戰(zhàn)略性虧損：如何避免成為“炮灰”？

于智超

企業(yè)生存的前提是賺錢，然而過(guò)去十年，以暫時(shí)虧損換取市場(chǎng)份額的燒錢擴(kuò)張模式卻極為尋常。其典型代表，是2021年6月30日在紐交所上市的網(wǎng)約車公司滴滴。

近些年，網(wǎng)約車業(yè)務(wù)發(fā)展如火如荼，入局者眾，有整車廠，有產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，亦有市場(chǎng)化團(tuán)隊(duì)。資本的快速介入，市場(chǎng)格局的重新劃分，使得現(xiàn)有的出租車市場(chǎng)越來(lái)越呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，這主要體現(xiàn)為共享經(jīng)濟(jì)及新興出行方式的接受度提高，個(gè)性化與便利性出行需求增加，網(wǎng)約車和出租車明確分層。

各種網(wǎng)約車平臺(tái)靠補(bǔ)貼來(lái)獲客，成本極高，而其一旦擁有絕對(duì)市場(chǎng)份額，便擁有了定價(jià)權(quán)。正因如此，當(dāng)年的滴滴、快的之爭(zhēng)以及神州、首汽租車之爭(zhēng)，依然在不同的領(lǐng)域上演，燒錢一族從2010年的“大戰(zhàn)千團(tuán)”，演變?yōu)槿缃竦脑燔囆聞?shì)力等等。

燒錢一族的特點(diǎn)大致有三。一是產(chǎn)品技術(shù)含量不高，很多只是對(duì)已存在的產(chǎn)品進(jìn)行銷售創(chuàng)新；二是模式的可復(fù)制性很強(qiáng)，誰(shuí)做都行，對(duì)團(tuán)隊(duì)核心成員的專業(yè)性要求不高；三是布設(shè)銷售網(wǎng)絡(luò)速度要快，所處的市場(chǎng)容量足夠大，網(wǎng)點(diǎn)輻射也足夠多，唯有將體量做起來(lái)，才對(duì)資本有足夠的吸引力。

B2C的業(yè)態(tài)，本身就包含著培養(yǎng)個(gè)體用戶消費(fèi)習(xí)慣、通過(guò)實(shí)實(shí)在在的金錢來(lái)誘惑用戶嘗試的特點(diǎn)，這是發(fā)展必經(jīng)之路，共享充電寶、共享單車、共享雨傘等都是此類。只有先引導(dǎo)用戶進(jìn)來(lái)，創(chuàng)業(yè)公司才能獲取數(shù)據(jù)，不斷優(yōu)化自身模式，進(jìn)一步嘗試融資，再改進(jìn)再融資，有的企業(yè)融資甚至到了D+10輪。其本質(zhì)就是，誰(shuí)的錢我都要，只要你信我能贏，我就愿意“燒”你的錢，讓你感覺(jué)我能贏。至于投資人是否最終會(huì)有回報(bào)，不得而知。

新經(jīng)濟(jì)的投資猶如一場(chǎng)豪賭。這從滴滴這么多年才有機(jī)會(huì)上市，能見(jiàn)到端倪，很多早中期的投資人早就按捺不住或者因?yàn)榛鸬狡诙u掉了所持份額。新經(jīng)濟(jì)投資，如何避免成為“炮灰”，修成正果？

戰(zhàn)略性虧損的邏輯

新業(yè)態(tài)、新模式的出現(xiàn)，一般很快會(huì)吸引諸多人的模仿和突進(jìn)，商業(yè)模式的創(chuàng)新和對(duì)過(guò)去生態(tài)的顛覆，需要用資本來(lái)驗(yàn)證和推動(dòng)，因此，燒錢擴(kuò)張被美其名曰“戰(zhàn)略性虧損”。

然而，藍(lán)圖描述得越宏偉，市場(chǎng)容量越大，等待投資人的是燒錢越狠，投入的資本就越容易成為整個(gè)新興行業(yè)的沉沒(méi)成本。因此，需要深入探究的是：戰(zhàn)略性虧損的意義何在？

