資本市場(chǎng)開放與企業(yè)“脫實(shí)向虛”：助推器還是穩(wěn)定器？——基于“滬港通”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

孫志紅, 劉炳榮

一、引 言

推動(dòng)形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，成為培育新形勢(shì)下我國(guó)參與國(guó)際合作和競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)的重要保障。深入擴(kuò)大資本市場(chǎng)開放，在更寬領(lǐng)域、更高水平和更深層次上構(gòu)建以金融開放深化國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)合作的開放型經(jīng)濟(jì)新體制，成為新時(shí)期增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵抓手。伴隨著2014年11月滬港股票交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)的啟動(dòng)實(shí)施，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)入新階段。隨后2016年12月“深港通”、2017年7月“債券通”以及2019年6月“滬倫通”的陸續(xù)推進(jìn)，加速推動(dòng)了資本市場(chǎng)多元開放的國(guó)際化進(jìn)程。與此同時(shí)，自金融危機(jī)以來，我國(guó)金融領(lǐng)域“投資潮涌”、實(shí)體投資率持續(xù)下滑等狀況尚未得到根本扭轉(zhuǎn)(張成思和張步曇)，大量實(shí)體企業(yè)依然熱衷于投資金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域，“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)日益嚴(yán)峻，深刻影響著我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定(彭俞超等)。作為金融體制改革的制度創(chuàng)新，資本市場(chǎng)開放將如何影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置，究竟是加劇企業(yè)“脫實(shí)向虛”的“助推器”，還是有效抑制其“脫實(shí)向虛”的“穩(wěn)定器”？

現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)從宏觀和微觀層面對(duì)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)展開了富有價(jià)值的研究。從宏觀層面來看，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為資本市場(chǎng)開放通過引入境外資金擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模(Klein 和 Olivei)Klein, M. W.，Olivei, G. P.,“Capital Account Liberalization, Financial Depth, and Economic Growth”, , Vol.27, No.6, 2008, pp.861-875. ，有助于加快境內(nèi)資本競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而提高市場(chǎng)定價(jià)效率(Morck等)Morck, R., Yeung, B., Yu, W., “The Information Content of Stock Markets: Why Do Emerging Markets Have Synchronous Stock Price Movements”, ，Vol.58, No.1, 2000, pp.215-260. 、維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定(Li 等)Li, D. H.,Nguyen, Q. N.,Pham, P. K.,Wei, S. X., “Large Foreign Ownership and Firm-Level Stock Return Volatility in Emerging Markets”, ,Vol.46, No.4, 2011, pp.1127-1155. ，促進(jìn)境內(nèi)金融市場(chǎng)快速發(fā)展。但也有部分學(xué)者認(rèn)為新興資本市場(chǎng)并不成熟，容易受到來自國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的傳染，加劇境內(nèi)資本市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)(Chen等；鐘凱等)Chen, Z., Du, J., Li, D. H.,Ouyang, R., “Does Foreign Institutional Ownership Increase Return Volatility? Evidence from China”, ,Vol.37, No.2, 2013, pp.660-669. ，甚至引致境內(nèi)股價(jià)崩盤(李沁洋等)。從微觀層面來看，學(xué)者們從企業(yè)現(xiàn)金股利支付(陳運(yùn)森等)、內(nèi)部薪酬差距(張昭等)及違規(guī)行為(鄒洋等)對(duì)資本市場(chǎng)開放的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行了大量的探討。近年來，資本市場(chǎng)開放如何影響企業(yè)投融資行為受到部分學(xué)者關(guān)注(連立帥等；肖涵和劉芳；朱琳和伊志宏)。但鮮有文獻(xiàn)探究資本市場(chǎng)開放與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的內(nèi)在關(guān)系，缺乏從企業(yè)“脫實(shí)向虛”視角對(duì)境外投資者如何影響企業(yè)投資偏好進(jìn)行深入的探究。

為此，文章采用2012—2016年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司樣本數(shù)據(jù)，以2014年滬港通交易制度實(shí)施這一外生沖擊為準(zhǔn)自然試驗(yàn)，構(gòu)建雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。具體主要圍繞以下幾個(gè)問題展開探索：(1)宏觀層面的資本市場(chǎng)開放能否降低滬股通標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置，引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱保?2)若資本市場(chǎng)開放能顯著降低滬股通標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置，其作用機(jī)制是什么？具體而言，是通過境外投資者的引入進(jìn)而完善標(biāo)的企業(yè)內(nèi)部治理，緩解其金融資產(chǎn)過度配置傾向，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”，還是通過強(qiáng)化內(nèi)部信息披露質(zhì)量，減少企業(yè)管理層短視及投機(jī)行為，優(yōu)化其金融資產(chǎn)配置？(3)進(jìn)一步地，有效的金融監(jiān)管和有為的政府治理在上述傳導(dǎo)機(jī)制中究竟發(fā)揮何種作用？

本研究可能的創(chuàng)新之處在于：(1)基于企業(yè)“脫實(shí)向虛”視角，探究資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，有效補(bǔ)充資本市場(chǎng)開放的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)相關(guān)研究；(2)以“有效監(jiān)督”和“無(wú)效監(jiān)督”理論假說為支撐，深入探究資本市場(chǎng)開放影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的作用機(jī)理，豐富企業(yè)金融資產(chǎn)配置的相關(guān)研究；(3)立足于“以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為底線”、“以政府治理變革推動(dòng)高水平開放”政策導(dǎo)向，將有效的金融監(jiān)管和有為的政府治理納入資本市場(chǎng)開放影響企業(yè)“脫實(shí)向虛”的邏輯框架中，為政府如何在金融監(jiān)管和制度放松中把握平衡、合理銜接深層次擴(kuò)大資本市場(chǎng)開放和有效防范實(shí)體資本“脫實(shí)向虛”有機(jī)結(jié)合提供一定參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

