居民債務(wù)擴(kuò)張、金融穩(wěn)定與宏觀審慎政策有效性

孟憲春,張屹山

(吉林大學(xué) 商學(xué)院,吉林 長(zhǎng)春 130012)

近年來(lái),中國(guó)居民部門(mén)債務(wù)呈現(xiàn)出持續(xù)攀升的趨勢(shì),截至2020年第三季度末,居民部門(mén)杠桿率達(dá)到61.4%(1)本文采用中國(guó)社會(huì)科學(xué)院測(cè)算數(shù)據(jù)。,相比2009年的23.5%,增長(zhǎng)1倍有余,同比增速也達(dá)到11.4%,甚至已超過(guò)美國(guó)金融危機(jī)前居民債務(wù)增速峰值。此外,根據(jù)家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù),居民債務(wù)的存量與增量還表現(xiàn)出向低收入群體集中的特征[1]。居民債務(wù)的快速增長(zhǎng)與分布結(jié)構(gòu)失衡無(wú)疑會(huì)加劇其違約風(fēng)險(xiǎn)的形成,而2008年國(guó)際金融危機(jī)證實(shí)了居民債務(wù)違約在金融系統(tǒng)的傳導(dǎo)和放大下還可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)?；诖?本文從異質(zhì)性家庭視角對(duì)驅(qū)動(dòng)居民債務(wù)擴(kuò)張的動(dòng)態(tài)機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理展開(kāi)理論探索,并進(jìn)一步探析宏觀審慎政策對(duì)居民部門(mén)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

一、文獻(xiàn)綜述

1998年《政府工作報(bào)告》提出“促進(jìn)住房商品化,使居民住房建設(shè)成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)”,而后,中國(guó)人民銀行在1998—2002年期間前后五次下調(diào)住房抵押貸款利率以鼓勵(lì)居民購(gòu)買(mǎi)住房,截至2005年中國(guó)擁有亞洲最大的住房抵押市場(chǎng)[2]。寬松的住房貸款政策推動(dòng)住房市場(chǎng)繁榮發(fā)展和房?jī)r(jià)大幅上漲,同時(shí)帶來(lái)居民部門(mén)債務(wù)的快速增長(zhǎng)。阮健弘等[3]通過(guò)分析中國(guó)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),房?jī)r(jià)上漲和住房銷(xiāo)售增長(zhǎng)對(duì)居民部門(mén)杠桿率上升具有顯著正向作用。關(guān)于驅(qū)動(dòng)居民債務(wù)擴(kuò)張的內(nèi)在機(jī)制,現(xiàn)有研究主要從市場(chǎng)不完備性角度給出解釋。Korinek等[4-5]的理論模型強(qiáng)調(diào)了工資粘性、實(shí)際利率下限等摩擦因素使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)信貸收縮時(shí)家庭收入無(wú)法及時(shí)做出調(diào)整,導(dǎo)致高杠桿家庭需求下降,而家庭當(dāng)期決策沒(méi)有將未來(lái)需求下降對(duì)收入產(chǎn)生的影響內(nèi)生化,造成居民部門(mén)承擔(dān)了比社會(huì)最優(yōu)水平更高的債務(wù)。此外,家庭資金約束異質(zhì)性在市場(chǎng)不完備性的影響下還會(huì)對(duì)居民債務(wù)分布結(jié)構(gòu)產(chǎn)生扭曲效應(yīng),增加居民部門(mén)債務(wù)的脆弱性。

國(guó)際金融危機(jī)以后,關(guān)于居民債務(wù)擴(kuò)張宏觀效應(yīng)的研究明顯增加。劉哲希等[6]在動(dòng)態(tài)一般均衡框架下探析了居民部門(mén)加杠桿的宏觀效應(yīng),發(fā)現(xiàn)居民加杠桿會(huì)抑制消費(fèi)需求,促進(jìn)企業(yè)降杠桿,二者疊加導(dǎo)致產(chǎn)出以更大幅度下滑、資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)上升。潘敏等[7]通過(guò)分析家庭追蹤調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),居民加杠桿能夠促進(jìn)生產(chǎn)型消費(fèi),但卻抑制發(fā)展和享受型消費(fèi)。紀(jì)園園等[8]基于2012—2018年省際面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析指出,中國(guó)居民債務(wù)擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了顯著抑制作用。就美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家而言,大量國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明,居民債務(wù)擴(kuò)張短期內(nèi)會(huì)促進(jìn)家庭消費(fèi)需求擴(kuò)張,同時(shí)帶來(lái)房?jī)r(jià)上漲[9],但居民債務(wù)過(guò)度積累在中長(zhǎng)期會(huì)擠出消費(fèi),導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑和失業(yè)率上升[10],加劇居民部門(mén)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。Martin等[11]的經(jīng)驗(yàn)研究還指出,居民部門(mén)債務(wù)杠桿越高的國(guó)家在金融危機(jī)期間經(jīng)濟(jì)衰退的程度越深。盡管目前中國(guó)居民部門(mén)杠桿總體水平可控,但居民債務(wù)擴(kuò)張擠出總需求的現(xiàn)象意味著居民債務(wù)分布存在結(jié)構(gòu)失衡的隱患,如果未能得到恰當(dāng)?shù)奶幚韯t會(huì)加快家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露。因此,基于異質(zhì)性家庭視角對(duì)中國(guó)居民債務(wù)問(wèn)題展開(kāi)理論探索是極其必要的。

