遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)報(bào)價(jià)行遠(yuǎn)期差價(jià)的報(bào)價(jià)策略

王 偉 付志剛 朱 艷

(1.廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院，廣西 南寧 530003；2.武漢大學(xué)，湖北 武漢 430072)

自2005年7月“匯改”以來,中國(guó)人民銀行全面放開了遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)并在銀行間市場(chǎng)開辦遠(yuǎn)期外匯交易,同時(shí)引入做市商制度和詢價(jià)交易方式。在我國(guó)銀行間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng),遠(yuǎn)期匯率的報(bào)價(jià)采用的是遠(yuǎn)期差價(jià)法,或稱掉期率報(bào)價(jià)法。在遠(yuǎn)期差價(jià)法下,報(bào)價(jià)行只報(bào)遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之差價(jià),差價(jià)表現(xiàn)為遠(yuǎn)期外匯升水、貼水或平價(jià),由此遠(yuǎn)期匯率等于即期匯率與遠(yuǎn)期差價(jià)之和。面對(duì)詢價(jià)行的詢價(jià),報(bào)價(jià)行的遠(yuǎn)期匯率報(bào)價(jià)直接決定報(bào)價(jià)行在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

按照遠(yuǎn)期匯率平價(jià)假說,在資本自由流動(dòng)(無資本管制)、風(fēng)險(xiǎn)中性和無交易成本等假設(shè)下,市場(chǎng)參與者特別是投機(jī)者的套利作用下，遠(yuǎn)期匯率將等于預(yù)期的未來即期匯率。也就是說,遠(yuǎn)期匯率代表了市場(chǎng)參與者對(duì)未來即期匯率的無偏估計(jì)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果不一,有的認(rèn)為是無偏估計(jì)而有的則認(rèn)為是有偏估計(jì)。J.Frenkel(1980)實(shí)證發(fā)現(xiàn),總體上遠(yuǎn)期匯率是對(duì)未來即期匯率的無偏估計(jì),但是如果將樣本分成兩個(gè)部分,則是有偏估計(jì)。郭凱等(2013)研究發(fā)現(xiàn),自2005年“匯改”以來我國(guó)境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率與未來即期匯率存在顯著的持續(xù)偏離,其原因在于比索效應(yīng)和非理性預(yù)期。李艷麗和張志翔(2017)研究發(fā)現(xiàn),中國(guó)外匯交易中心銀行間外匯市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率的無偏性弱于境外NDF匯率,并指出國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期匯率的無偏性并沒有隨著匯率市場(chǎng)化的提高而增強(qiáng)。遠(yuǎn)期匯率與未來即期匯率關(guān)系的檢驗(yàn)只是事后的。在目前時(shí)刻無法確切知道未來的即期匯率,而且對(duì)未來即期匯率的預(yù)期很難準(zhǔn)確刻畫。因此,即使遠(yuǎn)期匯率是未來即期匯率的無偏估計(jì),報(bào)價(jià)行也難以根據(jù)對(duì)未來即期匯率的預(yù)期報(bào)出遠(yuǎn)期匯率。

與此相對(duì)應(yīng),關(guān)于遠(yuǎn)期匯率與利率平價(jià)關(guān)系的實(shí)證研究,在考慮交易成本的前提下，國(guó)內(nèi)實(shí)證結(jié)果大體上均支持抵補(bǔ)套利是決定人民幣遠(yuǎn)期匯率的基礎(chǔ)性因素(崔明超和黃運(yùn)成,2008;賈寧和劉翔,2012;胡炳志和張騰,2017)。在國(guó)外利率平價(jià)的有效性更佳,尤其是在歐洲貨幣市場(chǎng) (R.Aliber,1973;R.C.Marston,1976)。考慮到未來我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)必將更加地自由、開放和市場(chǎng)化,伴隨外匯管制和資本管制的減少，交易成本將逐年下降。因此,本文將以無套利機(jī)會(huì)的均衡分析為依據(jù),在不存在抵補(bǔ)套利機(jī)會(huì)時(shí)予以確定遠(yuǎn)期匯率和遠(yuǎn)期差價(jià)。本文的研究目的是從報(bào)價(jià)行的角度出發(fā)如何報(bào)出合理的具有競(jìng)爭(zhēng)力的遠(yuǎn)期差價(jià)，研究思路是首先從理論上確定遠(yuǎn)期差價(jià)的均衡水平,其次報(bào)價(jià)行要考慮其本身的遠(yuǎn)期外匯頭寸及其對(duì)匯率趨勢(shì)的判斷，進(jìn)而對(duì)遠(yuǎn)期差價(jià)予以調(diào)整。