資本市場(chǎng)對(duì)外開放程度的提高，有利于促進(jìn)國(guó)內(nèi)國(guó)際循環(huán)的順暢對(duì)接。資本市場(chǎng)的活躍交易、價(jià)格信號(hào)的靈敏傳遞，能夠有效引導(dǎo)企業(yè)要素資源優(yōu)化配置。然而，現(xiàn)實(shí)環(huán)境并不具有完美市場(chǎng)條件，由于信息不對(duì)稱、委托代理沖突等摩擦的存在，容易引致企業(yè)非效率投資行為的發(fā)生，損害企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?！皽弁ā苯灰字贫葘?shí)施后，境外投資人參與能否有效發(fā)揮監(jiān)督治理作用、糾正企業(yè)投機(jī)套利行為，將影響企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

基于“有效監(jiān)督”理論，資本市場(chǎng)開放抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”，發(fā)揮了“穩(wěn)定器”作用。境外投資者通常地處發(fā)達(dá)的國(guó)際投資中心和成熟的資本市場(chǎng)，往往具有較強(qiáng)的投資經(jīng)驗(yàn)以及獲取專業(yè)信息的能力，參與企業(yè)內(nèi)部治理的交易成本相對(duì)較低，更有意愿限制管理層的盈余管理動(dòng)機(jī)(Chung等)Chung, R., Firth, M., Kim, J. B.,“Institutional Monitoring and Opportunistic Earnings Management”, , Vol.8, No.1, 2002, pp.29-48. ，且他們通常與被投資企業(yè)無(wú)商業(yè)來往，具有獨(dú)立且積極的立場(chǎng)(Aggarwal等)Aggarwal, R., Erel, I., Ferreira, M., Matos, P., “Does Governance Travel around the World? Evidence from Institutional Investors”, , Vol.100, No.1, 2011, pp.154-181. ，能夠公平公正地監(jiān)督管理層行為，從而更好地發(fā)揮外部監(jiān)督作用。具體地，“滬港通”交易帶來的資本市場(chǎng)開放通過引入成熟的香港投資者(鐘覃琳和陸正飛)，一方面通過積極與企業(yè)管理層溝通，重點(diǎn)關(guān)注與企業(yè)長(zhǎng)期持有價(jià)值密切相關(guān)的主業(yè)經(jīng)營(yíng)和創(chuàng)新投資行為，發(fā)揮其“價(jià)值創(chuàng)造者”作用，有助于引導(dǎo)企業(yè)回歸價(jià)值投資和技術(shù)創(chuàng)新，避免管理層非理性投資行為(陳運(yùn)森和黃健嶠；朱琳和伊志宏)，從而抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”；另一方面憑借香港投資者雄厚的資金、先進(jìn)的技術(shù)知識(shí)以及較高的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估水平推動(dòng)企業(yè)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變(明亞欣和劉念)，當(dāng)其發(fā)現(xiàn)企業(yè)“不務(wù)正業(yè)”，即基于套利動(dòng)機(jī)將資金投資于金融資產(chǎn)或房地產(chǎn)項(xiàng)目時(shí)，將督促企業(yè)減少金融資產(chǎn)配置比例。此外，香港投資人會(huì)根據(jù)自身專業(yè)的信息搜集能力和處理能力選擇信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)，防止企業(yè)存在隱瞞的私利行為(Florou和Pope)Florou, A., Pope,P. F.,“ Mandatory IFRS Adoption and Institutional Investment Decisions”, , Vol.87, No.6, 2012, pp.1993-2025. 。盡管其由于持股比例、地理文化差異等因素不能采取直接治理效應(yīng)監(jiān)督管理層，但可采取賣出或賣空股票的方式將信息反饋到股價(jià)中，不少缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資人會(huì)跟風(fēng)賣出標(biāo)的企業(yè)股票，進(jìn)而震懾到管理層的不當(dāng)行為(陳暉麗和劉峰)，以此抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

基于“無(wú)效監(jiān)督”理論，資本市場(chǎng)開放加劇企業(yè)“脫實(shí)向虛”，發(fā)揮了“助推器”作用。由于新興資本市場(chǎng)在交易規(guī)則、監(jiān)管體制以及法律環(huán)境等方面不完善，容易導(dǎo)致境外投資者“趁虛而入”，依靠“跟風(fēng)炒作”進(jìn)行短線套利操作(Brennan和Cao)Brennan, M. J., Cao, H. H., “International Portfolio Investment Flows”， , Vol.52, No.5, 1997, pp.1851-1880. ，產(chǎn)生“無(wú)效監(jiān)督”加劇委托代理沖突(Pound)Pound, J.,“Proxy Contests and the Efficiency of Shareholder Oversight”, , Vol.20, No.1-3, 1998, pp.237-265. ，誘使被投資企業(yè)因短期業(yè)績(jī)壓力扭曲企業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。投資人和經(jīng)理人的選擇類似，會(huì)受到薪酬、收益等代理問題的扭曲，對(duì)管理層的短視行為“選擇性漠視”(Graves)Graves, S. B.,“Institutional Ownership and Corporate R&D in the Computer Industry”, , Vol.31, No.2, 1988, pp.417-428. ，更有甚者會(huì)與被投資企業(yè)存在業(yè)務(wù)往來，失去其獨(dú)立性并與管理層發(fā)生合謀行為(Pound)Pound, J.,“Proxy Contests and the Efficiency of Shareholder Oversight”, , Vol.20, No.1-3, 1998, pp.237-265. 。首先，由于境外投資者本土化程度較低，更傾向選擇業(yè)績(jī)較好的企業(yè)進(jìn)行投資(李蕾和韓立巖)，尤其是境外投資者的收益依賴于股東收益，更加注重短期經(jīng)營(yíng)成果并不關(guān)注公司治理等長(zhǎng)期目標(biāo)。其次，境外投資者由于持股比例限制可能不在前十大股東之列，導(dǎo)致治理收益小于治理成本，缺乏參與監(jiān)督的激勵(lì)，使得其更傾向于以零監(jiān)督成本采取“搭便車”行為獲取其他監(jiān)督人的收益(Webb等)Webb, R., Beck, M., Mckinnon, R.,“Problems and Limitations of Institutional Investor Participation in Corporate Governance”, , Vol.11, No.1, 2003, pp.65-73. 。再次，“熱錢羊群效應(yīng)”往往會(huì)使境外投資者將資金迅速移向流動(dòng)性極高的短期資本，“滬港通”的開放吸引了大量追逐短期利潤(rùn)的香港投資人，其投資行為以“散戶化”方式在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)頻繁交易，同時(shí)引致其他投資人盲從造成標(biāo)的企業(yè)股價(jià)波動(dòng)，增加管理層短期壓力進(jìn)而加劇其短視行為，放棄高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的創(chuàng)新活動(dòng)(陳新春等)。最后，迫于投資者對(duì)企業(yè)短期良好業(yè)績(jī)的偏好以及迎合外部盈利預(yù)期穩(wěn)定持高股價(jià)，管理層很可能會(huì)犧牲企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值選擇投資周期短、盈利高的金融資產(chǎn)(Stockhammer；謝家智等)Stockhammer, E., “Financialization and the Slowdown of Accumulation”, , Vol.28, No.5, 2004, pp.719-741. ，而境外投資者則通過默許短視行為達(dá)到維持股價(jià)、虛假業(yè)績(jī)分紅的目的。由此，境外投資者可能并未在公司治理中發(fā)揮監(jiān)督作用，且通過其非理性行為可能會(huì)將國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染到內(nèi)地資本市場(chǎng)，加上企業(yè)金融資產(chǎn)過度配置可能導(dǎo)致虛擬泡沫風(fēng)險(xiǎn)，加劇我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的困境。