虧損燒的是投資人的錢，燒得值不值，當(dāng)時(shí)不能判斷。企業(yè)創(chuàng)始人賭的是通過(guò)投入，驗(yàn)證商業(yè)模式，快速實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。投資機(jī)構(gòu)賭的是所看好的團(tuán)隊(duì)能夠依靠資本加持，迅速崛起突圍，成為新業(yè)態(tài)的領(lǐng)頭羊，因此，即使燒錢導(dǎo)致戰(zhàn)略性虧損，也會(huì)舉雙手雙腳支持?！芭诨摇北厝淮嬖冢f(shuō)不準(zhǔn)是誰(shuí)而已。

究其根本，這種商業(yè)模式及投資風(fēng)格的存在，是投資機(jī)構(gòu)管理的基金池子需要配置具備準(zhǔn)獨(dú)角獸資質(zhì)的“風(fēng)口”企業(yè)，萬(wàn)一被投公司成功了，投資機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目負(fù)責(zé)人都會(huì)一戰(zhàn)成名。但有一種情況下他們會(huì)被打臉——項(xiàng)目還未成功，就開始四處幫助企業(yè)做公關(guān)、為企業(yè)站臺(tái)，以博取自己的名聲。

出資方投資就是為了賺錢，風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的平衡是出資方偏好所決定的。作為幫助LP 進(jìn)行管理投資的投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，最理想的狀態(tài)就是資金投入后，盡快按照高估值退出，收取管理費(fèi)和CI（Carried Interest，附帶權(quán)益），增強(qiáng)GP的市場(chǎng)影響力，再盡快組建募集下一只基金產(chǎn)品。所有的投資機(jī)構(gòu)最不能忍受的是，在資金投入之后估值減低，且很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都退不出來(lái)。

由此可見(jiàn)，對(duì)DPI（Distribution over Paid-In，基金對(duì)投資者已分配的收益，也就是投入資本分紅率）的考核就變得更加切合實(shí)際。作為投資機(jī)構(gòu)，只要下一輪企業(yè)能融到資，且融資時(shí)的估值比自己投資時(shí)那一輪高，就代表這個(gè)案子投資成功，即使這種成功并不能代表投資機(jī)構(gòu)最后能夠賺錢且安全退出。

事實(shí)上，很多機(jī)構(gòu)都是長(zhǎng)期協(xié)作進(jìn)行聯(lián)合投資的。天使輪、A 輪、B輪的份額都已經(jīng)鎖定了，圈子也不大，只有少數(shù)幾家機(jī)構(gòu)能夠享受頂級(jí)項(xiàng)目的頂級(jí)回報(bào)。這通常與投資機(jī)構(gòu)的江湖地位、品牌影響力，以及發(fā)掘項(xiàng)目的能力、眼光有關(guān)系。這些投資機(jī)構(gòu)不會(huì)跟著企業(yè)一起承受戰(zhàn)略性虧損的，有些A輪進(jìn)入的機(jī)構(gòu)在企業(yè)B 輪、C 輪融資時(shí)，就先把最初的投資本金套現(xiàn)出來(lái)了，剩余的是凈賺的利潤(rùn)。

投資界怪象叢生，無(wú)怪乎江湖流傳：“判斷風(fēng)口基本靠媒體，項(xiàng)目獲取基本靠抬價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)控制基本靠對(duì)賭，投資勇氣基本靠合投，投后管理基本靠放羊”。

不過(guò)整體看，投資風(fēng)險(xiǎn)和收益是成正比的。種子期和Pre-A、A輪進(jìn)入的機(jī)構(gòu)，關(guān)注最多的是團(tuán)隊(duì)組成，以判斷他們能否在所屬細(xì)分行業(yè)闖蕩出來(lái)。在成長(zhǎng)期開始后、步入成熟期時(shí)，投資人更多關(guān)注的是商業(yè)模式得到實(shí)踐驗(yàn)證后，管理成本和盈利周期的平衡點(diǎn)在何處，并以此來(lái)判斷估值是否合理，多少額度拿在手里才不是燙手山芋。所謂的安全邊際高低，也是在各種敏感性分析后得出的假設(shè)。經(jīng)過(guò)綜合分析后，投資機(jī)構(gòu)決定放手一搏便有了底氣。

避免踩坑，重在事前盡調(diào)