一、理論遠(yuǎn)期差價(jià)的確定

在遠(yuǎn)期差價(jià)報(bào)價(jià)法下,遠(yuǎn)期匯率的報(bào)價(jià)實(shí)質(zhì)上就是確定遠(yuǎn)期差價(jià)。遠(yuǎn)期差價(jià)直接決定其在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力,進(jìn)而影響其本身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力和盈利空間大小。本文分別就匯率采用單一中間價(jià)和雙向報(bào)價(jià)時(shí),考察遠(yuǎn)期差價(jià)的主要決定因素以及主要特性。

(一)即期匯率和遠(yuǎn)期匯率采用單一中間價(jià)時(shí)的遠(yuǎn)期差價(jià)

現(xiàn)假設(shè)貨幣對(duì)A/B(其中A為基準(zhǔn)貨幣,B為標(biāo)價(jià)貨幣),其即期匯率為S,遠(yuǎn)期匯率為F,交割價(jià)格為K,遠(yuǎn)期外匯合約多頭的價(jià)值為f,遠(yuǎn)期期限為T(天數(shù)),iA為A幣的利率,iB為B幣的利率,現(xiàn)構(gòu)建以下兩個(gè)組合:

在組合1中,在遠(yuǎn)期外匯合約到期時(shí),數(shù)額為K的B幣按照遠(yuǎn)期交割價(jià)格K去履行遠(yuǎn)期外匯合約,將得到1單位的A幣;在組合2中,在遠(yuǎn)期外匯合約到期時(shí)，同樣將得到1單位的A幣。因此,在遠(yuǎn)期外匯合約到期時(shí),兩個(gè)組合的價(jià)值相等。根據(jù)無套利均衡原理,期初兩個(gè)組合的價(jià)值也應(yīng)當(dāng)相等。

在期初遠(yuǎn)期外匯合約剛生效時(shí),f=0且K=F,A=B×S,則

(1)

由式(1)簡(jiǎn)單變換可得:

≈S×(iB-iA)×T/360

(2)

如果F-S>0(F>S),則表示遠(yuǎn)期差價(jià)升水,即基準(zhǔn)貨幣相對(duì)于標(biāo)價(jià)貨幣遠(yuǎn)期升值;反之,如果F-S<0(F

因此,在單一中間價(jià)報(bào)價(jià)法下,遠(yuǎn)期差價(jià)的大小取決于即期匯率與遠(yuǎn)期期限,以及標(biāo)價(jià)貨幣利率與基準(zhǔn)貨幣利率的相對(duì)高低。即期匯率越大,遠(yuǎn)期期限越長(zhǎng),則遠(yuǎn)期差價(jià)越大(是其絕對(duì)值)。如果標(biāo)價(jià)貨幣利率高于基準(zhǔn)貨幣利率,其遠(yuǎn)期差價(jià)為升水;如果標(biāo)價(jià)貨幣利率低于基準(zhǔn)貨幣利率,則遠(yuǎn)期差價(jià)貼水。也就是說,低利率貨幣遠(yuǎn)期差價(jià)升水,高利率貨幣遠(yuǎn)期差價(jià)貼水。

(二)即期匯率和遠(yuǎn)期匯率采用雙向報(bào)價(jià)時(shí)的遠(yuǎn)期差價(jià)

同樣做出以下假設(shè):貨幣對(duì)A/B(其中A為基準(zhǔn)貨幣,B為標(biāo)價(jià)貨幣),其即期匯率為S1/S2(S1為即期買入?yún)R率,S2為即期賣出匯率),遠(yuǎn)期匯率為F1/F2(F1為遠(yuǎn)期買入?yún)R率,F2為遠(yuǎn)期賣出匯率),遠(yuǎn)期期限為T(天數(shù)),iA1和iA2分別為A幣的拆入利率和拆出利率,iB1和iB2分別為B幣的拆入利率和拆出利率。