綜合上述分析來看，盡管香港投資人持股比例較低，且通過香港中央結(jié)算公司代為行使權(quán)利，但“滬港通”的制度設(shè)計(jì)需按照兩地市場(chǎng)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)隔離、互不傳遞等原則進(jìn)行清算交收，故受跨境監(jiān)管合作的制約很難發(fā)生境外投資人與本地企業(yè)合謀行為。在“滬港通”交易制度背景下，鐘覃琳和陸正飛、陳運(yùn)森和黃健嶠等學(xué)者發(fā)現(xiàn)成熟的香港投資者能夠以理性的選擇促使企業(yè)合理投資。因此，本文有理由認(rèn)為，資本市場(chǎng)開放主要通過“有效監(jiān)督”方式，發(fā)揮抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”作用。據(jù)此，本文提出：

H1：資本市場(chǎng)開放抑制了企業(yè)“脫實(shí)向虛”，呈現(xiàn)了“穩(wěn)定器”作用。

具體地，若境外投資人發(fā)揮“有效監(jiān)督”作用，那么根據(jù)公司治理理論，境外投資者既可以通過與管理層溝通“用手投票”這種“積極型監(jiān)督”的方式發(fā)揮直接治理作用，也可以通過出售股票等“用腳投票”的“消極型監(jiān)督”方式進(jìn)行間接治理(Tirole)Tirole, J., ，Princeton NJ, Princeton University Press, 2006. 。投資者“積極型監(jiān)督”假說認(rèn)為，為避免因信息不對(duì)稱可能造成的利益損失，投資者往往會(huì)積極參與公司治理，及時(shí)糾正管理層短視行為(Shleifer和Vishny)Shleifer, A.,Vishny, R.W.,“Large Shareholders and Corporate Control”, , Vol.94, No.3, 1986, pp.461-488. ，尤其是投資者持股比例越高的企業(yè)越有動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層(黃文青)。具體而言，伴隨著“滬港通”交易機(jī)制的深入推進(jìn)，境外投資人為了維護(hù)自身權(quán)益更有意愿參與標(biāo)的企業(yè)的公司治理，可能會(huì)采取企業(yè)調(diào)研、股東大會(huì)表決或委托投票等方式積極參與治理，有助于改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)(李維安)。特別是當(dāng)部分境外投資人成為企業(yè)前十大股東時(shí)，其參與企業(yè)內(nèi)部治理的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。金融資產(chǎn)的高流動(dòng)性有助于企業(yè)緩解資金壓力，但當(dāng)企業(yè)基于套利動(dòng)機(jī)持有金融資產(chǎn)時(shí)，境外投資人為了防止利益受到侵害將抑制企業(yè)管理層的“享樂主義”行為，往往會(huì)發(fā)揮“積極型監(jiān)督”作用，以保證自身長(zhǎng)期收益的實(shí)現(xiàn)。“滬港通”交易機(jī)制的實(shí)施有助于提升治理水平較低企業(yè)的知情交易水平，進(jìn)而提升其自律行為，減少金融資產(chǎn)配置，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

此外，當(dāng)投資者持股較低或行使決策受限時(shí)，通過權(quán)衡代理成本和收益，其采取“呼吁”手段直接與管理層溝通的方式很難改變企業(yè)決策，故投資者可能選擇以“用腳投票”的“消極型監(jiān)督”方式進(jìn)行影響管理層行為(Tirole)Tirole, J., ，Princeton NJ, Princeton University Press, 2006. 。一方面，“滬港通”標(biāo)的企業(yè)容易引起資本市場(chǎng)信息中介的關(guān)注，境外投資者可根據(jù)市場(chǎng)中介報(bào)告判別管理層投資行為，通過自身良好的資源和專業(yè)知識(shí)進(jìn)行知情交易，將相關(guān)價(jià)值信息反映到股票價(jià)格中，以知情交易方式提高企業(yè)定價(jià)效率和股價(jià)信息含量(朱紅軍等；鐘覃琳和陸正飛)，進(jìn)而弱化管理層的不當(dāng)行為，影響企業(yè)的投資偏好。在這種情況下，企業(yè)會(huì)積極改善投資決策，維護(hù)股東利益最大化，抑制持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)向投資提升公司價(jià)值的項(xiàng)目，以免淪為賣空者的標(biāo)的。另一方面，“滬港通”標(biāo)的企業(yè)不僅受監(jiān)管影響可能會(huì)增強(qiáng)信息披露強(qiáng)度，更會(huì)為了吸引境外投資人的投資而進(jìn)行自愿性業(yè)績(jī)披露，以減弱信息不對(duì)稱、降低資本成本(Robert和Verrecchia)Verrecchia, R.E.,“Essays on Disclosure”, , Vol.32, No.1-3, 2001, pp.91-180. 。畏于境外投資人對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的解讀，企業(yè)管理層會(huì)將重心放在研發(fā)、專利等投資，進(jìn)而抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。綜合以上“積極型監(jiān)督”和“消極型監(jiān)督”假說，本文提出以下假設(shè)：