關(guān)于如何防范居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),國(guó)際金融危機(jī)證明了僅靠貨幣政策難以實(shí)現(xiàn)物價(jià)和金融的同時(shí)穩(wěn)定,需要宏觀審慎監(jiān)管政策作為補(bǔ)充。Dvila等[12]基于包含金融危機(jī)特征的理論框架論證了宏觀審慎政策維護(hù)金融穩(wěn)定的有效性,為宏觀審慎政策實(shí)踐提供了理論支持。Alpanda等[13]通過(guò)比較貨幣、財(cái)政和宏觀審慎政策在減少家庭債務(wù)方面的政策效果,發(fā)現(xiàn)監(jiān)管貸款價(jià)值比的宏觀審慎政策是減少家庭債務(wù)最有效且成本最低的政策手段,遺憾的是該研究未對(duì)不同宏觀審慎工具政策效果以及影響政策有效性的因素展開(kāi)進(jìn)一步分析。近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于宏觀審慎政策有效性的探討也很多,但這些文獻(xiàn)大多從企業(yè)融資摩擦視角出發(fā),或者強(qiáng)調(diào)宏觀審慎政策在調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)方面的效果,而探索宏觀審慎政策對(duì)居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范作用的研究相對(duì)較少。近期,袁志輝等[14]基于存量—流量一致模型探討了貨幣、財(cái)政和地產(chǎn)政策在防范居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中的作用,仍然未考慮宏觀審慎政策。

綜上所述,目前關(guān)于居民債務(wù)問(wèn)題的研究在以下兩個(gè)方面尚存在進(jìn)一步探索空間:第一,基于包含異質(zhì)性家庭DSGE模型開(kāi)展研究的文獻(xiàn)大多聚焦于房地產(chǎn)問(wèn)題,鮮有關(guān)注家庭異質(zhì)性疊加金融摩擦下居民部門(mén)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)形成問(wèn)題。第二,缺乏探索宏觀審慎政策對(duì)居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范作用的研究。事實(shí)上,家庭資金約束異質(zhì)性疊加金融摩擦產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)效應(yīng)會(huì)影響總量貨幣政策的傳導(dǎo)及有效性,因此有必要對(duì)宏觀審慎政策在管理居民部門(mén)宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中的有效性問(wèn)題展開(kāi)深入研究。鑒于此,本文以寬松住房貸款政策引發(fā)中國(guó)居民債務(wù)快速增長(zhǎng)為切入點(diǎn),基于異質(zhì)性家庭視角,通過(guò)構(gòu)建一個(gè)家庭和商業(yè)銀行同時(shí)面臨金融摩擦的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型,對(duì)驅(qū)動(dòng)居民債務(wù)擴(kuò)張的動(dòng)態(tài)機(jī)制以及居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理進(jìn)行理論揭示,并進(jìn)一步探索宏觀審慎政策防范居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效性問(wèn)題。

二、基礎(chǔ)模型構(gòu)建與核心機(jī)制理論分析

(一)基礎(chǔ)模型構(gòu)建

本文模型屬于NK-DSGE拓展模型。具體而言,模型的拓展主要體現(xiàn)在兩方面:其一,參照Iacoviello[15]關(guān)于異質(zhì)性家庭的設(shè)定,假設(shè)部分家庭面臨借款約束,即家庭貸款規(guī)模受到自身持有住房資產(chǎn)總價(jià)值的限制。由于本文旨在探索家庭資金約束結(jié)構(gòu)異質(zhì)性對(duì)家庭債務(wù)波動(dòng)傳導(dǎo)的影響作用,因此與以往研究不同,將家庭區(qū)分為“無(wú)約束型家庭”和“約束型家庭”。此外,模型還假設(shè)房產(chǎn)不作為生產(chǎn)要素進(jìn)入生產(chǎn),進(jìn)而保證房產(chǎn)僅在居民部門(mén)內(nèi)部流通,也使得本文模型刻畫(huà)的住房抵押約束機(jī)制有別于Kiyotaki等[16]強(qiáng)調(diào)的企業(yè)部門(mén)房產(chǎn)抵押約束機(jī)制。其二,參照Iacoviello[17]的研究,引入面臨資本充足約束的商業(yè)銀行部門(mén),內(nèi)生化銀行貸款供給行為,為突顯驅(qū)動(dòng)居民部門(mén)債務(wù)擴(kuò)張的動(dòng)態(tài)機(jī)制,模型弱化了企業(yè)部門(mén)外部融資行為。上述兩方面確保本文模型刻畫(huà)了家庭貸款供給沖擊驅(qū)動(dòng)下居民債務(wù)擴(kuò)張的動(dòng)態(tài)機(jī)制以及居民債務(wù)擴(kuò)張影響金融穩(wěn)定的作用渠道。

具體而言,模型共包含無(wú)約束型家庭、約束型家庭、商業(yè)銀行、中間品生產(chǎn)商、最終品生產(chǎn)商和中央銀行部門(mén)。中央銀行通過(guò)實(shí)施貨幣政策來(lái)維護(hù)物價(jià)和總產(chǎn)出穩(wěn)定,實(shí)施宏觀審慎政策來(lái)防范居民債務(wù)杠桿率攀升和房?jī)r(jià)繁榮潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),可選擇的宏觀審慎工具有商業(yè)銀行的“資本充足率”和居民部門(mén)的“貸款價(jià)值比”。

1.無(wú)約束型家庭

對(duì)于無(wú)約束型家庭而言,每一期消費(fèi)支出僅受到跨期預(yù)算約束,因此只需在預(yù)算約束下最大化終生效用。目標(biāo)函數(shù)形式如式(1)所示:

(1)

(2)

Ws,tNs,t+Ft

(3)

通過(guò)求解無(wú)約束型家庭最優(yōu)化問(wèn)題可以獲得一階條件,如式(4)—(7)所示,其中,λt表示無(wú)約束型家庭消費(fèi)的邊際效用。

(4)

(5)

(6)

(7)

2.約束型家庭

與無(wú)約束型家庭不同,約束型家庭每一期進(jìn)行最優(yōu)決策時(shí)除了面臨預(yù)算約束以外,還受到住房抵押約束,因此需要在預(yù)算和住房抵押共同約束下最大化終生效用。具體目標(biāo)函數(shù)如式(8)所示:

(8)

與無(wú)約束型家庭類似,約束型家庭同樣從一般消費(fèi)支出Cb,t和住房持有Hb,t獲得正效用,從勞動(dòng)供給Nb,t中獲得負(fù)效用。參數(shù)βb表示約束型家庭的主觀貼現(xiàn)因子,且滿足βb<βs。

預(yù)算約束方程如式(9)所示:

(9)

