軍工利潤持續(xù)增長預(yù)期提前被鎖定大訂單、現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)成就長景氣周期

劉增祿

曾長期被投資者詬病持股體驗(yàn)差、業(yè)績始終不兌現(xiàn)，而估值又居高不下的軍工股，終于在今年迎來屬于它的“春天”，不僅2021年中期業(yè)績?nèi)娉A(yù)期增長，且板塊中的個(gè)股整體表現(xiàn)也明顯超預(yù)期。

“軍工板塊未來發(fā)展前景十分確定。從基本面看，行業(yè)訂單需求飽滿;政策面上，軍工作為中國先進(jìn)制造代表，賽道價(jià)值值得被長期看好?！薄芭c以往的上漲不同，當(dāng)前軍工股的發(fā)力是真正靠業(yè)績而非概念推動，長遠(yuǎn)來看，不乏走出15年長景氣周期的可能?！北局?，多位職業(yè)投資人在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)紛紛表示看好這一板塊，認(rèn)為目前的回調(diào)恰好是給了投資者很好的上車機(jī)會。

軍工股上漲邏輯已從概念推動轉(zhuǎn)為業(yè)績推動

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在最近的一次上升行情中（今年5月11日～8月31日），軍工指數(shù)上漲了47.89%，在大類指數(shù)排名中明顯居前。板塊中的112只概念公司有101只跑贏了大盤，振華科技、振芯科技、智明達(dá)、中航重機(jī)、晨曦航空、鋼研高納6家公司3個(gè)多月的股價(jià)漲幅相繼翻倍，而累積漲幅超過50%以上的公司多達(dá)35家。

A股歷史上，軍工股總是被投資者詬病持股體驗(yàn)差、業(yè)績始終不兌現(xiàn)，估值卻長期居高不下，每一次上漲基本都是圍繞邊緣關(guān)系緊張去炒概念，但對于其今年以來的表現(xiàn)，深圳鑫然投資董事長孔令峰卻向《紅周刊》記者表示，此輪軍工股的上漲邏輯已經(jīng)出現(xiàn)質(zhì)的變化，成功由此前的概念推動轉(zhuǎn)變?yōu)闃I(yè)績推動，業(yè)績的普遍超預(yù)期是刺激軍工板塊今年5月份股價(jià)再次“起飛”的最直接原因。

曾在空軍一線服役，現(xiàn)任廣東潮金投資軍工研究負(fù)責(zé)人兼基金經(jīng)理的樊迪也對《紅周刊》記者表達(dá)了類似看法。他談到，“準(zhǔn)確來說，去年下半年開啟的軍工行情屬于景氣反轉(zhuǎn)，當(dāng)時(shí)市場還在猜測是題材加持還是成長助力，但隨著今年中報(bào)業(yè)績的披露，5～8月的上漲行情，很顯然就是由業(yè)績驅(qū)動的?！?/p>

統(tǒng)計(jì)2018～2020年最近三個(gè)完整年度的軍工行業(yè)利潤表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，軍工行業(yè)2018年、2019年整體凈利潤分別同比下滑了17.68%和9.39%，但進(jìn)入2020年后，軍工板塊凈利潤整體增長了47.05%。今年前兩個(gè)報(bào)告期，雖然軍工股凈利潤在首季下滑了8.05%，但中期即成功實(shí)現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，增長了7.44%。若進(jìn)一步分析細(xì)分子行業(yè)的表現(xiàn)，可發(fā)現(xiàn)今年中期只有航海裝備一個(gè)子行業(yè)的凈利潤是以下滑收官，航天裝備、航空裝備、軍工電子、地面兵裝等均實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長。其中，增速最高的航天裝備，整體28.43億元的凈利潤較上年同期大幅增長了69.55%，增速相對較低的地面兵裝，整體22.28億元的凈利潤也同比增長了33.72%。