H2a：資本市場(chǎng)開放通過改善公司內(nèi)部治理，有效抑制了企業(yè)投機(jī)套利動(dòng)機(jī)，進(jìn)而抑制了企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

H2b：資本市場(chǎng)開放通過強(qiáng)化境外投資者外部監(jiān)督作用，提高了股價(jià)信息含量和信息披露程度，進(jìn)而抑制了企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)計(jì)量模型設(shè)計(jì)

文章構(gòu)建如下雙重差分模型，考察資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響：

Fin

=

β

+

β

HGT

×

Time

+

β

∑

control

+

Industry

+

Year

+

ε

(1)

其中，

Fin

為企業(yè)金融資產(chǎn)配置，采用金融資產(chǎn)占企業(yè)期末總資產(chǎn)比重衡量，表征企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

HGT

為“滬港通”標(biāo)的股票的虛擬變量，若為“滬港通”標(biāo)的股票，則

HGT

為1，否則為0；

Time

為“滬港通”開通年份的虛擬變量，2014年(開通時(shí)間)之前

Time

為0，之后為1。若系數(shù)

β

小于0，表明資本市場(chǎng)開放抑制了企業(yè)“脫實(shí)向虛”行為，支持了前述假設(shè)H1。

(二)變量定義

1.被解釋變量

參考馬思超和彭俞超的做法，以各類金融資產(chǎn)總額占當(dāng)期期末總資產(chǎn)比重來衡量企業(yè)金融資產(chǎn)配置和“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)。其中，各類金融資產(chǎn)具體包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)等。

2.核心解釋變量

在“滬港通”試點(diǎn)中，“滬港通”標(biāo)的股票樣本主要包括上海證券交易所上證180指數(shù)、上證380指數(shù)的成分股。若上市公司為上述標(biāo)的股票樣本，則定義

HGT

=1，否則

HGT

=0。“滬港通”于2014年11月17日正式開通，故文章定義2014年之后為受“滬港通”政策影響的年份，即定義2014—2016年的

Time

=1，其他年份定義

Time

=0。同時(shí)，考慮“滬港通”政策于2014年11月正式啟動(dòng)，其政策效應(yīng)很難于當(dāng)年發(fā)揮作用，考慮在穩(wěn)健性分析中將2014年的觀測(cè)值剔除。

3.控制變量

借鑒連立帥、陸蓉和蘭袁的做法，文章選取企業(yè)上市年限(

Age

)、企業(yè)規(guī)模(

Scale

)、兩職合一(

Dual

)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(

Inshold

)、董事會(huì)規(guī)模(

Dsize

)、第一大股東持股比例(

Larshre

)、獨(dú)立董事比例(

Indep

)、管理人員持股比例(

Managehold

)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比率(

CFO

)、是否被四大事務(wù)所審計(jì)(

Audit

4)以及股票換手率(

Turnover

)為控制變量。具體變量定義參見表1。

表1 主要變量定義及計(jì)算方式

(三)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

文章選取2012—2016年間我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：(1)剔除ST及ST類企業(yè)，同時(shí)為防止已發(fā)行B股和H股的公司對(duì)研究結(jié)果干擾，故剔除該樣本觀測(cè)；(2)剔除金融類和房地產(chǎn)類企業(yè)；(3)剔除Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中缺少財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)；(4)剔除樣本中2013年以后上市的公司、2014年后新增的滬港通標(biāo)的股以及調(diào)出的滬港通標(biāo)的股，并對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行1%縮尾(Winsorize)處理。實(shí)證數(shù)據(jù)來源于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)據(jù)通過查閱上市公司年報(bào)進(jìn)行補(bǔ)充，最終得到年度—企業(yè)共9 140個(gè)非平衡面板樣本觀測(cè)值。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

資本市場(chǎng)開放與企業(yè)“脫實(shí)向虛”的回歸結(jié)果在表2中列示。第(1)列和(2)列分別為逐步加入控制變量的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，雙重差分項(xiàng)

HGT

×

Time

的回歸系數(shù)-0.013 6在1%的水平上顯著為負(fù)，表明資本市場(chǎng)開放顯著抑制了企業(yè)金融資產(chǎn)配置。從經(jīng)濟(jì)意義來看，根據(jù)第(2)列回歸結(jié)果，企業(yè)金融資產(chǎn)配置占比的增加值相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差的占比降低了13.47%(-0.013 6/0.101×100%)，即“滬港通”交易制度開通后，標(biāo)的股相較于非標(biāo)的股的金融資產(chǎn)配置下降幅度約為13.47%。即資本市場(chǎng)開放通過放松資本流動(dòng)限制，引入成熟的境外投資者發(fā)揮了“有效監(jiān)督”作用，避免管理層的非理性投資行為，從而抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”，發(fā)揮了“穩(wěn)定器”作用，驗(yàn)證了H1的成立。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

考慮到滬港通標(biāo)的企業(yè)與非滬港通標(biāo)的企業(yè)在年齡、規(guī)模等特征上存在差異，直接進(jìn)行樣本回歸分析可能導(dǎo)致樣本選擇性偏差問題的影響。為了消除上述問題的干擾，進(jìn)一步采用傾向得分匹配法(PSM)為滬港通標(biāo)的企業(yè)尋找配對(duì)樣本。具體而言，傾向得分Logit回歸模型的因變量為滬港通標(biāo)的企業(yè)虛擬變量(