要規(guī)避戰(zhàn)略性虧損的“坑”，做好事前盡職調(diào)查至關(guān)重要。

大多數(shù)機(jī)構(gòu)在同一賽道上布局技術(shù)路線或者商業(yè)模式各異的公司，靠的是詳細(xì)盡調(diào)以及投資人對(duì)行業(yè)的深刻理解，其往往會(huì)通過(guò)對(duì)業(yè)務(wù)資深專家的訪談規(guī)避非專業(yè)錯(cuò)誤，科學(xué)家和銷售對(duì)象的意見(jiàn)也能給予佐證。

筆者曾經(jīng)看過(guò)一個(gè)擬被并購(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)加油企業(yè)，由于是“外行”進(jìn)行收購(gòu)，大量的數(shù)據(jù)庫(kù)都是幾個(gè)創(chuàng)始人虛擬“跑”出來(lái)的，其時(shí)企業(yè)已經(jīng)瀕臨倒閉，連約好盡調(diào)時(shí)見(jiàn)的幾十名員工都是請(qǐng)的臨時(shí)工。多虧后來(lái)買方隨機(jī)挑了個(gè)日子前去登門拜訪，發(fā)現(xiàn)設(shè)備和人早已一掃而空。在當(dāng)時(shí)第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)代銷PE產(chǎn)品盛行的時(shí)候，這種低級(jí)騙法忽悠了一些高凈值客戶，也給投資機(jī)構(gòu)留下了一筆筆爛賬。

實(shí)際上，通過(guò)業(yè)務(wù)盡調(diào)、財(cái)務(wù)盡調(diào)和法律盡調(diào)“三板斧”，可以砍掉一批“偽”高精尖公司。

值得注意的是，業(yè)務(wù)盡調(diào)時(shí)要對(duì)發(fā)明專利給予重點(diǎn)關(guān)注?，F(xiàn)在科創(chuàng)板上市的標(biāo)準(zhǔn)之一是企業(yè)擁有5 項(xiàng)以上發(fā)明專利，而實(shí)際上，已登陸科創(chuàng)板的公司發(fā)明專利平均數(shù)在近百項(xiàng)，并且大多數(shù)都是核心專利。這些專利在公司的業(yè)務(wù)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。

在考察生產(chǎn)技術(shù)時(shí)，不但要考慮產(chǎn)品本身的技術(shù)先進(jìn)性，還要關(guān)注生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)工藝的先進(jìn)性，只有在生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)工藝都達(dá)到同行業(yè)頂級(jí)水平時(shí)，才有機(jī)會(huì)突圍，助推業(yè)績(jī)爆發(fā)。現(xiàn)在很多科研院所有大量過(guò)期、失效的發(fā)明專利，有些院所甚至以非常低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓發(fā)明專利，互惠互利，變現(xiàn)自己的閑置資產(chǎn)以增厚企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)。

這樣的“騷操作”會(huì)增加投資機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)盡職調(diào)查的難度，在時(shí)間、精力、成本上造成不小的浪費(fèi)。這時(shí)就要關(guān)注專利的發(fā)明人是否公司的高管或員工、是否由科研院所轉(zhuǎn)讓獲得、轉(zhuǎn)讓時(shí)間是否在某次融資時(shí)點(diǎn)之前、是否屬于被投公司在戰(zhàn)略上的一種知識(shí)產(chǎn)權(quán)布局。此時(shí)，就需要很多外部專家顧問(wèn)和行業(yè)翹楚公司的工程師給予專業(yè)的建議和引導(dǎo)判斷，如此才能夠得出發(fā)明專利是否與被投公司主營(yíng)業(yè)務(wù)有緊密關(guān)系的結(jié)論。

如果被投公司花了很少的錢，拿到了顯得特別“高大上”的發(fā)明專利，那么，當(dāng)被問(wèn)到這些專利是否與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)時(shí)，可能會(huì)含糊其詞地說(shuō)屬于商業(yè)機(jī)密，或者謊稱這些專利正在新一代產(chǎn)品研發(fā)過(guò)程中使用，這樣會(huì)讓投資人誤以為被投公司是一個(gè)能夠持續(xù)投入研發(fā)且會(huì)認(rèn)真把技術(shù)突破和人才引進(jìn)作為持續(xù)舉措的模范企業(yè)。