約束型家庭每一期可支配的資金由工資收入和從商業(yè)銀行獲得的住房抵押貸款構(gòu)成,主要用于一般消費(fèi)、住房購(gòu)置和利息償付。式(9)中,Bt代表了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中居民部門(mén)債務(wù)總規(guī)模,Rb,t表示貸款利率,Wb,t表示中間品廠商支付給約束型家庭的實(shí)際工資率。

由于商業(yè)銀行與約束型家庭之間存在信息不對(duì)稱,約束型家庭獲得的貸款總量受到房產(chǎn)總價(jià)值限制,即面臨住房抵押約束,如式(10)所示:

(10)

(11)

通過(guò)求解約束型家庭最優(yōu)化問(wèn)題獲得一階條件,如式(12)—(15)所示,其中,μb,t和μbb,t分別代表約束型家庭消費(fèi)和貸款的邊際效用。

(12)

(13)

μb,t=βbEt(μb,t+1Rb,t+1)+μbb,t

(14)

(15)

3.商業(yè)銀行

假設(shè)商業(yè)銀行主要為約束型家庭提供資金融通服務(wù),并從中賺取利差收益。另外參照Iacoviello[17]的研究,假設(shè)商業(yè)銀行在貸款供給過(guò)程中還面臨中央銀行對(duì)其設(shè)定的最低資本充足率約束,因此銀行家需要在預(yù)算和資本充足雙重約束下進(jìn)行跨期決策以最大化終生效用水平。具體目標(biāo)函數(shù)形式如式(16)所示:

(16)

式(16)中,CF,t表示銀行家的實(shí)際消費(fèi),βF表示銀行家的主觀貼現(xiàn)因子。預(yù)算約束方程如式(17)所示:

(17)

資本充足約束方程如式(18)所示:

Bt-Dt≥ρF(Bt-1-Dt-1)+(1-ηt)(1-ρF)Bt

(18)

式(18)中,ηt為中央銀行可調(diào)控的“資本類”宏觀審慎政策工具。經(jīng)濟(jì)處于均衡時(shí),商業(yè)銀行的資本充足率不能低于1-η,當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)受到外部沖擊時(shí),中央銀行允許商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債的短期調(diào)整以達(dá)到監(jiān)管要求,因此ρF>0。

求解商業(yè)銀行最優(yōu)化問(wèn)題可以獲得一階條件,如式(19)—(21)所示,其中,μF,t和μFb,t分別代表銀行家消費(fèi)和借款的邊際效用。

(19)

μFb,t-Et(βFρFμFb,t+1)=μF,t-Et(βFμF,t+1Rt/πt+1)

(20)

ρFμFb,t+ηt(1-ρF)μFb,t-Et(βFρFμFb,t+1)=μF,t-Et(βFμF,t+1Rb,t/πt+1)

(21)

4.最終品生產(chǎn)商

關(guān)于最終品生產(chǎn)商行為的刻畫(huà),本文采取當(dāng)前經(jīng)典文獻(xiàn)中的主流設(shè)定,即最終品生產(chǎn)商負(fù)責(zé)將經(jīng)濟(jì)體中間品打包成無(wú)差異的最終品。最終品的生產(chǎn)函數(shù)如式(22)所示:

(22)

式(22)中,ε為中間品的替代彈性。最終品生產(chǎn)商生產(chǎn)過(guò)程遵循利潤(rùn)最大化原則,獲得中間品需求方程,如式(23)所示:

Yt(i)=[Pt(i)/Pt]-εYt

(23)

最終品價(jià)格指數(shù),如式(24)所示:

(24)

5.中間品生產(chǎn)商

參照Rubio等[18]的做法,本文簡(jiǎn)化了企業(yè)行為,假設(shè)中間品生產(chǎn)商在生產(chǎn)過(guò)程中僅投入勞動(dòng)要素,且中間產(chǎn)品具有差異性。中間品廠商i的生產(chǎn)函數(shù)如式(25)所示:

Yt(i)=AtNs,t(i)αNb,t(i)1-α

(25)

(26)

關(guān)于價(jià)格粘性機(jī)制的設(shè)定,與孟憲春等[19]的做法一致,即假設(shè)每一期有1-θ比例中間品廠商具有定價(jià)權(quán)利,剩余比例廠商則按照式(27)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整:

Pt(i)=πt-1γpPt-1(i)

(27)

式(27)中,γp表示中間品廠商對(duì)通貨膨脹反應(yīng)敏感度。具有定價(jià)權(quán)的中間品廠商在最終品生產(chǎn)商的中間品需求函數(shù)約束下通過(guò)確定最優(yōu)價(jià)格水平實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)流最大,目標(biāo)函數(shù)具體形式如式(28)所示:

Pt+kMCt+kYt+k(i)]}

(28)

通過(guò)求解中間品生產(chǎn)商利潤(rùn)最大化問(wèn)題,獲得中間品的最優(yōu)價(jià)格水平如式(29)所示:

(29)

最終,總價(jià)格指數(shù)的動(dòng)態(tài)方程如式(30)所示:

(30)

6.中央銀行

為了維護(hù)物價(jià)與產(chǎn)出穩(wěn)定,中央銀行每一期按照經(jīng)典泰勒規(guī)則來(lái)調(diào)整名義利率,規(guī)則的函數(shù)形式如式(31)所示:

Rt/R=(Rt-1/R)ρr(πt-1/π)(1-ρr)ρπ(Yt-1/Y)(1-ρr)ρyexp(εr,t)

(31)

為了防范居民債務(wù)擴(kuò)張潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),中央銀行通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)“資本充足率”與“貸款價(jià)值比”工具對(duì)金融系統(tǒng)進(jìn)行宏觀審慎管理。參照Rubio等[18]的研究,宏觀審慎政策規(guī)則如式(32)所示:

Ωt/Ω=(Ωt-1/Ω)φΩ(Bt/B)-(1-φΩ)φb

(32)

式(32)中,Ωt∈{ηt,mb,t}表示宏觀審慎政策工具變量,Ω則表示中央銀行設(shè)定的監(jiān)管目標(biāo)值。φΩ為政策工具調(diào)整慣性參數(shù),φb表示政策工具對(duì)家庭貸款穩(wěn)態(tài)偏離的盯住系數(shù)。