HGT

)，匹配變量包括企業(yè)上市年限、企業(yè)規(guī)模、是否兩職合一、機(jī)構(gòu)投資者持股、董事會(huì)規(guī)模、第一大股東持股比、獨(dú)立董事比、管理者持股比、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比率、是否被四大事務(wù)所審計(jì)、股票換手率與行業(yè)虛擬變量，根據(jù)Logit回歸得到的傾向得分，文章采用最近鄰且有放回的配對(duì)方法(卡尺范圍為0.01)，為滬港通標(biāo)的企業(yè)尋找配對(duì)企業(yè)作為對(duì)照組，重新進(jìn)行實(shí)證估計(jì)。根據(jù)第(3)列和(4)列回歸結(jié)果，在采用傾向得分匹配的雙重差分模型后，雙重差分項(xiàng)

HGT

×

Time

的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步表明資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的抑制作用較為穩(wěn)健。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

采用雙重差分法的前提是試驗(yàn)組與對(duì)照組需要滿足平行趨勢(shì)基本假定，即“滬港通”交易制度實(shí)施前，試驗(yàn)組與對(duì)照組企業(yè)金融資產(chǎn)配置占比保持相對(duì)穩(wěn)定且一致的變動(dòng)趨勢(shì)，為了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卮_保文章滿足這一前提假設(shè)，文章借鑒Jacobson等Jacobson, L. S., LaLonde R. J., Sullivan, D. G.,“Earnings Losses of Displaced Workers”, ,Vol.83, No.4, 1993, pp.685-709. 的研究框架，采用事件分析法研究“滬港通”交易制度的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。由圖1可知，在“滬港通”交易制度實(shí)施前，系數(shù)估計(jì)值基本不顯著且為正向影響，而交易制度實(shí)施后兩年分別在5%水平下顯著為負(fù)，表明“滬港通”交易制度實(shí)施前標(biāo)的企業(yè)與非標(biāo)的企業(yè)不存在顯著差異，滿足平行趨勢(shì)假定。進(jìn)一步地，從平行趨勢(shì)檢驗(yàn)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)看，“滬港通”交易制度的推行使得“滬港通”標(biāo)的企業(yè)的金融化趨勢(shì)具有明顯的“被壓抑”特征，進(jìn)一步表明雙重差分的適用性。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

2.安慰劑檢驗(yàn)

為減弱遺漏重要變量對(duì)回歸結(jié)果造成的影響，文章在基準(zhǔn)回歸模型中控制了影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的企業(yè)層面特征因素以及雙向固定效應(yīng)，并通過傾向得分匹配進(jìn)一步解決可觀測(cè)協(xié)變量的偏差問題，但仍然可能存在一些隨著時(shí)間、地點(diǎn)變化而變化的不可觀測(cè)特征因素對(duì)估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生影響，進(jìn)而導(dǎo)致回歸估計(jì)偏誤。對(duì)此，文章對(duì)遺漏的不可觀測(cè)因素是否實(shí)質(zhì)性干擾基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行間接性安慰劑檢驗(yàn)。具體地，文章通過計(jì)算機(jī)隨機(jī)模擬產(chǎn)生了275家滬港通標(biāo)的企業(yè)樣本，并將剩余樣本作為對(duì)照組，并將隨機(jī)過程重復(fù)500次，產(chǎn)生了估計(jì)得出的500個(gè)系數(shù)分布(如圖2所示)。圖2描繪了估計(jì)系數(shù)的概率密度分布，從中不難看出隨機(jī)模擬產(chǎn)生的估計(jì)系數(shù)均值非常接近于0，且估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差(0.005 4)小于0.01，基本服從正態(tài)分布。上述結(jié)論進(jìn)一步表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

圖2 安慰劑檢驗(yàn)

3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)剔除2014年數(shù)據(jù)樣本?？紤]到2014年11月開始推行的“滬港通”交易制度，可能會(huì)影響“滬港通”交易制度的政策效果，因此，為穩(wěn)健性考慮，進(jìn)一步剔除2014年數(shù)據(jù)樣本。與基準(zhǔn)回歸和傾向得分匹配后雙重差分結(jié)果相比，在剔除2014年數(shù)據(jù)樣本后，雙重差分項(xiàng)

HGT

×

Time

系數(shù)有所增大，且仍然在1%的水平下顯著，表明“滬港通”交易制度對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的抑制作用依然顯著成立。

(2)替換企業(yè)“脫實(shí)向虛”測(cè)算指標(biāo)。借鑒宋軍和陸旸、王紅建等做法，金融資產(chǎn)具體選取交易類金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期金融股權(quán)投資、委托理財(cái)與信托產(chǎn)品以及投資性房地產(chǎn)，并將以上各類金融資產(chǎn)進(jìn)行加總，除以企業(yè)期末總資產(chǎn)衡量企業(yè)“脫實(shí)向虛”。與基準(zhǔn)回歸和傾向得分匹配后雙重差分結(jié)果相比，替換被解釋變量指標(biāo)后，雙重差分項(xiàng)系數(shù)依然在5%水平下顯著，進(jìn)一步表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、異質(zhì)性分析

盡管上文已經(jīng)檢驗(yàn)了“滬港通”交易制度對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響，但“滬港通”交易對(duì)不同特征環(huán)境標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置是否存在顯著差異？對(duì)于該問題的探討有利于深入理解“滬港通”交易制度抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”的邊界條件及異質(zhì)性特征。為此，文章進(jìn)一步從企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及所處地區(qū)市場(chǎng)環(huán)境、司法效率進(jìn)行異質(zhì)性分析。