被投公司這樣做，更重要的是可以拉升估值，以吸引更多的投資機(jī)構(gòu)入局。畢竟，真正對(duì)技術(shù)知根知底的產(chǎn)業(yè)資本還是少數(shù)，尤其是在細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域沒(méi)有專業(yè)研究能力的話，財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)就會(huì)被步步為營(yíng)，“請(qǐng)君入甕”，成為“人傻錢多”的真實(shí)寫照。

一旦錢給到企業(yè)，最難掌控的就是投后管理。

很多企業(yè)拿到錢就不理投資機(jī)構(gòu)了，別說(shuō)年報(bào)，連季報(bào)給不出的都大有人在，除非在董事會(huì)有席位，否則投資機(jī)構(gòu)想管也未必管得著。

在投資人這邊，投資前號(hào)稱的各種賦能、各種人脈，或許大多數(shù)是為了砍估值吹噓出來(lái)的能力，往往在投后都實(shí)現(xiàn)不了。這些伎倆也早就為被投企業(yè)看得通透。所以，可能雙方都配合著一起演戲，反正錢到了口袋里就不可能掏出來(lái)。投資團(tuán)隊(duì)也會(huì)忙著去投下一個(gè)項(xiàng)目去了，沒(méi)有時(shí)間為這些對(duì)當(dāng)年自身KPI影響不大的項(xiàng)目進(jìn)行投后賦能。

這么看來(lái)，在賦能上，產(chǎn)業(yè)資本更有能力，它們不僅可以給訂單、給技術(shù)，甚至可以與被投機(jī)構(gòu)合資成立公司。而普通投資機(jī)構(gòu)只能說(shuō)認(rèn)識(shí)誰(shuí)誰(shuí)誰(shuí)，不能說(shuō)影響誰(shuí)誰(shuí)誰(shuí)。

所以，要想避免成為戰(zhàn)略性虧損的“炮灰”，更多的工作應(yīng)在出資之前完成。一旦事后被投資企業(yè)翻臉不認(rèn)人，甚至其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流都成問(wèn)題，兌現(xiàn)對(duì)賭條款更無(wú)從談起了。

平衡管理規(guī)模與市場(chǎng)需求

對(duì)于投資機(jī)構(gòu)，承受戰(zhàn)略性虧損的前提，就是要有較強(qiáng)的戰(zhàn)略眼光，對(duì)新業(yè)態(tài)、新模式的賽道具備超強(qiáng)的前瞻性和洞察力。這類賽道的企業(yè)本身也自信是會(huì)賺錢的，比如共享充電寶等。

對(duì)被投企業(yè)而言，度過(guò)戰(zhàn)略性虧損要靠市場(chǎng)調(diào)研，靠團(tuán)隊(duì)對(duì)消費(fèi)者的觀念培養(yǎng)和理解，靠鋪天蓋地的市場(chǎng)營(yíng)銷公關(guān)。

營(yíng)銷傳播對(duì)新業(yè)態(tài)、新模式的企業(yè)至關(guān)重要。很多人會(huì)發(fā)現(xiàn)，在北京、上海、深圳等一線城市地鐵的廣告經(jīng)常被一些從未聽(tīng)說(shuō)過(guò)的App 占據(jù)，而且輪動(dòng)周期很短。這些廣告出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)又極其相似，通常在融資前后3個(gè)月內(nèi)，意圖通過(guò)造勢(shì)宣傳拉一波新的高速增長(zhǎng)，從而順利賺到更多錢，也能順便給投資人一個(gè)交代。

針對(duì)這類企業(yè)的投資，投資機(jī)構(gòu)需要在運(yùn)營(yíng)管理規(guī)模和市場(chǎng)需求之間找尋到平衡，另外也要考慮競(jìng)爭(zhēng)者的市場(chǎng)占有率，在此基礎(chǔ)上，再考慮投入產(chǎn)出比。

謹(jǐn)慎投資，方能免成“炮灰”。一旦完成上市，所有的戰(zhàn)略性虧損邏輯才會(huì)在變現(xiàn)時(shí)真正具備現(xiàn)實(shí)意義。