美國私募股權(quán)投資基金模式轉(zhuǎn)型研究與啟示

國際上，私募股權(quán)投資基金主要有三種模式：公司制、信托制和有限合伙制。2019年以來，美國私募股權(quán)投資基金模式紛紛從合伙制轉(zhuǎn)向公司制。本文全面回顧了美國黑石集團(tuán)、KKR集團(tuán)和凱雷投資集團(tuán)的組織模式，深入分析了這三家公司模式轉(zhuǎn)型的原因，并提出了適宜中國私募股權(quán)投資基金業(yè)借鑒的若干啟示與建議。

2019年7月31日，美國頭部私募股權(quán)投資公司凱雷投資集團(tuán)（Carlyle）在公布二季報(bào)的同時(shí)，宣布將從公開交易的合伙制企業(yè)轉(zhuǎn)為公司制架構(gòu)?；仡櫧鼉赡耆蛩侥脊蓹?quán)投資基金（PE）的發(fā)展，以美國的私募股權(quán)投資基金為首的多家私募股權(quán)投資基金紛紛將公司架構(gòu)自合伙制轉(zhuǎn)向公司制，如此前KKR集團(tuán)（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，簡稱KKR）和黑石集團(tuán)均已對(duì)外宣布放棄合伙制，一場席卷美國PE行業(yè)的改制潮已然成型。為什么美國的頭部私募都要轉(zhuǎn)型——從合伙制轉(zhuǎn)向公司制？合伙制、公司制和信托制有什么優(yōu)缺點(diǎn)？美國私募股權(quán)投資基金模式轉(zhuǎn)型給中國私募股權(quán)投資基金行業(yè)帶來了哪些啟示？

私募股權(quán)投資基金的主要模式

私募股權(quán)投資基金是指從事私人股權(quán)（非上市公司股權(quán)）投資的基金，專門面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或者個(gè)人投資者提出要約，通過非公開的形式進(jìn)行募集。私募股權(quán)投資基金存在有限的存續(xù)期，期限通常為6至10年，不允許投資人提前贖回投資資金。私募股權(quán)投資基金投資主要是為了獲得目標(biāo)公司的控股權(quán)而非短期的股權(quán)收益，其通過參與被投資公司的經(jīng)營管理，期望一定時(shí)間內(nèi)提升公司股權(quán)價(jià)值，然后通過管理層收購、上市和并購等股權(quán)轉(zhuǎn)讓路徑退出，以實(shí)現(xiàn)獲利。

私募股權(quán)投資基金主要有三種模式：公司制、信托制和有限合伙制，三種模式各有優(yōu)缺點(diǎn)。

第一，公司制。私募股權(quán)投資基金以股份公司或有限責(zé)任公司形式設(shè)立，公司型基金是企業(yè)法人實(shí)體，具有完整的公司結(jié)構(gòu)和運(yùn)作方式。基金管理人作為董事或獨(dú)立的外部管理人員參與股權(quán)投資項(xiàng)目的運(yùn)營，并受股東的嚴(yán)格監(jiān)督管理。

第二，信托制。信托制是指由信托公司集合多個(gè)信托投資客戶的資金而形成的基金（信托計(jì)劃），直接或者委托其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行私募股權(quán)投資，其中基金募集人依照基金信托合同作為受托人，以自己的名義為基金持有人的利益行使基金財(cái)產(chǎn)權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)的受托人責(zé)任，然后聘任基金托管人對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行保管、聘任基金管理人負(fù)責(zé)運(yùn)行基金業(yè)務(wù)。屬于非法人的制度安排。優(yōu)點(diǎn)是具有最大募集人數(shù)，可以集中大量資金;不必繳納企業(yè)所得稅;信托資產(chǎn)具有獨(dú)立性，獨(dú)立于委托人和受托人財(cái)產(chǎn)之外。缺點(diǎn)是需要信托中間機(jī)構(gòu)參與，基金運(yùn)作成本較高;資金募集須一次性到位，到位后對(duì)資金的使用效率低;委托人可以隱名，不符合部分監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求。