(一)企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模是政府決定是否給予其資金扶持的重要因素，銀行主導(dǎo)下金融體系中普遍存在著“規(guī)模歧視”現(xiàn)象(張杰等)，即規(guī)模較大則其獲取信貸資金的可能性越大，伴隨著大量資金在企業(yè)內(nèi)部閑置，管理層則有動(dòng)機(jī)將資金配置于金融資產(chǎn)領(lǐng)域。根據(jù)總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)是否高于年度—行業(yè)中位數(shù)將企業(yè)劃分為規(guī)模較大的企業(yè)和規(guī)模較小的企業(yè)，進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表3第(1)、(2)列所示。可以發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開放對(duì)規(guī)模較大的企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著，而在規(guī)模較小的企業(yè)中并不顯著。這表明資本市場(chǎng)開放顯著降低了大規(guī)模企業(yè)金融資產(chǎn)配置，有效抑制了其“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)?？赡艿脑蛟谟冢阂环矫妫捎诮鹑谛刨J體系“規(guī)模歧視”，規(guī)模較大的企業(yè)無(wú)論是內(nèi)源融資還是外源融資，其受到的融資約束相較小規(guī)模企業(yè)更弱；另一方面，規(guī)模較大的企業(yè)投融資行為更容易受到投資者和潛在投資者關(guān)注(Lin和Shiu)Lin, C. H., Shiu, C. Y.,“Foreign Ownership in the Taiwan Stock Marketan Empirical Analysis”, , Vol.13, No.1,2003, pp.19-41. ，大規(guī)模企業(yè)為了獲得境外投資者的支持，更愿意放棄非合規(guī)的金融資產(chǎn)配置進(jìn)而維護(hù)自己的聲譽(yù)。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

作為地方政府和金融機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的目標(biāo)對(duì)象，國(guó)有企業(yè)相較非國(guó)有企業(yè)更容易受到銀行信貸資金青睞(張杰等)。同時(shí)國(guó)有企業(yè)在面對(duì)境外投資者時(shí)更需要規(guī)范自己的行為，積極擔(dān)當(dāng)“國(guó)之重器”的使命。為進(jìn)一步探究資本市場(chǎng)開放影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的所有制差異，根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將其劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表3第(3)、(4)列所示。可以發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)樣本組，資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用在5%的水平下顯著，而在非國(guó)有企業(yè)樣本組，其抑制作用僅在10%的水平下顯著。上述結(jié)果表明，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，“滬港通”對(duì)國(guó)有企業(yè)“脫實(shí)向虛”的抑制作用更強(qiáng)?？赡艿脑蛟谟冢覈?guó)國(guó)有企業(yè)背景具有政治屬性，在獲得銀行信貸資金方面比民營(yíng)企業(yè)更有“話語(yǔ)權(quán)”，因此其面臨的融資約束相對(duì)較小，進(jìn)行金融資產(chǎn)配置的主動(dòng)性相對(duì)較弱，而在資本市場(chǎng)開放中國(guó)有企業(yè)所受關(guān)注度較高(連立帥等)，在面對(duì)境外投資者時(shí)更能約束投資行為，抑制其企業(yè)金融資產(chǎn)過度配置。

表3 異質(zhì)性分析(一)

(三)市場(chǎng)環(huán)境

一般而言，在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，政府對(duì)企業(yè)干預(yù)程度較少，市場(chǎng)上信息不對(duì)稱性相對(duì)較弱，資本市場(chǎng)會(huì)有更多該企業(yè)的相關(guān)信息，并使得投資者更加容易辨認(rèn)管理層的投融資行為(Ades和Di Tella)Ades, A., Di, T. R.,“ Rents, Competition, and Corruption”, ,Vol.89, No.4, 1999, pp.982-993. ，公司內(nèi)部的代理沖突會(huì)被弱化。文章采用王小魯?shù)扔?jì)算的市場(chǎng)化指數(shù)來衡量市場(chǎng)環(huán)境，根據(jù)市場(chǎng)化指數(shù)是否高于年度—行業(yè)中位數(shù)判別市場(chǎng)環(huán)境的優(yōu)劣程度，將其劃分為市場(chǎng)環(huán)境較好和市場(chǎng)環(huán)境較差的地區(qū)企業(yè)樣本進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表4第(1)、(2)列所示。可以發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)環(huán)境較好的樣本組，資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用在1%水平下顯著，而在市場(chǎng)環(huán)境較差的樣本組并不顯著。綜合以上實(shí)證結(jié)果表明，良好的市場(chǎng)環(huán)境有助于降低境外投資者交易成本，提高了交易意愿，在市場(chǎng)環(huán)境較好的企業(yè)中發(fā)揮出抑制其“脫實(shí)向虛”的治理效應(yīng)，有助于倒逼企業(yè)減少金融資產(chǎn)持有比例。

(四)司法效率

高效的司法環(huán)境能夠保障投資人的權(quán)益，增強(qiáng)其投資信心，促進(jìn)更多有效的交易(Johnson等)。Johnson, S., McMillan, J., Woodruff, C., “Courts and Relational Contracts”, , , Vol.18, No.1, 2002, pp.222-227. “滬港通”交易制度的實(shí)施使得大量的香港投資者進(jìn)入我國(guó)股票市場(chǎng)，高效的司法效率提高會(huì)吸引更多的香港投資人，彌補(bǔ)其在國(guó)內(nèi)投資的信息障礙。文章借鑒了李靜和董秀良使用世界銀行對(duì)中國(guó)省份測(cè)度的司法效率水平排名指標(biāo)，根據(jù)中位數(shù)將其劃分為司法效率較高組和司法效率較低組進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表4第(3)、(4)列所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用主要集中在司法效率較高的一組，而司法環(huán)境較差的一組估計(jì)系數(shù)負(fù)向不顯著。上述結(jié)果表明，地區(qū)高效的司法效率和完善的法制環(huán)境能夠有效約束企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理行為，借由法律制度的外部監(jiān)督更能強(qiáng)化資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用，推動(dòng)企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄?/p>

表4 異質(zhì)性分析(二)

