duì)較難量化的非財(cái)務(wù)因素有所忽略。近年來的違約案例越來越多地顯示，公司治理等因素與違約具有較高的相關(guān)性。尤其是實(shí)際控制人為自然人的民企，其公司治理的影響往往更為顯著。

從邏輯上推演，由于財(cái)務(wù)報(bào)告披露時(shí)間滯后，財(cái)務(wù)指標(biāo)體現(xiàn)的是過去一段時(shí)間的經(jīng)營成果，傳統(tǒng)信用分析方法基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只能對(duì)發(fā)行人信用資質(zhì)做出靜態(tài)且相對(duì)滯后的判斷，前瞻性相對(duì)不足。而公司治理等因素往往具有連貫性，既可決定公司當(dāng)下的經(jīng)營狀況及財(cái)務(wù)表現(xiàn)，還有助于預(yù)測公司未來的發(fā)展路徑。

筆者基于對(duì)過往違約案例的分析總結(jié)，認(rèn)為公司治理、經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略、內(nèi)部控制三個(gè)方面與公司信用資質(zhì)的發(fā)展變化有最緊密的關(guān)系，并以此設(shè)計(jì)了非傳統(tǒng)信用分析框架。

非傳統(tǒng)信用分析框架

（一）公司治理

根據(jù)我國公司法，完善的公司治理架構(gòu)主要由股東大會(huì)、董事會(huì)及經(jīng)理、監(jiān)事會(huì)組成。狹義的公司治理主要指通過一種制度安排，合理配置所有者與經(jīng)營者之間的權(quán)利和責(zé)任關(guān)系，以保證股東利益最大化。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)往往是反映一家公司治理情況的基本因素。作為外部債權(quán)人，了解公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要目的是分析誰對(duì)公司的經(jīng)營決策起決定性作用，即考察公司的實(shí)際控制人。公司控制權(quán)往往能夠決定和實(shí)質(zhì)影響公司的經(jīng)營方針、決策和經(jīng)營管理層的任免，從而對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營和盈利能力等產(chǎn)生重大影響。

通過公開信息，往往僅能查詢到公司的股權(quán)狀況，但是控股權(quán)并不一定等于控制權(quán)。因此，在實(shí)務(wù)中判斷某團(tuán)體或個(gè)人是否擁有公司的控制權(quán)，即其能否對(duì)公司決策產(chǎn)生重大影響、是否能夠?qū)嶋H決定公司行為，既需要考察股權(quán)關(guān)系，又需要結(jié)合實(shí)際情況，綜合對(duì)影響發(fā)行人股東大會(huì)和董事會(huì)席位、高級(jí)管理人員（以下簡稱“高管”）的提名及任免的因素進(jìn)行分析判斷。

一是有無實(shí)際控制人。在實(shí)踐中，當(dāng)公司無實(shí)際控制人時(shí)，股東群體存在不確定性，公司重大經(jīng)營決策路徑難以確認(rèn)，激進(jìn)擴(kuò)張、無效經(jīng)營等有損公司長遠(yuǎn)利益的行為難以得到約束。從長期來看，股東支持力度較弱等弊端難免造成公司信用資質(zhì)的惡化。

二是自然人作為實(shí)際控制人存在關(guān)鍵人風(fēng)險(xiǎn)。民營企業(yè)的實(shí)際控制人多為自然人，公司在經(jīng)營、融資等方面往往對(duì)實(shí)際控制人存在依賴，這就引發(fā)了關(guān)鍵人風(fēng)險(xiǎn)。例如，南京某公司出現(xiàn)技術(shù)性違約與其實(shí)際控制人被檢察機(jī)關(guān)監(jiān)視居住不無關(guān)系。此外，在研判公司面臨的關(guān)鍵人風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，除了公司實(shí)際控制人，還應(yīng)關(guān)注能掌握公司核心競爭力的關(guān)鍵崗位是否面臨關(guān)鍵人風(fēng)險(xiǎn)。

三是高管的穩(wěn)定性。國內(nèi)外的學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績是高管變更的直接影響因素，這在民營企業(yè)中表現(xiàn)得尤為明顯。事實(shí)上，大部分違約主體在違約前都出現(xiàn)過公司高管頻繁離職的情況，這可作為公司治理存在問題的一個(gè)預(yù)警信號(hào)。高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性差也會(huì)給公司后續(xù)發(fā)展帶來不利影響。