第三，有限合伙制。有限合伙制是指資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（或團(tuán)隊(duì)）設(shè)立投資顧問有限公司，從事直接投資的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，普通合伙人（GP）與有限合伙人（LP）共同組成有限合伙企業(yè)，其中私募股權(quán)投資公司作為普通合伙人，發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，并認(rèn)繳少部分出資，而有限合伙人則認(rèn)繳基金出資的絕大部分。普通合伙人承擔(dān)無限責(zé)任，負(fù)責(zé)基金的投資、運(yùn)營和管理，并每年提取基金總額的一定比例作為基金管理費(fèi);有限合伙人承擔(dān)有限責(zé)任，不參與公司管理，分享合伙收益，同時(shí)享有知情權(quán)、咨詢權(quán)等。有限合伙制是目前世界范圍內(nèi)最為廣泛采取的私募股權(quán)投資基金組織形式。優(yōu)點(diǎn)是不具有獨(dú)立法人地位，不必繳納企業(yè)所得稅，避免了雙重征稅;實(shí)現(xiàn)管理和出資的有效分離，激勵(lì)與約束的完美結(jié)合。缺點(diǎn)是有限合伙人經(jīng)常參與合伙事務(wù)執(zhí)行，帶來決策困擾;同時(shí)由于信托計(jì)劃，可能存在資本穩(wěn)定性問題。

美國頭部私募股權(quán)投資基金管理模式

凱雷投資集團(tuán)管理模式

凱雷投資集團(tuán)是一家全球性投資公司，資產(chǎn)管理規(guī)模為2220億美元。凱雷投資的管理由管理委員會(huì)統(tǒng)籌負(fù)責(zé)，下設(shè)行政委員會(huì)負(fù)責(zé)集團(tuán)財(cái)務(wù)、法律和發(fā)展規(guī)劃等行政事務(wù)，另外四大業(yè)務(wù)部門獨(dú)立運(yùn)行，在全球范圍內(nèi)開展投資業(yè)務(wù)。2018年，凱雷投資集團(tuán)四大投資業(yè)務(wù)融資金額總和達(dá)330億美元以上，其中企業(yè)私募股權(quán)業(yè)務(wù)融資金額最多，為170億美元，占總?cè)谫Y金額的50%以上，全球信貸、實(shí)物資產(chǎn)和投資解決方案業(yè)務(wù)的融資金額分別為63億、57億和42億美元，實(shí)物資產(chǎn)募集金額中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)達(dá)20億美元，自然資源業(yè)務(wù)募集金額則為37億美元。

凱雷投資集團(tuán)資金來源具有多元化的特點(diǎn)，擁有來自91個(gè)國家的超過2025名基金投資者，在2016—2018年，超過350家新基金投資者貢獻(xiàn)了82億美元。圖5為截至2019年6月凱雷投資的資金承諾來源分布。凱雷投資集團(tuán)在全球擁有龐大的資產(chǎn)管理規(guī)模，管理費(fèi)用收入逐年加速增長，2019年全年達(dá)到14.76億美元，2017—2019年復(fù)合年均增長率達(dá)到52%，為凱雷投資的資金規(guī)模奠定良好的基礎(chǔ)。

風(fēng)險(xiǎn)控制方面，一是盡職調(diào)查。凱雷的投資過程涉及全面的盡職調(diào)查方法，包括審查股東和管理層的聲譽(yù)、公司規(guī)模和現(xiàn)金流產(chǎn)生的敏感性、業(yè)務(wù)部門和競爭風(fēng)險(xiǎn)、投資組合適合性、退出風(fēng)險(xiǎn)以及其他關(guān)鍵因素。二是數(shù)據(jù)應(yīng)用。凱雷投資的全球投資組合共包含278家公司和350多項(xiàng)活躍的房地產(chǎn)投資項(xiàng)目，能獲得實(shí)時(shí)有效的數(shù)據(jù)，公司將專有數(shù)據(jù)定量分析納入投資、運(yùn)營和退出決策中，可以監(jiān)控、測評(píng)項(xiàng)目投資期和投后的風(fēng)險(xiǎn)。三是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。凱雷投資的每一個(gè)資產(chǎn)管理項(xiàng)目都會(huì)遵從凱雷整體風(fēng)險(xiǎn)容忍度和風(fēng)險(xiǎn)觀念來設(shè)置自身的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理程序，投資基金團(tuán)隊(duì)通常通過與管理層的頻繁接觸以及收到財(cái)務(wù)和管理報(bào)告來密切監(jiān)控投資組合公司的業(yè)績。

KKR集團(tuán)管理模式

KKR集團(tuán)是一家歷史悠久、全球領(lǐng)先的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，堪稱金融史上最成功的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之一，能源、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、信貸和私募股權(quán)投資都被囊括于其經(jīng)營版圖之中。截至2019年6月30日，KKR在2019財(cái)年中報(bào)凈利24.47億美元，同比增長187.77%。營業(yè)收入為23.67億美元，同比增長33.74%。全球投資組合包括384家公司和22種投資組合。