六、作用機(jī)制分析

上述研究結(jié)果顯示，資本市場(chǎng)開放有助于抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”，但是基本回歸結(jié)果并不能凸顯資本市場(chǎng)開放通過哪些作用路徑抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置。下面通過分組回歸控制某一作用路徑的影響，識(shí)別具體路徑的作用，更好地識(shí)別資本市場(chǎng)開放抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”的“穩(wěn)定器”作用發(fā)揮。根據(jù)上文理論分析和研究假設(shè)，資本市場(chǎng)開放可能會(huì)通過公司治理和信息治理兩種途徑抑制標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為：一是境外投資人的進(jìn)入能夠改善公司的治理水平，進(jìn)而抑制管理層投機(jī)行為過度地配置金融資產(chǎn)。二是境外投資者利用其獲取、解讀信息方面的優(yōu)勢(shì)有助于改善公司信息環(huán)境，管理層基于資金獲取動(dòng)機(jī)考慮，可能會(huì)主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量，約束其盈余管理動(dòng)機(jī)，改善企業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。

(一)基于公司治理的渠道

為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開放是否通過改善公司治理水平進(jìn)而抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”，參照已有文獻(xiàn)(La Porta等)La Porta, R., Lopez-De-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.,“Law and Finance”, , Vol.106, No.6, 1998, pp.1113-1155. ，我們根據(jù)上市公司控制權(quán)和所有權(quán)的分離程度將研究對(duì)象劃分為強(qiáng)公司治理和弱公司治理兩個(gè)子樣本，并進(jìn)行分組檢驗(yàn)。從表5的第(1)、(2)列中可以看到，在強(qiáng)公司治理樣本組中，

HGT

×

Time

的回歸系數(shù)在10

%

水平下并不顯著，而在弱公司治理樣本組中，

HGT

×

Time

的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)。上述結(jié)果表明，資本市場(chǎng)開放有助于改善企業(yè)內(nèi)部治理水平，抑制治理水平較弱的企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為。

表5 “滬港通”交易制度對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響——基于公司治理渠道

那么，進(jìn)一步說，資本市場(chǎng)開放的治理效應(yīng)是由于境外投資者有效降低了企業(yè)融資成本，緩解了融資約束進(jìn)而減少了金融資產(chǎn)配置，還是通過采用“用手投票”的方式約束了管理層基于套利動(dòng)機(jī)的金融資產(chǎn)配置？借鑒狄靈瑜和步丹璐的做法，將金融資產(chǎn)劃分為長(zhǎng)期金融資產(chǎn)和短期金融資產(chǎn)。當(dāng)管理層持有期限短、收益低的金融資產(chǎn)認(rèn)為是緩解融資約束，即

Fin

_

short

=交易性金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)；當(dāng)持有期限長(zhǎng)、收益高的金融資產(chǎn)認(rèn)為管理層具有套利動(dòng)機(jī)，即

Fin

_

long

=(可供出售金融資產(chǎn)凈額+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+持有到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額)/總資產(chǎn)。將

Fin

_

short

、

Fin

_

long

分別帶入模型重新檢驗(yàn)，從表5的第(3)、(4)列中可以發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開放對(duì)短期金融資產(chǎn)配置的抑制作用回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，而對(duì)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置的抑制作用回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明資本市場(chǎng)開放通過抑制企業(yè)套利動(dòng)機(jī)改善企業(yè)投資偏好，最終減少了企業(yè)金融資產(chǎn)配置。通過前述公司治理強(qiáng)弱以及長(zhǎng)短期金融資產(chǎn)的實(shí)證分析，有效驗(yàn)證了假設(shè)H2a的成立。

(二)基于信息質(zhì)量的渠道

表6 “滬港通”交易制度對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響——基于信息質(zhì)量渠道

進(jìn)一步地，“滬港通”交易制度實(shí)施后，香港投資者的交易有利于提高股價(jià)信息含量，同時(shí)吸引眾多分析師、媒體等的注意力，迫使企業(yè)自主披露更多的信息，畏于企業(yè)配置過多金融資產(chǎn)的行為暴露，將有助于減少其金融投資比例。借鑒以往的研究(陳運(yùn)森和黃健嶠)，文章使用企業(yè)自愿性業(yè)績(jī)預(yù)告度量企業(yè)的信息質(zhì)量，然后基于這一指標(biāo)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。從表6的第(3)、(4)列中可以發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量低的企業(yè)中，

HGT

×

Time

的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)；而在業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量高的企業(yè)中，

HGT

×

Time

的系數(shù)并不顯著。上述結(jié)果表明資本市場(chǎng)開放能更顯著地抑制信息質(zhì)量低的上市公司的企業(yè)金融資產(chǎn)配置。企業(yè)管理層或者控股股東可能會(huì)選擇隱瞞公司的企業(yè)金融投資行為，而“滬港通”交易制度實(shí)施一定程度上強(qiáng)化了境外投資者的外部監(jiān)督作用，提升了企業(yè)信息披露程度，進(jìn)而抑制了企業(yè)“脫實(shí)向虛”。通過前述股價(jià)信息含量高低以及企業(yè)自愿性業(yè)績(jī)預(yù)告高低的實(shí)證分析，有效驗(yàn)證了假設(shè)H2b的成立。

(三)進(jìn)一步分析

“滬港通”交易制度的實(shí)施加強(qiáng)了我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)間的交流聯(lián)系，改善我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性，有助于提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展(Bekaert等)Bekaert, G., Harvey, C. R., Lundblad, C. T., Siegel S.,“Global Growth Opportunities and Market Integration”, ,Vol.62, No.3, 2007, pp.1081-1137. 。盡管成熟的境外投資者為我國(guó)資本市場(chǎng)注入“新鮮血液”，但是缺乏經(jīng)驗(yàn)的新興市場(chǎng)較難抵御國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)溢出和傳染效應(yīng)，容易危害新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性，甚至導(dǎo)致“灰犀?！笔录陌l(fā)生(Bekaert等)Bekaert, G., Harvey, C. R., “Foreign Speculators and Emerging Equity Markets”, , Vol.55, No.2, 2000, pp.565-614. ?！笆刈∠到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”是我國(guó)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，在資本市場(chǎng)的漸進(jìn)性開放中，金融監(jiān)管也在逐漸加強(qiáng)。在金融監(jiān)管的約束下，資本市場(chǎng)開放能否更加抑制標(biāo)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為？為此，借鑒王韌等的研究，加入金融監(jiān)管的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以“區(qū)域金融監(jiān)管支出”衡量地方金融監(jiān)管力度，并采用區(qū)域金融業(yè)增加值消除了規(guī)模影響，即

