房地產(chǎn)行業(yè)的哈佛分析
——以萬科集團為例

黃建

甘肅常安置業(yè)有限責任公司 甘肅蘭州 730000

當前，我國房地產(chǎn)市場迅速擴張，通過哈弗分析對房地產(chǎn)行業(yè)財務狀況進行研究，可以挖掘出企業(yè)外部環(huán)境中威脅、機會，及企業(yè)內(nèi)部條件不足、優(yōu)勢、劣勢，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展指明方向。

1 哈佛分析框架內(nèi)容

哈佛分析由哈佛大學的三位學者提出的財務分析框架，主要包括四個部分：戰(zhàn)略分析、會計分析、財務分析、前景分析。哈佛分析的起點是戰(zhàn)略分析，其目的在于確定主要的利潤動因和經(jīng)營風險，并評估企業(yè)的盈利能力。會計分析、財務分析、前景分析是建立在戰(zhàn)略分析的基礎之上，評價公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景[1]。

2 戰(zhàn)略分析

SWOT分析：

2.1 自身優(yōu)勢分析

①中國房地產(chǎn)龍頭企業(yè)，主營住宅物業(yè)發(fā)展，競爭優(yōu)勢明顯。綜合競爭力、市場占有率和品牌價值排名第一。品牌知名度髙，顧客和潛在顧客對萬科品牌的評價都較高。②萬科在制度和流程管理上有不少創(chuàng)新，把很多具體事務性的工作上升到了制度和流程層面，這些標志著企業(yè)系統(tǒng)的健全和成熟。③萬科集中采購裝修品，凸顯規(guī)模效應－降低采購成本約10%，技術、環(huán)保指標高于行業(yè)標準。④萬科強大的競爭力不僅體現(xiàn)在其強大的銷售規(guī)模和跨區(qū)域運營能力，還體現(xiàn)在其穩(wěn)健的商業(yè)模式、強大的融資能力以及快速應變的營銷策略等。

2.2 自身劣勢分析

①土地儲備不足，低于行業(yè)平均水平，可能會影響其增長并增加土地購置成本。②萬科的產(chǎn)品質(zhì)量和服務也不盡相同。在國內(nèi)所有城市中，北京市的萬科用戶對于萬科的評價最低，而深圳市的萬科用戶則給予萬科以最高的評價。③財務壓力過大。因為萬科一直行使快速開發(fā)的戰(zhàn)略模式，以至于它每年的資金投入量都非常大，從而導致資金缺口也非常大。

2.3 面臨機會分析

①政府宏觀調(diào)控政策頻繁出臺、國有資產(chǎn)布局優(yōu)化的規(guī)劃，將加速行業(yè)整合，有利于優(yōu)勢企業(yè)快速擴張。②中國房地產(chǎn)行業(yè)集中度仍較低，萬科將通過整合行業(yè)資源提高市場占有率。

2.4 潛在威脅分析

①政府管制的力度正在逐步加強。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所受到的政策制約已大大影響到企業(yè)的生產(chǎn)力和競爭力，而且持續(xù)的行業(yè)政策的變動還會使企業(yè)在今后或者更長一段時間內(nèi)處于不利的發(fā)展地位[2]。②政府金融政策趨緊，既提高了對房地產(chǎn)商資金實力的要求，增加了土地獲取的難度。③市場競爭加劇，碧桂園、恒大等民營房地產(chǎn)公司的高速擴張，削弱了萬科的競爭優(yōu)勢，對其未來增長構(gòu)成有力威脅。

3 基本競爭戰(zhàn)略

3.1 成本領先戰(zhàn)略

中心城區(qū)土地被其他企業(yè)把持，萬科為避開中心城區(qū)拿地的激烈競爭，選擇走城鄉(xiāng)結(jié)合部開發(fā)戰(zhàn)略，避開主城區(qū)的競爭。城鄉(xiāng)結(jié)合部土地成本相對低廉，萬科在避開競爭的同時，獲取了更高的利潤。同時依靠物業(yè)管理優(yōu)勢和對周邊區(qū)域市場的帶動，萬科逐步建立了品牌號召宏大的規(guī)模和持續(xù)增長的經(jīng)濟態(tài)勢都使萬科擁有非常強的可靠性。如此一來，在與供應商談判的時候就可以占據(jù)有利位置。

3.2 差異化戰(zhàn)略

做小戶型，住宅細化：土地資源和土地成本的限制，顧客滿意度調(diào)查確定的顧客的需求。在極有限的空間內(nèi)通過室內(nèi)設計、智能科技和可變家具等元素，結(jié)合社區(qū)公共配套和物業(yè)服務，實現(xiàn)舒適、時尚、便捷的居住感受。為了取得空間最大化的效果，合理方式是共享空間。消除各種空間之間的實際隔斷和心理界限，形成整體空間的效果，打造一個的豪宅”。萬科的小戶型：19系列極小戶型、40系列小戶型、50系列螞蟻工房。