私募市場方面，截至2018年12月31日，KKR的私募市場業(yè)務(wù)線擁有1034億美元的資產(chǎn)管理規(guī)模。全球信貸市場方面，KKR業(yè)務(wù)覆蓋房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施以及能源和可再生資源，12只地產(chǎn)基金在亞美歐尋找投資機(jī)會(huì)，有28只能源、電力和基礎(chǔ)設(shè)施基金。資本市場方面，截至2018年12月31日，KKR資本市場平臺(tái)在全球范圍內(nèi)擁有超過50位債務(wù)和股權(quán)融資方面的投資專業(yè)人士，這其中便包括KKR Sponsor Finance，其為關(guān)注中間市場的客戶提供本金和/或資本市場解決方案。

治理架構(gòu)方面，KKR在運(yùn)營過程中，主要使用了公司債務(wù)、經(jīng)理持股和董事會(huì)監(jiān)督三種治理機(jī)制。由于債務(wù)的存在使得管理層加強(qiáng)了對(duì)閑置現(xiàn)金流的利用，避免將這部分資金閑置或投資于低回報(bào)率的項(xiàng)目;KKR的經(jīng)理持股方案使得管理層經(jīng)理作為所有者，避免道德風(fēng)險(xiǎn);此外，董事會(huì)監(jiān)督的存在能夠強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部的管理，提高整個(gè)公司的運(yùn)營效率。截至2018年12月31日，KKR的員工及其他人員在KKR的基金和投資組合公司中投資或承諾投資約171億美元。

KKR作為私募股權(quán)領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)者，已經(jīng)籌集了24只私募股權(quán)投資基金（包括增長股權(quán)），截至2018年12月31日的資本承諾額約為1072億美元。KKR投資于行業(yè)領(lǐng)先的特許經(jīng)營權(quán)并吸引世界一流的管理團(tuán)隊(duì)。截至2018年12月31日，其核心基金在歐洲募集的投資資金達(dá)104.521億歐元。KKR私募股權(quán)投資基金的總管理費(fèi)一般為基金投資期間承諾資本的1%2%，一般為基金投資期滿后投資資本的0.75%1.25%，而后隨著時(shí)間的推移與投資清算導(dǎo)致費(fèi)用減少。此外，在投資期限屆滿時(shí)，私募股權(quán)投資基金可以為其基金投資者的資本承諾設(shè)立儲(chǔ)備金，除非投資者投入資本，否則不許向基金管理支付任何費(fèi)用。

黑石集團(tuán)業(yè)務(wù)模式

黑石集團(tuán)于1985年創(chuàng)建于美國，總部位于紐約，是全球領(lǐng)先的另類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，也是全球資產(chǎn)管理規(guī)模最大的私募資管公司。截至2019年12月30日，公司資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）5711億美元，與2018年12月31日的4722億美元相比，增加了989億美元，增幅為20.9%。主要服務(wù)包括養(yǎng)老金、主權(quán)基金、捐贈(zèng)基金、金融機(jī)構(gòu)以及母基金等機(jī)構(gòu)客戶，并積極拓展高凈值個(gè)人客戶。業(yè)務(wù)涵蓋房地產(chǎn)、私募股權(quán)、對(duì)沖基金、信用債資產(chǎn)分別為1632億、1829億、807億、1443億美元。

2007年，通過極其復(fù)雜的設(shè)計(jì)，黑石集團(tuán)作為一家“上市有限合伙企業(yè)”成功上市后，作為標(biāo)桿被KKR、凱雷等美國私募巨頭所效仿。黑石集團(tuán)年報(bào)中提及，由于組織架構(gòu)和業(yè)務(wù)受到廣泛的監(jiān)管，公司會(huì)時(shí)不時(shí)卷入有關(guān)的訴訟和索賠中，于是在2019年4月18日，黑石集團(tuán)宣布進(jìn)行改制，在GP層面從有限合伙制轉(zhuǎn)變?yōu)楣局?，這樣做雖然使得“稅收穿透”消失，但好處是，改制的措施不僅能控制部分組織架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)引入多頭部位基金（Long-only）、指數(shù)基金/交易所交易基金（ETF）等美國主要市場參與者參與投資，釋放股票升值的機(jī)會(huì)，為集團(tuán)帶來估值修復(fù)。

