租賃住房：公募REITs的又一個藍海

摘要：租賃住房和公募REITs天然適配，且獲政策支持，公募REITs在基礎設施之后的下一個藍海極有可能會是租賃住房?；A設施公募REITs作為金融創(chuàng)新也勢必能夠帶動住房租賃市場的系統(tǒng)性改良，最終實現(xiàn)合理有效運營管理下更具效率和實操性的良性循環(huán)。

關鍵詞：租賃住房;藍海;REITs

中圖分類號：F293 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2021）09-0021-24 收稿日期：2021-08-07

7月2日晚，國家發(fā)展改革委發(fā)布了《關于進一步做好基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號，以下簡稱958號文），明確提出基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點行業(yè)中包括保障性租賃住房。同日，國務院辦公廳也發(fā)布了《關于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》。仲量聯(lián)行認為，公募REITs在基礎設施之后的下一個藍海極有可能會是租賃住房。

1 租賃住房和公募REITs天然適配，且獲政策支持

租賃住房，尤其是以重資產(chǎn)運營的租賃住房，滿足REITs發(fā)行的諸多基本要求，比如現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定、具有持續(xù)經(jīng)營能力和較好增長潛力等。與此同時，公募REITs可以為租賃住房提供優(yōu)質(zhì)的退出渠道，迅速回籠資金，有效提升租賃住房資產(chǎn)的流動性。

近年來，國家多次強調(diào)租賃住房建設，出臺了一系列支持政策（見圖1）。尤其是黨的十九大提出了“房住不炒”的政策之后，政府一方面堅持限購限貸等政策，打壓炒房現(xiàn)象;另一方面大力扶持租房市場，建立長效機制。其中就包括增加自持租賃性住房的土地供給，提出租購同權和租房落戶等地方性政策，以及加快住房租賃市場立法等。直到此次，發(fā)改委將保障性租賃住房納入基礎設施領域REITs試點行業(yè)中，為租賃住房的公募REITs提供了強有力的政策保障。

2 多維度因素推動租賃住房需求增長

2.1 流動人口增長

第七次人口普查（以下簡稱“七普”）數(shù)據(jù)顯示，2020年我國流動人口為3.8億，與2010年相比增長1.54億，為2000年水平的3倍有余。而流動人口住房自有率持續(xù)處于低位，對租賃住房需求強勁。根據(jù)有關資料顯示，2019年全國城鎮(zhèn)流動人口中租房人口的比重高達91%，顯示出強勁的租賃需求。

2.2 初婚初育年齡延后，出生人口數(shù)量銳減

一直以來，結婚及生育是首次置業(yè)的重要推動因素之一，而晚婚晚育則會導致首次置業(yè)年齡推遲，延長個體租賃住房的需求時間段，從而間接增加租賃需求。有數(shù)據(jù)顯示，1991年到2017年間，全國平均初婚年齡推后4歲，初育年齡推后5歲;而近年來20～24歲人群占總結婚人口比例大幅下降，由2005年的47%下降至2019年的19.7%;而40歲以上人群結婚登記占比大幅上升。此外，近年來全國出生人口也呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢，2020年全國出生人口為1200萬人，為上世紀60年代以來最低。

2.3 家庭戶規(guī)模繼續(xù)縮小，單身獨居人口持續(xù)上升

根據(jù)最新的七普數(shù)據(jù)顯示，2020年全國平均每個家庭戶人口為2.62人，與2010年相比減少0.5人。此外，有研究數(shù)據(jù)顯示，2018年全國共有獨居人口“一人戶”7700萬，預計2021年將達到9200萬。而家庭結構的小型化以及獨居人口不斷增加必將推動住房套數(shù)的需求，從而間接推動小戶型租賃住房需求的增加。

2.4 房價收入比高企，限購限貸擠壓買房者

根據(jù)易居研究院的數(shù)據(jù)顯示，我國核心城市當前房價收入比高于大部分國際城市，高企的房價刺激租賃需求。我國的四大一線城市中有深圳、北京2座城市房價收入比高于40，而上海的房價收入比也在35左右，遠高于國際主流城市10～20左右的區(qū)間水平。這將勢必推動一線城市居民的租賃住房需求。

此外，近年來我國一、二線城市限購限貸政策不斷加碼，一線城市多有社保繳納年限要求，且貸款首付比例提高，嚴苛的限購限貸政策促使大量未滿足購房條件的潛在購房者不得不轉向租賃市場以解決住房需求。

3 租賃住房市場現(xiàn)狀：多方探索良莠不齊，有待縱深發(fā)展

歷經(jīng)一定時期的發(fā)展，我國的租賃住房市場產(chǎn)品端紛繁復雜、良莠不齊，大致可以分為保障性和市場化運營兩個大類。保障性租賃住房因為具有公共性導向，在土地獲取、項目投資建設等方面具有優(yōu)勢，但是從定價機制、租戶保護等消費者角度方面卻難以建立有效的商業(yè)運營模式。