7.出清條件與競(jìng)爭(zhēng)均衡

最終品市場(chǎng)和住房市場(chǎng)分別滿足出清條件式(33)(34):

Yt=Cs,t+Cb,t+CF,t

(33)

Hs,t+Hb,t=1

(34)

(二)核心機(jī)制的理論闡釋

現(xiàn)有理論研究已證實(shí),在動(dòng)態(tài)系統(tǒng)中,抵押約束機(jī)制會(huì)對(duì)一個(gè)短暫微小的技術(shù)沖擊或需求沖擊產(chǎn)生傳導(dǎo)和放大作用,從而引起總產(chǎn)出和資產(chǎn)價(jià)格持久且大幅波動(dòng)[16]。與以往研究多強(qiáng)調(diào)企業(yè)部門(mén)信貸擴(kuò)張行為不同,本文基于商業(yè)銀行與家庭部門(mén)的借貸契約關(guān)系重點(diǎn)分析抵押約束機(jī)制對(duì)家庭貸款供給沖擊的傳導(dǎo)和放大作用,進(jìn)而揭示沖擊驅(qū)動(dòng)下居民債務(wù)擴(kuò)張的動(dòng)態(tài)機(jī)制、居民債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理以及宏觀審慎政策的作用機(jī)制。

1.居民債務(wù)擴(kuò)張的動(dòng)態(tài)機(jī)制

通過(guò)迭代無(wú)約束型家庭住房需求方程式(6)可以獲得式(35):

(35)

根據(jù)式(35)可知,t期均衡房?jī)r(jià)可以分解為無(wú)約束型家庭t期住房邊際效用和未來(lái)無(wú)限期住房邊際效用貼現(xiàn)和兩部分。當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)t期發(fā)生家庭貸款供給沖擊,該沖擊會(huì)直接放松約束型家庭的借款約束,進(jìn)而推動(dòng)約束型家庭增加住房抵押需求,對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生兩方面作用:一方面,在住房有限供給和市場(chǎng)出清條件下,t期無(wú)約束型家庭住房持有量下降,住房邊際效用上升,對(duì)當(dāng)期房?jī)r(jià)產(chǎn)生提拉作用;另一方面,約束型家庭t期增加住房投資,還會(huì)使其t+1期的房產(chǎn)總值和貸款規(guī)模上升,相應(yīng)地繼續(xù)增加住房抵押需求,并向t+2,t+3,…期傳遞,進(jìn)而導(dǎo)致無(wú)約束型家庭未來(lái)無(wú)限期住房邊際效用貼現(xiàn)和上升,對(duì)當(dāng)期房?jī)r(jià)產(chǎn)生進(jìn)一步的提拉作用(見(jiàn)圖1),兩方面共同推動(dòng)t期實(shí)際房?jī)r(jià)上漲。概言之,在動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中住房抵押約束機(jī)制的作用下,家庭貸款供給沖擊不僅驅(qū)動(dòng)約束型家庭t期增加住房投資和貸款需求,還促進(jìn)其t+1,t+2,…期增加住房投資和貸款需求,對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生靜態(tài)乘數(shù)效應(yīng)和動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng)。房?jī)r(jià)上漲通過(guò)住房抵押渠道增強(qiáng)約束型家庭的貸款獲取能力,同時(shí)也提高住房抵押貸款收益率,激勵(lì)商業(yè)銀行繼續(xù)為家庭提供住房抵押貸款供給,使得家庭貸款需求得到滿足,從而驅(qū)動(dòng)居民部門(mén)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。

圖1 住房抵押約束機(jī)制的靜態(tài)與動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng)

2.居民債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理

杠桿率是反映經(jīng)濟(jì)主體償債能力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo),本文通過(guò)分析居民部門(mén)債務(wù)杠桿率動(dòng)態(tài)變化來(lái)揭示居民債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理。根據(jù)模型設(shè)定可以獲得居民部門(mén)杠桿率,如式(36)所示:

(36)

由式(36)可知,家庭貸款供給沖擊ξt除了通過(guò)外生地提高居民債務(wù)規(guī)模直接推高居民部門(mén)債務(wù)杠桿率以外,還通過(guò)驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià)上漲影響約束型家庭跨期最優(yōu)決策引起居民部門(mén)杠桿率上升和債務(wù)分布結(jié)構(gòu)的變化。受家庭部門(mén)資金約束結(jié)構(gòu)異質(zhì)性影響,房?jī)r(jià)上漲對(duì)家庭消費(fèi)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)效應(yīng):對(duì)于無(wú)約束型家庭而言,房?jī)r(jià)上漲放松了預(yù)算約束,一般消費(fèi)支出隨之增加;對(duì)于約束型家庭而言,房?jī)r(jià)上漲通過(guò)住房抵押渠道推高了房產(chǎn)投資預(yù)期收益率,進(jìn)而增加住房投資,一方面提升房產(chǎn)總值,對(duì)預(yù)算約束起到放松作用,另一方面提高購(gòu)房成本,對(duì)預(yù)算約束起到收緊作用。在住房抵押約束機(jī)制的作用下,房?jī)r(jià)上漲對(duì)約束型家庭預(yù)算的約束收緊作用強(qiáng)于放松作用,進(jìn)而導(dǎo)致約束型家庭減少一般消費(fèi)支出。此外,相較于無(wú)約束型家庭,約束型家庭具有更高的邊際消費(fèi)傾向,因此房?jī)r(jià)上漲對(duì)約束型家庭消費(fèi)的擠出效應(yīng)強(qiáng)于對(duì)無(wú)約束型家庭消費(fèi)的擠入效應(yīng),最終擠出居民總消費(fèi)、抑制總產(chǎn)出增長(zhǎng),加快居民部門(mén)債務(wù)杠桿率上升,增加居民部門(mén)債務(wù)脆弱性。

不僅如此,產(chǎn)出增速下滑還會(huì)導(dǎo)致家庭下一期收入減少,降低約束型家庭未來(lái)償債能力,進(jìn)一步加劇居民債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。一旦居民部門(mén)發(fā)生大規(guī)模債務(wù)違約,面臨資本充足約束的商業(yè)銀行將減少貸款供給,使得家庭借款約束趨緊,引發(fā)房?jī)r(jià)下跌和需求萎縮,形成“債務(wù)——通縮”螺旋,從而誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