分析與啟示

美國頭部私募股權(quán)投資基金模式轉(zhuǎn)型已經(jīng)形成風(fēng)潮。2018年2月，銳盛投資（ARES）宣布放棄合伙制。2018年5月，KKR集團(tuán)也宣布放棄合伙制。2019年4月黑石集團(tuán)宣布將放棄合伙制架構(gòu)，改制為公司制，凱雷已在2020年1月1日改制。KKR、黑石、凱雷早期普遍選擇有限合伙制，原因如下：一是不同于公司制企業(yè)同股同權(quán)的特點(diǎn)，有限合伙有多種模式，更靈活;二是采取有限合伙制，投資人可以避免雙重征稅;三是有限合伙制下經(jīng)營活動(dòng)更具有保密性。但是，隨著市場發(fā)生很大變化，美國私募股權(quán)投資基金紛紛進(jìn)行模式轉(zhuǎn)型，這種轉(zhuǎn)型有其內(nèi)在原因，也給中國私募股權(quán)機(jī)構(gòu)一些啟示。

模式轉(zhuǎn)型的原因

第一，美國的稅制改革是重要原因。當(dāng)初大量私募股權(quán)投資基金為了合理避稅，采取合伙制。合伙制所提供的先分后稅的體系也有助于合伙人分得更多的稅前利潤。但稅制改革后都改變了，公司制的稅率也因稅制改革而大幅下降。在實(shí)施稅改之前，如果一家私募采用公司制，那么它需要為所有的收入繳納企業(yè)稅。2017年底，美國國會(huì)通過了史上最大的稅收減免法案，將公司稅的稅率由35%大幅下調(diào)至21%，使得黑石等機(jī)構(gòu)原先保留的合伙制所期望達(dá)到的避稅效果弱化了許多。

第二，吸引更多投資者。在美國合伙制企業(yè)公開上市可以避免雙重征稅，這也是此前黑石、KKR以及凱雷上市時(shí)都采用了合伙制框架的主要原因。但是基于其治理不規(guī)范，股東同股不同權(quán)，導(dǎo)致合伙人實(shí)質(zhì)上被賦予了公司絕對(duì)掌控權(quán)，而外部股東根本無法參與企業(yè)治理，因此上市私募機(jī)構(gòu)往往被指數(shù)基金、ETF以及大多數(shù)多頭基金排除在投資范圍之外，這使得私募機(jī)構(gòu)股票的估值普遍偏低。改為公司制以后，上市的私募巨頭們就能夠被羅素、標(biāo)普等指數(shù)納入，從而使得交易量提升明顯，共同基金和指數(shù)基金持有量顯著增加，這也意味著能夠募集到更多資金。公司股票納入投資組合，將提高股票交易的活躍度和流動(dòng)性，能夠有效消除“稅收穿透”，加大引入頭部基金、指數(shù)基金/ETF等美國主要市場參與者參與投資。

啟示

第一，合理降低稅負(fù)。稅負(fù)是影響私募股權(quán)投資基金生存發(fā)展的最重要因素之一。首先，應(yīng)考慮合適的基金組織形式。例如公司制存在繁復(fù)的管理程序和所得稅的雙重征收問題，故可以考慮合伙制。合伙制的投資人主體形式，尤其是法人組織可能享受稅收優(yōu)惠政策。其次，合理利用稅前可抵扣費(fèi)用。選擇恰當(dāng)?shù)姆绞浇档唾~面利潤，準(zhǔn)予扣除項(xiàng)目是合伙企業(yè)每一納稅年度發(fā)生的與取得應(yīng)納稅收入有關(guān)的所有必要和正常的成本、費(fèi)用、稅金和損失。最后，利用注冊地域優(yōu)惠政策。全國各地為了吸引投資者，都給予一定的優(yōu)惠政策。

第二，多元化退出路徑。國外資本市場的成熟發(fā)展環(huán)境導(dǎo)致頭部私募公司并購?fù)顺龅倪\(yùn)作模式繁榮發(fā)展。美國企業(yè)的股權(quán)較為分散，經(jīng)營管理主要依靠職業(yè)管理人，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營遭遇困境時(shí)，控股權(quán)很容易發(fā)生易主，同時(shí)并購?fù)瓿珊蠊芾韴F(tuán)隊(duì)的優(yōu)秀整合能力較易被打造。反觀中國，中國市場私募投資機(jī)構(gòu)退出路徑單一，但從總體量來說，目前國內(nèi)仍有逾七成的私募股權(quán)投資扎堆于首次公開募股（IPO）退出，并購?fù)顺銮勒急炔坏?0%。與國外成熟的私募股權(quán)投資基金發(fā)展的市場環(huán)境相比，應(yīng)尋找更適合我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展的運(yùn)作模式，實(shí)現(xiàn)由單一IPO打法向同時(shí)注重早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資及控股型并購?fù)顿Y轉(zhuǎn)型。

（張日忠為招商局資本投資有限責(zé)任公司首席執(zhí)行官、董事，招商聯(lián)合投資公司總經(jīng)理。本文編輯/秦婷）