（二）經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略

經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略是指公司為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)而做出的全局性經(jīng)營管理計(jì)劃。通常來講，公司在不同發(fā)展階段目標(biāo)不盡相同，日常經(jīng)營活動(dòng)往往是其經(jīng)營戰(zhàn)略貫徹執(zhí)行的結(jié)果。因此，深入分析公司的信用資質(zhì)，勢(shì)必要對(duì)其經(jīng)營戰(zhàn)略有深刻理解。通過對(duì)違約主體在違約前信用資質(zhì)惡化路徑的總結(jié)歸納可發(fā)現(xiàn)，其在持續(xù)經(jīng)營中主要面臨著多元化發(fā)展、過度投資、激進(jìn)擴(kuò)張、財(cái)務(wù)杠桿激增等問題。對(duì)公司經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略的分析應(yīng)主要從主營業(yè)務(wù)、擴(kuò)張戰(zhàn)略、經(jīng)營效率、財(cái)務(wù)安排等方面入手。

主營業(yè)務(wù)方面，當(dāng)公司存在經(jīng)營穩(wěn)定的支柱性主營業(yè)務(wù)時(shí)進(jìn)行多元化探索，比公司業(yè)務(wù)板塊及收入來源分散時(shí)會(huì)更加穩(wěn)健。當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)務(wù)較為分散、沒有支柱性業(yè)務(wù)時(shí)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。

擴(kuò)張戰(zhàn)略方面，當(dāng)公司擴(kuò)張較為激進(jìn)時(shí)，往往需要依賴外部融資支持，從而造成剛性債務(wù)規(guī)模大幅攀升，給公司未來經(jīng)營及信用資質(zhì)帶來巨大挑戰(zhàn)。對(duì)此，可結(jié)合其總資產(chǎn)規(guī)模增速及剛性債務(wù)規(guī)模增速對(duì)其發(fā)展戰(zhàn)略加以判斷。

此外，筆者還觀察到當(dāng)公司主營業(yè)務(wù)及擴(kuò)張戰(zhàn)略不合理時(shí)，無一例外都會(huì)給經(jīng)營效率帶來負(fù)面影響，通常表現(xiàn)為利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等數(shù)據(jù)持續(xù)下降或低于行業(yè)平均水平。

同時(shí)，公司的財(cái)務(wù)安排會(huì)直接影響公司信用資質(zhì)。較為激進(jìn)的財(cái)務(wù)安排往往體現(xiàn)在大額舉債、短債長用等方面，這一方面會(huì)增加財(cái)務(wù)費(fèi)用、降低利潤水平，另一方面會(huì)直接加重償債及再融資壓力，加大資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）內(nèi)部控制

1996年底，中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)發(fā)布了《獨(dú)立審計(jì)具體準(zhǔn)則第9號(hào)——內(nèi)部控制和審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)》，首次提出了內(nèi)部控制的概念。此后，財(cái)政部會(huì)同證監(jiān)會(huì)、審計(jì)署、原銀監(jiān)會(huì)、原保監(jiān)會(huì)制定了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》（財(cái)稅〔2008〕7號(hào)），并自2009年7月1日起在上市公司范圍內(nèi)施行，鼓勵(lì)非上市的大中型企業(yè)執(zhí)行。規(guī)范中定義的內(nèi)部控制，是由企業(yè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層和全體員工實(shí)施的、旨在實(shí)現(xiàn)控制目標(biāo)的過程。

內(nèi)部控制的重要性在以往違約案例中也得到充分體現(xiàn)。健全的內(nèi)部控制體系可以完善公司內(nèi)外部的溝通機(jī)制、在內(nèi)部各部門之間建立有效的合作及監(jiān)督制衡機(jī)制，減少管理層侵占公司利益的行為，在一定程度上降低違約風(fēng)險(xiǎn)。高質(zhì)量的內(nèi)部控制還體現(xiàn)在對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性的約束方面，能夠保證信息披露的質(zhì)量，而這是對(duì)公司進(jìn)行分析的基石。