3.宏觀審慎政策的作用機(jī)制

中央銀行可以調(diào)控的宏觀審慎政策工具為貸款價(jià)值比(mb,t)和資本充足率(ηt),分別作用于約束型家庭和商業(yè)銀行部門(mén),因此需要根據(jù)二者的跨期均衡方程來(lái)闡釋宏觀審慎政策防范居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制。整理約束型家庭貸款需求方程式(14)和住房需求方程式(15),可以獲得式(37);整理銀行家的存款需求方程式(20)和家庭貸款供給方程式(21),可以獲得式(38):

(37)

(38)

概括而言,在家庭部門(mén)住房抵押約束和商業(yè)銀行資本充足約束雙重摩擦機(jī)制共同作用下,家庭貸款供給沖擊驅(qū)動(dòng)約束型家庭債務(wù)內(nèi)生地?cái)U(kuò)張并擠出居民消費(fèi)、抑制總產(chǎn)出增長(zhǎng),降低約束型家庭未來(lái)債務(wù)償還能力,加劇居民部門(mén)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。在銀行渠道傳導(dǎo)下,居民債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)還可能會(huì)進(jìn)一步演變成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí),中央銀行通過(guò)調(diào)整貸款價(jià)值比(mb,t)和資本充足率(ηt)工具弱化金融摩擦機(jī)制對(duì)家庭貸款擴(kuò)張的放大作用,進(jìn)而對(duì)居民債務(wù)起到風(fēng)險(xiǎn)防范作用。

三、參數(shù)校準(zhǔn)估計(jì)與數(shù)值模擬

(一)參數(shù)取值設(shè)定

為盡量確保參數(shù)能夠捕捉中國(guó)住房市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)特征,本文采取校準(zhǔn)賦值與貝葉斯估計(jì)相結(jié)合的方式對(duì)模型參數(shù)取值進(jìn)行設(shè)定。對(duì)于取值較固定或直接可以利用實(shí)際宏觀數(shù)據(jù)確定取值的參數(shù)進(jìn)行如下校準(zhǔn):利用中國(guó)存款基準(zhǔn)利率實(shí)際數(shù)據(jù)可以算得1998—2015年期間的年平均值約為2.4%,根據(jù)模型處于穩(wěn)態(tài)時(shí)季度存款利率與無(wú)約束型家庭主觀貼現(xiàn)因子之間的數(shù)量關(guān)系,將無(wú)約束型家庭主觀貼現(xiàn)因子(βs)校準(zhǔn)為0.994。Chen等[20]對(duì)中國(guó)實(shí)際資本回報(bào)率1998—2012年期間平均水平進(jìn)行了測(cè)算,結(jié)果顯示約為20%。鑒于此,將約束型家庭主觀貼現(xiàn)因子(βb)校準(zhǔn)為0.95,銀行家主觀貼現(xiàn)因子相應(yīng)地設(shè)為0.955[17],中間品替代彈性(ε)取值為6[19]。根據(jù)Wind宏觀數(shù)據(jù)庫(kù)提供的數(shù)據(jù),2019年第一季度商業(yè)銀行的資本充足率為14.18%,因此將模型中商業(yè)銀行的資本充足率(η)設(shè)定為0.86。穩(wěn)態(tài)時(shí)家庭貸款價(jià)值比(mb)校準(zhǔn)為0.8,相當(dāng)于家庭購(gòu)房的首付比為20%,與中國(guó)個(gè)人住房貸款市場(chǎng)情況接近。

本文進(jìn)一步根據(jù)貝葉斯準(zhǔn)則,選取總產(chǎn)出、通貨膨脹率、實(shí)際房?jī)r(jià)和家庭貸款作為觀測(cè)變量,并采用區(qū)間為2004年第四季度至2019年第二季度的GDP、CPI、單位面積住宅銷(xiāo)售價(jià)格和住戶消費(fèi)性貸款分別作為上述觀測(cè)變量的度量數(shù)據(jù),對(duì)基礎(chǔ)模型(2)由于我國(guó)于2016年初步建立起宏觀審慎監(jiān)管體系,因此在對(duì)基礎(chǔ)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)時(shí)設(shè)定宏觀審慎政策工具的慣性系數(shù)φΩ及其對(duì)家庭貸款穩(wěn)態(tài)偏離的盯住系數(shù)φb均為0,在后文模擬分析宏觀審慎政策有效性時(shí),將上述兩個(gè)系數(shù)分別校準(zhǔn)為0.9和0.5。中剩余參數(shù)取值進(jìn)行貝葉斯估計(jì)。為了獲得與模型中觀測(cè)變量相匹配的樣本序列,首先利用定基CPI將各指標(biāo)的名義值轉(zhuǎn)為實(shí)際值,其次采用X-12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整,最后采取單邊HP濾波對(duì)季節(jié)調(diào)整后的實(shí)際值進(jìn)行去趨勢(shì)處理。關(guān)于先驗(yàn)分布的選取,主要參考Iacoviello[15,19]的研究。參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表1所示,所有參數(shù)估計(jì)值均在合理區(qū)間且與現(xiàn)有文獻(xiàn)取值相近。另外,本文還比較了模擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)觀測(cè)變量的二階矩,結(jié)果如表2所示,可以發(fā)現(xiàn)觀測(cè)變量標(biāo)準(zhǔn)差的理論模擬值與樣本近似值也較為接近,在一定程度保證了本文模型對(duì)現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的擬合效果。需要說(shuō)明的是,家庭貸款標(biāo)準(zhǔn)差的理論模擬值高于樣本近似值,主要是因?yàn)楸疚牡哪Ｐ驮诳坍?huà)家庭的貸款行為時(shí)未考慮其慣性特征。

表1 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表2 模擬經(jīng)濟(jì)與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)觀測(cè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差比較