1.計(jì)算遠(yuǎn)期買入?yún)R率F1(買入1單位遠(yuǎn)期A幣應(yīng)支付的B幣)。報(bào)價(jià)行按照iB1的拆入利率拆入期限為T的S1單位B幣,立即購買1單位即期A幣;同時(shí)將1單位A幣按iA2的拆出利率拆出,期限為T,到期收回本息和為1×(1+iA2×T/360)單位A幣,而拆入的S1單位B幣到期需支付本息和為S1×(1+iB1×T/360)單位B幣。因此,按照無套利均衡的分析方法可知:

(3)

由式(3)簡(jiǎn)單變換可得:

≈S1×(iB1-iA2)×T/360

(4)

由式(4)可知,買入價(jià)遠(yuǎn)期差價(jià)的大小取決于即期買入?yún)R率、遠(yuǎn)期期限以及標(biāo)價(jià)貨幣拆入利率與基準(zhǔn)貨幣拆出利率的相對(duì)高低。即期買入?yún)R率越大,遠(yuǎn)期期限越長(zhǎng),則遠(yuǎn)期差價(jià)越大(是其絕對(duì)值)。如果標(biāo)價(jià)貨幣拆入利率高于基準(zhǔn)貨幣拆出利率,其遠(yuǎn)期差價(jià)為升水;如果標(biāo)價(jià)貨幣拆入利率低于基準(zhǔn)貨幣拆出利率,則遠(yuǎn)期差價(jià)貼水。

2.計(jì)算遠(yuǎn)期賣出匯率F2(賣出1單位遠(yuǎn)期A幣應(yīng)收取的B幣)。報(bào)價(jià)行按照iA1的拆入利率拆入期限為T的1單位A幣,立即將其賣出收到S2單位B幣;同時(shí)將S2單位的B幣按iB2的拆出利率拆出,期限為T,到期收回本息和為S2×(1+iB2×T/360)單位B幣,而拆入的1單位A幣到期需支付本息和為1×(1+iA1×T/360)單位A幣。按照無套利均衡的分析方法可知:

(5)

由式(5)簡(jiǎn)單變換可得:

≈S2×(iB2-iA1)×T/360

(6)

由式(6)可知,賣出價(jià)遠(yuǎn)期差價(jià)的大小取決于即期賣出匯率、遠(yuǎn)期期限以及標(biāo)價(jià)貨幣拆出利率與基準(zhǔn)貨幣拆入利率的相對(duì)高低。即期賣出匯率越大,遠(yuǎn)期期限越長(zhǎng),則遠(yuǎn)期差價(jià)越大(是其絕對(duì)值)。如果標(biāo)價(jià)貨幣拆出利率高于基準(zhǔn)貨幣拆入利率,其遠(yuǎn)期差價(jià)為升水;如果標(biāo)價(jià)貨幣拆出利率低于基準(zhǔn)貨幣拆入利率,則遠(yuǎn)期差價(jià)貼水。

二、報(bào)價(jià)行遠(yuǎn)期差價(jià)報(bào)價(jià)的技巧

在銀行間遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)中,報(bào)價(jià)行報(bào)價(jià)通常是雙向遠(yuǎn)期差價(jià)報(bào)價(jià),在即期匯率已知的情形下,報(bào)價(jià)行需要決定的變量就是買入價(jià)遠(yuǎn)期差價(jià)和賣出價(jià)遠(yuǎn)期差價(jià)。由于iA1

F2>F1

(7)

(F2-S2)>(F1-S1)

(8)

[(F2-S2)/S2]>[(F1-S1)/S1]

(9)

由式(7)至式(9)依次表明,遠(yuǎn)期賣出匯率大于遠(yuǎn)期買入?yún)R率;賣出價(jià)的遠(yuǎn)期差價(jià)大于買入價(jià)的遠(yuǎn)期差價(jià);遠(yuǎn)期賣出價(jià)的升(貼)水率大于遠(yuǎn)期買入價(jià)的升(貼)水率。