市場化運營角度看，產(chǎn)品種類就更加繁多，從房源分布角度講，又可以分為集中式和分散式，實際盈利模式上又分為重資產(chǎn)持有模式、二房東包租運營模式和輕資產(chǎn)運營三類。從目前市場現(xiàn)狀看，分散式公寓的市場占有率高達75%，多為“二房東”模式，品質(zhì)參差不齊。尤其是此前頗受市場和資本追捧的蛋殼，如今卻走上了爆雷、跑路、限消、破產(chǎn)的道路，最終走到了退市這一步。其根本原因在于其盈利模式是以“高進低出”+租金貸為核心，并且無序擴張。在做大市場規(guī)模的同時其綜合成本卻居高不下，長期處于虧損狀態(tài)，高負債最終導致現(xiàn)金鏈斷裂。

4 租賃住房用地供應發(fā)力，大型租賃社區(qū)將出現(xiàn)

在土地“兩集中”政策下，自然資源部要求重點22城租賃住房用地一般不小于10%。其中常住人口增長快、租賃住房用地缺口大的城市要進一步提高比例。2021年6月18日，上海集中出讓了8宗租賃住房地塊，其中位于松江的兩幅套數(shù)下限超過1000套，且為相鄰地塊（見表1）。上述兩地塊建成后將為上海打造一個超2000套房源的大型純租賃社區(qū)。可以預見，租賃住房將會在土地供應的市場（尤其是一、二線城市）占有越來越重要的位置，而且單體項目也將會呈現(xiàn)大型化的趨勢。

5 租賃住房公募REITs的未來展望

市場規(guī)模：根據(jù)ICCRA住房租賃產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，我國住房租賃市場整體市值為2.52萬億元人民幣，這一市場規(guī)模為我國租賃住房公募REITs發(fā)展提供了很好的基礎支撐。按照國際經(jīng)驗測算，仲量聯(lián)行預計，我國租賃住房REITs規(guī)模將會超過3000億元。

區(qū)域分布：對比國際經(jīng)驗，美國前5大公寓REITs的底層物業(yè)大多集中于就業(yè)集中的核心城市。同樣，自2017年來，上海、南京、杭州、深圳等6座一、二線城市的租賃住房用地成交量占全部試點18城的87%。此次的958號文也明確指出此次的保障性租賃住房覆蓋范圍包括各直轄市及人口凈流入大城市。因此，我國租賃住房REITs的優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)預計也將大量集中于一、二線城市。

底層資產(chǎn)：我國租賃住房運營商普遍面對低收益率問題。一方面，住房租賃更面向新一代的年輕人，其實際支付能力與運營商為其提供租賃住房產(chǎn)品所需成本之間的不匹配的問題持續(xù)存在，規(guī)模效益難以維系;另一方面，從成本端看，簡單的重資產(chǎn)模式問題也比較明顯，相對日漸高企的土地成本，使得市場表現(xiàn)較好的長期持有的住房租賃類產(chǎn)品持有期穩(wěn)定收益率最多也在4%～5%之間，市場格局的改善非一朝一夕。

挑戰(zhàn)：可總結為限、高、嚴、少。限：主要是國有企業(yè)在拿地，其他參與者相對受限;高：市場化拍地成本高，融資成本高，稅收高;嚴：存量改造管控嚴格;少：收益率偏低，符合公募REITs上市條件的資產(chǎn)少。

租賃住房分為保障性租賃住房和市場化運作租賃住房兩個部分，從短期來看，政府一定會首先加大政策扶持保障性的租賃住房，保障性的租賃住房在資金的獲取以及成本、甚至是需求端的去化都有一定的天然優(yōu)勢，而其面臨的挑戰(zhàn)是如何把控好產(chǎn)品品質(zhì)和設計，符合市場的實際需求。對于市場化運作租賃的住房而言，也可以受到政府相關政策溢出效應的支持，做好自己的產(chǎn)品定位和定價，有穩(wěn)定的租約和良好的現(xiàn)金流，同時通過專業(yè)化的管理，降低運營成本提高收益的話也將有機會進入公募REITs的賽道。

從長期來看，保持一定的“公共產(chǎn)品”屬性，并且提供適當?shù)牡貎r補貼以及合理集中式重資產(chǎn)模型是未來發(fā)展重點，同樣也是保障性租賃住房成為公募REITs底層資產(chǎn)的理想型的原因。在運營管理上，也需要避免公共產(chǎn)品政府包辦的現(xiàn)象，特別是運營層面需要引導市場化運營的經(jīng)驗和理念，引導我國租賃住房更多形成“合理有效重資產(chǎn)”的發(fā)展方向。

基礎設施公募REITs對于底層資產(chǎn)高質(zhì)量的要求，必然會有效過濾掉僅為擴大存量而存在的無效庫存，勢必將引導滿足規(guī)劃要求下的升級改造，有助于各種市場運營的縱深發(fā)展和未來形成成熟的市場格局，基礎設施公募REITs作為金融創(chuàng)新也勢必能夠帶動住房租賃市場的系統(tǒng)性改良，最終實現(xiàn)合理有效運營管理下更具效率和實操性的良性循環(huán)。