3.3 多元化戰(zhàn)略

集中性多元化－-萬科只做房地產(chǎn)，絕不涉足其他行業(yè)；萬科將絕大多數(shù)精力都投入到住宅開發(fā)上面。另外，萬科的主要攻占地區(qū)也做了集中，集中到了長江三角洲、珠江三角洲以及京津唐地區(qū)等經(jīng)濟十分發(fā)達的地區(qū)；這在住宅專業(yè)化的基礎上進一步實現(xiàn)住宅精細化、住宅產(chǎn)業(yè)化以及住宅工業(yè)化。

橫向發(fā)展多元化--在擴大傳統(tǒng)業(yè)務規(guī)模和市場占比的同時大力發(fā)展配套業(yè)務。其二，打造城市配套“生態(tài)圈”，是萬科在新的市場環(huán)境下發(fā)掘全新商機的重要手段。在傳統(tǒng)住宅開發(fā)行業(yè)利潤率普降的今天，多線運營、尋找新的利潤增長點是一個大趨勢。對房企來說，住宅開發(fā)再也不是單一的線條，與其相關的教育、商業(yè)等，都有可能顯露出突破口[3]。

4 會計分析和財務分析

會計、財務分析：

4.1 存貨政策

存貨是指企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營過程中持有以備出售，或者仍處在生產(chǎn)過程，或者在生產(chǎn)或提供勞務過程中將消耗的材料或物料等。存貨是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的一項重要資產(chǎn)，通常其價值占企業(yè)資產(chǎn)的比重較大且流動性較強。存貨核算的內(nèi)容基本涵蓋房地產(chǎn)開發(fā)過程中的各項成本、費用支出，因此對其進行準確的確認和計量有著非常重要的。

萬科存貨跌價準備計提比例在2013年到2018年分別為0%，0.17%，0.20%，0.16%，0.05%，0.55%。萬科在2018年對于存貨跌價準備的計提比例較高，這樣的差異顯示出萬科審慎的財務策略。

4.2 應收賬款政策

萬科應收賬款賬齡結(jié)構(gòu)計提壞賬：1年以內(nèi)（含1年）為1.00%1-3年（含3年）為5.00% 3年以上為30.00%。而保利地產(chǎn)采用賬齡分析法計提壞賬準備無論賬齡長短計提比率一律為5%，從中可以看出萬科財務戰(zhàn)略的謹慎性。

4.3 資本結(jié)構(gòu)——低凈負債率+高杠桿率的“完美組合”

調(diào)整后資產(chǎn)負債率=（負債總額-預收賬款）/（資產(chǎn)總額－預收賬款）

由于我國商品房實行預售制，房地產(chǎn)企業(yè)賬面都有巨額預收款項，交房后預收賬款結(jié)轉(zhuǎn)為相應的營業(yè)收入，企業(yè)無須對外實際支付現(xiàn)金清償，并且預收賬款為企業(yè)帶來大量現(xiàn)金，改善企業(yè)資產(chǎn)的流動性，提高企業(yè)的償債能力，一般企業(yè)的資產(chǎn)負債率指標會高估房企杠桿水平。因此，在一般的資產(chǎn)負債率指標的分子、分母中均減去不負有償還義務的預收賬款，能夠反映房企的財務杠桿水平。從縱向來看，萬科近年來杠桿率不斷升高，從2014年的65%上升到2018年的77%，高于保利11pct。2019年萬科資產(chǎn)負債率在10家主流房企中處于中等水平，總的來說，萬科的公司安全邊際還是較高。

凈負債率=（有息負債－貨幣資金）/所有者權(quán)益。

凈負債率衡量所有者權(quán)益對考慮貨幣資金償付后的有息債務的保障程度。

萬科在杠桿率高于行業(yè)平均水平的情況下，公司凈負債率明顯低于可比公司，近年來有所上升，但仍保持在40%以下水平。2019年公司凈負債率僅37%，遠低于保利77%水平，在10家主流房企中處于最低水平，體現(xiàn)了公司經(jīng)營決策的穩(wěn)健和對滾動可持續(xù)發(fā)展的重視，預計未來仍將保持有質(zhì)量的增長。

進一步分析原因，從無息負債結(jié)構(gòu)來看，預收賬款和應付款項這兩個無息負債占比較高導致了其較低的凈負債率。一方面公司從2005年首提“快周轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略之后，拿地－銷售循環(huán)加快，通過加快現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)創(chuàng)造預收賬款的能力快速提升，使得公司負債結(jié)構(gòu)中預收賬款占比提升，由2006年的27%迅速上升至40%以上；另一方面，公司充分使用供應鏈融資等多元融資手段，應付項目（應付賬款+應付票據(jù)）占負債比例也明顯高于行業(yè)平均水平，應付項目占負債比例多年穩(wěn)定在18%左右，遠高于同為老牌龍頭房企的保利約9pct。

4.4 短期償債能力

調(diào)整后速動比率=（流動資產(chǎn)－存貨）/（流動負債－預收賬款）

調(diào)整后的現(xiàn)金比率=（現(xiàn)金+現(xiàn)金等價物）/（流動負債－預收賬款）

一方面，房企流動資產(chǎn)大都以存貨為主，且存貨開發(fā)周期較長，短期變現(xiàn)能力較差；另一方面，房企流動負債中包含大量預收賬款，預收賬款并不需要現(xiàn)金償還且為無息負債。