若分析航海裝備子行業(yè)業(yè)績下滑80.94%的背后原因，可發(fā)現(xiàn)主要是重要公司中船防務(wù)去年同期基數(shù)偏高所致。2020年中期，中船防務(wù)因處置股權(quán)獲得了高達(dá)34.02億元的非經(jīng)常性收益，使得當(dāng)期利潤實(shí)現(xiàn)了31.03億元，若剔除外延收入影響，則其扣非后凈利潤實(shí)則虧損了2.99億元。在摒棄全部外延收入影響后，可發(fā)現(xiàn)，不僅軍工板塊今年中期整體扣非后凈利潤同比增長了57.02%，且拖后腿的航海裝備利潤增速也從此前的下滑80.94%扭轉(zhuǎn)為增長81.89%。

表1 軍工板塊凈利潤增長表現(xiàn)

大訂單增多，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)

在2021年中報(bào)中，軍工企業(yè)此前傳說中的“大訂單”得到了充分驗(yàn)證，眾多軍工企業(yè)的合同負(fù)債大幅增長。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，軍工大類行業(yè)整體合同負(fù)債金額高達(dá)1959.09億元，不僅相較2020年同期增長了134.89%，甚至相較2020年全年規(guī)模也有49.71%的增長。而翻看2018、2019年軍工行業(yè)的合同負(fù)債情況，則僅分別只有129.12億元和147.03億元。

具體到個(gè)股，中國船舶今年上半年的合同負(fù)債高達(dá)457.05億元，中航沈飛、中國重工、航發(fā)動力、內(nèi)蒙一機(jī)4家公司的合同負(fù)債也均超過了百億元。從增長幅度統(tǒng)計(jì)，洪都航空72.94億元的合同負(fù)債同比增長了51087.79%，中航沈飛同比增長10756.24%，此外，航發(fā)控制、天海防務(wù)、中航機(jī)電的合同負(fù)債規(guī)模也均實(shí)現(xiàn)了10倍以上的同比增長。整體來看，有28家公司的合同負(fù)債規(guī)模增長了1倍以上。

此前，軍品雖然一般有30%的預(yù)付款，但整體欠賬情況卻是普遍存在的，且貫穿了產(chǎn)業(yè)鏈上下游，導(dǎo)致軍工企業(yè)現(xiàn)金流很難看。但隨著去年相關(guān)文件出臺后，軍方在簽署合同時(shí)就要給主機(jī)廠30%～50%的預(yù)付款，驗(yàn)收時(shí)達(dá)到70%～80%，同時(shí)主機(jī)廠還要在一定時(shí)間范圍內(nèi)（1個(gè)月左右）向上游打款，如此做法已經(jīng)在很大程度上杜絕了以前的大量欠款現(xiàn)象。付款方式的改變有效地解決了軍工企業(yè)“現(xiàn)金流差”的問題，大單制則緩解了市場對軍工企業(yè)“業(yè)務(wù)不透明”的疑慮。

表2 中期合同負(fù)債同比增長1倍以上的公司

樊迪認(rèn)為，用“不透明”來形容軍工企業(yè)之前的業(yè)績其實(shí)并不貼切，比如研發(fā)一款戰(zhàn)斗機(jī)，至少需要20年時(shí)間，從研制定型到最后裝備交付，漫長的研發(fā)過程中會產(chǎn)生很多研發(fā)費(fèi)用，但很少有收入進(jìn)賬，原因是產(chǎn)品尚未達(dá)到國家國防需求之前，空軍不會大量下單。所以之前軍工股的行情一直是業(yè)績真空期炒作，而一旦到了業(yè)績兌現(xiàn)期就開始表現(xiàn)疲軟，畢竟軍工企業(yè)的報(bào)表是很難讓市場滿意的?！白?016年開始，軍工企業(yè)迎來分水嶺，從殲16到運(yùn)20、殲20、殲10C的大規(guī)模列裝，軍工企業(yè)真正拿出了高質(zhì)量的拳頭產(chǎn)品，可以大批量供貨給部隊(duì)，由此實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的收入和資本比較看重的現(xiàn)金流。而付款方式的改變則更加穩(wěn)固了企業(yè)的業(yè)績增長，從年底收錢轉(zhuǎn)為客戶先打款，這種待遇此前也只有像茅臺這樣的公司才會擁有的。”