由式(8)簡(jiǎn)單變換可得:

(F2-F1)>(S2-S1)

(10)

式(10)表明,遠(yuǎn)期匯率的買賣價(jià)差大于即期匯率的買賣價(jià)差。之所以遠(yuǎn)期匯率的買賣價(jià)差要大于即期匯率的買賣價(jià)差,是因?yàn)閳?bào)價(jià)行敘做遠(yuǎn)期外匯交易時(shí)承擔(dān)了詢價(jià)方轉(zhuǎn)移的匯率風(fēng)險(xiǎn),擴(kuò)大的買賣價(jià)差屬于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。買賣價(jià)差與遠(yuǎn)期差價(jià)一樣也反映報(bào)價(jià)行敘做外匯交易的利潤(rùn)空間和競(jìng)爭(zhēng)力。一方面買賣價(jià)差越大,則報(bào)價(jià)行的利潤(rùn)越大;但另一方面其競(jìng)爭(zhēng)力越弱。

因此,報(bào)價(jià)行在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)報(bào)價(jià)時(shí),不能僅按照理論差價(jià)進(jìn)行報(bào)價(jià),除了需要滿足式(7)至式(10)的數(shù)量關(guān)系,還需要考慮本身的遠(yuǎn)期外匯頭寸、匯率趨勢(shì)等進(jìn)行調(diào)整。

(一)報(bào)價(jià)行本身的遠(yuǎn)期外匯頭寸

若報(bào)價(jià)行本身遠(yuǎn)期外匯頭寸不平衡,為了防范其匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),需要根據(jù)凈頭寸的性質(zhì),報(bào)出一個(gè)合理的具有競(jìng)爭(zhēng)力的遠(yuǎn)期差價(jià),當(dāng)然還需要考慮買賣價(jià)差的大小,以平衡風(fēng)險(xiǎn)管理與成本利潤(rùn)。

(11)

(12)

(二)報(bào)價(jià)行對(duì)基準(zhǔn)貨幣相對(duì)標(biāo)價(jià)貨幣的短期趨勢(shì)判斷

在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)中,報(bào)價(jià)行進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。在這個(gè)過程中,報(bào)價(jià)行為追逐利潤(rùn)而愿意主動(dòng)承擔(dān)一定的匯率風(fēng)險(xiǎn),也就是說,其愿意主動(dòng)選擇外匯頭寸的不平衡而適當(dāng)投機(jī)。

三、結(jié)語

在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)中,報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)至關(guān)重要,外匯交易員需要具備很高的素質(zhì)。外江交易員不僅需要有扎實(shí)的專業(yè)理論功底,更要擁有一套合適的交易模式、嚴(yán)格的執(zhí)行紀(jì)律、優(yōu)秀的心理素質(zhì)以及豐富的盤感經(jīng)驗(yàn);不僅要關(guān)注國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)交易情況,也要時(shí)刻關(guān)注隔夜外盤情況。因此,報(bào)價(jià)行的交易員不僅要熟悉所交易貨幣對(duì)中的貨幣所屬國(guó)家的利率水平、貨幣政策走向、經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)甚至世界政局動(dòng)態(tài),還要掌握遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)中具體貨幣對(duì)的歷史行情和目前走勢(shì)。報(bào)價(jià)行的交易員在進(jìn)行遠(yuǎn)期匯率(遠(yuǎn)期差價(jià))報(bào)價(jià)時(shí),以理論遠(yuǎn)期差價(jià)為參考,同時(shí)要考慮報(bào)價(jià)行本身的遠(yuǎn)期外匯頭寸狀況和匯率趨勢(shì),在區(qū)間范圍內(nèi)予以上調(diào)或者下調(diào)遠(yuǎn)期差價(jià)，當(dāng)然還要結(jié)合匯率的波動(dòng)程度予以調(diào)整買入差價(jià)與賣出差價(jià)的相對(duì)大小。如果匯率走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn),可適當(dāng)縮小買賣差價(jià);如果匯率波動(dòng)較大,可適當(dāng)擴(kuò)大買賣差價(jià)。