Regulation

=區(qū)域金融監(jiān)管支出/金融業(yè)增加值。將核心解釋變量(

HGT

×

Time

)和金融監(jiān)管(

Regulation

)進(jìn)行交互處理。表7的第(1)、(2)列顯示交互項(xiàng)系數(shù)(

HGT

×

Time

×

Regulation

)在5%的水平下顯著為負(fù)。上述結(jié)果表明，在較強(qiáng)的金融監(jiān)管下，資本市場(chǎng)開放更有利于降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置，抑制其“脫實(shí)向虛”，更好地促進(jìn)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

表7 “滬港通”交易制度對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響——政府治理和金融監(jiān)管調(diào)節(jié)效應(yīng)

與此同時(shí)，政府治理在一定程度上反映了企業(yè)所處的外部環(huán)境，治理效率的提高能夠?yàn)榫惩馔顿Y者提供良好穩(wěn)定可期的市場(chǎng)環(huán)境。地方政府治理效率低下會(huì)導(dǎo)致審批程序繁冗、服務(wù)效率低下，限制資本要素自由流動(dòng)(肖文和韓沈超)，容易加劇企業(yè)融資約束和金融投機(jī)套利行為。政府治理效率較高時(shí)，通過簡(jiǎn)政放權(quán)為企業(yè)提供充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，推動(dòng)本地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展(陳德球等)。文章借鑒楊野的研究，將地方政府治理效率作為調(diào)節(jié)變量，以行政管理效率衡量政府治理效率，即

Governeffi

=1—一般公共服務(wù)支出/地區(qū)生產(chǎn)總值，將核心解釋變量(

HGT

×

Time

)和政府治理水平(

Governeffi

)進(jìn)行交互處理。表7的第(3)、(4)列顯示交互項(xiàng)系數(shù)(

HGT

×

Time

×

Governeffi

)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在政府治理效率較高的地區(qū)，資本市場(chǎng)開放更有利于降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置，抑制其“脫實(shí)向虛”。地方政府治理效率的提升既能為境外投資者交易投資“保駕護(hù)航”，又能改善企業(yè)投資偏好，減少金融資產(chǎn)配置比例。因此，高效率的政府治理能夠向境外投資者釋放“有為政府”的良好信號(hào)和穩(wěn)定預(yù)期，引導(dǎo)資本市場(chǎng)健康發(fā)展和實(shí)體企業(yè)“脫虛向?qū)崱薄?h2>七、結(jié)論與啟示

新發(fā)展格局階段推動(dòng)資本市場(chǎng)高水平制度型開放，是有效助推國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)有機(jī)融合的關(guān)鍵，對(duì)有序引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱本哂嘘P(guān)鍵“穩(wěn)定器”作用。文章以“滬港通”交易制度為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用2012—2016年滬深兩市A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，采用雙重差分模型探究資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響及作用機(jī)理。研究結(jié)果表明：(1)“滬港通”的實(shí)施顯著降低了企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例，抑制了“脫實(shí)向虛”。(2)異質(zhì)性結(jié)果表明，上述抑制作用在大規(guī)模、國(guó)有企業(yè)中更強(qiáng)，在市場(chǎng)化程度和司法效率較高的地區(qū)企業(yè)中更為明顯。(3)作用機(jī)制分析結(jié)果表明，“滬港通”的實(shí)施一方面提升了公司內(nèi)部治理水平，有效抑制了企業(yè)投機(jī)套利行為；另一方面，強(qiáng)化了境外投資者的外部監(jiān)督作用，提高了股價(jià)信息含量和信息披露程度，切實(shí)發(fā)揮了抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”的“穩(wěn)定器”作用。(4)調(diào)節(jié)機(jī)制結(jié)果表明，在較強(qiáng)的金融監(jiān)管力度和高效的政府治理效率下，資本市場(chǎng)開放更有利于降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

上述發(fā)現(xiàn)對(duì)宏觀層面資本市場(chǎng)開放與微觀企業(yè)“脫實(shí)向虛”具有如下政策啟示：第一，立足于新發(fā)展格局階段，應(yīng)持續(xù)推動(dòng)資本市場(chǎng)開放，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展，有序引導(dǎo)價(jià)值投資者進(jìn)入，通過治理效應(yīng)和信息機(jī)制有效抑制企業(yè)投機(jī)套利動(dòng)機(jī)，優(yōu)化企業(yè)金融資產(chǎn)配置，發(fā)揮抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”的“穩(wěn)定器”作用。第二，圍繞著市場(chǎng)主體的利益需求，應(yīng)積極推進(jìn)資本市場(chǎng)要素自由化配置，規(guī)范資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，完善上市公司信息披露制度，引導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和信息透明度建設(shè)，降低信息不對(duì)稱和企業(yè)委托代理風(fēng)險(xiǎn)，緩解管理層短視，抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。第三，如何在金融監(jiān)管和制度放松中把握平衡，是深度擴(kuò)大資本市場(chǎng)開放和有效防范實(shí)體資本“脫實(shí)向虛”的關(guān)鍵。接下來政府應(yīng)積極發(fā)揮調(diào)控和協(xié)調(diào)功能，重視資本市場(chǎng)深層次開放可能產(chǎn)生的一系列金融風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮“有為政府”角色扮演，強(qiáng)化政府金融監(jiān)管和治理效能，有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。