相對于其他主流房企，萬科速動比率和現(xiàn)金比率較低，但處于合理水平；而保利較高的速動比率和現(xiàn)金比率在表明其短期償債壓力更小，短期財務穩(wěn)健性更佳。但過高的現(xiàn)金比率也意味著企業(yè)流動資產(chǎn)未能得到合理運用，現(xiàn)金類資產(chǎn)太高會導致企業(yè)機會成本增加。

4.5 長期償債能力

現(xiàn)金利息保障倍數(shù)=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量/利息費用。

由于現(xiàn)金利息保障倍數(shù)受經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量影響較大，除萬科外，其他主流房企的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量時正時負，波動較大，表明其利用現(xiàn)金償還長期債務的能力堪憂。

事實上，由于房企拿地支出、建安支出和銷售回款往往在時間上存在錯位，經(jīng)營循環(huán)往往要2年甚至更長，在保持穩(wěn)健快速增長的同時，保持經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為正非常困難。而萬科自2009年至今十年間，持續(xù)高速增長的同時，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為正，特別是2014年以來，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額大幅上升，充沛的現(xiàn)金流為各項新業(yè)務提供了堅實基礎，說明公司在拿地和銷售之間始終未能找到較好的平衡。

4.6 盈利能力

銷售凈利率=凈利潤/營業(yè)收入

從銷售凈利率來看，2011年以來萬科利潤率遠高于保利和主流房企平均水平，2018年達16.6%，高出保利約3pct，在主流房企中排名第四，表明其擁有較強的利潤盈利能力。

從縱向來看，近年來萬科ROE不斷上升，持續(xù)保持在20%左右，2018年在10家主流房企中排名第4。

根據(jù)杜邦分析體系，2017年以來萬科ROE提升明顯的主要原因是利潤率和權(quán)益乘數(shù)的雙提升，而權(quán)益乘數(shù)提升主要是以預收賬款為主的無息負債大幅增加，2017年預收賬款同比增長48%，占總負債的比重為42%；2018年預收賬款（含合同負債）同比增長24%，占負債比重為45%。

5 萬科前景分析

5.1 房地產(chǎn)市場預測

房地產(chǎn)市場未來發(fā)展概況：2019年以來，在房地產(chǎn)融資大幅收緊、棚改貨幣化大幅下降的大背景下，房地產(chǎn)市場降溫趨勢明顯。7月30日，中央再次強調(diào)堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，要求落實房地產(chǎn)長效管理機制，提出不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段。市場擔心未來房地產(chǎn)銷售將出現(xiàn)斷崖式下跌。我認為，當銷售回歸自住需求，房地產(chǎn)市場將進入總量穩(wěn)定、區(qū)域分化的新階段。在融資收緊，房地產(chǎn)市場競爭擴大的新階段，房地產(chǎn)市場的龍頭效應也將更加顯著。

總量穩(wěn)定：六大支撐因素，催生三大自住房需求，三大需求的支撐下，中國房地產(chǎn)市場空間仍然巨大，未來中國房地產(chǎn)市場的依然穩(wěn)定。

圖1 房地產(chǎn)市場預測

我國城鎮(zhèn)化率上升空間較大，2018年，我國常住人口城鎮(zhèn)化率為59.6%，處于加速發(fā)展區(qū)間。當前城鎮(zhèn)化率僅相當于1868年的英國，1910年的德國，1945年的美國，1958年的日本；無論是和發(fā)達國家相比，還是經(jīng)濟發(fā)展水平相似的發(fā)展中國家，如俄羅斯、巴西等相比，均有較大差距。

5.2 萬科前景預測

萬科長期穩(wěn)健回報，在“融資、拿地、周轉(zhuǎn)”等環(huán)節(jié)均具備核心競爭力；ROE的穩(wěn)定性和持續(xù)性也明顯好于行業(yè)，更為關鍵的是，無論財務還是運營，公司風險均相對更??；圍繞“城鄉(xiāng)建設與生活服務商”戰(zhàn)略展開的相關多元化也迅速推進，且均已具備龍頭潛質(zhì)，可提高持續(xù)增長率并對估值構(gòu)成明顯支撐；得益于戰(zhàn)略及管理水平領先，公司擁有一般地產(chǎn)企業(yè)所不具備的業(yè)務內(nèi)生與進化能力，在行業(yè)集中度提升趨勢下，未來能夠充分釋放自身和行業(yè)波動帶來的阿爾法。行業(yè)調(diào)控及股權(quán)因素導致市盈率估值已進入低位區(qū)間，而公司核心競爭力突出，內(nèi)在價值持續(xù)增長。

6 結(jié)語

綜上所述，哈佛分析框架可以對企業(yè)財務狀況進行深度分析，通過哈佛分析框架的應用，結(jié)合戰(zhàn)略分析法，以萬科集團為研究對象，對其內(nèi)部、外部戰(zhàn)略環(huán)境進行戰(zhàn)略挖掘，并在此基礎上，預測萬科發(fā)展前景，為萬科及其他房地產(chǎn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供財務分析方法基礎。