(二)居民債務(wù)擴(kuò)張機(jī)制的數(shù)值模擬分析

基于參數(shù)校準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果,首先,通過(guò)數(shù)值模擬家庭貸款供給沖擊脈沖響應(yīng)情況,來(lái)揭示放松家庭借款約束引起的居民債務(wù)波動(dòng)及其對(duì)金融穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)影響;然后,比較分析家庭部門(mén)加杠桿能力不同的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)面對(duì)家庭貸款供給沖擊的動(dòng)態(tài)反應(yīng),驗(yàn)證住房抵押約束機(jī)制對(duì)房?jī)r(jià)和約束型家庭債務(wù)的放大效應(yīng)。圖2展示了家庭貸款價(jià)值比分別為0.5和0.8兩種情況下正向家庭貸款供給沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果。

圖2 正向家庭貸款供給沖擊下的脈沖響應(yīng)

第一,在基礎(chǔ)模型刻畫(huà)的實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中,放松家庭借款約束會(huì)驅(qū)動(dòng)約束型家庭債務(wù)擴(kuò)張和房?jī)r(jià)繁榮,并擠出一般消費(fèi),使得居民部門(mén)杠桿率上升。如圖2所示,家庭貸款供給沖擊發(fā)生當(dāng)期的約束型家庭債務(wù)、實(shí)際房?jī)r(jià)和居民部門(mén)債務(wù)杠桿率均正向偏離穩(wěn)態(tài),而約束型家庭消費(fèi)負(fù)向偏離穩(wěn)態(tài)。就沖擊的傳導(dǎo)路徑而言,當(dāng)經(jīng)濟(jì)體發(fā)生正向家庭貸款供給沖擊時(shí),首先通過(guò)放松約束型家庭借款約束使此類家庭增加住房抵押和貸款需求,觸發(fā)住房抵押約束機(jī)制對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生靜態(tài)和動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng),帶來(lái)房?jī)r(jià)繁榮。一方面,商業(yè)銀行利潤(rùn)因此增加且自身資本充足狀況得到改善,繼續(xù)增加住房抵押貸款供給;另一方面,存在資金約束的家庭為了滿足住房投資需求不得不縮減一般消費(fèi)支出,促使約束型家庭債務(wù)擴(kuò)張并擠出一般消費(fèi)支出。由于相較于無(wú)約束型家庭,約束型家庭具有更高的邊際消費(fèi)傾向,因此約束型家庭的消費(fèi)下降最終拉低了居民總消費(fèi)、抑制了總產(chǎn)出增長(zhǎng),推動(dòng)了居民部門(mén)債務(wù)杠桿率上升。

第二,家庭部門(mén)貸款價(jià)值比越高,住房抵押約束機(jī)制對(duì)家庭貸款供給沖擊的傳導(dǎo)和放大作用越強(qiáng),引發(fā)的家庭債務(wù)、房?jī)r(jià)和居民部門(mén)杠桿率漲幅越大,居民消費(fèi)被擠出程度越明顯,印證了理論分析部分闡釋的驅(qū)動(dòng)居民部門(mén)債務(wù)擴(kuò)張的動(dòng)態(tài)機(jī)制。根據(jù)圖2可知,相較于家庭貸款價(jià)值比為0.5的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng),家庭貸款價(jià)值比為0.8的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)面對(duì)家庭貸款供給沖擊時(shí),約束型家庭債務(wù)、實(shí)際房?jī)r(jià)、居民消費(fèi)和居民部門(mén)債務(wù)杠桿率的波動(dòng)幅度明顯被放大。就其作用機(jī)制而言,在金融系統(tǒng)順周期性作用下,家庭部門(mén)住房抵押約束機(jī)制產(chǎn)生加速器效應(yīng):貸款供給沖擊引發(fā)約束型家庭部門(mén)舉債能力上升,外部融資溢價(jià)下降,進(jìn)而增加外部融資和住房投資需求。家庭貸款價(jià)值比升高使得約束型家庭外部融資溢價(jià)下降幅度擴(kuò)大,進(jìn)而導(dǎo)致家庭債務(wù)和房?jī)r(jià)漲幅隨之?dāng)U大,同時(shí)加重房?jī)r(jià)上漲對(duì)居民消費(fèi)的擠出效應(yīng)。上述過(guò)程證明了住房抵押約束機(jī)制會(huì)驅(qū)動(dòng)約束型家庭債務(wù)內(nèi)生地?cái)U(kuò)張,家庭加杠桿能力越強(qiáng),約束型家庭債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張幅度越大,而債務(wù)向約束型家庭集中無(wú)疑將加劇居民部門(mén)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),提升系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率。

綜上所述,放松家庭借款約束會(huì)引起約束型家庭債務(wù)擴(kuò)張,驅(qū)動(dòng)房?jī)r(jià)上漲并擠出一般消費(fèi),降低家庭未來(lái)債務(wù)償還能力,進(jìn)而提升居民部門(mén)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下,單一貨幣政策將難以同時(shí)維護(hù)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的雙重穩(wěn)定,中央銀行需要借助宏觀審慎政策工具來(lái)防范居民部門(mén)債務(wù)擴(kuò)張潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此,下文來(lái)考察“貸款價(jià)值比”和“資本充足率”兩類宏觀審慎政策工具對(duì)居民債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

四、宏觀審慎政策有效性分析

本部分從兩個(gè)層面探析宏觀審慎政策在防范居民部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面的有效性:其一,通過(guò)比較“資本充足率”與“貸款價(jià)值比”工具在抑制約束型家庭債務(wù)擴(kuò)張和房?jī)r(jià)繁榮方面的政策效果,甄別出有效應(yīng)對(duì)居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎政策工具;其二,進(jìn)一步考察政策調(diào)控力度、約束型家庭比重和家庭加杠桿能力對(duì)宏觀審慎政策邊際效應(yīng)的影響,揭示宏觀審慎政策調(diào)控效率的變化規(guī)律。

(一)“資本充足率”與“貸款價(jià)值比”工具調(diào)控效果比較分析

圖3分別模擬仿真了未實(shí)施宏觀審慎政策、實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)“貸款價(jià)值比”宏觀審慎政策和實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)“資本充足率”宏觀審慎政策三種情況的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)發(fā)生家庭貸款供給沖擊時(shí)的動(dòng)態(tài)響應(yīng)情況。