關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外擔(dān)保容易“藏污納垢”，成為內(nèi)部控制的薄弱環(huán)節(jié)。在2018年的違約主體中，多數(shù)都存在內(nèi)部控制方面的問題——一些發(fā)行人的關(guān)聯(lián)交易占比過高，一些發(fā)行人則存在關(guān)聯(lián)方資金拆借規(guī)模較大等問題，這一方面會(huì)給公司自身現(xiàn)金周轉(zhuǎn)帶來較大壓力，另一方面會(huì)影響債權(quán)人對(duì)公司自身實(shí)際償債能力的判斷。此外，多個(gè)發(fā)行人的對(duì)外擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)未按規(guī)定及時(shí)披露，也凸現(xiàn)了薄弱的內(nèi)部控制體系對(duì)信息披露質(zhì)量的影響。

非傳統(tǒng)信用分析的應(yīng)用

根據(jù)上述理論，筆者從公司治理、經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略、內(nèi)部控制三個(gè)角度，建立了民企信用排查流程圖以及信用資質(zhì)評(píng)價(jià)體系（見圖1）。

一是公司治理，分別從無實(shí)際控制人、有關(guān)鍵人風(fēng)險(xiǎn)、高管穩(wěn)定性差三方面進(jìn)行排查;

二是經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略，分別從無主營業(yè)務(wù)、擴(kuò)張戰(zhàn)略激進(jìn)、經(jīng)營效率低、財(cái)務(wù)杠桿攀升且債務(wù)結(jié)構(gòu)惡化四方面進(jìn)行排查;

三是內(nèi)部控制，分別從三方面進(jìn)行排查：關(guān)聯(lián)方往來規(guī)模大，對(duì)外擔(dān)保規(guī)模大，信息披露有瑕疵以及一年內(nèi)更換審計(jì)機(jī)構(gòu)或被監(jiān)管機(jī)構(gòu)出具問詢函、警示函。

在以上三大類指標(biāo)中，各細(xì)分指標(biāo)的選擇與量化標(biāo)準(zhǔn)可以由投資者根據(jù)自身情況來確定。通過上述過程，可量化評(píng)估企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，得到信用評(píng)分作為信用資質(zhì)評(píng)價(jià)依據(jù)。

進(jìn)一步地，筆者將信用資質(zhì)指標(biāo)與民企的再融資能力指標(biāo)相結(jié)合，可構(gòu)建民企償債能力判斷坐標(biāo)（見圖2）。

如圖2所示，以前面得到的信用評(píng)分衡量企業(yè)信用資質(zhì)，在Y軸體現(xiàn)，信用評(píng)分越高說明企業(yè)信用資質(zhì)越好;以信用利差衡量企業(yè)再融資能力，在X軸體現(xiàn)，信用利差越大說明企業(yè)再融資能力越弱。

兩坐標(biāo)軸將企業(yè)分為四個(gè)象限。在第四象限，企業(yè)的信用資質(zhì)較好、再融資能力較強(qiáng)，企業(yè)的償債能力較強(qiáng)。在第二象限，企業(yè)的信用資質(zhì)較差、再融資能力較弱，企業(yè)的償債能力較弱。對(duì)于落在第一象限和第三象限的數(shù)據(jù)點(diǎn)需要分情況討論：信用利差通過市場認(rèn)可程度來衡量企業(yè)再融資能力，當(dāng)企業(yè)的信用資質(zhì)變差，市場情緒會(huì)很快發(fā)生反轉(zhuǎn)，利差可能快速上行。因此，相對(duì)第一象限而言，更需要警惕落在第三象限的企業(yè)。即，第三象限的企業(yè)可能存在風(fēng)險(xiǎn)，第一象限的企業(yè)可能蘊(yùn)含投資機(jī)會(huì)。

小結(jié)

2018年以來，傳統(tǒng)信用分析框架頻頻失靈，基于數(shù)據(jù)可得性和連續(xù)性的財(cái)務(wù)分析既難以預(yù)測企業(yè)的長期業(yè)績走勢(shì)，也無法預(yù)測短期業(yè)績的邊際劇烈變化。由此，筆者開始不斷思考并探索建立非傳統(tǒng)信用分析框架。當(dāng)前，對(duì)信用分析框架的探索整體在向兩個(gè)方向發(fā)展：一是基于宏觀廣義信用、中觀金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表、微觀企業(yè)運(yùn)營的三維框架，二是基于企業(yè)非量化信用指標(biāo)和債項(xiàng)條款的非傳統(tǒng)信用分析框架。希望本文在第二個(gè)方向所做的努力和嘗試能夠?qū)ψx者有所啟發(fā)。

作者：興業(yè)銀行金融市場業(yè)務(wù)首席債券策略師、興銀理財(cái)研究總監(jiān)

上海證券固定收益部

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