圖3 “資本充足率”與“貸款價(jià)值比”工具調(diào)控效果

盡管逆周期動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)“資本充足率”與“貸款價(jià)值比”均能夠起到抑制居民部門(mén)債務(wù)擴(kuò)張、降低居民部門(mén)債務(wù)杠桿的作用,但前者進(jìn)一步放大了房?jī)r(jià)漲幅以及債務(wù)擴(kuò)張對(duì)約束型家庭消費(fèi)的擠出效應(yīng)。產(chǎn)生這一結(jié)果的主要原因在于兩類工具傳導(dǎo)路徑與作用機(jī)制不同:中央銀行提高商業(yè)銀行資本充足率監(jiān)管目標(biāo)使得銀行資本充足條件收緊,抑制商業(yè)銀行向居民部門(mén)提供貸款供給,但同時(shí)導(dǎo)致住房抵押貸款利率上升,這會(huì)進(jìn)一步推高約束型家庭的住房投資預(yù)期回報(bào)率,刺激約束型家庭在沖擊發(fā)生后增加住房投資和貸款需求,增強(qiáng)住房抵押約束機(jī)制對(duì)房?jī)r(jià)的動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng),約束型家庭對(duì)一般消費(fèi)支出的縮減幅度也會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大;與之不同,下調(diào)“貸款價(jià)值比”工具則通過(guò)削弱約束型家庭貸款獲取能力直接抑制約束型家庭住房和貸款需求,此外,下調(diào)貸款價(jià)值比還將弱化住房的抵押品屬性,降低約束型家庭的住房投資預(yù)期回報(bào)率,削弱住房抵押約束機(jī)制對(duì)房?jī)r(jià)的動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng),抑制房?jī)r(jià)漲幅,約束型家庭消費(fèi)被擠出的幅度也會(huì)同時(shí)縮小?？梢?jiàn),盡管逆周期調(diào)節(jié)“資本充足率”削弱了住房抵押約束機(jī)制對(duì)房?jī)r(jià)和居民債務(wù)的靜態(tài)乘數(shù)效應(yīng),但增強(qiáng)了住房抵押約束機(jī)制對(duì)房?jī)r(jià)和居民債務(wù)的動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng),而逆周期調(diào)節(jié)“貸款價(jià)值比”能夠同時(shí)削弱住房抵押約束機(jī)制對(duì)房?jī)r(jià)和居民債務(wù)的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng)。

(二)宏觀審慎政策邊際效應(yīng)的影響因素分析

根據(jù)前文分析可知,相較于“資本充足率”工具,“貸款價(jià)值比”工具在防控居民債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面的政策效果更佳,但考慮到政策在實(shí)踐過(guò)程中的實(shí)施效率還會(huì)受到自身調(diào)控力度以及市場(chǎng)初始狀態(tài)等因素影響,因此有必要進(jìn)一步對(duì)“貸款價(jià)值比”邊際效應(yīng)的影響因素進(jìn)行分析。本文以0.01為增幅在區(qū)間[0.05,0.2]遍歷“貸款價(jià)值比”對(duì)住房貸款規(guī)模穩(wěn)態(tài)偏離的反應(yīng)系數(shù),獲取實(shí)際房?jī)r(jià)、居民部門(mén)債務(wù)和總產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)差降幅的絕對(duì)量,圖4展示了宏觀審慎政策邊際效應(yīng)隨調(diào)控力度增強(qiáng)的動(dòng)態(tài)軌跡。

圖4 宏觀審慎政策邊際效應(yīng)隨調(diào)控力度增強(qiáng)的變化

由圖4可知,隨著宏觀審慎政策調(diào)控力度的增強(qiáng),“貸款價(jià)值比”工具對(duì)居民部門(mén)債務(wù)規(guī)模和房?jī)r(jià)漲幅的平抑效果逐漸減弱,展現(xiàn)出較明顯的非線性特征。這對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)政策實(shí)踐具有重要的啟示價(jià)值,即該結(jié)論表明在運(yùn)用“貸款價(jià)值比”工具調(diào)控住房市場(chǎng)時(shí)不宜用力過(guò)度,否則會(huì)影響后續(xù)政策調(diào)整空間。此外,當(dāng)政策已經(jīng)處于緊縮狀態(tài)時(shí),進(jìn)一步收緊調(diào)控工具產(chǎn)生的增量效果將會(huì)下降,但放松調(diào)控力度產(chǎn)生的反向效果會(huì)更大。

鑒于約束型家庭占比和約束型家庭加杠桿能力共同決定了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中住房抵押效應(yīng),本文模擬仿真了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)住房抵押效應(yīng)強(qiáng)度分別為弱(參數(shù)設(shè)定為1-α=0.45;mb=0.6)、中(1-α=0.55;mb=0.6)和強(qiáng)(1-α=0.55;mb=0.8)三種情況下實(shí)施完全相同的宏觀審慎政策產(chǎn)生的緊縮效應(yīng),即相比未實(shí)施宏觀審慎政策時(shí)經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)情況,政策實(shí)施后對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)變量標(biāo)準(zhǔn)差下降幅度,詳細(xì)情況如表3所示。

經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中住房抵押效應(yīng)越強(qiáng),宏觀審慎政策產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)越大,此時(shí)宏觀審慎政策對(duì)居民債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防控效果越好,且“貸款價(jià)值比”工具對(duì)居民部門(mén)貸款價(jià)值比初始水平更為敏感。表3結(jié)果顯示,相比約束型家庭比重為45%的經(jīng)濟(jì)體,比重為55%的經(jīng)濟(jì)體在實(shí)施宏觀審慎政策調(diào)控以后,房?jī)r(jià)、居民部門(mén)債務(wù)規(guī)模和總產(chǎn)出波動(dòng)的下降幅度更大;相比約束型家庭貸款價(jià)值比為60%的經(jīng)濟(jì)體,貸款價(jià)值比為80%的經(jīng)濟(jì)體在實(shí)施宏觀審慎政策調(diào)控以后,房?jī)r(jià)、居民部門(mén)債務(wù)規(guī)模和總產(chǎn)出波動(dòng)的下降幅度更大。進(jìn)一步比較導(dǎo)致住房抵押效應(yīng)增強(qiáng)的兩種情況可以發(fā)現(xiàn),宏觀審慎政策在貸款價(jià)值比為80%經(jīng)濟(jì)體中產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)最大。上述結(jié)果說(shuō)明了住房抵押效應(yīng)越高,逆周期調(diào)節(jié)“貸款價(jià)值比”產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)越強(qiáng),且政策的有效性對(duì)居民部門(mén)貸款價(jià)值比初始水平更為敏感。

表3 不同經(jīng)濟(jì)情況下宏觀審慎政策產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)

綜上可見(jiàn),宏觀審慎政策對(duì)居民部門(mén)債務(wù)的逆周期調(diào)控效果還與政策實(shí)施時(shí)家庭住房抵押貸款市場(chǎng)的初始狀態(tài)密切相關(guān),具體而言,經(jīng)濟(jì)體中約束型家庭比重或家庭貸款價(jià)值比越高,宏觀審慎政策產(chǎn)生的逆周期調(diào)節(jié)效果越明顯,反之,政策效果則越差。因此,中央銀行針對(duì)居民部門(mén)債務(wù)過(guò)度擴(kuò)張和房?jī)r(jià)繁榮實(shí)施逆向調(diào)節(jié)“貸款價(jià)值比”的宏觀審慎管理時(shí),應(yīng)充分考慮住房抵押貸款市場(chǎng)當(dāng)前狀況,若經(jīng)濟(jì)體住房抵押效應(yīng)已處于較低(即約束型家庭占比和居民部門(mén)貸款價(jià)值比均較低)的狀態(tài),此時(shí)宏觀審慎調(diào)控的政策空間和效果將會(huì)很有限,應(yīng)考慮搭配其他政策來(lái)實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。

五、主要結(jié)論

近年來(lái),我國(guó)居民部門(mén)債務(wù)呈現(xiàn)出持續(xù)攀升態(tài)勢(shì),同時(shí)還伴隨房?jī)r(jià)大幅上漲、居民消費(fèi)疲軟。針對(duì)上述經(jīng)濟(jì)事實(shí),本文基于一個(gè)包含異質(zhì)性家庭和面臨資本充足約束商業(yè)銀行的NK-DSGE模型,從理論上闡釋了驅(qū)動(dòng)居民部門(mén)債務(wù)擴(kuò)張的動(dòng)態(tài)機(jī)制以及居民債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理,并以此為基礎(chǔ)綜合評(píng)估了宏觀審慎政策在防范居民部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面的有效性。主要獲得以下三點(diǎn)結(jié)論:

第一,在無(wú)限期的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)中,放松家庭借款約束會(huì)引發(fā)住房抵押約束機(jī)制對(duì)約束型家庭債務(wù)和房?jī)r(jià)產(chǎn)生靜態(tài)乘數(shù)效應(yīng)和動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng),驅(qū)動(dòng)約束型家庭債務(wù)擴(kuò)張和房?jī)r(jià)繁榮,并擠出一般消費(fèi)、抑制總產(chǎn)出增長(zhǎng),增加負(fù)債家庭未來(lái)償債壓力,導(dǎo)致居民部門(mén)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。另外,存在資本充足約束的商業(yè)銀行會(huì)在居民債務(wù)擴(kuò)張時(shí)增加居民部門(mén)貸款供給,在居民債務(wù)違約時(shí)減少居民部門(mén)貸款供給,促成居民債務(wù)與房?jī)r(jià)之間閉環(huán)反饋機(jī)制,加劇居民債務(wù)擴(kuò)張潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

第二,相比“資本充足率”工具,“貸款價(jià)值比”工具在防范居民債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上更為有效。盡管逆周期動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的“資本充足率”監(jiān)管目標(biāo)能夠在居民債務(wù)擴(kuò)張階段通過(guò)抑制商業(yè)銀行向居民部門(mén)提供貸款供給起到削弱住房抵押約束機(jī)制靜態(tài)乘數(shù)效應(yīng)的效果,但同時(shí)引起約束型家庭貸款利率上升,推高約束型家庭住房投資的預(yù)期回報(bào)率,增強(qiáng)了住房抵押約束機(jī)制對(duì)房?jī)r(jià)的動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng),進(jìn)而加劇居民債務(wù)增長(zhǎng)對(duì)約束型家庭消費(fèi)的擠出效應(yīng),增加社會(huì)福利損失。相比較而言,逆周期動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)居民部門(mén)“貸款價(jià)值比”的宏觀審慎政策則能夠同時(shí)弱化住房抵押約束機(jī)制對(duì)約束型家庭債務(wù)和房?jī)r(jià)的靜態(tài)乘數(shù)效應(yīng)和動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng),在防范居民債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上更為有效。

第三,逆周期動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)“貸款價(jià)值比”宏觀審慎政策的邊際效應(yīng)受到政策本身調(diào)控力度和經(jīng)濟(jì)體住房抵押效應(yīng)強(qiáng)度的影響,即宏觀審慎政策的邊際效應(yīng)隨著政策調(diào)控力度上升而下降。此外,經(jīng)濟(jì)體中約束型家庭比重或家庭貸款價(jià)值比越高,宏觀審慎政策對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)逆周期調(diào)節(jié)效果越明顯,反之,政策效果則越差。該結(jié)論對(duì)當(dāng)前宏觀政策調(diào)控具有重要啟示:政府相關(guān)部門(mén)在運(yùn)用宏觀審慎工具防范居民債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí),應(yīng)該在充分評(píng)估政策空間和效果的基礎(chǔ)上“因城施策”,基于微觀數(shù)據(jù)重點(diǎn)考察不同地區(qū)居民部門(mén)資金約束分布和債務(wù)杠桿情況,同時(shí)恰當(dāng)把握政策調(diào)控力度,一旦預(yù)判到宏觀審慎調(diào)控政策空間有限時(shí),可以考慮搭配其他政策實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。